ישיבת ועדה של הכנסת ה-19 מתאריך 11/02/2014

חוק השקעות משותפות בנאמנות (תיקון מס' 23), התשע"ד-2014

פרוטוקול

 
PAGE
3
ועדת משנה לביטוח
11/02/2014

הכנסת התשע-עשרה
נוסח לא מתוקן

מושב שני
<פרוטוקול מס' 2>
מישיבת ועדת המשנה של ועדת הכספים לביטוח
יום שלישי, י"א באדר א התשע"ד (11 בפברואר 2014), שעה 14:35
סדר היום
<חוק השקעות משותפות בנאמנות (תיקון מס' 15), התש"ע-2010>
נכחו
חברי הוועדה: >
יצחק כהן – היו"ר
גילה גמליאל
מוזמנים
>
דוד זקן - המפקח על הבנקים, בנק ישראל

אירית זמיר - הפיקוח על הבנקים, בנק ישראל

יואב סופר - מ"מ דובר הבנק, בנק ישראל

עו"ד רונן ניסים - הלשכה המשפטית, בנק ישראל

פרופ' שמואל האוזר - יו"ר רשות לניירות ערך

דודו לביא - מנהל מחלקת השקעות, רשות לניירות ערך

שרון אופיר שטרית - מנהלת היחידה לפיקוח על קרנות, רשות לניירות ערך

עו"ד אמיר וסרמן - היועץ המשפטי, רשות לניירות ערך

עו"ד דורית גילת - יועצת משפטית, מחלקת השקעות, רשות לניירות ערך

עו"ד לירון כהן דניאלי - מחלקת הייעוץ המשפטי, רשות לניירות ערך

עו"ד רונן סולומון - מנהל תחום פיננסים ושוק ההון, איגוד לשכות המסחר

בועז נגר - יו"ר איגוד תעודות הסל, לשכת המסחר

אלי בבלי - יו"ר איגוד מנהלי הקרנות

עו"ד עודד אופק - איגוד מנהלי הקרנות

עו"ד אברהם וול



דפנה כהן איווניר - כהן רימון כהן, איגוד תעודות הסל

עו"ד עמוס טל - כהן רימון כהן, איגוד תעודות סל

מיכאל קליגר - מנכ"ל "אדמונד דה-רוטשילד", שירותי השקעות, איגוד הבנקים הזרים בישראל

דורון כהן - משנה למנכ"ל "אדמונד דה רוטשילד", שירותי השקעות, איגוד הבנקים הזרים בישראל

ד"ר בועז שוורץ - דויטשה בנק, איגוד הבנקים הזרים בישראל

סיימון ברון - דויטשה בנק, איגוד הבנקים הזרים בישראל

יעקב פיגנבוים - יו"ר איגוד מנהלי השקעות, איגוד הבנקים הזרים בישראל

משה פרל - מנכ"ל איגוד הבנקים בישראל

עו"ד רן ונגרקו - איגוד הבנקים בישראל

טיבי רבינוביץ - איגוד הבנקים בישראל

רועי קציר - מנהל רגולציה, בנק הפועלים

יוסי שי - מנהל מחלקת המחקר, בנק הפועלים

עינת סקורניק - מנהלת מחלקה, בנק לאומי

עו"ד אבי צייגר - בנק לאומי

סטיבן פישר - קשרי ממשל, חברת Black Rock

תיירי קלארק - Head of central and emerging europandis, ענקית ההשקעות הבינלאומית שרודרס

רונית וינר - יועצת של חברת ההשקעות שרודרס

רות גוטר - מתורגמנית

קליף פיליג - מתורגמן

בועז רדי - אומפט

אורלי בן שמני - אינמסנטר

ארז גילהר - לוביסט חב' "פוליסי", מייצג את איגוד הבנקים
ייעוץ משפטי
אייל לב ארי
מנהל הוועדה
טמיר כהן
רישום פרלמנטרי
אהובה שרון - חבר המתרגמים
<חוק השקעות משותפות בנאמנות (תיקון מס' 15), התש"ע-2010>
היו"ר יצחק כהן
צהרים טובים. זה דיון המשך בקשר לחוק השקעות משותפות בנאמנות (תיקון מס' 15). מכיוון שפרופסור שמואל האוזר ממהר, אנחנו ניתן לו את האפשרות לפתוח ואחר כך נמשיך.
שמואל האוזר
תודה רבה אדוני היושב ראש. אני שמח שאנחנו מתכנסים כאן כדי לקדם את התיקון הזה. יש לנו בתיקון הזה חשיבות גדולה מאוד בעצם העובדה שאנחנו מביאים קרנות זרות. בעולם הגלובלי ישראלים משקיעים בחוץ לארץ ומשקיעים זרים משקיעים בישראל והגיע העת לעשות זאת. אני חושב שכולנו מכירים בערך המוסף שיש לתחרות שנוגעת להורדת מחירים, עמלות ודמי ניהול.

לאחר תקופה ארוכה בה שקלנו, ישבנו עם נציגי כל הנוכחים כאן ועם כל מי שרצה להביע את דעתו, הבאנו לכאן מתווה שלפי דעתי הוא מתווה שמשקלל ככל שניתן את ההערות של כולם ואת החששות של כולם. צריך גם להדגיש שלמרות שכל אחד היה רוצה לשנות קצת את המתווה, המתווה מקובל גם עלי וגם על המפקח על הבנקים ואנחנו רואים חשיבות גדולה מאוד לאשר את התיקון כי אני חושב שיש חשיבות להביא את הקרנות הזרות לכאן ואין לי ספק שזה יתרום לשוק ההון בישראל.
היו"ר יצחק כהן
תודה רבה.
שמואל האוזר
אני מודה ואני מתנצל.
היו"ר יצחק כהן
בהמשך לדיון שהתקיים אצלי בחדר, אני מבקש ממך דודו לתת את המתווה החדש שלא נקרא לו פשרה.
דודו זקן
אני אתחיל אולי באמירה הערכית שהיא שאנחנו בעד כניסת קרנות זרות והגברת התחרות בתחום הזה ואנחנו מתואמים עם הרשות לניירות ערך. המתווה שהוצג מקובל עלינו.
יש דבר אחד שלא היה מקובל עלינו וזה הנושא של התערבות בעמלות המרה רק למי שרוכש קרנות זרות מאחר ולא מקובל בשום מקום ואם אנחנו מדברים על משקי הבית או על מי שעושה כל פעולה במט"ח או כל פעולה של המרת מט"ח, הוא לא צריך לסבסד את אותו אחד שקונה קרן זרה.

המתווה שגובש הוא מתווה לפיו היועץ לניירות ערך יחויב לגלם בייעוץ הספציפי את עמלות ההמרה כחלק מההחלטה של הייעוץ שלו. הנושא הזה יעוגן בכללים של הרשות לניירות ערך, ולא רק שהוא יעוגן אלא הוא גם נאכף וכפי שהרשות ציינה – אני לא הייתי בדיון הקודם – הנושא של הייעוץ, בין אם הוא ייעוץ לקניית קרן זרה או בין אם הוא ייעוץ לקניית קרנות כספיות שדמי ההפצה שלהן נמוכים יותר, או בין אם הוא לייעוץ אחר – נאכף ואני יכול להגיד נאכף בקפדנות. אני יכול להעיד עליכם ואתם תעידו על עצמכם. הוא נאכף ואני מניח שהוא ימשיך להיאכף כך.

אני אומר עוד משפט אחד לא לגבי המתווה אלא לגבי איך שאנחנו רואים את התמונה בכללותה. אנחנו בעד זה שעוד גופים יפיצו קרנות, קרנות זרות, קרנות ישראליות, ולא רק הבנקים צריכים ויכולים להפיץ. ככל שיהיו יותר מפיצים, אנחנו מניחים שהתחרות בתחום ההפצה תגבר.

בשורה התחתונה, אנחנו מצטרפים לבקשת הרשות לניירות ערך לאשר את המתווהף.
היו"ר יצחק כהן
תודה. דודו לביא.
דודו לביא
בדיון הקודם עלו שתי סוגיות מרכזיות מצד נציגי התעשייה. איגוד מנהלי הקרנות בעיקר הדגיש וחידד את הנקודה שמתייחסת לחשש שנובע מכך שתשלום עמלת המרה בידי הלקוח עשוי ליצור תמריץ במערכת הבנקאית להעדיף את המוצרים הזרים על פני המתחרים מבית. בהקשר הזה, כפי שציין המפקח על הבנקים, גובש הסדר אליו גם התייחסתי בדיון הקודם. מנקודת המבט שלנו יועץ השקעות במתן ייעוץ ללקוח מחויב לבחון ביחס לכל לקוח את צרכיו האובייקטיבים וחב לו חובות אמון בעצה שהוא נותן לו. בהקשר הזה, כאשר בוחנים צרכים של לקוח, אחד הפרמטרים שהיועץ צריך לראות לנגד עיניו הוא גם העלויות שכרוכות בהשקעה בכל אחת מחלופות ההשקעה. גם היום, גם בקרנות הנאמנות בארץ, יש קרנות נאמנות עליהן מושתת עלות נוספת, ההוספה, שהופכת את המוצר בנסיבות מסוימות ליותר יקר ביחס למוצרים אחרים והבנקים, היועצים בבנקים, נדרשים להידרש לפרמטר הזה ולשקלל אותו בתהליך קבלת ההחלטות וכמובן גם לגלם אותו במערכות תומכות ההחלטה שמשמשות אותם לצורך זה.

