PAGE
25
ועדת המשנה של ועדת הכספים לנושא ביטוח

16.3.2010


הכנסת השמונה עשרה






נוסח לא מתוקן

מושב שני

פרוטוקול מס' 5
מישיבת ועדת המשנה של ועדת הכספים לנושא ביטוח

יום שלישי, א' בניסן התש"ע (16 במרץ 2010), שעה 14:00

מסקנות הוועדה לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי באמצעות רכישת איגרות חוב לא ממשלתיות – ועדת חודק

חברי הוועדה: פניה קירשנבאום – היו"ר

יעקב אדרי

שי חרמש

עמיר פרץ

רו"ח אריה פרץ, סגן בכיר לממונה על שוק ההון, משרד האוצר

ענת ארבל, אגף שוק ההון, משרד האוצר

ד"ר גיתית גור-גרשגורן, מנהלת המחלקה הכלכלית, רשות לניירות ערך

יצחק שורקי, סגן מנהלת המחלקה הכלכלית, רשות לניירות ערך

שאול זילברמן, המחלקה הכלכלית, רשות לניירות ערך

יוני מירון, חטיבת הפיקוח על הבנקים, בנק ישראל

עדי יד-ארי, חטיבת הפיקוח על הבנקים, בנק ישראל

גד סואן, מנכ"ל איגוד החברות הציבוריות

עו"ד נתי שילה, היועץ המשפטי, איגוד החברות הציבוריות

יוני טל, משנה למנכ"ל מנורה מבטחים, מנהל אגף השקעות, איגוד חברות הביטוח

גלי כספרי, מנהלת מחלקת המחקר, איגוד הבנקים בישראל

אשר גולדשלגר, ההסתדרות החדשה

עמי צדוק, מרכז המחקר והמידע, הכנסת

מירב תורג'מן

טמיר כהן

אהובה שרון – חבר המתרגמים בע"מ

מסקנות הוועדה לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי באמצעות רכישת איגרות חוב לא ממשלתיות – ועדת חודק

אני פותחת את ישיבת ועדת המשנה של ועדת הכספים לנושא ביטוח. אני מתנצלת על האיחור שהוא לא באשמתי.


כמו שאתם זוכרים, הייתה מתוכננת ישיבת ועדת המשנה הייתה להתקיים לפני חודש ואז יצאו מסקנות סופיות של ועדת חודק. לפי הבקשות והפניות אלי קיבלתי החלטה לדחות את הדיון ולתת למפקח החדש לבדוק ולהתייחס למסקנות אחרי פגישתו עם הגורמים וסיכום כל הפרסומים והפניות לציבור. לכן אנחנו מתכנסים היום, אבל אני כבר רוצה להעלות מספר שאלות שאני חושבת עליהן ואפשר לומר שהן לא נותנות לי מנוחה.


עבר חודש מאז פרסום המסקנות הסופיות, ואני בטוחה שכולכם זוכרים שכאשר יצא דוח ביניים, תוך כמה ימים מפרסום דוח הביניים המפקח דאז, ידין ענתבי, הוציא מסקנות וחוזרים, אבל עד היום עבר חודש ימים ואני לא רואה איזושהי תזוזה לכיוון כלשהו. מה שמדאיג אותי עוד יותר בהקשר הזה, זאת כל התנהלות השוק. אני רואה – ואני גם רואה מה כתוב בעיתונים, ואני בטוחה שכולכם רואים, איך נוצרת לנו בועה חדשה. ועדת חודק הוקמה כאשר המטרה שלה הייתה להכניס איזשהו סדר, איזושהי רגולציה בכל הנושא של השוק שנמצא בפריחה, למרות שאני לא יודעת אם זאת בדיוק פריחה. היום יש לנו מסקנות ביניים אבל אין איזה שהן החלטות או הוראות. בשוק יש פעילות רבה ויכולים להיות הרבה דברים. שוב, אני לא אחדש לאף אחד מכם, אנחנו רואים מה קורה אירופה ואני מאוד מקווה שאירופה לא תגרור אותנו לאיזשהו משבר כלכלי נוסח 2007-2008. אני מאוד מקווה, אבל אם זה יקרה, היכן אנחנו נמצא את עצמנו בלי הפקת לקחים?


אנחנו נסיים את הישיבה עד השעה 15:45, ועדת הכספים מתכנסת שוב להצבעות. עודד שריג שרצה מאוד להגיע מתנצל אבל לא יכול היה להגיע מאחר שיש לו כנס באילת. אנחנו מאוד שמחים שאריק פרץ נמצא אתנו. ביקשתי מהמפקח להציג לנו מסקנות סופיות של ועדת חודק, אבל מכיוון שהזמן קצר וכולנו מכירים את המסקנות ודנו ודשנו בהן, אני מציעה שנעשה זאת בקצרה ואריק יציג את הנושא ויתמקד, אם אפשר, באותם השינויים שיצאו בין מסקנות הביניים לבין המסקנות הסופיות. תאמר לנו איפה הייתה התגמשות של הוועדה, איפה היה תיאום, עם איזה רגולטורים נעשה התיאום, על בסיס מה דנתם וכולי. לאחר מכן נשמע את הנוכחים ונסכם את הדיון.

כפי שביקשת, לא אחזור על המלצות הוועדה אלא אעבור בקצרה על דברים ששונו במעט, ועל תפיסת העולם של הוועדה. אני אדלג כאן על כמה שקפים ראשונים של נתונים.

אני מבינה שיש לי יתרון כי אני ראיתי את החומר. אם אנחנו מסתכלים על השקף הזה, תראו את החלק העליון, שם מדובר על כל מה שקורה במוסדיים, באשראי מוסדי, בשנת 2004, 20005, 2006 וב-2007 אנחנו רואים שקיימת צמיחה הכי גדולה ואז ברור שבעקבות המשבר הכלכלי ב-2008 ו-2009 יש ירידה. מה שאין לנו כאן, וזה מה שאני אמרתי בפתיח, זה את 2010. אני צופה שב-2010 תהיה צמיחה מאוד גדולה כי אנחנו עדים למה שקורה היום בשוק, אבל אף אחד לא יודע מה יקרה בשנת 2011. אני רוצה לשמור על האינטרסים של הצרכנים ולכן אני שואלת מה יקרה עם אותו אחד שצריך לצאת לפנסיה בשנת 2011.

השינויים לעומת 2009 מבחינת שיעור ההשקעה של הגופים המוסדיים באג"ח קונצרני הוא לא השתנה ופחות או יותר על 29-30 אחוזים. נמצא כאן מנהל ההשקעות הראשי של קבוצת מנורה ואפשר לשאול אותו כגורם מייצג לסקטור הזה.


צריך לומר עוד דבר וצריך להבין את זה שהמטרה של ועדת חודק ורגולציה בכלל היא לא למנוע ירידה זמנית כזו או אחרת במחירים.

לשמור על היציבות.

מחיר יכול להשתנות כתוצאה מציפיות כאלה ואחרות של השווקים, מאיזושהי רמת דיפרסיה כזו או אחרת של המשקיעים וזה קורה ויכול לקרות, כמו שגם עליות יכולות לקרות בצורה זמנית. המטרה של הוועדה כוועדה הייתה לבוא ולייצר למחזיקי איגרות החוב – קרי, הגופים המוסדיים שמשקיעים באיגרות החוב עבור החוסכים לפנסיה – זכויות יותר טובות בכל מה שקשור הן בתהליך הראשון של ההשקעה והן לאחר מכן לאורך חיי האשראי, ובסוף הדרך, כאשר הם גובים אותה. זה לא נועד למנוע ירידה כזו או אחרת במחיר. המחיר מחר יכול להשתנות כי זה עניין של היצע וביקוש או אווירה בשוק. אם כן, לא זאת המטרה וחשוב להבין זאת. הנחת המוצא היא בסופו של דבר שיכולות להיות תנודות כאלה ואחרות במחיר וזה דבר לגיטימי והדבר קורה.

בעת ההנפקה.

לא, לאחר ההנפקה.

תוך כדי.

הנפקתי איגרת חוב ב-100 שקלים, מחר היא יכולה לתת 95, היא יכולה לעלות ל-98, ל-97 ואפילו ל-101, תלוי בתנאים, אבל היא זזה כל הזמן כי היא נסחרת, כי יש שחקן שקונה אותה. זה כמו שמחיר של מכונית יכול לזוז, אתה מוכר אותה ב-100 שקלים ולאחר מכן יש כאלה שמוכנים לסחור בה ומציעים מחירים כאלה ואחרים. בסוף הדרך, הדבר שמיוחד באיגרת חוב, אני רוצה לקבל את ה-100 שקלים שנתתי לך, את ה-100 שקלים ועוד 5 אחוזים או 6 אחוזים או כמה שנקבע כריבית. אני צריך לוודא שבסוף הדרך אני אכן מקבל את ה-100 שקלים שהלוויתי ואת הריבית שהתחייבו כלפיי לשלשם אותה. זאת נקודה חשובה. בסוף הדרך אני מקבל. בדרך יכולות להיות תנודות כאלה ואחרות והמטרה בסופו של דבר היא למקסם את הערך בסוף הדרך ולא בדרך עצמה.


במשבר האחרון ראינו בצורה הכי משמעותית שיש תקופות מסוימות של פיקים למעלה ולמטה. המשבר שהיה היה למטה ועכשיו יכול מאוד להיות שהוא למעלה, אבל זה תהליך שבסופו של דבר אסור להתבשם ממנו, לא מהירידות וגם לא מהעליות.

מה עם מערכת היחסים בין ההנהלה לבין הקונצרן? אתה צריך לתת לנו את הנוסחה שמונעת מצב נוסף כמו פרשת לב לבייב. במהלך התקופה יכול להיות מצב שהממונה על שוק ההון יאשר עסקאות כאלה.

הממונה על שוק ההון לא מאשר עסקה. אנחנו בשוק שבו אין שלטון מרכזי שקובע באיזה איגרת חוב להשקיע ובאיזה איגרת חוב לא להשקיע.

לא, שינויים במהלך תקופה באופן כזה שהעיקרון שאתה אומר בסוף הדרך לא מתקיים.

נכון.

אם זה לא מתקיים, אתה הופך את איגרת החוב למין מניה יותר מאובטחת.

זה לב המלצות הוועדה. הוועדה ניסתה להטמיע לתוך שטרי איגרות החוב, כמו שאמרת, כל מיני פרמטרים איכותיים וכמותיים כאלה ואחרים שמגבילים את ההתנהלות של החברה בכל מה שקשור לדוגמה להיקף המימון. אני כגוף מוסדי נתתי לצורך העניין לחברה מסוימת הלוואה ולאחר מכן החברה באה ומגדילה את ההלוואות שלה עוד יותר ולוקחת עוד הלוואות ועוד הלוואות ומקטינה את ההסתברות שאני בתור מלווה שלה אקבל את הכסף בסוף הדרך. או החברה עכשיו הולכת ואני הלוויתי לחברת תקשורת, בעל השליטה בחברה החליט שעכשיו הוא לא רוצה לעסוק בתקשורת אלא הוא רוצה לעסוק בחיפושי גז ונפט, ולכן הוא מכר את כל עסקי התקשורת שלו ורוצה עכשיו לעבור למשהו אחר. במובן הזה אין ספק שרמת הסיכון שלי בתור מלווה, בתור משקיע מוסדי, השתנתה. לפני כן נתתי הלוואה לאחד שעוסק בתקשורת, תמחרתי את זה בהתאם לכך, הגדרתי את רמת הסיכון שאני רוצה בהלוואה הזאת ולפתע פתאום מחליטים שהחברה הזאת עכשיו מכרה את כל עסקי התקשורת שלה והיא הופכת להיות חברת חיפוש נפט. ברור שרמת הסיכון שלי כמלווה השתנתה.


