PAGE
23

הכנסת השבע-עשרה





נוסח לא מתוקן

מושב רביעי

פרוטוקול
מישיבת ועדת הכספים

יום שני, א' שבט, התשס"ט (26/01/2009) בשעה 10:00

1. תקנות הפיקוח על שירותים פיננסיים (קופות גמל)(כללי השקעה החלים על חברות מנהלות ומבטחים), התשס"ח-2008.

2. תקנות מ"ה (כללים לאישור ולניהול קופות גמל)(תיקון מס' 3), התשס"ח-2008.

חברי הוועדה: אבשלום וילן

יצחק זיו

אמנון כהן

יעקב ליצמן

שלמה מולה

סטס מיסז'ניקוב

ראובן ריבלין

אריק פרץ – סגן בכיר לממנה על שוק ההון, משרד האוצר

עו"ד דנה נויפלד – משרד המשפטים

מרים אילן – משרד המשפטים

בועז רדאי – מנהל אגף רגולציה, בנק הפועלים

עו"ד איתן עקיבא – סמנכ"ל כלל פיננסים

עו"ד דרור שטרום – יועץ לחברת לידר שוקי הון

עו"ד צחי גרוסווסר – יועמ"ש, מנורה חיתום וניהול בע"מ

תיקי חדד – סמנכ"ל מסחר איי.בי.איי בע"מ

עו"ד משה אגמי – כלל חיתום

ישראל חזקיה – מנהל מחלקה לביטוח סוציאלי ולקשרי גומלין עם הכנסת, התאחדות התעשיינים

עמי כהן – ההסתדרות החדשה

עידו עשת

טמיר כהן

אתי אפלבוים

1. תקנות הפיקוח על שירותים פיננסיים (קופות גמל)(כללי השקעה החלים על חברות מנהלות ומבטחים), התשס"ח-2008.

2. תקנות מ"ה (כללים לאישור ולניהול קופות גמל)(תיקון מס' 3), התשס"ח-2008.

אני פותח את ישיבת ועדת הכספים. על סדר היום: תקנות הפיקוח על שירותים פיננסיים (קופות גמל)(כללי השקעה החלים על חברות מנהלות ומבטחים), התשס"ח-2008; תקנות מ"ה (כללים לאישור ולניהול קופות גמל)(תיקון מס' 3), התשס"ח-2008.


יציג אריק פרץ.

בוקר טוב לכולם. אנחנו מתייחסים היום לתקנות השקעה שמתייחסות ל-600 מיליארד שקל בתוך תיק נכסי הציבור, שזה בערך 2 טריליון שקל. כמובן שאחרי המשבר האחרון זה קצת ירד. החשיבות של כללי ההשקעה למשק ולגופים המוסדיים ולחוסכים היא מאוד משמעותית, לכן חלק נכבד מאוד מההגבלות ומהאפשרויות שנפתחות לגופים המוסדיים, במסגרת התקנות האלה, הן מאוד קריטיות.

אני יכול לתת דוגמה. כולם מדברים על זה שיש בעיה של נזילות של מערכת פיננסית; ששוק הריפו, למעשה, לא יכול להתפתח. התקנות האלה מאפשרות לשחקנים הכי משמעותיים בשוק ההון, שהם הגופים המוסדיים, לפעול בשוק הזה. ועוד כהנה וכהנה דוגמאות נוספות.

כפי שאמרתי, התקנות מתייחסות ל-600 מיליארד שקל, נכסי פנסיה, דהיינו, קופות גמל, קרנות פנסיה חדשות, וותיקות, ביטוחי מנהלים מהסוג החדש וגם תיק נכסי הנוסטרו של חברות הביטוח וההון העצמי של חברות הביטוח. כיצד חברת הביטוח - ורק חברת הביטוח שלה יש הון עצמי, בשונה מקופות גמל, קרנות פנסיה וביטוחי מנהלים - משקיעה את ההון העצמי שלה.

ברור לכם שככל שאנחנו מטילים מגבלות מחמירות יותר על ההון העצמי של חברות הביטוח, אנחנו מגדילים, לכאורה, את רמת השמרנות לגבי ההון העצמי. לכן יש חשיבות מכרעת לכך שנוכל לוודא, באמצעות כללי ההשקעה שאנחנו קובעים לחברות הביטוח – לצורך העניין ברור שככל שכללי ההשקעה יותר מחמירים כך אנחנו למעשה מייצרים יותר שמרנות בהון העצמי של חברות הביטוח.