על כן אנחנו נקפיד על כך שביישום בפועל על ידי יועצי השקעות בבנקים בעולם שלאחר תיקון 15, מקום שבו יועץ יידרש לשאלה האם להמליץ ללקוח על קרן שמתמחה בהשקעות בחוץ לארץ שמנוהלת בידי מנהל קרן ישראלי או על קרן נאמנות שמנוהלת על ידי מנהל קרן מחוץ לארץ, הוא יצטרך לבחון ביחס לכל לקוח ולקוח את צרכיו, את אופק ההשקעה שלו, את השאלה האם כבר יש כסף בחשבון המט"ח שלו שהמשמעות שלו היא שבמקרה של עסקת רכישה של קרן הדבר לא יהיה כרוך בעלויות נוספות או שמדובר במשקיע שמקום שבו יבקש להשקיע בקרן בחוץ לארץ, הוא גם יצטרך לממן את עלות ההמרה והוא יצטרך גם להביא בחשבון ולשקלל את עלות ההמרה. בסופו של דבר התוצאה צריכה להיות, או התוצאה המצופה - זה מסוג הדברים שאנחנו גם בוחנים היום ביחס לשאר המוצרים שנכללים במערכי הייעוץ בבנקים וכך גם נעשה ואפילו ביתר שאת בעתיד ביחס לקרנות הזרות – תבחן את סבירות ההתנהלות של מערכי הייעוץ גם בפן של התשתיות שהבנקים מעמידים לרשות היועצים וגם בהיבטים של אופן היישום וכיצד משתכלל השימוש באותן תשתיות לכדי המלצה כזאת או אחרת.

זה בהיבט של טענות איגוד מנהלי הקרנות. אני מקווה שההסדר הזה יוכיח את עצמו גם במבחן התוצאה. אלה דברים שבאופן יחסי קל לכמת ולעקוב כי אנחנו יודעים מה נקודת המוצא שלנו ואנחנו יכולים גם להעריך בסופו של דבר לאן אנחנו עשויים להגיע ביישום סביר.
האוכלוסייה השנייה שהעלתה טענות בפגישה הקודמת הייתה תעשיית תעודות הסל שהעלתה טענות לעניין האיום אליו הם חשופים מצד פתיחת השוק לסוג אחד של מוצרים, ה-ETF, אותן קרנות נאמנות שנסחרות בחוץ לארץ ועוקבות אחרי מדדי ניירות ערך זרים.

בהיבט הזה אני מבקש להתייחס בשני מישורים. במישור אחד, הצעת החוק כוללת מלכתחילה הסדר שנועד למנוע ממנהלי קרנות זרים להציע לציבור מוצרים שתחום ההתמחות שלהם הוא נכסים בארץ, בין אם מדובר בהשקעות, ניירות ערך שנסחרות בישראל, ובין אם מדובר במעקב אחרי מדדי ניירות ערך בישראל ובמובן הזה המשמעות היא שבכל מה שקשור לתעודות הסל שעוקבות אחרי מדדים ישראליים, אין כאן תחרות בכלל.

ביחס לנכסי המעקב האחרים, צריך להבין שלפחות בנקודת הזמן הנוכחית אנחנו מדברים על שני מוצרים שהם שונים בתכלית. ה-ETF הוא קרן נאמנות, הוא מוצר שהמטרה שלו היא לנסות לעקוב אחרי מדדים בחוץ לארץ אבל הוא מוצר שהוא על בסיס בסט אפורד. המוצר הישראלי הוא מוצר התחייבותי, הוא מוצר שבמהות שלו הוא מקביל למוצר אחר שקיים בחוץ לארץ, ה-ETN, שזה מוצר שכרגע אין בכוונתנו להביא לארץ בכלל. כך שבסופו של דבר לאחר שתיקון 15 יעבור במתכונת המוצעת, יהיו שני מוצרים שיהיו שונים זה מזה. האחד, המוצר הישראלי שהוא מוצר מתחייב והמוצר האחר הוא המוצר הזר. בין שני המוצרים האלה יהיו הבדלים לא רק בהיבט של האופי של המוצר אלא גם בהיבט של העלויות שכרוכות בהשקעה במוצר. הוזכרה קודם עמלת המרת המטבע, אחד היתרונות של המוצר המקומי הוא שהייחוד שלו הוא בכך שבחלק מהמקרים הוא גם מאפשר למשקיע הישראלי לנטרל את החשיפה המטבעית וגם במקרים אחרים, מקום שבו החשיפה המטבעית קיימת, הרכישה של המוצר אינה כרוכה בתשלום של עמלות נוספות. בהקשר הזה מה שאמרתי קודם ביחס לקרנות הנאמנות הזרות והקרנות הישראליות יפה גם בהקשר הזה. צריך לזכור שהמטרה של המהלך היא לפתוח את השוק, לשכלל את השוק ולהרחיב את מגוון האפשרויות שעומדות לרשות המשקיע בישראל. מקום שאנחנו יוצאים מתוך נקודת הנחה שמערך הייעוץ מתפקד באופן הגון ובאופן מקצועי, אין לנו שום סיבה להניח שהמהלך הזה לא יפעל לטובת המשקיע כי בשורה התחתונה מהותו של המהלך הזה היא הרחבת מגוון המוצרים שזמינים לרשות המשקיע, הוא יוכל להשקיע גם במוצרים שמנוהלים על ידי בתי השקעות המובילים בעולם, מוצרים שמאופיינים לא רק בניהול מקצועי אלא גם בתמחור אטרקטיבי ביחס לחלופות שקיימות כיום בשוק.

אני מאוד מקווה שעל הרקע הזה נתנו מענה הולם ומספק לטענות שהושמעו בישיבה הקודמת. מבחינתנו המתכונת שמוצעת כרגע היא מתכונת שאנחנו מבקשים להתקדם אתה.
היו"ר יצחק כהן
תודה. יש לנו כמה אורחים מחוץ לארץ. נשמע אותם בהמשך. איגוד קרנות השקעות משותפות.
אלי בבלי
בישיבה הקודמת העלינו את נושא חוסר הסימטריה בחקיקה והיתרון שניתן לגופים הזרים בתחרות שלכאורה נוצרת שעלולה גם לפגוע בלקוחות. הפשרה שהוצעה היום, ואני חושב שהיא נעשתה בשיתוף אתנו בתקופה האחרונה, מקובלת עלינו.
היו"ר יצחק כהן
אני שמח לשמוע.
אלי בבלי
היא לא מלאה אבל היא פשרה שמקדמת את התהליך ואנחנו חושבים שתעמיק את התחרות בצורה די שוויונית ותאפשר לנו להתחרות בצורה טובה.
היו"ר יצחק כהן
תודה רבה. משה, איגוד הבנקים.
משה פרל
הערה. אני כמובן לא הולך להרוס את המסיבה כאן.
היו"ר יצחק כהן
הפשרה לא מקובלת עליכם.
משה פרל
לא, אני פשוט מרגיש צורך להבהיר כי יש כאן הנחת עבודה שעומדת תחת כל הדיון כאילו הבנק היה עושה איזשהו עוול ללקוח שלו. חשוב לי להבהיר שלא כך הם פני הדברים.
היו"ר יצחק כהן
בדיון הקודם דנו בזה והחלטנו שאתם בסדר גמור.
משה פרל
כל נוסח שיעשה אופטימיזציה של הייעוץ שהלקוח יקבל, הוא כמובן מקובל עלינו.
היו"ר יצחק כהן
עורכי הדין של איגוד תעודות הסל.
בועז נגר
יושב ראש האיגוד.
היו"ר יצחק כהן
קיבלתי את המכתב לפני כשעה, מכתב עם 37 עמודים, ואתם ידעתם שהדיון מתקיים היום. לא יכול להיות שאקבל שעה לפני הדיון מכתב ולהתייחס אליו. אני מבין שבדרך כלל זה לא מתנהל כך. אם רציתם התייחסות יותר רצינית, לא הייתם שולחים לי מכתב שעה לפני הדיון.
בועז נגר
הכוונה לא הייתה לקבל התייחסות בדיון הזה.
היו"ר יצחק כהן
אלא מה?
בועז נגר
שנגיע לסעיפי הקראת החוק, המכתב נביא הערות לסעיפי החוק. לא הנחנו שזה יקרה היום.
היו"ר יצחק כהן
גם הדיון הזה נוגע לסעיפי החוק.
בועז נגר
אני מניח שיהיה עוד זמן.
היו"ר יצחק כהן
לא, לא יהיה עוד זמן כי אני מתכוון להעביר את התיקון הזה במהירות.
בועז נגר
אני מניח שלא היום.
היו"ר יצחק כהן
לא, לא היום. למה שלחתם לי את זה היום? טוב, בסדר.
בועז נגר
אני רוצה להתייחס למה שאמר דודו. יש בעולם שני שווקים – שוק קרנות הנאמנות הוא שוק ענק, שוק שאין בו שחקן אחד דומיננטי לא בארץ ולא בחוץ לארץ. כמעט כל היושבים סביב השולחן הזה מדברים הרבה על השוק הזה. זה גם שוק בן עשרות שנים. לידו יש שוק מאוד צעיר, שוק שהוא בארץ, מעט מאוד שנים וגם בחוץ לארץ הוא מעט מאוד שנים וזה שוק שנקרא שוק ה-ETF. זה שוק שונה לחלוטין. זה שוק שבו שלושה שחקנים בעולם שולטים על כל השוק. אם שחקן אחד מתוך השלושה יחליט להיכנס לכאן, זה משחק אחר לגמרי ואנחנו מזעזעים את התעשייה המקומית. לצערי השחקן הגדול ביותר מבין השלושה נמצא כאן סביב השולחן. רשות ניירות ערך לא מבינה שכרגע – והם אמרו לי תמיד שהם לא יגיעו, אל תדאג, הם לא יגיעו, גם על הפצצה הגרעינית האיראנית אפשר להגיד שלא יגיעו אליה – יש לנו כאן פצצה גרעינית במונחי התעשייה המקומית.