בכל מערכת היחסים בין החברה לבין המלווה, בזה למעשה ניסתה לעסוק ועדת חודק. לדעתי היא כיסתה לא מעט דברים אבל יש גם דברים שהיא לא כיסתה וצריך להבין את זה.

לא, אני לא מבין את זה. אני מצטער. אני לא מקבל את זה. כל התיאור שתיארת הוא תיאור מפחיד. אתה אומר שעדיין מישהו יכול לשנות את תוכנית הפעולה המרכזית שלו ולעבור מעסק כזה לעסק אחר ולא תהיה להנהלה אפשרות לפדות באותו יום את העסק.

לא, לזה יש היתר. לזה יש התייחסות.

הוא אומר שהחברה משנה את סוג העסקים שלה ואני כהנהלה של קרן החלטתי להשקיע בנדל"ן, בקונצרן שעוסק בנדל"ן או בחיפושי נפט, וזה לא משנה. פתאום, במהלך הדרך, הוא שינה את האופי של החברה. הוא צריך קודם כל להבטיח את היכולת שלו לפדות פדיון מוקדם. איגרת החוב צריכה להיות קודש הקודשים ומה שקורה בישראל זה שרמת השחיקה באיגרת החוב, במנטליות לגביה, משתנה.

נראה לי שלא הבהרתי את עצמי טוב. הדוגמה שנתתי היא בדיוק הדוגמה שוועדת חודק קבעה שזה לא סביר. מצב בו משנים את הפעילות ולאחר מכן אומרים למחזיקי איגרות החוב שישברו את הראש, פעם הייתי חברת תקשורת ועכשיו אני חברת חיפושי גז או עסק אחר, זה מצב לא סביר ולכן כאשר קורה דבר כזה, הוועדה אמרה שברגע שדבר כזה קורה, היא רוצה לתת למחזיקי איגרות החוב עילה לפירעון מוקדם.

יש יותר מדיי חברות קוצרניות. הוא נתן דוגמה של אפריקה ישראל, אבל אין לכם נתונים לגבי המשקיע הקטן שמשקיע באיגרות חוב.

בואו נעשה סדר. קודם כל, הגרף הזה לא מדבר על זה וקצת ערבבנו כאן את הנושאים. בכל זאת אני מציעה שניתן לאריק לסיים את דבריו ואחר כך נגיב עליהם.

זה שקף חשוב ואני מבקש שנבין את ההבחנה. אני חושב שכהנחת מוצא, למרות שהנטייה, הן של התקשורת והן של הרבה גורמים כאלה ואחרים היא להשוות מיד את איגרת החוב הקונצרנית להלוואה בבנק, זה לא אותו הדבר. צריך להבין שזה לא אותו דבר וזה גם לא אמור להיות אותו הדבר וזאת גם לא קורה בשום מקום אחר בעולם. איגרת חוב היא לא הלוואה בבנק. יש מאפיינים כאלה ואחרים שאפשר ללמוד מהם האחד לגבי השני, אבל צריך כהנחת מוצא להבין שאיגרת חוב היא אמנם הלוואה אבל המאפיינים שלה הם לא זהים להלוואה בבנק. יש כאן כמה פרמטרים שאפשר להסתכל עליהם. תחשבו אפילו על נקודת המוצא הכי בסיסית. אתם הולכים לבנק, רמת המנופים שיש לבנק עלינו כלווים היא עצומה והוא יכול לסגור לנו את כרטיס האשראי, הוא יכול לעקל לנו את החשבון, הוא יכול לעקל לנו את המשכורת, הוא יכול לעשות אין ספור דברים, וכאשר גוף מוסדי משקיע, הוא בגדול רוכש איגרת חוב ומחכה בסופו של דבר לפירעון שלה. את הדבר הזה באופן בסיסי הוועדה אמרה שהיא לא יכולה להגיע למצב בו גוף מוסדי רוכש איגרת חוב ומתייחס אליה כמו אל מניה, בסוף היא תעלה ותרד, תעלה ותרד, ואם אני אקבל את הכסף – טוב, אם לא אקבל את הכסף – לא קרה שום דבר. בנקודת המוצא הזאת, הוועדה אמרה שהיא רוצה לייצר לגוף המוסדי כלים, היא רוצה לייצר לגוף המוסדי זכויות כאלה ואחרות שיהיו לו מול החברה, שהחברה לא תוכל לעשות מה שהיא רוצה מצד אחד, ומצד שני גם לא לסרס את החברה בפעילות העסקית שלה. בסופו של דבר אנחנו לא רוצים סקטור עסקי או חברות עסקיות שאין להן יכולת לזוז ימינה ושמאלה וכל דבר הן צריכות לרוץ למחזיקי איגרות החוב כי זה מצב לא סביר.


לכן אומר מה שהוועדה עשתה בהקשר הזה, וכאן חשוב לראות את הדברים.

למה כאשר הגוף העסקי לוקח כסף מהבנק, יש לו את כל אותן מטלות ומגבלות שהבנק מטיל עליו והוא בכל זאת מתנער? למה לא תיתן כלים כאלה לאותו גוף מלווה, שיהיו לאותה הנהלה שנתנה כסף כמו שלבנק יש. הקונצרן לקח איקס כסף מהבנק ואיקס כסף מאותה קרן פנסיה, ולבנק יש יכולת להגן על כספו יותר מאשר אותה קרן.

דווקא באפריקה ישראל הם באותם תנאים.

אלה שני גופים שונים לגמרי.

אני לא מדבר על התנאים אלא על הכלים שיכולים להפעיל.

הוא לא יכול היה להפעיל כלי כלשהו. הוא שלח מכתב.

אלה שני גופים שונים לגמרי. בנק הוא תחום אחד ואשראי חוץ בנקאי, דרך ההתנהלות שלו ודרך ההתנהלות של איגרות חוב היא שונה לגמרי. יש בזה קצת בעייתיות בגלל שכמו שצוין בטבלה, זה איזשהו מוצר מדף. זה מה שיש לנו, קחו, ואם אתם לא רוצים, אל תיקחו. אלה תהליכים שוועדת חודק טיפלה בהם. יש כאן קצת בעיה של מעקב ובקרה שגם בזה ועדת חודק כך או כך ניסתה לחזק את הדברים האלה אבל אי אפשר להשוות. זה לא עוד בנק אחד. זאת הייתה בדיוק המטרה של ועדת בכר עת אמרה שהיא לא בונה עוד מערכת בנקאית אחת אלא היא בונה איזושהי מערכת אחרת שהכללים שם של גיוס ההון הם קצת שונים. צריך להכניס סדר, צריך להכניס הרבה רגולציה בעניין הזה, אבל לא הייתה כוונה ליצור עוד מערכת בנקאית מקבילה למערכת בנקים.

ומה קרה? ועדת בכר היא לא ראה וקדש. ועדת בכר אמרה ועכשיו יש מקצה שיפורים לאחר פרק זמן סביר ולדעתי מקצה השיפורים היה צריך להתרחש הרבה לפני אבל הוא מתרחש היום ומזה צריך להסיק מסקנות. ועדת בכר אמרה, אז היא אמרה. אנחנו צריכים להגן כאן על החוסכים וזה התפקיד המרכזי שלנו.

זה נכון. תאמין לי שאני יחד אתך בנושא הזה. אם היינו רוצים להגן על החוסכים, קודם כל היינו צריכים לעמוד דום והממשלה הייתה צריכה להעביר את הכסף ולכסות את הגירעונות של הפנסיה, אבל מה שקרה זה שזה לא קרה.


אנחנו לא יכולים להחזיר את הגלגל אחורה. אנחנו יכולים לדבר, אנחנו יכולים לשפר, אבל לי לא נראה שניתן להחזיר את הגלגל אחורה.

החוסכים לא נפגעו. בקרנות הפנסיה והגופים המוסדיים הם לא נפגעו מהמשבר.

נכון.

חוץ מהדאגה הכללית שהייתה מקיום המשבר. איגרות החוב הקונצרניות ירדו ואחרי כן הן עלו ובסוף נשאר רווח. הם לא נפגעו מהמשבר. אם הממשלה תבוא ותוציא אג"ח אידיאלי עם ביטחונות והוא טוב כמו פיקדון בנקאי, הוא ישלם ריבית קצת פחות מפיקדון בנקאי. אפשר להגיע למצב עוד יותר אידיאלי שהכל מובטח, אין שום סיכון, אין שום כלום ואפשר ללכת ליוון ולמקומות אחרים. אז הממשלה תהיה בגירעון אבל זאת כבר פוליטיקה.

נכון.

האזרח לא משקיע באג"ח. קופת הגמל שמנהלת מיליארדים רבים, היא זאת שלוקחת את הסיכון ומשקיעה במניות, באג"ח קונצרני יותר מסוכן או פחות מסוכן, בפיקדונות בנקאיים ובאיגרות חוב ממשלתיות. העובדה היא שהתרחש כאן משבר קשה ובסופו של דבר בואו נראה מה שיעור הדיפולט ומה שיעור הדיפולט בבנקים. זה נכון שהבנקים הם לא נותנים אשראי רק לחברות המובילות במשק אלא הם נותנים אשראי לקבלנים ולחברות בינוניות והם משעבדים אותם ואת ההורים שלהם וכן הלאה וכן הלאה. בכל זאת שיעור החובות הבנקאיים בבנק הוא כמו כל ההון העצמי של הבנק. אין כאן פתרון פלא. נוציא אג"ח מושלם, אז מה יהיה? לא תהיה ריבית ולא יהיה אג"ח. אפשר לכתוב בחוק שאפשר להוציא אג"ח רק עם ביטחונות ושעבודים וערבות של בעלי השליטה ואז לא יהיה אג"ח. האג"חים הם לא במעמד של מניות. במשבר הזה הייתה מפולת, המניות ירדו, תיקנו ונשארו בהפסד.

יש כאלה שירדו למינוס מינוס.

אני לא מדבר על האג"ח הבודד. האזרח לא משקיע באג"ח. האזרח נמצא בקרן.

אני מבקשת שוב, בואו נקיים את כל הדיון אחרי שאריק יסיים את המצגת כי אז יהיו לנו גם יותר נתונים ונוכל להתייחס אליהם ולקיים דיון מסודר. נכון לעכשיו הדיון הוא לא מסודר אלא דיאלוג בין אגפים.

אני רוצה לומר מספר משפטים ובזה אני אסיים את דבריי. אם תרצו, אחרי כן אני אענה לשאלות.