צריך לזכור עוד דבר, ואני אתייחס בהמשך, שהתקנות האלה הועברו לוועדת הכספים לפני מספר חודשים ולכן חלק מהדברים, לדעתנו, דורש שינוי.

הנושא הזה עלה על הפרק והוא ימשיך לעלות. יכול להיות שבאחת הישיבות הבאות הוא יבוא בסופו של דבר להכרעה. יש פה הרבה מאוד סעיפים וים שלם של תקנות, אבל בעצם ישנה בעיה מרכזית אחת: הקשר בין חיתום והשקעה. האם ה"מורל האזארד" שקיים ביניהם מחייב הפרדה או שעדיין היעילות עדיפה, למרות שקיים "מורל האזארד" מסוים"? לכן חשובה לי לשמוע את עמדת הממשלה והרשות והגופים כי זה סלע המחלוקת האמיתי, מעבר להרבה מאוד דיונים משפטיים שאנחנו נתלבט בהם.

הבעיה המרכזית היא הנושא של ה"מוראל האזארד". על זה הויכוח הגדול. על זה האינטרסים הגדולים ופה הייתי רוצה שתיקחו את השור בקרניו כי זה הנושא העקרוני הגדול, כי הרבה מהנושאים הטכניים נאשר בסופו של דבר.

אני רוצה לומר שני משפטים, כי בכל אופן קרה משהו בחודשים האחרונים גם בישראל וגם בעולם ולכן לדעתי קשה להתעלם מהדברים האלה. גם הממשלה וגם ועדת הכספים התייחסו לנושא רשת הביטחון. אתם אמורים לקבל בחודשים הקרובים תקנות שמתייחסות למסלולי השקעה תלויי-גיל ולכן חשוב לקשור את כל הדברים האלה יחד. לכן, כפי שאמרתי, התקנות האלה הן תקנות מאוד חשובות, הן לחוסכים, הן לגופים המוסדיים והן לשוק ההון. זאת אמירה אחת.

אמירה שניה. חשוב להבין שהתקנות באות כהשלמה לרפורמות שנעשו פה בשנים האחרונות והעיקרית שבהן היא רפורמת בכר. יש בתקנות התייחסות לא מבוטלת לכל מיני אלמנטים כאלה ואחרים שבמירכאות רפורמת בכר "שכחה" או לא "שכחה" אותן. אני לא חושב ששכחו אותם, יש פשוט דברים שנעשים בחוקים ויש דברים שהוועדה הורתה לגורמים הרלוונטיים להגיש תקנות או להגיש תקנות בנושאים האלה. אחד מהם זה נושא החיתום.

נושא נוסף זה לייצר את אותן בקרות ואותן חומות שקיימות בין פעילויות כאלה ואחרות בגופים המוסדיים. ישנו אשכול חברות, שמצד אחד יש לו גוף מוסדי, דהיינו, קופות גמל וקרן פנסיה, ומצד שני יש חברות ריאליות. הרצון שלנו כרשות פיקוח והרצון שלנו כחוסכים הוא לדעת שכספי הפנסיה שלנו לא משמשים בעל שליטה לצרכיו הפרטיים או לחברה אחרת, שיש לה קשיים כאלה ואחרים. לצורך העניין יש מחקרים שנעשו, וועדת בכר גם הסתמכה עליהם, בכל מה שקשור לקשר שבין חיתום לבין אשראי לבין קופות גמל, ששימשו בעבר כאיזושהי אפשרות או כלי להשגת תועלות אחרות שאינן תועלות של החוסכים.

לפני שאני נכנס לנושא של ניגודי העניינים והפוטנציאל לניגודי העניינים, אני אתייחס לעניין "שאר הירקות", כדי שנשים את זה בצד.

התקנות האלה הן תקנות משמעותיות אבל כפי שאמרתי קרה פה משהו בחודשים האחרונים ולכן כרשות פיקוח אנחנו רוצים לעשות חשיבה נוספת על חלק מהתקנות או חלק נכבד מהתקנות שמונחות על שולחן ועדת הכספים. כפי שאתם יודעים, הממשלה הטילה עלינו להגיש לאישור ועדת הכנסת, תוך 6 חודשים, תקנות שמתייחסות למסלולי השקעה תלויי-גיל, דהיינו מסלולי השקעה בחיסכון הפנסיוני שמתאימים בין רמת הסיכון של החוסך לבין הגיל שלו. בעגה המקצועית זה נקרא "המודל הצ'יליאני". אני לא יודע למה אנשים אוהבים לקרוא לזה "המודל הצ'יליאני" אבל זה מעט יותר מורכב. צריך להתייחס פה לאין ספור אלמנטים.