נאמר גם בדיון הקודם מה אתם מתרגשים, אלה רק חמישה אחוזים מהתעשייה, אבל אדוני, זסה חמישים אחוזים מהתעשייה. אנחנו מדברים על השחקן שנמצא כאן סביב השולחן.
היו"ר יצחק כהן
מי זה?
בועז נגר
Black Rock. אם הוא מחליט כרגע להשתלט, אין שוק תעודות סל בארץ. חמישים אחוזים הלכו. יש לו את היכולת.
יעקב פיגנבוים
אתה מדבר על שווקי חוץ לארץ.
בועז נגר
אני מדבר על שווקי חוץ לארץ שהם מהווים היום חמישים אחוזים מהכנסות תעשיית תעודות הסל בארץ ולא חמישה אחוזים, ואני אמרתי שהם יגיעו.
אני רוצה להגיד יותר מזה. כל מדינה שהייתה נותנת את מה שרשות ניירות ערך נותנת כאן, Black Rock הייתה משתלטת על זה. זאת הסיבה שהאיחוד האירופי לא נותן להם לעשות את זה כי הוא יודע ששני שחקנים יכולים פשוט למחוק את אירופה. גם האמריקאים לא נותנים לאירופה לעשות את זה. חברים, אלה שני שווקים שונים. אלה שתי כלכלות שונות. זה שוק צעיר עם שחקן ריכוזי אחד ששולט על ארבעים אחוזים מהשוק, הטופ שלושה שולטים באזור שמונים אחוזים מהשוק. אלה שחקנים שאם הם יחליטו – וההחלטה היא שלהם - לא של אדוני, לא של רשות ניירות ערך ולא של המפקח על הבנקים לא יוכלו לעצור אותם כי זאת החלטה שלהם במטה בלונדון. אנחנו מדברים על זעזוע מאוד מאוד חזק לתעשייה המקומית.
אם זה היה נעשה בדרך המלך, בסדר. מהי דרך המלך? אני אגיד לכם איך Black Rock חדרה לאירופה. היא חדרה לאירופה בשתי שיטות. הדבר הראשון, היא קנתה את המנהל השלישי בגודלו באירופה והשיטה השנייה שהיא עשתה, היא עשתה הקמה של קרן אירופאית. בבקשה. שיבואו ויקימו קרן. כמו שבאירופה הם הקימו קרן והשתלטו על שלושים אחוזים וארבעים אחוזים באמצעות הקמת קרן פלוס רכישה, שיבואו ויעשו. זה לא המתווה. המתווה הזה בא ונותן להם הקלות מכאן ועד להודעה חדשה. לפי המתווה הזה, הם לא ישלמו מס בארץ, הם לא ישלמו אגרות, הוא לוקח את כל הנכס בחוץ לארץ ומתחרה בנו. רבותיי, אנחנו לא מבינים. אנחנו לוקחים שוק צעיר, ומי בנה את השוק הזה? אנחנו. מי שילם מסים בארץ? אנחנו. מי מעסיק מעל 300-400 עובדים בתעשייה הזאת? אנחנו. אנחנו בנינו את השוק. לתת היום פטורים לשחקן ענק, אנחנו הקטנים, איפה ההיגיון?

אם הייתם אומרים שבאירופה עשו את זה, בסדר, אבל בואו אני אגיד לכם יותר מזה. אם הוא היה רוצה לרכוש, הוא היה נתקל במגבלת נתח שוק. החוק הזה אפילו לא מגביל את נתח השוק שלו. הוא יכול לכבוש מאה אחוזים מהשוק ואף אחד לא עוצר אותו בנתח שוק ואותי כן עוצרים בנתח שוק.

אני חושב שכל השיקולים ששמענו לגבי שוק הקרנות, הוא שוק אחר לגמרי ואי אפשר להצביע על שחקן אחד שיבוא וישתלט על השוק הזה. זה לא קרה בחוץ לארץ וזה לא קרה מסיבה פשוטה כי בשוק הקרנות אין יתרון לגודל. ככל שאתה מנהל יותר נכס, אתה צריך לייצר יותר תשואה וזה יותר קשה כשהנכס יותר גדול. בשוק ה-ETF יש יתרון לגודל. היו תשע חברות תעודות סל והמספר ירד לארבע. ארבע מקומיות כתוצאה מרגולציה. זה ירד מתשע לארבע. בעולם שלושה שחקנים מפרפרים את כל השוק הזה וכל השאר מגרדים פירורים. אם מטרת החוק אותה תחרות עליה אתם מדברים עליה היא לקחת את ארבעת הקיימים היום ולהעביר את הכסף לשני שחקנים שאחד מהם הוא השחקן הגדול בעולם והשני הוא השחקן השני בגודלו באירופה, שנמצאים כבר סביב השולחן הזה, אם זאת כל הרפורמה, אני אומר לכם בצורה פשוטה שאני מרגיש כמו אזרח סוג ב' במדינה שלי. איך יכול להיות שאתם נותנים להם את הפטורים האלה? איך יכול להיות שהם משלמים 12.5 אחוזים מס ואני משלם ארבעים אחוזים מס? איך יכול להיות שאני משלם פי עשר אגרות לרשות ניירות ערך? תנו את התשובות אבל כאן לא שמענו תשובות. התשובה ששמענו אמרה שתעודת סל שונה מ-ETF.

עכשיו אני אומר לאדוני עוד דבר מדהים.
היו"ר יצחק כהן
לשיטתך היא לא שונה? לשיטתך תעודת סל לא שונה?
בועז נגר
תעודת סל בצד הכלכלי דומה ל-ETF אבל אני הולך לשיטת רשות ניירות ערך שזה מוצר שונה. דרך אגב, אם תשאל כל לקוח ואם תשאל כל מפיץ, אף אחד לא יאמר לך שבצד הכלכלי זה מוצר שונה. בצד המשפטי יש הבדלים. בצד הכלכלי זה מוצר תחליפי.

בוא נלך לשיטת רשות ניירות ערך שתעודת סל ו-ETF זה מוצר שונה. אדוני, החוק היום בישראל לא מאפשר להשיק ETF ישראלי. לא מאפשר. כלומר, אנחנו פותחים את התחרות עוד לפני שהחוק מאפשר לשים מוצר ישראלי כזה, כאשר לשיטתו אלה שני מוצרים שונים. רק תיקון 21 שאמור להיות נדון בעוד כמה חודשים יאפשר בפעם הראשונה להשית ETF ישראלי. אם כן, איזו מין תחרות זאת? כבר מכניסים את התחרות למוצר שלא קיים? זה מוצר שלא קיים, זה מוצר שאני לא יכול להנפיק אותו וזאת תחרות? תנו לנו להנפיק את המוצר, חכו כמה שנים, נראה מה המוצר נותן, נדבר על המוצר של ה-ETF.
היו"ר יצחק כהן
בסדר. דודו.
דודו לביא
כנראה שאין גבול לציניות. אני רוצה לחזור כמה שנים לאחור, למסגרת שיח שקיימנו עם התעשייה המקומית כאשר התחלנו בתהליך החקיקה של תיקון 21 שאכן נועד בין היתר גם להסדיר את ה-ETF הישראלי. פנינו אז למנהלי תעודות הסל הישראליים והצענו להם להפוך ל-ETF. הצענו להם להפוך ממוצר מתחייב למוצר שהוא על בסיס בסט אפורד. הטענה ששמענו היא שהפיכה של מוצר מתחייב, שהמשקיע הישראלי תופס את ההתחייבות כנכס, למוצר שהוא על בסיס בסט אפורד, הורגת את המוצר כי המשקיע הישראלי מייחס חשיבות עליונה לכך שהמוצר הוא מוצר מתחייב.

אי אפשר לאחוז במקל משני קצותיו. מה בעצם טוענת התעשייה כרגע? הם באים ואומרים את הדבר הבא: ברגע שאנחנו נביא מחוץ לארץ את ה-ETF, שגם לשיטתם הוא מוצר נחות ביחס לתעודת הסל הישראלית שהיא מוצר מתחייב, ונביא אותו באופן כזה שבמובנים מסוימים ביחס לפחות לחלק מהתחליפים הישראלים בנסיבות מסוימות הוא עשוי להיות מוצר נחות גם בהיבט של התמחיר בכל מה שקשור למשקיעים בעלי אופק השקעה קצר, הם בעצם טוענים ש-Black Rock יגיע מחוץ לארץ ובעצם יכבוש בסערה את הארץ.