כאשר עושים רגולציה או שבכלל מנסים לשנות מצב קיים, ההסתכלות תמיד צריכה להיות לרוחב ולאורך. לרוחב אני הולך ומסתכל מה קורה במקומות אחרים בעולם, אני רוצה לראות האם שם השוק מתנהג אחרת, ואם השוק שלי מתנהג שונה מאשר במקומות אחרים בעולם, למה הוא מתנהג כך, אולי יש לו מאפיינים מיוחדים, ואם יש מאפיינים מיוחדים, בואו נראה מה הם, ואם צריך להתאים את הרגולציה שאני רוצה לייצר בישראל לעומת מקומות אחרים בעולם. זה פן אחד. הפן השני הוא להסתכל לאורך או לעומק כאשר אני משווה את זה לעומת מלווים אחרים במשק, שזאת המערכת הבנקאית.


חשוב להבין וזאת נקודה מאוד חשובה שאנחנו לוקחים שטר איגרת חוב בישראל. שוק איגרות החוב בישראל, כמו שראיתם בשקף הקודם, הוא שוק כזה שבגדול מ-2003-2004, הוא רק התחיל לקום. חבר הכנסת פרץ מכיר את זה ויודע שזה כתוצאה מקרנות הפנסיה הוותיקות, כל התהליך של איגרות חוב המיועדות. השוק הזה הוא שוק צעיר. יש שתי אפשרויות? אפשר לומר שהשוק הזה קיים חמש-שש שנים, שבע שנים, ונחכה שהוא יעבור את הלמידה שלו ואז יעברו עוד עשר, עשרים, שלושים שנים – באמריקה עשו את זה במאה שנים, באנגליה עשו את זה בחמישים שנים ואצלנו כנראה נעשה את זה יותר מהר, עשרים-שלושים שנים – ונלמד מה שנקרא מהטעויות. זאת אפשרות אחת. אפשרות שנייה היא לבוא ולייצר – וזאת הכותרת של המצגת – מעין מכשיר GPS שאומר שאנחנו בדקנו ומצאנו מה קיים בעולם בהקשר של שטרי איגרות החוב. כאשר אנחנו פותחים איגרת חוב כזו או אחרת של חברת נסטלה, של חברת אינטל, של חברת קוקה קולה, של חברת פייזר כזו או אחרת בארצות הברית, אנחנו רואים מגוון שלם של זכויות שיש לכל מי שרוכש את איגרות החוב. אנחנו פותחים את אותה איגרת חוב שמנפיקה כאן חברה עסקית כזו או אחרת ואנחנו לא מוצאים שם את הזכויות האלה, זה לא שלא מוצאים את כולן אלא לא מוצאים כמעט אף אחת מהן.


מה שהשקף הזה מראה לכם זה שנעשה מדגם כזה או אחר, המדגם הזה הוא לא רלוונטי, נעשו גם אחרי כן מחקרים כאלה ואחרים שרשות לניירות ערך פרסמה אותם, מחקרים שנעשו בארצות הברית, על כל מיני מגבלות או כל מיני הגבלות כאלה ואחרות שחלות על החברה העסקית שלוותה כסף בכל מה שקשור לפעילות שלה. יש כאן לדוגמה מגבלה על מיזוג כאשר חברה לא יכולה להתמזג אלא אם כן קיבלה אישור של מחזיקי איגרות החוב. 96 אחוזים בשטרי איגרות החוב שנבדקו, הם כאלו שיש להם את המגבלה הזאת. לא חשובים כאן המספרים. המספרים כאן באמת לא רלוונטיים. לא חשוב אם זה 98 או 54 או 23. בישראל לא תמצאו כמעט את כל הדברים האלה, לא על מגבלת מיזוג, לא על מכירת נכסים, לא על שעבוד שלילי, לא על שינוי שליטה, לא חדלות פירעון צולבת, ואם תמצאו אותם – תמצאו אותם במספר אחוזים בודד והשאלה אם זה מצב שהוא מצב סביר בשוק הישראלי. השאלה היא האם כאשר אנחנו מדברים בסופו של דבר על כספי הפנסיה של אזרחי מדינת ישראל, אנחנו רוצים לייצר להם כמובן את רמת ההגנה הכי טובה שיכולה להיות.

זה מכוח רגולציה?

תכף אני אגיע לנקודה השנייה. כאשר אנחנו משווים, אנחנו רואים מצב שהוא מצב שעל פניו הוא מצב לא סביר. רמת ההגנה לה זוכים כספי הפנסיה שמושקעים באיגרות חוב, היא רמת הגנה נמוכה יותר מזו שקיימת בחוץ לארץ. לכן נדרש לפחות שינוי או חשיבה מה עושים בהקשר לזה.


לגבי השאלה שנשאלה כאן. נכון, כאשר הולכים לחוץ לארץ ואומרים ששם, אם יש מפקח הולנדי או מפקח אמריקאי שבא וקובע או מייצר איזשהו GPS כזה או אחר שאומר שכדאי להם לחשוב על המגבלות האלה באיגרות החוב שלהם, אין מפקח כזה. שם יש גופים מקצועיים כאלה ואחרים, ארגונים של מוסדיים. אם כאן יש לנו את מגדל, כלל, הראל, מנורה, פניקס, פסגות וסליחה אם שכחתי מישהו, שם אותם מגדל, מנורה, כלל או פניקס יושבים ביחד ומחליטים. הם אומרים שהם חושבים שאיגרת חוב שהיא ראויה להשקעה לתוך התיקים שלהם, צריכה לכלול את האלמנטים האלה והאלה. מי שקרא את דוח הוועדה, יש ממש ניירות של כל מיני ארגונים כאלה, קרדיט פורום, אראונד טייבל או גופים יציגים כאלה ואחרים והם גופים מוסדיים שיושבים ביחד ומייצרים פרינסיפלס להשקעה באיגרות חוב, אילו תנאים או אילו מגבלות יכללו איגרות החוב שהם כארגון ממליצים לחברות בו להשקיע. בישראל אפשר לומר שנחכה שהגוף הזה יקום, אולי בעוד ארבע-חמש שנים, אפשר לומר שהרי היה משבר והשוק ילמד, ואם הוא לא למד עכשיו, הוא ילמד בעוד שנתיים אז יהיה עוד משבר, אבל בסופו של דבר השאלה היא אם אנחנו רוצים בכספי הפנסיה שלנו, של רמת ההגנה שהמדינה כמדינה – וצריך לזכור שהמדינה שמה כל שנה 10 מיליארד שקלים הטבות מס לחסכון הפנסיוני וזה לא סכום פעוט אלא סכום עצום. אנחנו לא מדינה עשירה כל כך שיש לה כל כך הרבה כסף. אם המדינה חושבת שזה אינטרס כזה חשוב שהחוסכים יחסכו לגיל הפרישה, גם צריך לוודא שההשקעות שלהם בסופו של דבר תהיינה גם השקעות כאלה שהן תואמות את העדפות החוסך ולפחות עולות בקנה אחד או ביחד עם מקומות אחרים בעולם בכל מה שקשור לזכויות שמוענקות להם.


נשאלה כאן שאלה לגבי אפריקה ישראל. אני לא רוצה להתייחס ספציפית לאפריקה ישראל, אבל אני רוצה לומר שזה לב המלצות הוועדה. הוועדה למעשה אומרת תטמיעו אלמנטים כאלה ואחרים לתוך שטרי איגרות החוב.

תיארת תיאור מאוד מעודד מבחינת ההבחנות.

הוועדה.

מה המסקנות שלכם? אתם הולכים להוציא צו או אתם מחכים שיקום גוף כזה?

אני עכשיו מדבר על הוועדה ולאחר מכן אני אדבר על משרד האוצר, על אגף שוק ההון. אני הייתי חבר הוועדה.


הוועדה סבורה שככלל בטווח הארוך צריך לייצר מצב בו השוק מסדיר את עצמו. דהיינו, אותם ארגונים כאלה ואחרים יבואו ויקבעו כללים כאלה ואחרים. מכירים את השוק הכי טוב והם ידעו לבצע את זה הכי טוב. בינתיים אין זמן לחכות לדבר הזה והוועדה אומרת שהיא ממליצה למפקח על הביטוח ועל שוק ההון לקבוע מספר פרמטרים כאלה ואחרים שהם יהיו מה שנקרא בסט פרקטיסט. עקרונות מנחים כאלה ואחרים שהוועדה סבורה שכל איגרת חוב שגוף מוסדי קונה אותה, צריכים לכלול. הגוף המוסדי, בדיוק כמו GPS. אם יש פקק תנועה, יש איזה בור בדרך, אנחנו לא נוסעים אל תוך הבור הזה אלא אנחנו מפעילים את המוח שלנו. המוח אומר שיש כאן בור, ה-GPS יכול לומר מה שהוא רוצה.

המוח היא ועדת ההשקעות.

בדיוק. ועדת ההשקעות תוכל להחליט אם זו חברה מאוד חזקה ואני יכול לוותר על ההגדרה הספציפית הזאת שהממונה קבע כאן שהיא מה שנקרא בסט פרקטיסט. זה התהליך. זה תהליך שהוא תהליך טריביאלי, שהוא מצד אחד מאפשר יצירת נורמות כאלה ואחרות בשוק, ומצד שני הוא מאפשר לוועדת ההשקעות, שהיא הגוף שאמון על השקעות של כספי הפנסיה, גם מומחה, גם זה שבסופו של דבר עם הניסיון, לבוא ולהחליט במקרים כאלה ואחרים שזה לא מתאים. המקרה הספציפי הזה, זאת חבר המאוד בטוחה, זאת חברה שיש לי דברים אחרים שמגבילים את הפעילות שלה ולכן לא צריך דווקא ללכת לדברים הספציפיים האלה, וכך בסופו של דבר נוצר איזון מצד אחד בין היכולת של החברה לפעול, ואנחנו לא רוצים להגיע למצב שכל דבר עכשיו, כל פעם שהמנכ"ל רוצה לקחת איזו הלוואה קטנה, הוא עכשיו ירים טלפון למחזיקי איגרות החוב כי זה מצב לא סביר. בסופו של דבר החברה צריכה לייצר כסף, צריכה לצמוח. מצד שני גם לא רוצים לשים את החסכון הפנסיוני מופקר בצדי הדרך כך שאם יהיה כסף, נשלם לך, ואם לא יהיה כסף, מקסימום כספי הפנסיה יאכלו את ההפסדים.

בוא נעבור למסקנות וזה ייתן עוד איזושהי זווית ראייה.

מה שחשוב להבין זה מה שאמרתי אתה לגבי הפרינסיפל, לגבי העיקרון, לבוא ולייצר פרמטרים כאלה, יחסי מינוף, רמות מינוף כאלה ואחרות שמגבילות את היכולת של החברה לבוא וללוות כספים נוספים בשוק ההון.


מעבר להבדל המשמעותי בין דוח הביניים לבין הדוח הסופי של הוועדה, הוא הבדל שמתמצה בכך שהוועדה סבורה שיש לעודד את קיומם של גופים וארגונים יציגים כאלה ואחרים של גופים מוסדיים, שיבואו וייצרו בסט פרקטיסט לשוק, וכפי שאמרתי קודם זה קיים בחוץ לארץ. זה אלמנט אחד והוא שינוי משמעותי לעומת דוח הביניים. האלמנט השני הוא שהוועדה סבורה שבכל מה שקשור לתהליך של ההנפקה עצמה, דהיינו, כאשר החברה מפרסמת תשקיף, באותו שלב צריך לייצר מנגנונים טובים יותר בהם מתקיים משא ומתן טוב יותר בין הגופים המוסדיים לבין החברה שרוצה לגייס כסף.