כשאני שואל את עצמי איך יכול להיווצר מצב שגוף מגיע מחוץ לארץ וכובש את השוק המקומי בסערה, אני יכול להעלות על דעתי רק שתי אלטרנטיבות. האחת, שמערך ההפצה בארץ יהיה מערך שיעדיף את האלטרנטיבה הזרה על פני האלטרנטיבה המקומית אבל אותנו שכנעו לפני כמה שנים שאין שום סיכוי שהמוצר שהוא על בסיס בסט אפורד יצטייר או ייתפס כעדיף, או לחילופין, שמדובר במוצר שאובייקטיבית, על בסיס פרמטרים אובייקטיביים, הוא כנראה מוצר יותר טוב כי הוא מוצר יותר זול, כי הוא מוצר שנותן תשואה יותר גבוהה, כי הוא לא כולל בתוכו עליות אפקטיביות שהיום מגולמות בחלק מהמוצרים בחוץ לארץ. אם כך, הרי כל המהלך הזה הוא מהלך ששם את המשקיע הישראלי במרכז. תחרות במהותה היא בעצם מהלך שמקשה על שחקנים מקומיים שהיום נהנים ממצב של שוק שהוא לא תחרותי במובן הזה שהמשקיע הישראלי לא חשוף לאלטרנטיבה שמתומחרת לפי תמחור יותר אגרסיבי, ובמובן הזה צריך לזכור – וגם יושב ראש הרשות אמר את זה בפתח הדברים בדיון הקודם – שהמהלך הזה הוא מהלך ששם את המשקיע הישראלי במרכז. התעשייה המקומית תצטרך להתאים את עצמה, היא תצטרך להתייעל, היא תצטרך לתמחר את המוצרים שלה באופן כזה שיאפשר לה להתחרות באופן יעיל ותחרותי מול המוצרים האחרים.

לעניין השאלה האם יש כאן תחרות הוגנת או אין כאן תחרות הוגנת, צריך לזכור שה-ETF שמגיעים מחוץ לארץ, הם מוצרים שנמצאים תחת משטר של פיקוח, בין אם על ידי הרשות האמריקאית, במסגרת האינווסטמנט קומפני בארצות הברית, ובין על בסיס הדירקטיבה האירופאית באירופה והרגולטורים המקומיים. בנקודת הזמן הזאת תעודות הסל בישראל מתנהלות על בסיס הוראות חוק ניירות ערך. חוק ניירות ערך הוא לא חוק של פיקוח אלא הוא חוק של גילוי. הוא במובן הזה לפחות עד לנקודת הזמן בה יעבור תיקון 21, המנפיקים הישראלים, לפחות בכל מה שקשור להתנהלות שלהם במשטר של דיווח ולא במשטר של פיקוח, נהנים מיתרונות מובהקים וברורים.
אברהם וול
הוא עובר מחר בבוקר ואתה יודע את זה.
דודו לביא
כשנגיע לתיקן 21, נידרש לשאלה מה המצב של ה-ETF ביחס לקרנות הסל. דרך אגב, כאשר נידרש לשאלה האם תתקיים תחרות הוגנת, אנחנו נצטרך להידרש לשאלה האם התנאים בהם פועלות קרנות הסל בישראל מאפשרים להם להתחרות עם ה-ETF.
אברהם וול
זאת בדיוק הבקשה שלנו.
דודו לביא
אתם מוכנים להפוך היום ל-ETF?
בועז נגר
אני רוצה לחיות בכבוד במדינה שלי. זאת לא בקשה מוגזמת לחיות כאן בכבוד. שמעתי את הנימוקים שלך. שנינו אנשי מקצוע ואני לא אכנס לזה. עומדת לך פצצה מול העיניים ואתה לא רואה אותה. פצצה מול העיניים עומדת. שחקן שאם הרגולטור באירופה היה עושה את מה שאתה היית עושה, היה משתלט על הכול. פצצה מול העיניים ואתה מדבר אתי האם ETF הוא כזה? יש זמן לניתוחים המקצועיים.
היו"ר יצחק כהן
הפצצה הזאת תעזור לציבור בישראל?
בועז נגר
לא.
היו"ר יצחק כהן
הפצצה עליה אתה מדבר, תעזור לציבור בישראל?
בועז נגר
התשובה היא לא. הפצצה הזאת תיקח את אותו כסף שהיום מתחלק בין ארבעה אנשים ופשוט תיתן את אותו מחיר ותיקח את כל המאה אחוזים, בצורה מאוד מאוד פשוטה. זה לא ייתן מחיר טוב יותר.
גילה גמליאל
איך אתה מונע את מה שהוא אומר?
דודו לביא
יש משקיעים מוסדיים בישראל שמשקיעים בתעודות סל בישראל שמתמחות במדדים בחוץ לארץ?
בועז נגר
כן. בואו אני אתן לכם את המספרים כדי שנבין עד כמה הפצצה הזאת קיימת. מבין המשקיעים המוסדיים, למרות שאנחנו מצרים, מחיר טוב יותר, היצרנים הישראלים מציעים ללקוחות המוסדיים מחיר טוב יותר.
היו"ר יצחק כהן
אז יעדיפו אתכם.
בועז נגר
אתה יודע מה המספרים? אנחנו מציעים מחיר טוב יותר מ-Black Rock. המספרים הם כאלה. תשעים אחוזים הולכים ל-Black Rock ועשרה אחוזים מתחלקים בין היצרנים המקוריים למרות שאנחנו מציעים מחיר יותר טוב.
גילה גמליאל
מה הסיבה?
בועז נגר
הסיבה מאוד פשוטה, כי כולם עסוקים לכסת"ח את עצמם. כשהוא משקיע בענף ששולט על ארבעים אחוזים מהשוק העולמי והמוצר ייפול, אף אחד לא יבוא אליו בטענות. אם יש בעיה עם המוצר של השחקן הישראלי, יגידו לו שזה הענק העולמי. אנחנו מציעים מחיר טוב יותר והפרופורציות הן תשעים-עשר. שיפרנו את המחיר והצלחנו להגיע לשמונים-עשרים בשנה האחרונה, אחרי שנתנו הטבה למוסדיים של בערך 0.4 מעל מה ש-Black Rock נותנים. רבותיי, זה עולם אחר ואתם צריכים להבין. תעודות הסל זה עולם אחר. זה שוק צעיר, זה מוצר אחר לגמרי, אלה סיכונים אחרים לגמרי. מה אתם רוצים, שתעשיית תעודות הסל תתפרק? שהחמישים אחוזים ילכו? מי בנה אותה? Black Rock בנתה אותה בארץ? מי הביא את זה ללקוח במחירים של אפס ו-0,1, 0,2 שהם מחירים מדהימים? מי בנה את התעשייה הזאת? אתם מגרשים אותנו מהעיר שלנו? מהעיר שלנו אתם מגרשים אותנו? הם ישלמו מסים כאן? הם לא ישלמו כאן שקל מס. אגרות הם רוצים ממני פי עשר, ולמה שאני לא אתקומם? אני באמת לא מבין את המהלך הזה. תראו לי שזה קורה באירופה. הוא רוצה להיכנס, שיקנה.
דודו לביא
אני רוצה להגן על המשקיעים המוסדיים הישראלים בישראל כי הועלתה כאן טענת הכיסת"וח. טענת הכיסת"וח שמקורה לשיטתו של בועז היא בכך שהסיכון שגלום בהשקעה בתעודת סל ישראלית הוא גבוה יותר מהסיכון שגלום ב-ETF בחוץ לארץ. מקום שבו היא הייתה תקפה, היינו אמורים לראות את היישום שלה גם ביחס לדפוסי השקעה של המשקיעים המוסדיים ותעודות הסל שמתמחות במדדים ישראליים ואנחנו רואים את המשקיעים המוסדיים משקיעים בהיקפים ניכרים מאוד בתעודות הסל שמתמחות במדדים ישראליים.

הבאתי כדוגמה את המשקיע המוסדי כי המשקיע המוסדי הוא אינדיקציה למשקיע מתוחכם שיודע לברור ולהשקיע במוצר הטוב ביותר. מקום שבו המשקיע המוסדי מחליט להשקיע ב-ETF בחוץ לארץ, מבחינתנו מהווה אינדיקציה לכך שמדובר כנראה במוצר שהוא לא פחות טוב מהמוצר הישראלי.
היו"ר יצחק כהן
ולא בכסת"ח.
דודו לביא
לא בכסת"ח, כי אם כסת"ח לא היינו רואים את המוסדיים בתעודות סל בכלל אבל מוסדיים משקיעים בתעודות סל והרבה.
אברהם וול
אני מבקש להוסיף בקצרה. הטיעון שמוצג כאן כאילו איגוד תעודות הסל מתנגד לתחרות שהיא לטובת האזרח וכולי, הוא הפוך מן האמת.
היו"ר יצחק כהן
מה הבנת מידידך שיושב מולי?
אברהם וול
אני מסביר.
היו"ר יצחק כהן
אתה ממש לא בר תחרות.
אברהם וול
אדוני, צריך קצת לרדת לפרטים. אין שום מניעה לאף אחד מהגופים האלה להתחיל לפעול היום בישראל לפי החוק הקיים. המהות של החוק היא לא להתיר כניסה לישראל אלא לפטור מפיקוח ואחריות. זאת המהות של החוק. כבר היום הגופים האלה יכולים לבוא לרשות ניירות ערך, להוכיח לה שהם עומדים בסטנדרטים הנדרשים ולפעול בחוק, אבל אם הם יבצעו תרמית בארץ, תהיה עליהם אחריות פלילית, תהיינה עליהם סנקציות מינהליות, או אם הם יבצעו תרמית בארץ או יפגעו במשקיע הפרטי.
היו"ר יצחק כהן
המהות של הצעת החוק היא ליצור תחרות לטובת אזרחי ישראל.
אברהם וול
לא אדוני. בכל הכבוד, לא. המהות של החוק היא שהם יוכלו להתחרות ללא כל סטנדרטים וללא כל אחריות.
היו"ר יצחק כהן
אני חושב שאתה מגזים.
אברהם וול
אני יכול להראות לאדוני את סעיפי החוק. יש שמונים חובות שחלות על מנהל קרן שעל חצי מהן בערך יש סנקציה פלילית או מינהלית.
היו"ר יצחק כהן
אין רגולציה בארץ המוצע. אתם חיים בעולם שכולו הפקר.
אברהם וול
אדוני, אני אנצל את העובדה שנמצא כאן המפקח על הבנקים. הרי הטיעון שאפשר למכור בארץ מוצר שהוא יותר זול, הוא נכון גם בבנקאות, גם בביטוח וגם ברכב. האם המפקח על הבנקים יתיר לבנק שיושב בארצות הברית, שיש לו רישיון בארצות הברית, להתחיל למכור פיקדונות בישראל בלי שהוא יבדוק אותו קודם?
היו"ר יצחק כהן
שאלה טובה. בוא נשמע את המפקח.
אברהם וול
על זה הוויכוח.
דודו זקן
לפי החוק הוא צריך לקבל רישוי ואתה יודע את זה.
אברהם וול
בבקשה. זה מה שאנחנו מבקשים.
גילה גמליאל
הם שואלים מדוע במקרה דנן הם לא יצטרכו לקבל אישורים. בהשלכה ממקרה הבנקים אליך.
דודו לביא
כאשר אנחנו מדברים על הפיקוח על הבנקים ועל הבנקים בישראל, ליבת הפיקוח על הבנקים בישראל היא המרכיב היציבותי. מקום שבו מדובר בשירות שההיבט היציבותי הוא קריטי גם לאמון הציבור, כי אנחנו יודעים גם מה המשמעות של קריסת בנק בישראל ביחס לאמון הציבור במערכת.
כשאנחנו מדברים בתחום של קרנות נאמנות, אנחנו מדברים על שירות של ניהול כספי אחרים, שירות שגם היום פתוח כפועל יוצא של תיקון 13 לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות להצעה של שירותי ניהול תיקים לציבור בישראל. הציבור בישראל צורך כאן שירות של ניהול תיק. הוא לא מפקיד את כספיו ולכן גם לא הבאנו את ה-ILM.
גילה גמליאל
אל תעבור נושא.
דודו לביא
זה בדיוק אותה מטריה.
גילה גמליאל
לפני שתעבור, אני רוצה שתחדד את הנקודה עליה אתה מדבר כרגע.
דודו לביא
נקודת המוצא שלנו שאנחנו רוצים לראות בסופו של יום את מנהלי הקרנות הזרים האלה בישראל על מנת שיאפשרו למשקיע לגוון את תיק המוצרים שלו. מודל של החלת הדין הישראלי הר כגיגית על מנהל השקעות זר, לא יביא לכך שהמנהל יגיע והראיה הכי טובה שבספר החוקים היום יש סעיף 129א שמאפשר לכל גורם מחוץ לארץ להגיע לישראל ולקבל את הדין הישראלי.
בועז נגר
אפילו לקבל פטורים.
דודו לביא
השוק הישראלי – ויש לנו המון כבוד לשוק הישראלי – הוא עדיין שוק שמבחינת הממדים שלו, מבחינת ההיקפים שלו, מבחינת היקף הנכסים שמנוהל בו, רק כדי לסבר את האוזן, רף הכניסה למנהל קרן זר שיוכל להגיע לישראל הוא עשרים מיליארד דולר.
גילה גמליאל
ברשותך, סליחה. אני זאת שצריכה להבין ואתה כרגע עובר מדבר לדבר. אני מבקשת ממך לדבר בצורה סדורה ולהסביר את הדברים בצורה יותר מפורטת על בסיס השאלות אותן אני רציתי להבין.

לטענתך כבר היום בחוק יש את הסעיף שמאפשר להם להיכנס לשוק גם אם זה לא קורה. אני שמעתי אותך. שמעתי אותם קודם והם טוענים שהם רק עשרה אחוזים וגופים חיצוניים הם תשעים אחוזים. איך זה בהלימה לדברים?
דודו לביא
לא הבנתי את ההשוואה.
גילה גמליאל
יכול להיות שאני מדברת על שני דברים שונים אבל פשוט איבדתי אתכם לגמרי, וגם זאת היום אפשרות. אני שואלת שאלה. הגורמים של איגוד תעודות הסל טענו לפני רגע שאתם מהווים רק עשרה אחוזים מהשוק. אני מדברת מול המוסדיים.
בועז נגר
העלינו חשש.
גילה גמליאל
אי רוצה לראות שאני מבינה נכון ובדרך כלל אני מבינה נכון. אתם טוענים שאתם בעצם אל מול המוסדיים בסך הכול מהווים עשרה אחוזים אל מול הגורמים הזרים. אתם טוענים שקיים סעיף בחוק שלא מאפשר את הכניסה של הזרים בצורה חלקה לשוק המקומי. נכון? מהות החוק לפתוח את השוק לתחרות. ראשית, תסבירו לי איך זה בא ביחד.
דודו לביא
קודם כל נבין את המהות של הצעת החוק.
גילה גמליאל
אני מבקשת לענות לשאלה שלי.
דודו לביא
תני לי ממש שלושים שניות להתייחס למהות. היום אין אמברגו. אם משקיע ישראלי מבקש להשקיע בקרן נאמנות זרה או ב-ETF בחוץ לארץ, הוא יכול לעשות את זה. עניינה של הצעת החוק הוא באפשרות שיש למציע מחוץ לארץ לבוא ולהציע את מרכולתו למשקיע הישראלי. כמו שאומרים בבדיחה, ירצו – יאכלו, לא ירצו – לא יאכלו. לצורך כך גם עומד לרשותם מערך ייעוץ ההשקעות בבנקים שאמור לבחון באופן מקצועי ולהגיע בסופו של דבר למסקנה האם ללקוח עדיף לקנות את המוצר הישראלי או שעדיף לו לקנות את החלופה מחוץ לארץ.

כאשר יועץ השקעות בוחן את השאלה האם עדיף להשקיע במוצר ישראלי או במוצר בחוץ לארץ, כשאנחנו מדברים על שירות של ניהול השקעות, יש שני פרמטרים עיקריים לאורם בוחנים את הכדאיות. האחד, כמה זה עולה לי, והשני, כמה זה יניב לי. המוסדיים נמצאים בעצם בכובע של אותו יועץ השקעות וכאשר הם מגלים ביחס להשקעות בחוץ לארץ העדפה ברורה לאלטרנטיבה הישראלית, כנראה שהם הגיעו למסקנה שראשית זה יותר זול להם, ושנית, זה יותר טוב להם.