צריך לזכור ולהבין שאחד הדברים המרכזיים שהוועדה זיהתה היא העובדה שכמעט אין משא ומתן – אני אומר כמעט כי אני אומר את זה בזהירות אבל אפשר גם לומר שאין בכלל משא ומתן – בין הגופים המוסדיים, קרי, ארגוני הפנסיה שרוכשים את איגרות החוב, לבין החברה שמנפיקה את איגרות החוב.

או שתקנה את איגרות החוב או שלא תקנה את איגרות החוב. הראיה לכך, אפשר גם לשאול את רשות ניירות ערך, שמעט מאוד תשקיפים של חברות שרצו לגייס איגרות חוב שונו בעקבות הערות כאלה ואחרות של גופים מוסדיים במהלך השנים האחרונות.

היה להם זמן לקרוא את זה?

זאת גם שאלה. לכן הוועדה כוועדה מתייחסת גם לאלמנט הזה של פרק הזמן. צריך לזכור שבגלל שאנחנו רצינו שהחברות העסקיות תוכלנה לגייס כסף ומיד, בלחיצת כפתור, באנו והמצאנו את הדבר הזה של תשקיף מדף. אני מפרסם תשקיף לפני שנתיים ואני יכול במהלך השנתיים הקרובות ללחוץ על כפתור ולומר שהנה, זאת איגרת החוב שלי, מי שרוצה – לקנות עד מחר.

למה עד מחר? עד עוד שעתיים.

עד שעתיים, נכון. לכן אמרה הוועדה שהיא רוצה שלגופים המוסדיים בראש ובראשונה יהיה זמן לקרוא את הדוחות. זה נראה משהו מאוד טריביאלי, אבל חשוב לומר גם את זה. לכן הוועדה קבעה שפרק הזמן המינימלי בו גוף מוסדי יוכל לרכוש איגרת חוב, הוא שבעה ימי עסקים אחרי שהוא קיבל את כל הניירות הרלוונטיים להשקעה ספציפית זאת. זה פן אחד. הפן השני היה לבוא ולחייב את הגוף המוסדי כך שאם הוא רוצה לרכוש איגרת חוב, שיזכור מה הזכויות המשפטיות שיש לו, מה היחס, האם זה מתאים למדיניות ההשקעות שלו. בגדול, לייצר בירוקרטיה או פרוצדורה חיובית כך שבסופו של דבר מבנה את תהליך ההשקעה של הגופים המוסדיים באיגרות החוב. צריך לזכור את זה. אפשר לומר שהם לא ילדים קטנים, הם לא מבינים, אבל צריך להבין את זה. השוק הזה הוא שוק של חמש-שש שנים. עד לפני חמש-שש שנים הגופים המוסדיים לא היו – לאו דווקא אפילו איגרות חוב קונצרניות – לא בשיעורים שנמצאים באג"ח קונצרני, לא בשיעורים שנמצאים בהשקעה בחוץ לארץ ולא בשיעורים שהם נמצאים היום במניות. לכן חשוב מאוד מה שנקרא ללוות את התהליך הזה ולא רק לזרוק אותם למים.

שבעה ימי עסקים, עד כמה זה יכול לפגוע בתחרותיות של אשראי חוץ? בטח חלק מהם יאמרו שהם יכולים ללכת לבנק ותוך יומיים לגייס את הכסף.

לפי התנאים האלה?

אין שום בנק שחושב במונחים של פחות מחודש. אין דבר כזה. תהליך של בנק, לוקח חודש שלם – אתם יכולים לשאול את הבנקאים שנמצאים כאן ושלא נמצאים כאן – תהליך של אישור הלוואה בבנק לוקח לפחות חודש ימים. קודם כל, יש פגישה ראשונית, אחר כן יש ועדה וכולי. זה לוקח הרבה זמן. אף פעם זה לא יתחרה במיידיות ובסחירות של שוק האשראי החוץ בנקאי.

שבוע ימים לקרוא את החומר, זה מנגנון ההגנה?

לא, זה לא מנגנון יחיד.

לכן מעבר לזמן, מה שהוועדה אמרה, וזה בסופו של דבר הדבר שתפס הכי הרבה כותרות והכי הרבה דיון ציבורי, יש ארבעה סעיפים שהוועדה סבורה שכל איגרת חוב צריכה לכלול אותם.


אני אלך ישר לסעיף שמשך הכי הרבה אש והוא שעבוד שלילי. מה אומר שעבוד שלילי? שעבוד שלילי, למרות שנכתב שעבוד שלילי, הוא לא שעבוד. זאת לא בטוחה. נניח אני עכשיו נותן הלוואה ומישהו נותן לי את הבקבוק הזה כבטוחה, אז יש לי בטוחה של הבקבוק. יכול להיות שהבקבוק הזה לא שווה הרבה כסף, יכול מאוד להיות שההלוואה שלי מאוד גדולה ביחס לדבר הזה, אבל זאת בטוחה. שעבוד שלילי הוא לא שעבוד. אין לי שום בטוחה להחזר ההלוואה. כל מה שאומר השעבוד השלילי, הוא אומר שאם החברה העסקית שלוותה ממני כסף רוצה בעתיד ללוות כסף גם ממישהו אחר, ולמישהו האחר הזה היא תחליט לתת לו בטוחה, בבקשה אל תשכח אותי. אם תיתן בטוחה מסוימת למישהו שבא אחרי ולווית ממנו כסף, תן גם לי את הבטוחה הזאת. זה כל הסיפור. אין כאן שעבוד וצריך להבין את זה. זה סעיף חוזי ולא סעיף קנייני. לגוף המוסדי אין שום בטוחה ספציפית כנגד איגרת החוב. יש לו רק התחייבות חוזית של החברה שאם בעתיד היא תיקח הלוואות או שתשעבד אחד מהנכסים שלה, היא תהיה חייבת לשעבד את הנכסים האלה גם לגוף המוסדי שממנו היא לוותה את הכסף קודם לכן. משהו מאוד מאוד טריביאלי. זה בנושא שעבוד שלילי.


הנושא השני הוא שינוי שליטה. הוועדה סברה שכאשר יש שינוי שליטה בחברה שהנפיקה את איגרת החוב, זה מקים לגוף המוסדי עילת פירעון מיידי. דהיינו, הגוף המוסדי יכול לומר שהוא נתן הלוואה לאיקס שהוא מכיר אותו, יש לו מוניטין, הוא מאוד מוערך, הוא הסתכל לו בעיניים, אין סיכוי בעולם שהוא לא יחזיר לי את הכסף וכן הלאה. עכשיו הוא מכר את החברה למישהו אחר. יכול מאוד להיות שהמישהו האחר הזה, רמת האינטגריטי שלו, רמת ההסתמכות שלי על המוניטין שלו, קטנה ואם היא קטנה, אני נתתי לו הלוואות, סגרתי עסקה אתו ולא עם המישהו האחר, ולכן אם הוא רוצה לקחת הלוואה חדשה, אין בעיה, אבל תפרע לי את ההלוואה ונעשה עסקה חדשה ביני לבינך ויכול להיות שהמחירים והתנאים ייראו אחרת. הוועדה סברה שכאשר יש שינוי שליטה, זה גם כן תנאי שצריך להיות בכל איגרת חוב שמקים לגוף המוסדי עילת פירעון עם הגבלות, עם סייגים, כדי לא לייצר מנוף כוח מוגזם מדיי של הגופים המוסדיים.


דבר נוסף הוא כאשר יש מכירת עיקר פעילות. כמו שאמרתי בדוגמה קודם, חברה שעסקה בתקשורת והגוף המוסדי נתן לה הלוואה ותמחר אותה בהתאם למאפייני הסיכון המיוחדים של ענף התקשורת, לפתע פתאום החברה הזאת החליטה שהיא לא רוצה תקשורת אלא היא עכשיו הולכת לעסוק בייצור טורבינות רוח בספרד. כמובן שרמת הסיכון של החברה משתנה. כמובן שמחיר הסיכון שבסופו של דבר מגולם במחיר איגרת החוב משתנה ולכן אני כמחזיק איגרת חוב, כאחד שהלווה כסף לחברה הזאת, רוצה לפחות או שייתנו לי את הכסף בחזרה או שייתנו לי להגיע למשא ומתן כזה או אחר עם החברה על כך שהפעילות שעכשיו היא הולכת לייצר אותה תהיה בתנאים כאלה ואחרים.


חשוב להבין, וזה הרציונל, שלב ההמלצות של הוועדה הוא לבוא ולהטמיע, להפנים לתוך שטרי איגרות החוב כל מיני מגבלות או כל מיני הגבלות כאלה ואחרות על החברה בפעילות שלה לאחר שהיא לקחה את איגרת החוב ועד שהיא פרעה את האשראי.


אני רוצה לתת דוגמה אחת משבוע שעבר. בכנסת אושר חוק בנק ישראל. בחוק בנק ישראל, אני מזכיר לכולם, יש אפשרות לנגיד בנק ישראל להעניק הלוואה לתאגיד בנקאי אם יש איזה אירוע כשל או לתאגיד ביטוחי או לקרן פנסיה, אבל מה כתוב שם בסעיף? שהנגיד רשאי לקבוע את כל התנאים במהלך מתן האשראי. זה אומר שעד שאתה לא מחזיר לי את האשראי, תפעל לפי הכללים שלי. זה אותו רציונל. כאשר אני נתתי הלוואה, אני רוצה לוודא שבסופו של דבר הסביבה העסקית עד כמה שאני יכול לשלוט בה לא משתנה ולא נפגמת ההסתברות המשמעותית לקבל את הכסף בחזרה.

אסיפת בעלי החוב לא תאשר באופן אוטומטי את כל השינויים המתבקשים?

לפני כן. מה המפקח על שוק ההון מתכוון ליישם מתוך ההמלצות של הוועדה?

אמרת שיש ארבעה עקרונות אבל ציינת שלושה.

יש חדלות פירעון צולבת. קרוס דיפולט. כאשר באיגרת חוב אחת או בהלוואה אחרת שהגוף המוסדי לקח יש דיפולט, דהיינו, הוא לא מחזיר את זה, זה מקים עילת פירעון לכל מחזיקי איגרות החוב האחרים של איגרות חוב אחרות.

זה השרשור?

לא, זה לא השרשור.

בשעבוד השני הוא מקבל מעמד של נושה שני?

לא. השעבוד השני הוא זכות חוזית והיא לא זכות קניינית. דהיינו, היא לא רשומה בטאבו שיש לי עכשיו. אם עכשיו לקחת ממני הלוואה ותמורת ההלוואה הזאת אני שעבדתי את הבקבוק הזה, ואם אתה לא תחזיר, אני אקח ממך את הבקבוק הזה. הבקבוק הזה, אני אלך למרשם השעבודים, למרשם המשכונים, ואני ארשום שהבקבוק הזה אמנם הוא שלך אבל הוא לזכותי אם לא תחזיר לי את ההלוואה. שעבוד שלילי הוא שום דבר אלא הוא התחייבות חוזית. אני יכול לתבוע אותך בסופו של דבר בבית משפט על כך שאתה הפרת את תנאי איגרת החוב, אבל מה אני עוד יכול לעשות? אם אתה בעתיד תיתן באמת בטוחה למישהו אחר שבא אחריי, תשעבד אחד מהנכסים וכך תחליש אותי ותפגע בי, אני יכול לפרוע את כל איגרת החוב שלי וזה כבר משנה את כל מאזן הכוחות בין החברה לבין מחזיקי איגרות החוב כי כמו שראיתם באפריקה, מחזיקי איגרות החוב החזיקו בשוט מאוד משמעותי מול בעל השליטה כי בסופו של דבר זה מקח וממכר שבסופו של דבר לכולם יש מה להפסיד.