רשות לניירות ערך שמה לנגד עיניה את השמירה על עניינו של ציבור המשקיעים בשוק בישראל.
היו"ר יצחק כהן
אמרת שהמוסדיים מעדיפים את הזרים.
דודו לביא
לא.
בועז נגר
הוא אמר שהם מעדיפים את הישראלים.
דודו לביא
ביחס לטענת תעשיית תעודות הסל, יש העדפה ברורה, לפחות בכל מה שקשור לסגמנט של תעודות הסל שמתמחות בחוץ לארץ או ה-ETF שמתמחים בחוץ לארץ, יש העדפה למוצרים מחוץ לארץ. אמרתי שההעדפה הזאת יכולה להיות מוסברת בכך שאו שהמוצרים האלה יותר זולים, או שמניבים תשואות יותר גבוהות, או שכל התשובות נכונות.
גילה גמליאל
אתה אומר לי או, או ו-או כשיש לך מדדים לדעת.
היו"ר יצחק כהן
הוא אומר או שזה יותר זול או שהסיבה היא למקסם תשואות או שכל התשובות נכונות.
דודו לביא
טענת הכסת"ח, אם היא הייתה נכונה, היא הייתה גם גורמת לכך שהגופים המוסדיים היו מדירים את רגליהם מתחום תעודות הסל ובועז, תן לנו את הנתון של איזה חלק מההשקעות של הגופים המוסדיים בתעודות הסל הישראליות מהווה מסך ההשקעות של הציבור הישראלי בתעודות הסל הישראליות.
בועז נגר
קודם כל, החלק הוא בערך שבעה אחוזים.
דודו לביא
שאלתי איזה אחוז מסך ההשקעות של הציבור בישראל בתעודות הסל בישראל מושקע על ידי גופים מוסדיים.
בועז נגר
אני עונה. במדדים הישראלים הם מחזיקים תשעים אחוזים ישירות בנכסים ועשרה אחוזים דרך תעודות סל. במדדים הזרים הם מחזיקים תשעים אחוזים דרך מנהלי קרנות ועשרה אחוזים דרך מנהלי תעודות סל. זה ממש לא בגל מחיר. הלקוח לא ירוויח שקל מהרפורמה הזאת.
דודו לביא
אתה לא עונה לשאלה ששאלתי. אני שאלתי שאלה מאוד פשוטה. אתה דיברת על כך שברכיב של תעודות הסל שמושקעות בחוץ לארץ, שמתמחות במעקב אחרי מדדים זרים, חלקם של המוסדיים הוא קטן מאוד. השאלה שאני מבקש שתענה עליה היא מה חלקם של הגופים המוסדיים מסך ההשקעות של תעודות הסל שעוקבות אחרי מדדים בישראל. חמישים אחוזים?
בועז נגר
ממש לא. שלושים אחוזים. 35 אחוזים.
דודו לביא
אני מכיר את הנתון של שלושים אחוזים מהכול, אז אם הם אחוז זניח במרכיב בחוץ לארץ, הם חייבים להיות יותר משלושים אחוזים.
בועז נגר
זה לא משנה.
דודו לביא
זה מאוד משנה כי הגופים המוסדיים משקיעים למעלה משלושים אחוזים מתעודות הסל בישראל. זאת אומרת שיש כאן הבעת אמון מוחצת וחד משמעית.
היו"ר יצחק כהן
גילה רוצה שתסביר לה איך אתה פוטר תחרות שכבר קיימת.
גילה גמליאל
אם תשעים גם כך הם לא בארץ, מה המהות של הפתיחה לתחרות?
דודו לביא
יש כאן שתי אוכלוסיות. יש את אוכלוסיית הגופים המוסדיים שהם גופים מתמחים. אני נולן אותם כאינדיקציה, כדי לשקף לכם. ההנחה היא שהגוף המוסדי ישקיע במה שכדאי לעמיתים שלו. הם לא צריכים את תיקון 15.
שרון אופיר שטרית
יש הבדל גדול בין מה שקיים היום וזה חוסר חשיפה של הציבור הרחב - לא באמצעות מוצרים של פנסיה וגמל שכן משקיעים במוצרים הזרים – שמגיע למערך הייעוץ בבנקים ולא יכול להיחשף בכלל למוצרים מחוץ לארץ.
גילה גמליאל
מה הסיבה?
שרון אופיר שטרית
כי כרגע אנחנו אוסרים עליהם. כל הצעת התיקון הזאת באה ואומרת שאנחנו נאפשר ליועץ בבנק מגוון יותר רחב של מוצרים שאנחנו שמים להם פרמטרים איכותיים.
גילה גמליאל
עד כאן כולנו מסכימים. אני מבינה שבעצם כל השולחן מסכים. איפה הבעיות עכשיו?
שרון אופיר שטרית
כשאנחנו מכניסים תחרות חדשה, מביאים מוצרים חדשים שיועץ ההשקעות בבנק יצטרך לבחון אותם על בסיס של פרמטרים אובייקטיביים כמו שדודו ציין שהם תשואה ודמי ניהול. אנחנו מכניסים תחרות למקומות בהם לא הייתה היום תחרות בציבור ה-רייטל, ציבור הצרכנים שאתם כאן כדי לתת להם משהו חדש ולהביא להם בשורה חדשה.
גילה גמליאל
עד כאן, מובן. השאלה הנשאלת היא מדוע איגוד תעודות הסל יחד עם איגוד לשכות המסחר מרגישים שבעצם בתהליך שאתם מבצעים אתם סוגרים בפניהם את הדלת ולא פותחים תחרות שוויונית. גם את זה את יכולה להסביר?
שרון אופיר שטרית
כן, אני יכולה לנסות להסביר. ההסבר הוא רציונל של תחרות. אם אתה מכניס לענף שהיום הוא ענף שנמצא די בבלעדיות בתחום של מוצרים מדדיים בשוק של מוצרי חוץ לארץ, אתה לא באת והכנסת מוצר חדש שמתחרה. כאשר נכנסת תחרות, יכולים לקרות אחד משני דברים וגם את זה לא צריך לפסול.
גילה גמליאל
תסבירי לי מדוע הם טוענים שהם בעד התחרות.
שרון אופיר שטרית
את זה אני חושבת שהם צריכים להסביר.
גילה גמליאל
מה חוסר השוויוניות? אני מנסה להבין ממך מה את הבנת.
שרון אופיר שטרית
בהיבט הזה לא הבנתי את הטענה כי אני הבנתי שמה שהם מוכנים להכניס עד עכשיו זה את כל קרנות הנאמנות שהן לא מדדיות, זאת אומרת, לא ETF. יש הרבה קרנות נאמנות זרות, הם מברכים על התיקון בהיבט של קרנות הנאמנות הרגילות, האקטיביות, שיתחרו עם קרנות הנאמנות הרגילות, אבל הם לא מברכים על כניסתם של מוצרים, מוצרים מדדיים שזאת נישה מאוד לגיטימית שחייבים להנגיש אותה לציבור בישראל גם, כדי לקבל תחרות, כי זה לא בריא לטענתם לשוק תעודות הסל. אם זה בריא לצרכן הישראלי, מערך הייעוץ, הצרכן הישראלי יצטרך לשפוט בעצמו. לכן יש לנו מערכי ייעוץ טובים מאוד בבנקים שיכולים לעשות את השיקול הזה עבור הצרכן הישראלי, ואם אנחנו בעצם לא נקדם את התהליך הזה, אנחנו נמנע מהציבור את אפשרויות הבחירה ונשאיר אותו בשוק, כמו שאמר מר נגר, של ארבעה שחקנים שהתחרות, כמו שאתם יכולים להבין, היא תחרות מצומצמת.
גילה גמליאל
את נותנת פתיחה שווה מבחינת הקבוצה הישראלית אל מול הקבוצה הזרה או שיש קדימות שאת נותנת לאחד מהם?
שרון אופיר שטרית
כפי שציין דודו, בעולם בו תעודות הסל היום בכלל לא נמצאות במשטר של פיקוח, מי שאולי עשוי להרגיש מקופח זה ה-ETF הזרים שנמצאים במשטר אחר.
בועז נגר
באמת.
היו"ר יצחק כהן
סליחה, אתה משתלט על הדיון.
שרון אופיר שטרית
אנחנו מדברים על מוצרים שאפשר אולי לומר עליהם הרבה דברים אבל הם מפוקחים על ידי רשות ניירות ערך האמריקאית או לחילופין רשויות ניירות ערך מובילות באירופה, יש עליהן רגולציה משל עצמן, אני מניחה שחלק מהרגולציה שלהן – שוק תעודות הסל מאוד לא ישמח לאמץ בעצמו אם אני אביא אומר לו לאמץ את אותם דינים. אנחנו באים ובוחנים פרמטרים איכותיים וכמותיים. הגבלנו את רף הכניסה בצורה מאוד חמורה ורק גופים רציניים ביותר יוכלו להיכנס לכאן. לא סתם יושבים כאן Black Rock, שרודרס, UBS ודויטשה בנק שבאים ומחכים לפתוח כאן סניפים בישראל ולהעסיק כאן אנשים משלהם. הם לא מתכוונים לנהל את ההשקעות שלהם רק מחוץ לארץ. הולך להיות כאן ביזנס חדש והשאלה המונחת לפתח חברי הוועדה הנכבדים היא כיצד מתקדמים.
גילה גמליאל
למה אתם לא פותחים כאן בנקים?
קריאה
כי הם יצטרכו להיות מפוקחים בישראל.
בועז שוורץ
כמה מעמיתינו הם בנקים בישראל וחלקנו אחרים במעמד כזה או אחר. אני מניח שמתי שהוא גם בנקים יבואו בחשבון.
היו"ר יצחק כהן
נגר, אתה יכול להגיב בקצרה.
בועז נגר
קודם כל, הכותרת כרגע בעיתון היא ש-Black Rock פותחת משרד להפיץ תעודות סל.
היו"ר יצחק כהן
עזוב את זה. תהיה ענייני.
בועז נגר
לגופו של עניין. אני לא אכנס כאן לכל הרזולוציות המקצועיות. אני רק אומר ששני דברים עושים כאן. מחליפים יד ימין ביד שמאל. כלומר, לוקחים יצרנים מקומיים בלי לתת הטבת מחיר, ואני עומד על זה. הלקוח לא יקבל מחיר טוב יותר. על כל מחיר שהוא נותן, אני מסוגל לתת מחיר. מעבירים מיד ימין לקוחות זרים, מעבירים פעילות. הדבר השני שאני רוצה להגיד הוא שתעודות סל האלה, לפי הצעת הרשות, במקום להביא אותן לבורסה לארץ, הם מציעים ללקוחות לקנות בבורסה בחוץ לארץ. כתוצאה מכך הבורסה תאבד 170 מיליון שקלים מחזור מסחר כל יום.
היו"ר יצחק כהן
היא תתגבר.
בועז נגר
אם הם היו אומרים להם לבוא להירשם למסחר בבורסה בארץ, במקום לאבד 170 מיליון, היינו מביאים מחזורי מסחר של 350 מיליון. אני לא מבין למה גם את זה הם לא שקלו וגם זה לא נעשה באף מדינה. מדינה דורשת רישום כפול. זה עוד דבר שצריך להביא בחשבון, את הפגיעה במסחר בבורסה.
גילה גמליאל
את הנקודה האחרונה מישהו יכול לחדד?
בועז נגר
כן. היום תעודות הסל על מדדים בחוץ לארץ שנסחרים בבורסה מייצרים 170 מיליון שקלים. מעבר לזה, הגופים המוסדיים קונים תעודות סל שלהם בחוץ לארץ בהיקפים של שישים מיליארד שקלים. אם הרשות הייתה אומרת שהיא נותנת לי את כל הפטורים אבל היא מבקשת רק דבר אחד קטן, היא נותנת לי פטור אוטומטי לעשות רישום כפול בבורסה, מה היה קורה? המחזור בבורסה לא היה נפגע. אותם 170 מיליון שקלים, נגיד לא היו קונים אותי אלא אותו, אני אצא החוצה, כבר גורשתי מהעיר וזה בסדר ואני מחפש ארץ אחרת, הוא יקבל אבל מעבר לזה גם המוסדיים שהיום קונים בבורסות בחוץ לארץ בשישים מיליארד שקלים, יקנו את זה בבורסה בארץ. ביקשנו מהם שהדבר הכי טריביאלי הוא בו נתחרה תפוחים מול תפוחים. כמו שאני נמצא בבורסה, שייתנו להם את כל הפטורים ויש כאן רשימה של פטורים. את כל הפטורים האלה שייתנו להם אבל שירשום רישום כפול בבורסה. אז תרוויח פעמיים, גם את הלקוחות שלנו שהשתלטו עליהם וגם את השישים מיליארד שקלים של המוסדיים, במקום שזה יצא לבורסה בחוץ לארץ. הרי ממילא הם קונים אותם, כך שהם יקנו אותם כאן.
היו"ר יצחק כהן
התייחסות קצרה.
דודו לביא
אחד היתרונות שיש לתעודות הסל הישראליות על פני האלטרנטיבה מחוץ לארץ היא בדיוק העובדה שאפשר לקנות אותן בבורסה בישראל בעמלות מוזלות במטבע ישראלי, בלי לשלם עמלות המרה וכן הלאה. אני מוכרח להגיד שהטענה היא טענה קצת מוזרה כי מצד אחד באה תעשיית תעודות הסל וטוענת שיבואו ה-ETF מחוץ לארץ וירמסו אותם ויגרמו להם להיעלם מהעולם. מצד שני באופן מפליא הם מוכנים באופן וולנטרי לוותר על היתרון היחסי היחיד שלהם שהוא הרישום למסחר בבורסה הישראלית, ואומרים שיבואו וירשמו את הנכסים בבורסה בישראל.

אם המודל יותנה ברישום למסחר של ה-ETF בארץ, חבל על הזמן, נישאר עם ה-29א כי בסופו של דבר אפשר לטעון באותה מידה שיבואו ויחילו על עצמם את הדין הישראלי ויוכלו להציע את המוצרים שלהם לציבור. הגופים האלה, היתרון העיקרי של המוצר הזה, ה-ETF בחוץ לארץ, הוא בסחירות העצומה שלו ובתמחור שמביא לטעות עקיבה מאוד נמוכה ובעלויות הנמוכות שלנו. להערכתנו אם אנחנו נתנה את הכניסה של ה-ETF לחוץ לארץ ברישום למסחר בבורסה בישראל, הדבר הזה יפגע בצורה מאוד מהותית בהצלחה של המהלך כי אנחנו לא בטוחים שהגופים הגדולים יבואו וירשמו את עצמם למסחר בארץ. מאחר שהמהלך הזה הוא מהלך שמכוון כן לייצר חשיפה אפקטיבית של הציבור למוצרים האלה, אנחנו לא רוצים לתקוע מקלות בגלגלים.

יחד עם זאת, ככל שהגופים הזרים יבקשו לבצע רישום כפול של המוצרים שלהם ולהירשם למסחר בבורסה בישראל, אנחנו יותר מאשר נקבל אותם בזרועות פתוחות. אנחנו שומרים את זה כאופציה אבל אנחנו לא חושבים שצריך לקבוע את זה כתנאי.
היו"ר יצחק כהן
יש לכם מידע על דמי הניהול בארץ ובחוץ לארץ?
דודו לביא
קודם בועז התייחס לדמי הניהול הנמוכים שחלים בתעודות הסל ביחס לגופים המוסדיים, ואני מצטט מפיו: אנחנו מתמחרים את המוצרים שלנו יותר נמוך מהמוצרים בחוץ לארץ ובכל זאת הם משקיעים בחוץ לארץ. מה שבועז לא סיפר לכם זה איך הם מתמחרים בדיוק את אותם מוצרים למשקיעי ריטייל בישראל. דמי הניהול של תעודות הסל שמתמחות בהשקעות במדדים בחוץ לארץ הם גבוהים משמעותית מדמי הניהול שנגבים ביחס ל-ETF בחוץ לארץ. מה שהתעשייה עושה היום זה תמחור דיפרנציאלי. הגופים המוסדיים שהם הגופים היותר מתוחכמים, שהם יודעים שיש להם את האלטרנטיבה של ההשקעה בחוץ לארץ, מקבלים את המוצר במחירים מאוד נמוכים. המשקיעים הישראלים שלא מכירים את המוצר בחוץ לארץ, מקבלים את המוצר הזה במחיר הרבה יותר גבוה.

מה הבעיה. המשקיע הישראלי לא יודע היום שיש לו אלטרנטיבה בחוץ לארץ. המהלך הזה עושה רק דבר אחד פשוט, הוא בא ואומר תאפשרו למשקיע הישראלי לדעת שיש לו אלטרנטיבה בחוץ לארץ. זה כל תיקון 15. תיקון 15 לא עושה העדפות, הוא לא מייצר מוצרים חדשים, הוא בסך הכול מאפשר ליצרנים מחוץ לארץ לבוא לישראל וליידע את הציבור בישראל שיש לו אלטרנטיבה. אם האלטרנטיבה היא טובה, מצבו של הציבור ישתפר והציבור ישקיע, כן, גם על חשבון התעשייה המקומית, אבל אם התעשייה המקומית תהיה תחרותית ותציע לציבור בישראל את אותם תנאים שהם מציעים לגופים המוסדיים בישראל, סביר להניח שהציבור בישראל לא ישקיע בחוץ לארץ. אם הציבור בישראל יהיה חשוף לתעודות הסל בתמחור שמציעים לגופים מוסדיים בישראל, תעודות הסל בישראל יהיו יותר זולות ויותר אטרקטיביות גם ביחס ל-ETF בחוץ לארץ.
בועז נגר
יש לי את המספרים שאדוני ביקש ואני אתן לך אותם. דויטש בנק פרסם מחקר והוא אומר מה דמי הניהול הממוצעים. אלה לא מספרים שלי. באירופה הממוצע הוא 0,37. בארצות הברית הממוצע הוא 0,29. בישראל הממוצע הכולל הוא 0,3.
היו"ר יצחק כהן
מה היחס בין המוסדיים ל-ריטייל?
דודו לביא
מה הממוצע בחוץ לארץ? מה הממוצע של תעודות הסל שמתמחות בחוץ לארץ? אנחנו מדברים כרגע על תעודות הסל שמתמחות בחוץ לארץ.
היו"ר יצחק כהן
את הקטע הזה סיימנו היום. נמשיך הלאה. תודה.
בועז נגר
הישראלי יעלה והחוץ לארץ ירד.
היו"ר יצחק כהן
איגוד הבנקים הזרים בישראל. מי רוצה לייצג?
בועז שוורץ
אני יושב ראש איגוד הבנקים הזרים. אנחנו מברכים על היוזמה ואנחנו מקבלים את ההמלצות מכללא למרות שיש לנו הערות כאלה ואחרות. אני חושב שבסך הכול ההצעה היא טובה ונותנת אפשרות לכל משק בית בישראל להשקיע במוצרי השקעה מגוונים בחוץ לארץ ולא שומרת את היתרון הזה רק למעטים שעושים את זה כרגע דרך חשבונות בנק זרים ואחרים. אני חושב שבסך הכול זה מקדם את התחרות. אני חושב שכמו שגם עמיתי אמרו, יש יתרון מאוד מאוד ברור לגודל הן בתעודות הסל והן בניהול התיקים. אני חושב שמספר אנשי ההשקעות שמטפלים בניהול בכל אחד מהגופים הזרים הוא גדול לאין שיעור מהגופים המקומיים ואני חושב שהיתרון היחסי ברור של המנהלים הישראלים הוא בניהול בישראל וכך טוב. השוק יתחלק בין מנהלים ישראלים שיתמחו בישראל לבין מנהלים זרים. אנחנו מאוד בעד ההצעה הזאת.
היו"ר יצחק כהן
תודה רבה. איגוד הבנקים בישראל, משה, אתה רוצה לומר משהו?
משה פרל
לא. אמרתי את דבריי קודם.
היו"ר יצחק כהן
קודם רק הערת ועכשיו אולי תגיד משהו.
משה פרל
גם אנחנו חושבים שאם על המדף הישראלי יהיה מגוון יותר גדול של מוצרים, אין ספק שהמרוויח היחידי כאן יהיה הצרכן, גם מבחינת הרפרטואר של המוצרים שהוא יוכל לבחור וגם לדעתנו תהיה השפעה מהותית על דמי הניהול כי התחרות בין היצרנים השונים, בין המנהלים השונים, תגדל. ראינו את זה גם בשווקים אחרים וזה מה שיקרה כאן. לכן אנחנו בהחלט נשמח אם הכנסת תקדם את זה.
היו"ר יצחק כהן
תודה רבה. ניתן את רשות הדיבור לאורחים.
סטיבן פישר
(אומר דברים בשפה האנגלית, להלן התרגום לעברית)
אני מייצג את Black Rock.

שמעתם היום הרבה על Black Rock שהיא חברה עולמית עם הרבה מוצרים. יש לנו מרכזי השקעה ביותר מעשרים ערים כמו ניו-יורק, טוקיו, הונג קונג וזה נותן לנו גישה לרוב מרכזי שוק ההון בעולם. יש לנו רואי חשבונות ביותר משבעים ערים וביותר משלושים מדינות בעולם, אנשים שיש להם מומחיות עולמית לכל סוגי הלקוחות בעולם.

כפי ששמעתם היום אנחנו שמחים להודיע על מחויבות יותר גדולה שלנו לישראל. בכוונתנו לפתוח כאן סניף מקומי באביב הקרוב. זה רק מדגיש את המחויבות הגדולה שלנו לשוק בישראל ולמשקיע הישראלי.