חדלות צולבת, פירושו של דבר שיש לי אג"ח א', ב' ו-ג', א' בא לפירעון ולא עומד לפירעון, אבל ג' ו-ד' מממשים את הפירעון.

כן. זכות. זכות לפירעון.

הסעיפים האלה שציינת הם בעיקר פתרון של מנוף לזכות פירעון מוקדמת.

כן. מעבר לזה, יש המון סעיפים שהוועדה סבורה כמו כאשר יורד דירוג, תן לי בבקשה פיצוי בריבית. יש כל מיני אלמנטים כאלה ואחרים שהוועדה אמרה שהיא רושמת את זה ותחליטו מה אתם עושים עם זה. אני לא מחייב אתכם בכל איגרת חוב אבל בארבע אלה לכאורה אני מחייב אותם, אבל גם החיוב הזה הוא חיוב שהוא תלוי בדבר. אם ועדת ההשקעות יכולה לומר, כמו שאמרתי קודם, שהיא לא רוצה גם את ארבעת הדברים האלה, היא יכולה לסטות מהם. כמובן היא צריכה להסביר למה כן הלאה.

לפחות תן מעמד של נושה מועדף ולא דבר כזה. ועדת השקעות, אתה סומך עליה כל הזמן. מה זה ועדת השקעות? אלה אותם אנשים, אלה בני אדם.

אתה המנכ"ל של קופת גמל. אני מקווה מאוד שכספי הפנסיה שחוסכים אצלך הם כספי הפנסיה שלא אומרים שוועדת השקעות היא בן אדם. גם חברי הכנסת הם בני אדם, גם פקידי ציבור הם בני אדם אבל יש לנו מוח ואנחנו מפעילים אותו. יש לנו גם אחריות.

כאשר הגוף ממנה ועדת השקעות, הוא לא ממנה סתם מישהו אלא אני מעריכה שהוא לוקח אנשים שיודעים לקבל החלטות.

הוועדה פרסמה את המלצותיה לפני כשלושה שבועות והגישה אותן למפקח על הביטוח ולשר האוצר. בשבועיים האחרונים אנחנו מקיימים התייעצויות עם גורמים כאלה ואחרים, רגולטורים כאלה ואחרים, עם רשות ניירות ערך, עם בנק ישראל, עם המפקח על הבנקים, ועם כל מיני גורמים נוספים שאנחנו חושבים ומוצאים לנכון להתייעץ אתם. הפרוצדורה או השלב הבא יהיה שלב של פרסום טיוטת חוזר על ידי המפקח על הביטוח במשרד האוצר שתהיה כמובן פתוחה לתגובות הן של הציבור והן של הגופים עצמם. אני מניח שתוך כמה שבועות תפורסם טיוטת חוזר.

מה זה כמה שבועות? עד סוף הפגרה תהיה כבר טיוטה? עד סוף אפריל?

אני מניח שכן.

מישהו רוצה להתייחס?

בסך הכל אני חושב שהמגמות שמופנמות בהמלצות ועדת חודק הן חשובות ביותר ואני מאוד מקווה שהמפקח ימצא את הדרך להפוך אותן לכללים שהם כללים, כך שגם ועדת השקעות שמוותרת על GPS מהסוג הזה, תדע שרמת האחריות האישית של כל אחד גוברת מאוד במקרה הזה. שיהיה ברור שיש כאן איזו מטוטלת שגם משנה כללים, שמישהו כל כך בטוח שהוא יכול לוותר על איזה כללים שממליצים לנסוך אותם בתוך האיגרת, וזה למעשה מה שאתה אומר. אתה אומר שבסוף האיגרת היא חוזה. מה שנסכת לתוכה, זה חלק מהעניין. אתה יכול ליצור את כל המגבלות. מצד שני אומרים שככל שיינסכו יותר מגבלות, נשיג ריבית פחות גבוהה. בסדר, אלה איזונים ראויים וכל אחד צריך לדעת להסביר אותם. יש משפחות שמחליטות לחסוך את חסכונותיהם באופן פרטי בצורה סולידית ויש כאלה שמחליטים להמר יותר. בסופו של דבר בגוף ציבורי כזה שעוסק בהשקעות לטווחים כל כך ארוכים, אני חושב שההגדרה של ה-GPS היא הגדרה מאוד משמעותית אבל בצדה צריך להיות בהחלט איזה שוט שמבהיר שאי אפשר לצפצף על זה ואחר כך לומר שהסמכתם אותי, קיימנו דיון, חשבנו כך, הוא נראה לנו יותר נחמד, הוא הציג בפנינו דברים יותר רציניים וכולי.


יש לי שאלה אחת נוספת כי בסך הכל אני חושב שיתקיימו כאן עוד דיונים. נכון גבירתי היושבת ראש? אני בטוח שאנחנו עוד ניפגש כדי לראות מה בסופו של דבר מוציא המפקח מתחת ידיו.

קודם כל, אין לי בכלל ספק. לכן שאלתי אם זה יצא עד סוף הפגרה. אני אומר לך מה אני תכננתי לעשות. חשבתי קודם כל לחכות עד סוף הפגרה ולראות איזה מסקנות יוציא המפקח. אני לא יודעת מה הנוהל ואם זה יעלה לוועדת כספים או לא יעלה אליה, אבל בכל מקרה אחרי שאני אראה את חוזר המפקח, אם יהיו דברים שלא ייכנסו לשם וייראו לי חשובים, אני אלך לחקיקה בנושא הזה.

רציתי לשאול אותך מה עמדת המפקח אל מול הנושא הזה שכל ועדת חודק, פרט אחד בכל השרשור שאנחנו עוסקים בו, כמעט ולא עסקה בו וזה כל מה שקשור בחברות דירוג האשראי. הרי הן מרכיב מאוד משמעותי בקביעת ערך האיגרת, מבנה האיגרת, מעמד החברות שמנפיקות אותה. לצערי הפרק הזה לא קיים בכלל.

אולי אני אתייחס לזה.

מי שרוצה להתייחס, שיתייחס. אני רק שואל שאלה.

הפעם אני אעזור לאריק פרץ. בעקבות המשבר, כל חברות הדירוג נכנסו להסדרה.

מי גבירתי?

אני כלכלנית ראשית ברשות ניירות ערך.


כאמור, החשש הזה נענה. הרשות קיבלה את הסמכות וכבר יש טיוטת חוק ועכשיו עמלים על התקנות לגבי הסדרה של חברות הדירוג.

זה המגרש שלכם.

עכשיו זה יהיה במגרש שלנו.

דיברנו כאן על חדלות פירעון צולבת בתוך אותה חברה. כאשר אנחנו מסתכלים היום על שוק איגרות החוב, אנחנו רואים שאנחנו מדברים בעצם על קונגלומרטים של חברות שהבעלויות עליהן הן בעלויות, לא אומר משפחתיות. שם לפעמים רעידת אדמה במקום אחד, לוקח לה קצת זמן וההד מגיע. כלומר, אני מושקע בחברת נדל"ן שהיא סולידית לגמרי והיא בונה בנייה, אבל הבעלים שמחזיק 80 אחוזים מהמניות האלה גם תקוע עם חברה אחרת במקום אחר ושם העסק קרס. עד לאיזה מרחק מגיעה חדלות הפירעון הצולבת ועד לאיזה מרחק יכולה רעידת האדמה להגיע ביכולת הפיקוח שלכם לומר שזה קרה אמנם שם אבל ההשלכות הן כאן?

השאלה היא לגבי חברות הבת.

לא, לא לגבי חברות בת.

אתה שואל על ההשקעה?

הוא מדבר על הקונצרנים.

אני מוסיף שאלה נוספת. מה העמדה לגבי האחריות של חברות הבת מבחינת הקונצרן?

הלכת עוד יותר רחוק.

במסקנות הוועדה, היא חתכה את כל המבנה הזה.

חברי הכנסת, חשוב להבין שהמינוח GPS הוא לא מינוח שבא רק כדי להקל על ההבנה אלא הוא מינוח אמיתי. אי אפשר לומר לגוף מוסדי שישקיע אך ורק עם מינוף של שלושים אחוזים ברמה כזו ושייקח בחשבון שאם זאת חברה עם ארבע חברות בנות או קבוצת שליטה כזאת או אחרת, ואז הוא יעשה כך או אחרת. בסופו של דבר יש תהליך שהגוף המוסדי, כאשר הוא יושב מול הלווה שלו, הוא זה שבסופו של דבר מכיר את התנאים הכי טוב. יחד עם זאת, צריך להנחות אותו. את כל הצעדים עד הסוף לא הלכנו. אנחנו לא רוצים לקבל את ההחלטה של הגוף המוסדי בעצמו ולכן צודק חבר הכנסת חרמש, יש אלמנט מסוים כזה או אחר שהגוף הזה צריך להחליט האם כאשר יש כאן קונצרן ענק עם שליטה עצומה, אני צריך לוודא באיגרת החוב הספציפית שלי שגם קורה למעלה או למטה או בצדדים או בחברה בחוץ לארץ, והאם זה משפיע עלי ולכן אני דורש גם כאן זכות, או שלא. זה תהליך. אנחנו לפחות מקווים שזה ילך ויתפתח כחלק מתהליך המשא ומתן שלא קיים היום.

אנחנו מברכים על ועדת חודק. אנחנו חושבים שהמסקנות המתוקנות של הוועדה בסך הכל הן נכונות. בוועדה ישבו אנשים שמבינים את הנושא. בסך הכל אנחנו חיים את זה כל הזמן וחשים את הדאגה והאחריות. יותר טוב שמסקנות הוועדה יצאו לאור מאשר לא נולדה בכלל. אפילו היו אומרים כזה ראה וקדש, הייתי מעדיף עם זה מאשר בלי זה. עם זאת, יש לנו כמה הסתייגויות.


בתחילת הדברים אמרה היושבת ראש מה קורה היום. מה שקורה היום, בעצם קרנות הנאמנות לפי דרישת הקהל הרחב, הייעוץ הבנקאי, נוצרים שם כספים רבים והן קונות את רוב ההנפקות ולא המוסדיים - אגב, טענו את זה גם בעבר - קופות הגמל, הביטוח והפנסיה, יוצרים היום את המחירים בשוק.

אבל בטח הם מושפעים ממה שקורה.

לא. אפשר להסתכל בהנפקות של היום ולראות שלא נמצאים מוסדיים אלא הם נמצאים ב-20 אחוזים מההנפקה, ואם הם לא היו, זה היה נסגר על ידי גוף אחר שמציע מחיר אחר.


לכן אני חושב שאם רוצים שהדוח הזה יצליח ובחלק מההסתייגויות – ותכף אני אומר אותן – צריך גם לעסוק בהתאמות. יש עודף ביקוש לאג"ח קונצרני, בגלל שבדיעבד ראו שלא הפסידו שם אלא הרוויחו. אג"ח ממשלתי לחמש שנים מציע ריבית של אחוז אחד צמוד למדד.

זה יוצר את הבועה.

אני חושב שהרגולטור של הקרנות צריך להתייחס. אני לא אומר שהוא ייקח את הדוח ויישם אותו אחד לאחד, אלא אני חושב שראוי להתייחס גם לנושא קרנות הנאמנות ומתוך דאגה כנה למשקיע.


כמה דברים נוספים ואחריהם אני אעיר את ההערות שלנו לדוח. צריך לזכור שמי שמשקיע באשראי ובאג"ח קונצרני הוא יודע, והוא לא מפחד מזה, שיהיו דיפולטים. היה שוק אחד שלא היו בו דיפולטים אף פעם וזה שוק המשכנתאות לדירות בארצות הברית. לא היו שם דיפולטים אבל כאשר הם הגיעו, זה היה נורא. לכן אני אומר שצריך להיזהר. זה בסדר שיש דיפולטים, זה חלק מהסטטיסטיקה, אתה מקבל ריבית עודפת, חלק מהכסף הולך לגמרי לאיבוד, אבל זה נדיר, ובחלק יש ריקוורים ובסופו של דבר הניסיון הראה שהריבית העודפת נשארת לא במלואה כי אין דבר כזה בלי דיפולטים.


אותו הדבר גם לגבי חברות דירוג. יש להן ערך, הן עושות עבודה טובה, הן עשו שגיאות, מתקנות את השגיאות, ובסופו של דבר אם הן היו נותנות דירוג והיה אמור לא להיות דיפולט, היה להן רק שני דירוגים: לא יהיה דיפולט או כן יהיה דיפולט, אבל זה לא כך. הן נותנות הסתברות לדיפולט ואת זה צריך לזכור.


אנחנו, ודאי מנהלי ההשקעות, חשים את האחריות וחשים את המתח כאשר זה קורה, אבל מצד שני צריך לשמור על קור רוח ולא המשקיע הקטן הוא עומד מול האג"ח הבודד. הוא אולי לא היה צריך להיות שם.

חרף העובדה שלמזלנו ההתמוטטות שלנו לא התרחשה, למרות זאת תתייחס לזה שיכול היה להיות גם אחרת. הטיעון הזה שאתה מעלה שהאג"ח תיקן את עצמו, הוא טיעון טוב, טוב לכולנו וטוב שזה קרה.

הוא לא רק תיקן אלא הוא גם שילם.

בסדר גמור, אבל קח בחשבון שזה יכול היה להיות אחרת.

נכון.

צריך ללמוד מזה למרות שלא ניזוקנו. לא חייבים להינזק כדי ללמוד.

קודם כל, היו דיפולטים והיה מיתון והיו אירועים. זה לא שזה לא היה. זה היה במידת החומרה שהייתה. אגב, כאשר מדינה קורסת, הכל קורס. זה לא שיש איזה פתרון פלא לכל מצב. אני רוצה לומר, ואני מניח שגם לזה יסכימו אלו שעוסקים במלאכה, שאם נניח היה שעבוד שלילי, להרגשתי אם זה היה, מצד אחד זה היה טוב כי אז אני מניח שהיו פחות גיוסים והיו פחות בועתיות במחיר. מצד שני, אני מניח שאם בהיקף של המינוף שהיה זה היה, הדיפולטים היו קורים קודם ובעוצמה יותר רבה כי בעצם גופים שהם שרדו את המשבר בגלל שהם לקחו מאיזה בנק אשראי והוא שעבד ונתנו לו בטחונות ובגלל שבמקום אחר לא הופר קובננט כי לא היה קובננט, בגלל זה הם שרדו את המשבר והם שילמו את הכסף. לעומת זאת, המוסדיים הם מאוד קשוחים במשא ומתן, הם גם נמצאים בעין הציבורית והעין הציבורית דורשת עוד ועוד, להשמיד, להשמיד, להשמיד, יש לחץ, ובסופו של דבר הם הוציאו תנאים מאוד טובים בהסדרים, אבל אם לפני ההסדר היה להם קובננט – לא שאני מתנגד, אלא אני אומר שצריך להיזהר כאשר מחלקים שוטים במסות - בסופו של דבר יש אופורטוניסטים שהם מבקשים למשל דיפולט ושזה יהיה מהר. יפה עשתה הוועדה שמינתה את הנציגות הדחופה שאמורה לפתור בעיות. אם כן, אני אומר שזה לא איזה פתרון חד חד-משמעי.


להסתייגויות. אנחנו חושבים שזה לא נכון לגמרי להחיל את זה על השוק המשני משום שבשוק המשני יש אג"ח שיש בו פגמים ויש בו יתרונות. מה שנשאר זה לסחור בו ולקבוע לו מחיר וכן הלאה. בוודאי שהמסקנות האלה לא נכונות לשוק המשני.

השוק מתמחר אותו.

השוק מתמחר אותו לא תמיד נכון אבל אין כללים ברורים לתמחור.


הדבר השני הוא נושא דרישות מידע מחברות פרטיות. שוב, ראוי לתת והיה כאן לדעתי כשל מסוים ברמת המידע שניתנה. אגב, מוסדיים הפנימו את הלקחים. גם האוצר חייב לדון במסקנות ודנו והיו מספר שינויים.


לגבי הדרישה על חברות פרטיות. אני חושב שזה טוב שתהיה דרישת מידע. בחלקם היו מאפיינים של קל מדיי. אני חושב שצריך לסייג את זה והיכן שיש בטוחות למשל, לא בטוח שצריך את כל המידע.

הם קבעו שם נאמן.

לא, זה לא שייך לנאמן. הוא מדבר על רמת המידע שתידרש החברה לתת לפני ההנפקה ואחרי ההנפקה. זאת לא חברה ציבורית. החברה צריכה להכין את המידע. אגב, אנחנו לא מסכימים שיהיה נאמן אלא אנחנו רוצים שיהיה לנו כי אנחנו אלה שצריכים להחליט. הרשות רוצה להגדיר תפקיד נאמן אבל אנחנו אלה שצריכים להחליט ועלינו האחריות. אנחנו דורשים את המידע. אני חושב שאפשר לוותר על חלק מהמידע אם זאת חברה ממשלתית. אם יש בטוחות, בכלל מה משנה שכר המנכ"ל כאשר יש בטוחה מוגדרת עם שעבוד נכס? שאם יש ערבות של חברה ציבורית, שוב, אני חושב שיש מקום להקל באותם מקרים בהם יש בטוחות.


לגבי הקובננטים, התניות מינימליות. אנחנו חושבים שיש מקום להתיר שיקול דעת, להסמיך מנהלי השקעות להחליט בכל מקרה לגופו וההמלצה שלנו היא בכל זאת לבחון את היישום של ההמלצות בשטח ומה שקורה בשטח אחרי פרק זמן. אם יראו שזה לא משנה כלום, להגביר את המחויבות.

היום אתם כמעט לא דורשים.

לא דורשים מהסיבה שלדעתי היום זה שוק של קרנות נאמנות.

כאשר אתה מעלה כאן את ההסתייגויות, זאת פעם ראשונה שאתם מעבירים את ההסתייגויות שלכם?

לא. אנחנו העברנו הסתייגויות. עכשיו אלה הסתייגויות לדוח המתוקן והן פחות כי אנחנו מסכימים עם רוב ההמלצות.

את זה העברתם כבר אחרי המסקנות הסופיות?

תגישו אותן אחרי שתפורסם טיוטת החוזר.

נדמה לי שמוציאים עכשיו מכתב.

הם יגיבו אחרי שתצא טיוטת החוזר.

אני מבינה שאריק עדכן שבאמת רשות ניירות ערך ישבה גם עם מנכ"ל משרד האוצר וגם עם הממונה על שוק ההון. למעשה ישבנו אתם ועברנו על ההערות. העברנו שלושה סוגים של הערות: הערות לסעיפים שאנחנו חושבים שהם טובים, הערות לסעיפים שאנחנו חושבים שהם אולי לא טובים, לא יזיקו אבל לא יעשו שום דבר, והערות לסעיפים שאנחנו חושבים שהם יזיקו.


לצד כל זה חשוב לי להבהיר כאן שבניגוד אולי לרושם שאיכשהו התקבל, רשות ניירות ערך חושבת שיש בעיה בשוק. זה לא שאנחנו חושבים שאין בעיה בשוק אלא יש בעיה בשוק. הבעיה היא שאנחנו חושבים שהוועדה והמלצותיה לא נותנים מענה לבעיה האמיתית. זה כמו מישהו שיש לו אולקוס והוא הולך לרופא, והוא שם לו תחבושת על הרגל, כך שבהתחלה הוא מרגיש אולי קצת יותר טוב כי עשו משהו, שמו לו תחבושת על הרגל, אבל בבעיה זה לא טיפל. כאן חשוב להסביר שחלק מהסיבה שזה לא טיפל בבעיה היא כי יש הרבה מאוד סיבות שעולות בדוח לגבי מקור הבעיה, אבל לא החליטו שם מה בדיוק הבעיה.

כי זה לא היה המנדט של הוועדה. היא לא קיבלה לזה מנדט ולכן היא לא יכלה לטפל בזה. היא קיבלה תחום מאוד צר, התייחסה למה שיכולה הייתה להתייחס, לא היה לה מנדט לדון בזה.

אם לא היה לה כלום, איזה פתרון היא נתנה?

אולי זה מוקדם מדיי אבל מה שהיא נתנה, במסגרת יכולתה ואולי לאור גיבוש המסקנות של כל הרגולציה, אולי זה הטוב ביותר ולפחות את זה צריך לייחס לה. זה שאולי צריך לעשות פעולה אחרת יותר נרחבת, זה כבר תחום אחר לגמרי. כמובן שכאן אני חייבת לומר שאם היינו משנים את כל המבנה הרגולטורי ואם הוא היה נראה קצת אחרת, ואולי שוק ההון לא היה יושב באוצר ולא היה זרוע פוליטית כזאת או אחרת, כי בסופו של דבר יושב שם סגן השר שאחראי על כל שוק ההון – היה באמת רגולטור שהיה רק לנושא של הרגולציה ואולי זה היה נראה קצת אחרת.


עכשיו אנחנו במצב מסוים ואנחנו צריכים להוציא ממנו את הטוב ביותר. בשלב הבא אולי כולנו ביחד נחשוב לאן אנחנו הולכים כדי לשפר את הנושא בעתיד.

ברשותכם, רק להמחיש את הבעיה. לדוגמה, אחת הסיבות שהועלו בדוח, וכמובן גם אריק ציין אותן כאן, איזושהי תחושה ששוק צעיר אין לו יכולות או אין לו ידע והמוסדיים צריכים הדרכה ואפילו הדרכה נמצאת - לדוגמה איך לעשות אנליזה - בתוך הדוח שורה בשורה ואפשר ללמד את זה אחד על אחד גם בבתי הספר. אם באמת יש לנו בעיה כזאת של סקיס ושל ידע, זה לא מתחיל ונגמר באג"ח. אם צריך כללי השקעה, אג"ח הוא רק אפיק אחד מתוך הרבה מאוד אפיקים ומי שלא יודע איך לנהל את עצמו באג"ח, הוא לא יודע איך לנהל את עצמו בטח לא במניות וגם לא במכשירים הרבה יותר מתוחכמים.