ביחס להצעת החוק, תיקון 15, אנחנו חושבים שיש אינטרס ציבורי לתמוך בתיקון הזה. אנחנו חושבים שזה ייתן למשקיעים גם ב-ריטייל את האפשרות לגוון את תיק ההשקעות שלהם בכל מיני מוצרים חדשים, כולל אקוויטי. אנחנו מאמינים שזה יביא תחרות לשוק שתביא לעוד חדשנות בשוק בכלל תוך שקיפות מלאה, הגנה על המשקיע והבקרה הראויה. העקרונות האלה תואמים את כל העקרונות שלנו ואנחנו מאוד מעריכים את ההזדמנות הזאת לבטא את התמיכה שלנו בתיקון המוצע. תודה.
תיירי קלארק
(אומר דברים בשפה האנגלית, להלן התרגום לעברית)

אני אחראי על מרכז ומזרח אירופה בחברת השקעות שרודרס. אנחנו אחד ממנהלי ההשקעות הפעילים הגדולים ביותר באירופה. אנחנו נמצאים בתעשיית ההשקעות כבר יותר ממאתיים שנים ורשומים ברשימת FTC. יש לנו רשת עולמית מאוד גדולה עם 37 משרדים ב-27 מדינות. פלטפורמת ההשקעות שלנו שנסחרת ביותר משלושים מדינות, יושבת בלוקסמבורג ומצייתת לרגולציה האירופית, USCITS. מאז 2006 יש לנו פעילות בישראל, השקעות בישראל ואנחנו עוקבים אחרי התיקון מהיום בו יזמו אותו.

גם אנחנו תומכים ברוח החוק שמדבר על קידום התחרות ופתיחת השוק. אנחנו בטוחים שפתיחת השוק תיתן למשקיע הישראלי מבחר יותר גדול ויותר הזדמנויות ובסופו של דבר תיתן לאזרחי ישראל גישה למוצרי השקעות כמו לעמיתיהם באירופה, ואסיה. כמובן שחשוב להיות קרוב לשוק ואין לי ספק שלמנהלי השקעות ישראלים יש הכרות מעמיקה עם השוק המקומי, באותו אופן למנהלי השקעות גלובליים יש התמחות בשווקים העולמיים השונים שיכולים להציג אותם לישראלים. אנחנו מאמינים שתחרות תעודד חדשנות מבחינה טכנולוגית וגם שיתוף בניסיון. בסופו של דבר מדובר בהצעת ערך יותר טובה למשקיעים הישראלים.

למרות שכאמור אנחנו תומכים ברוח התיקון, יש לנו כמה הסתייגויות או חששות לגבי חלקים ספציפיים של התיקון. מדובר בכמה סעיפים שהם לא זהים לחקיקה או לרגולציה הבינלאומית, במיוחד בקשר לעלות הרישום בישראל. הנוסח הנוכחי של התיקון יהפוך את ישראל לאחת המדינות היקרות בעולם להירשם בה. לכן אנחנו חושבים שכדאי לבחון מחדש מרכיבים מסוימים בנוסח הנוכחי כדי לנתב את התחרות הזאת. ברור לנו שהרשות לניירות ערך רוצה להגן על הצרכן הישראלי ולאפשר לו מסחר פתוח. אנחנו בטוחים שאפשר להשיג את המטרה הזאת אם נסתמך על ניסיון שנרכש בהרבה מדינות אחרות.
אנחנו ממשיכים לפעול בישראל ושואפים להרחיב את הפעילות שלנו בישראל ומקווים שהתיקון הזה יעבור.
היו"ר יצחק כהן
אתם פותחים כאן סניף?
תיירי קלארק
זה תלוי בתהליך שעובר התיקון. מאחר ויש לנו כל כך הרבה משרדים בעולם, 37, זאת בהחלט אופציה.
היו"ר יצחק כהן
תודה רבה. בועז, רצית להעיר משהו? בקצרה. משפט אחד.
בועז נגר
אני רוצה לומר דבר אחד. בכל מה שקשור לתעודות סל – אני לא מדבר על קרנות הנאמנות – הלקוח לא ירוויח כסף. אנחנו מרגישים בבית שלנו שהרשות והכנסת שמים לנו נשק גרעיני.
היו"ר יצחק כהן
כבר אמרת את זה. הפחדת אותנו.
בועז נגר
צריך להשקיע מאמץ איך למנוע את אותו נשק גרעיני שאתם רואים כאן סביב השולחן ולפחות לת לנו הרגשה שנותנת לנו חשק להתחרות כי אחרת לא יהיו מתחרים.
רונן ניסים
איגוד לשכות המסחר. אני אציע בכל זאת לאדוני – גם הצעתי זאת בישיבה הקודמת – אולי לקחת עבודה של מרכז המחקר ולבדוק.
גילה גמליאל
אחר כך תפרסמו בעיתון שהנתונים לא נכונים
רונן ניסים
מרכז המחקר נחשב גוף אובייקטיבי. יכול להיות ששווה לבדוק. אם באים גופים זרים וטוענים שהאגרות בישראל יקרות להם, אחרי כל העלויות שנתנו להם, שווה אולי לבדוק. אנחנו אומרים שגם אחרי כל ההנחות הם אומרים זאת, זה אומר דרשני. אני אומר שאולי שווה לבדוק איך עשו את זה, איך הכניסו במודלים אחרים בעולם ואיך במדינות אחרות בעולם הכניסו את התעשייה של הקרנות הזרות. שווה לבדוק את זה. למרכז המחקר יש את היכולת לבדוק מה ההשלכה מבחינת ההשלכות בבורסה.
גילה גמליאל
יש כאן הצעה משניהם ללמוד קצת ממה שקורה בעולם. אולי אתם תציגו לנו. אני מאמינה שמבחינה מקצועית טרם הגשתם את הצעת החוק הזאת עשיתם שיעורי בית ולכן תציגו בפנינו את שיעורי הבית שלכם.
דודו לביא
מבלי לרדת לפרטים, אני אומר איזושהי אמירה כללית. לפחות בכל מה שקשור להצעה של המוצרים האלה ברחבי האיחוד האירופי, המדיניות שננקטת שם היא מדיניות שנקראת סינגל פספורט. זאת אומרת, מדיניות שמאפשרת פתיחות מלאה בין מדינות שונות ובעצם המוצרים שמוצעים לציבור באירופה, שסביר להניח שבעיקר מסיבות מיסוי הם גם יהיו המוצרים העיקריים שיוצאו לציבור בישראל - לגבי ITF אני לא בטוח אבל לגבי קרנות הנאמנות ברמת סבירות מאוד גבוהה אלה יהיו המוצרים שיגיעו לארץ – השחקנים האלה רגילים למשטר שאין בעצם חסמים בהצעה של המוצרים שלהם במדינות שונות כי חל עליהם הסדר. במסגרת ההסדר של תיקון 15 שיעוגן במסגרת התקנות – לא במסגרת החוק – אנחנו באמת קובעים מספר הסדרים ייחודיים שנועדים לספק לציבור הישראלי הגנה מעבר להגנה שנגזרת מההגנות מהן נהנים הניצעים מחוץ לארץ, בעיקר מן הטעם שאנחנו סבורים שלצד ההנגשה של הציבור בישראל לאותם מוצרים בחוץ לארץ צריך לפצות גם על חסמי שפה וחסמי נגישות.
גילה גמליאל
אנחנו קצרים בזמן ואני לא רוצה שנפסיד את מה שרצינו לבקש. ברשות היושב ראש, אני מציעה שהרשות לניירות ערך פשוט תציג לנו את המחקר הבינלאומי שהם עשו, במקום לפנות למרכז המחקר.
היו"ר יצחק כהן
בנוסף.
גילה גמליאל
בנוסף.
שרון אופיר שטרית
אנחנו עשינו עבודת חריש רצינית.
גילה גמליאל
אם רוצים לקדם את הצעת החוק, תעבירו לנו את המחקר הקיים.
שרון אופיר שטרית
אין לנו מחקר. יש כאן הסדר ייחודי. מר קלארק טוען שהוא יקר אבל אני חושבת שצריך להסביר לזרים קצת יותר מה המתווה הזה אומר. חלק מהדברים הם באמת לא הבינו עד תום. המתווה שלנו אומר דבר אחד: אנחנו הגענו למסקנה ששני רגולטורים בעולם או שני סוגי חקיקות בעולם מתאימות לציבור הישראלי, האינווסטמנט קומפני בארצות הברית, הדירקטיבה האירופאית שאותה הכרנו.
גילה גמליאל
את בדרך כל עונה לי לשאלות. אני אומרת, כדי לחסוך את הזמן כרגע, אנחנו רוצים לקבל לשולחננו את העבודה שעשיתם בזמן שהגעתם למסקנה שאתם רוצים שגם אנחנו נגיע אליה.
רונן ניסים
לגבי המתווה שהציע מר דודו זקן לגבי גילוי עמלות המרת מט"ח.
דודו זקן
גובים עמלת המרה כמו שגובים מגברת כהן בחדר כשהיא קונה ספר.
רונן ניסים
עד כמה שאני מבין זה מחייב תיקון חקיקה או תקנות והשאלה אם זה יהיה במסגרת התיקון הזה.
היו"ר יצחק כהן
תודה רבה. אני מברך את הרשות לניירות ערך, את המפקח על הבנקים ואת כל הנוכחים. פתיחת תחרות תמיד הועילה. אף אחד לא ניזוק מתחרות ומי שמרוויח ממנה, זה האזרח. אני רוצה להודות לכולם. בישיבה הבאה אנחנו נתחיל בהקראת סעיפי החוק.
תודה רבה. הישיבה נעולה.

<הישיבה ננעלה בשעה 13:45.>

קוד המקור של הנתונים