עוד יותר גרוע זה אם יש איזושהי תחושה שמשהו נפתר. כי אם הבעיה האמיתית היא באמת יכולות וידע, זה לא נפתר אם פתרנו את זה בסגמנט קטן, באפיק אחד של השקעה ורק בסגמנט אחד, רק בסוג אחד של תנאי מחוזה מאוד מאוד ארוך של תנאים.

אגב, היה כשל מאוד משמעותי, הכשל הזה של האג"ח הקונצרני.

זה נכון, אבל הכשל פעם היה באג"ח הקונצרני ורגולציה וכל הסדרה צריכה לא לטפל במשבר שהיה אלא בבעיות שיחזרו גם במשבר הבא. הפעם זה היה באג"ח קונצרני ופעם זה היה במשהו אחר. אם הבעיה שלנו היא באמת לתת כלים ולתת כאן מנגנונים לניהול סיכונים ולתמחור, זה מה שצריך לעשות. באופן כללי, אם בא הרגולטור ובמקום להסדיר מנגנונים ולטפל בתמריצים ולטפל בבעיות עצמן, והוא מטפל בסימפטומים בצורה של קביעה, ממש התערבות בהחלטות השקעה, אנחנו יוצרים מערכת שהיא לא גמישה ולא פתוחה להתמודד עם המשברים הבאים.


ניתנו כאן הרבה מאוד בעיות שעלו והרבה מאוד דוגמאות ספציפיות. אף ועדה לא תוכל לקבוע משהו שיתאים לכל הדוגמאות. מה שאנחנו צריכים, זה לא רק מכשיר GPS אלא קודם כל נהגים מוכשרים שיודעים לנסוע, שיודעים לכוון ולומר ל-GPS לאן בכלל הם רוצים להגיע, כי אם הנהג יאמר שהוא רוצה סיכון, לאן הוא רוצה לנסוע, זה לא משנה.


אלה ההערות הכלליות והעמדה של רשות ניירות ערך.

אנחנו חשבנו שאנחנו נצליח לרבע את המעגל. למען הגילוי הנאות, אני מוכרח לומר שלפני יומיים נפגשתי עם גד לשיחה אישית אבל לא בנושא הזה.


אנחנו מנסים לעשות דבר והוא לרבע את המעגל. בסופו של דבר ברור שיהיו כאן לפחות שלושה סוגי אינטרסים שנוגדים אחד את השני.

זאת כבר סיבה טובה לצמצם אותם.

אני מדבר כאן קודם כל על הפן האחד והוא הבטחת החסכון ארוך הטווח בו אדם בא ואומר שהוא רוצה לדעת שבגיל 65 או 67 או 70 מצליח לקיים רמת חיים עד לתוחלת החיים שלו. אריק וחבורתו, יש להם אחריות כבדה לעניין הזה וחלק מהאחריות הזאת מאוד נפגמה כאשר ישבנו כאן וידין ישב במקומו בספטמבר 2008.

מה שפה נאמר, ואולי אני טועה, שמה שאריק עשה ומה שהוועדה עשתה זה דבר חשוב אבל גם אם יתקנו היום את כל השוק של האג"חים, מה שאמר יוני הוא שבלי קשר לאג"חים השוק הזה יכול לקרוס מסיבות אחרות והוא יגרור אחריו את האג"חים. פתרון באג"חים זה דבר טוב, אבל זה לא פותר את כל הבעיה בשוק.

אם תהיה מלחמה, נפסיד כסף. אז מה נעשה? נחוקק חוק שלא תהיה מלחמה?

חייבים למצות את מסקנות ועדת חודק ואנחנו נחכה לחוזר ונתייחס למה שיאמרו יתר הרגולטורים, אם הם מסכימים או לא מסכימים. אבל כאשר נסיים את הפרשה הזאת, אסור להיעצר בה אלא חייבים ללכת ולראות מה קורה בהמשך כי אחרת אנחנו יכולים למצוא את עצמנו בעתיד מקימים עוד איזושהי ועדה.

בדיוק כך אמרו לגבי ועדת בכר, אז אמרו שלא נעצר ואת רואה מה קרה.

היה טוב אם היו מיישמים את מסקנות ועדת בכר עד הסוף.

אני מבקש שתעבירו אלינו את ההערות שלכם לדוח ועדת חודק.

בסדר.

זה יגיע אלינו ואנחנו נעביר לך.

אני רוצה לומר משהו אישי לגבי אריק פרץ. שמענו בצער רב שהוא עוזב את תפקידו.

אני לא רציתי להתייחס לזה. זה באמת חבל.

אני חושב שמשרד האוצר עשה טעות שנענה בקלות כזאת להודעה שלו.

אני מסכימה אתך ומצטרפת לדבריך.

מכיוון שהזכרתם כאן את ועדת בכר, אני רוצה לומר שבמשך מספר שנים אנחנו כאיגוד התרענו בוועדת הכספים על כך שההמלצה של ועדת בכר שהתקבלה לפני ארבע-חמש שנים, שבין ההמלצות שלה היה שתוך חצי שנה ועדה מיוחדת צריכה להתמנות לנושא הפיקוח על רשויות הפיקוח השונות, לבחון את הנושא הזה ולהגיע למסקנה, ואנחנו התרענו על זה וחבל שלא נמצא כאן חבר הכנסת אורון שהשכם והערב, כמו קאטו הזקן, היה אומר בכל דיון שצריך לעשות את הדבר הזה ולבחון את זה אבל קולו היה כקול קורא במדבר והממשלה לא הקימה כל ועדה ולא דאגה לשום דבר. לכן נשארנו במצב שגם היום, למרות שלפני חמש שנים כבר אמרו שצריך לבחון – לא אמרו איך ומה לעשות אלא לבחון – את הדבר באופן עמוק, ואולי את חברת הכנסת קירשנבאום תיטלי יוזמה ותביאי לכך שיהיה פעם דיון רציני בנושא הזה. הדבר שווה דיון רציני כי לו היה פיקוח אחיד בכל הגופים האלה, שרמת הפיקוח היום שונה לחלוטין והאמצעים שונים של כל מפקח הם שונים לחלוטין, יתכן מאוד שחלק מהדברים היה נמנע. יתכן ואני לא אומר שזה בטוח. זאת הערה כללית.


אנחנו היינו שותפים לדיונים שהתקיימו בוועדת חודק והופענו בפני הוועדה מספר פעמים, כתבנו מכתבים ונפגשנו אישית עם דוד חודק יושב ראש הוועדה ועם חברים אחרים. דוד חודק גם הופיע אצלנו בישיבת הוועד הפועל. הזמנו אותו באופן מיוחד כדי להרצות את הטענות שלו וגם בכנס שערכנו שעסק בין השאר בדבר הזה. הוא פתח את הכנס והסביר את כל ההמלצות שאז עוד התגבשו אבל טרם היו.


כאשר ראינו את דוח הביניים, היו לנו הסתייגויות רציניות מאוד מהדוח של הוועדה ואריק מכיר אותן. הסערה שהתחוללה בשוק ההון כאשר קראו את הדברים, הייתה אמיתית. היא לא הייתה סערה בכוס מים אלא סערה אמיתית מכיוון שאנשים רבים בשוק ההון חשבו שאם יקבלו את המסקנות של ועדת חודק, זה אומר שבעצם ייסגר השוק הזה של אג"ח בשוק ההון. חברות לא יוכלו לקחת הלוואות.

זה יחסל את האשראי החוץ בנקאי.

זה יחסל את האשראי החוץ בנקאי שאנחנו היינו בין אלה שהטיפו לפתוח את השוק הזה, כך שהשוק המוסדי ייכנס במלוא התוקף לעניין, במקום האג"ח הממשלתי הזה שהיה בשעתו ואת בוודאי עוד זוכרת את זה. אנחנו בכל הזדמנות אמרנו לכל שרי האוצר האחרונים, לפני שביטלו את החובה של השקעה של כך וכך אחוזים, 70 אחוזים, 40 אחוזים, 60 אחוזים של אג"ח ממשלתי צמוד, ואמרנו שצריך להפסיק להפיק אג"ח ממשלתי ולפתוח את זה לשוק ההון, דבר שייתן תנופה אדירה לשוק ההון ואפשר להרוויח בשוק ההון יותר ממה שניתן להרוויח באג"ח הממשלתי.


לשוק הזה בסך הכל היו כשנתיים שהוא צמח בצורה מאוד יעילה וטובה, והגענו מסכום אפסי של גיוס לסכום שגייסו במשך שנתיים, אני לא זוכר בדיוק את המספרים.

שבעים אחוזים מהשוק.

גייסו 120 מיליארד שקלים או 150 מיליארד שקלים.

שווי השוק הוא בערך 209 מיליארד שקלים.

לא עכשיו. אני מדבר על השנים 2006-2007, אז גויסו סכומים אדירים וזה נתן תנופה לשוק ההון, למשק ולחברות.


היו דיונים בוועדת הכספים ואנחנו אמרנו שהיה כשל בשוק ואין ספק בדבר הזה. בכשל הזה היו אשמים בעיניי שני גורמים: האחד, השוק המוסדי שקנה כל דבר שזז, והשני, הרגולטור. הרגולטור לא הספיק להדביק את קצב ההתפתחויות ולא הייתה רגולציה כמו נניח אצל המפקח על הבנקים או ברשות ניירות ערך. צריך היה לעשות את הדברים. כאשר ראינו את הדברים האלה, כאשר המליצה ועדת חודק מה שהמליצה, הכל נופל פתאום על החברות. הטילו עליהן כזה עול, וזה במקום שהעומס יהיה על מי שגרם לכשל הזה. מטילים על החברות, והיה באמת חשש רציני – כך לפחות אמרו החברות, ואני לא יכול לומר שזה מתגשם במאה אחוזים – שאם יקבלו את ההמלצות האלה, לא יהיה לנו כאן שוק הון. לא יהיה שוק הון במובן הזה של מקור לגיוס אג"ח כי לא יוכלו לעשות את זה. בוודאי לא חברות קטנות, בוודאי לא חברות בינוניות, והגדולות לא ירצו ללכת בתנאים האלה.


אני שמח שאחרי הדוח הראשוני הזה, דוח הביניים, אנחנו וגורמים אחרים גם כן – לא אומר שהכל לזכותנו – ישבנו הרבה עם הוועדה וקיבלו בין השאר חלק מהדברים שלנו ואני מניח שחלק גם מהדברים של גופים אחרים.


ההסתייגויות המרכזיות שעדיין יש לנו הן בשני תחומים. התחום האחד הוא התחום של שעבוד שלילי. אמנם הוועדה בהמלצות שלה היא נתנה כל מיני הקלות ומצאה כל מיני דברים חריגים, זאת אומרת, היא קבעה מספר חריגים בהם לא יידרש שעבוד שלילי והדוח הסופי הוא באמת הרבה יותר טוב מהדוח הראשוני, אבל עדיין הוא לא פותר את הבעיה. אני יודע שהבנקים מתנגדים לזה עדיין בתוקף וגם חברות, בעיקר החברות הגדולות חושבות שזה גורם מאוד מכביד שקשה לקבל אותו וצריך עוד למתן את הדבר הזה. הוועדה הלכה בכיוון הנכון אבל לא כמו שצריך.


התחום השני הוא התחום של שינוי שליטה. בעניין שינוי שליטה, בשעתו, בדוח הביניים, זה נתן עילת פירעון מיידית. זאת אומרת, כאשר חברה רוצה נניח להעביר את הבעלות מפלוני לאלמוני, זה קורה בשוק ההון מדי פעם. נכון, זה לא קורה כל יום אבל זה קורה. שליטה מעבירים בכל מקום בעולם וגם בארץ וטוב שכך. שוק ההון הוא שוק דינמי מאוד וזה טוב שהשוק הוא כזה. זה חלק מאופיו המיוחד של שוק ההון. בבנקים לא מעבירים שליטה כל יום אבל כאן מעבירים שליטה.


בנושא שינוי השליטה, קודם, בדוח הביניים, זה אומר עילת פירעון מיידית.

עכשיו לא.

עכשיו הלכו צעד אחד קדימה ואומרים שזאת לא עילת פירעון מיידית אלא הוא מתנה קודם כל העמדה לפירעון מיידי באישור אסיפה מיוחדת של מחזיקי אג"ח. זאת אומרת, צריכה להתכנס אסיפה מיוחדת של מחזיקי האג"ח, במהלך האסיפה ייתכן שידונו בחלופות אחרות להעמדה לפירעון מיידי. זאת אומרת, זה לא חד משמעי ויש שם, הם מפרטים, כל מיני דוגמאות מתי אין בהכרח מקום לדרוש קיומה של התניית שיעורי שליטה. למשל, אפשר לומר שיכול להיות שמה שצריך לדאוג הוא שהרוכש, זה שרכש את החברה, יתחייב בפני מחזיקי האג"ח שהוא לוקח על עצמו את כל הדברים האלה של בעל השליטה.

תלוי גם מי הרוכש. לכן כנראה הם החליטו שהם ילכו לאסיפה כללית ויבדקו שם את כל הפרמטרים האלה.

הם הלכו צעד קדימה. אפשר לנסח את זה ולעדן את זה יותר ויכול להיות שהחברות הציבוריות ייתנו את ההסתייגויות שלהן.


אלה שני הנושאים העיקריים בהם באמת עוד יש ויכוח. יש עוד כל מיני דברים לא נוחים, אבל אני מדבר על דברים עיקריים ומרכזיים ועל הדברים האלה צריך לעבוד ולהגיע לנוסחה שתניח גם את דעת החברות הציבוריות וגם את דעת הממונה והגופים המוסדיים.


בסך הכל אפשר לומר שהדיון הציבורי שהיה בעניין של שוק ההון ודרכי הגיוס, הוא בהחלט העשיר את כל הגורמים. ברור גם שצריך לעשות סדר בשוק ההון מבחינת הגורמים המוסדיים. המעצבן בכל העניין הזה הוא שלו היו הגופים המוסדיים קונים את זה לנוסטרו שלהם, הרי זה לא מעניין אף אחד. סליחה שאני מביא כדוגמה את מנורה אבל אם מנורה קונה לנוסטרו שלה, אז לא מעניין אותי שתפסיד את כל הכסף.

אתה מביא דוגמאות לא טובות.

אני מביא דוגמה מצוינת. לי זה לא מפריע שפסגות תפסיד בנוסטרו שלה כמו שאם מנורה תסתבך בנוסטרו שלה, זה לא יפריע לי אבל בכספי חוסכים אסור לנהוג בדרך הזאת ולכן זה מה שחשוב.

אני רוצה להתמקד בעיקר בשינויים שנעשו בדוח הסופי בהשוואה לדוח הביניים כי הייתה לנו כבר ישיבה על דוח הביניים.


אני רוצה קודם כל לברך את חברי הוועדה שהקשיבו ומבחינתנו, מבחינת ההסתכלות שלנו, בהחלט יש הרבה שיפורים חיוביים בדוח הסופי בהשוואה לדוח הביניים.


לשם כך אני רוצה לחזור צעד אחד אחורנית ולדבר על אותו רציונל שעלה גם בדוח של הוועדה וגם נאמר כאן על ידי אריק שהוביל מלכתחילה לקיום הוועדה. הרציונל הזה מדבר על איזשהו כשל בהתנהלות הגופים המוסדיים, איזושהי נחיתות שיש להם בבואם לרכוש אג"ח מהחברות המנפיקות. הגופים המוסדיים, בין אם בגלל בעיית ניסיון מועט או בין אם בגלל בעיית פיזור, יש להם נחיתות מול החברות המנפיקות.

הוועדה בעצם יצרה שני סטים של המלצות שנועדו לפתור את הבעיה הזאת. סט אחד של המלצות עוסק בכל התהליך שקודם להנפקה בתחום של פרק הזמן הממושך יותר שניתן לגופים המוסדיים כדי לקבל החלטה אם להשקיע או לא, בדמות האנליזה המאוד מאוד מפורטת שהם מחויבים עכשיו לעשות, ועוד המלצה שנכנסה לדוח הסופי והיא הקמת נציגות שתאפשר לגופים המוסדיים לנהל ביחד משא ומתן מול החברה המנפיקה ולקבוע את התנאים השונים שיהיו בכתבי האג"ח.


אנחנו מאמינים שכל סט ההמלצות הזה יכול להביא את שוק ההון שלנו למצב שדומה בעצם לשוקי ההון בחוץ לארץ, שם הרי, כפי שנאמר גם כאן, כל התנאים האלה לא נקבעים על ידי רגולטור אלא נקבעים במשא ומתן בין החברות המנפיקות לבין הגופים המוסדיים. אם ייושמו, בהנחה שייושמו, כל ההמלצות האלה, אנחנו חושבים שנגיע למצב מאוזן יותר בין אותם גופים לבין החברות המנפיקות וחלק מהתנאים האלה יהיו בוודאי באופן וולנטרי באותם שטרי אג"ח.


אם יהיה אפשר ליישם את ההמלצות האלה ולבחון אחרי איזשהו פרק זמן – חצי שנה או שנה או כל פרק זמן אחר – איך זה באמת השפיע על השוק, איך זה השפיע על שטרי האג"ח, ובהתאם למסקנות של אותה בדיקה, יהיה אפשר לראות אם צריך להמשיך הלאה לכיוון מעורבות חזקה יותר של המפקח על שוק ההון.


ביחס ליתר ההמלצות שכרגע קיימות – ושוב, לדעתנו כרגע אין צורך ליישם אותן בשלב המיידי – בנושא השעבוד השלילי, נכון שנעשו כמה הקלות אבל עדיין אנחנו צופים שזה ייצור בעיה בשוק האשראי כולו. עדיין חברות שמנפיקות אג"ח וקובעות סעיף שעבוד שלילי שאוסר עליהן אחר כך לתת בטוחות לבנקים, אותן חברות עלולות להיתקל בבעיה כאשר הן באות לגייס כסף מהבנקים, בעיה בדמות היצע אשראי קטן יותר, אולי המחיר שלו עלול להיות גבוה יותר. הוועדה בדקה מה קורה בחוץ לארץ. היא בדקה, כמו שאנחנו רואים כאן, את גרמניה, אנגליה וארצות הברית וראתה שבאמת סעיף השעבוד השלילי שכיח שם בשיעורים מאוד מאוד גבוהים.

גם בארצות הברית.

כן. גרמניה, אנגליה וארצות הברית. אלא שיש שני הבדלים עיקריים: האחד, שם כאמור זה לא כתוצאה מאיזשהו חוק או הוראה רגולטורית אלא כתוצאה ממשא ומתן בין הגופים המוסדיים, וההבדל השני שהוא מאוד חשוב זה שהוועדה מצאה שמבין שלוש המדינות האלה, המדינה שהיא הכי דומה לנו מבחינת מבנה שוק האשראי ומבחינת מבנה המערכת הפיננסית, היא גרמניה. בגרמניה, כמו גם באנגליה ובכלל באירופה, סעיף השעבוד השלילי מחריג את הבנקים. הסעיף הזה נועד בעצם להגן על רוכשי אג"ח לפני הנפקות אג"ח עתידיות, כך שלא יצא מצב שאני עכשיו קניתי אג"ח ולא קיבלתי שום שעבוד ובעוד שנתיים החברה מנפיקה אג"ח, סדרה חדשה, ויהיו רוכשים חדשים והם יקבלו איזה שהן בטוחות. באירופה הסעיף הזה מחריג את האשראי הבנקאי. אם כבר מוצאים שגרמניה יחסית היא זאת שדומה לנו, אני חושבת שהיה נכון לאמץ גם את המודל הגרמני בסעיף הזה.


אני מקווה שבגלל שהסעיף הזה משפיע על כל שוק האשראי הבנקאי והחוץ בנקאי, באמת הדעה שלנו או של הרגולטור שאחראי עלינו תילקח בחשבון.

אני מאוד מסכים עם גיתית. אם אני אתמצת את הכל, אין מנגנון הגנה על הגופים מוסדיים. זה יותר דיון אקדמי והוא נהדר ומצוין. אני אומר לך שאין מנגנון הגנה. אני לא אכנס לשעבוד, לכינוס אסיפת בעלי האג"חים וכולי, זה הכל ברמה האקדמית נהדר. אומרים לי שוועדת השקעות, צריכה להיות עילוי וחברי הכנסת עוד יותר עילויים, אבל מנגנון הגנה זה המסר שצריך להיות לגבי הנושא של הגופים המוסדיים מול האג"חים.

הדבר החשוב שהוועדה גם לא צפתה אותו הוא ההתנגדות והבליסטראות שירו עליה אחר כך הרגולטורים האחרים. גם רשות ניירות ערך, יושב ראש רשות ניירות ערך וגם המפקח על הבנקים טוענים, מיד אחרי שפורסמו ההמלצות האלה, שהוועדה פספסה מן היסוד בזה שלא טיפלה בדברים העיקריים. שניהם התייחסו בעיקר לעניין של ניהול סיכונים, וזאת הבעיה האמיתית שצריך ללמוד ניהול סיכונים.

במשפט הזה אתה מחזיר אותנו חצי דיון אחורה לכל מה שכבר אמרנו. זה הרי ברור.

לכן חשוב שכולם ישבו ביחד.

לכן צריך לשנות את הכל ולעשות את זה אחרת. בסדר אבל לא זה הדיון.


אני רוצה להודות לכל הנוכחים ובטח לאריק פרץ לו אני מאחלת הצלחה רבה בהמשך דרכו. אנחנו נראה את טיוטת החוזר ונראה התייחסות אליה כי זה כבר יהיה מוצר יותר מוגמר. נראה אם בכלל נצטרך להתכנס. אם הכל יהיה טוב ומקובל על כל הגורמים, חבל על הזמן שלכם וחבל על הזמן שלנו. אם נראה שבחוזר הזה עדיין יש בעיות ועדיין לא מסכימים עם הכל, נתכנס וכמו שאמרתי, אני אקח את זה כנושא לחקיקה אותה נוביל. כמובן שאני מבטיחה לכם שבהמשך אני גם אביא לכאן את חוק שינוי מבנה רגולטורי, אבל לאריק לא איכפת כי הוא עוזב. אז אולי יהיה לנו גם ניהול סיכונים כי זה יהיה באותה רגולציה ותהיה לנו גם שקיפות והגנת הצרכן.


תודה רבה לכולם.

הישיבה ננעלה בשעה 15:25.