חשוב לראות את תקנות ההשקעה האלה יחד עם התקנות שהתייחסו לאותו מודל צ'יליאני. מי שיקרא את התקנות יאמר ישר: רבותי, מה פירוש? איזה מגבלות השקעה מאוד ליבראליות? איפה ההגנה על החוסכים? וכן הלאה. לכן חשוב מאוד לראות את הדבר הזה כמקשה אחת ולא להתייחס אך ורק לתקנות שמונחות.

האמירה השניה היא, שהתקנות, כפי שהן מונחות, הן לא סוף פסוק במובן של ההסדרה שחלה על הגופים המוסדיים, בכל מה שקשור ליכולת להשקיע את הכספים. תקנות ההשקעה הן רובד מאוד משמעותי. יחד עם זאת, יש הסדרה מאוד משמעותית שחלה על הגופים המוסדיים מתוקף הנחיות מפקח. כל מה שקשור, לדוגמה, להשקעה באשראי, אשראי סחיר ואשראי לא סחיר, מודלים פנימיים לדירוג אשראי, וכן הלאה, שהגופים המוסדיים צריכים לפתח, למעשה הם מוסדרים במסגרת חוזים. לכן מי שקורא רק את התקנות האלה יכול לקבל את הרושם שלכאורה אין כאן מגבלות, ולא היא.

אמירה שלישית ואחרונה היא, שחלק קריטי, אפילו הרוב המכריע של התקנות האלה, הן אוסף או קיבוץ של כל תקנות ההשקעה שהיו קיימות עד היום לקובץ אחד. למעט שניים שלושה שינויים משמעותיים אין כאן שינויים. לקחנו את תקנות מס הכנסה שחלות על קופות הגמל, לקחנו את תקנות הפיקוח על שירותים פיננסיים שחלות על חברות ביטוח ולמעשה איחדנו אותם לקובץ אחד. 40 עמודים במובן הזה הם דיי מטעים כיוון שהם נותנים נופך של משהו מאוד רחב וגדול. החלק המשמעותי או החשיבות של התקנות האלה היא שלמעשה הן מכילות כללים זהים על קופות הגמל, קרנות הפנסיה וחברות הביטוח ומקבצות למעשה את כל אוסף התקנות שהיו קיימות בכל מיני מקומות על פני השנים, לקובץ תקנות אחד.

כאן אני מגיע לדברים שאליהם התייחס קודם יושב הראש. החלק הכי דרמטי ומשמעותי בתקנות האלה והוא גם הכי הכרחי, בטח בתקופה הזאת, בלי שום קשר להסקת מסקנות, הוא הנושא של צמצום הפוטנציאל לניגודי עניינים שקיים היום בחברות הביטוח, בקופות הגמל ובקרנות הפנסיה. נעשתה רפורמת בכר, שהעבירה חלק נכבד מקופות הגמל וקרנות הנאמנות משליטת הבנקים לשליטה של בתי השקעות, של חברות ביטוח.

צריך לזכור, שחברות הביטוח וגם בתי השקעות, יש להם בעלי שליטה. אותם בעלי שליטה מחזיקים חברות ציבוריות, חברות פרטיות, חברות פיננסיות. לדוגמה, פעילות ברוקראז', פעילות חיתום, פעילות של בנקאות להשקעות, כל מיני סוגי פעולות כאלה ואחרות וגם חברות ריאליות, חברות שמתעסקות בקימעונאות, חברות שמתעסקות בתקשורת וכהנה וכהנה.

חדד מה המשמעות ותן דוגמה של אותו ניגוד אינטרסים.

הרציונל בתקנות הוא, לוודא שהכסף שלנו שאנחנו חוסכים בקופות הגמל - דהיינו, אם אני חוסך עכשיו בקופת גמל שנשלטת על-ידי בעל שליטה שלצורך העניין יש לו חברה ריאלית, לדוגמה, חברת שירותים כזאת או אחרת - לא משמש את בעל השליטה למתן אשראי. אם אותה חברה ריאלית צריכה אשראי, אם אותה חברה ריאלית עושה הנפקת מניות, אני רוצה לוודא שקופת הגמל שלי או קרן הפנסיה שלי או ביטוח המנהלים שלי – כמו שאתם יודעים זה כסף מאוד גדול – שהכסף הזה לא משמש את בעל השליטה לצרכים אישיים שלו ושלא לטובת המבוטחים. זאת אמירה אחת.

איך אתה מבטיח את זה?

אני חוסך ויש לי קרן פנסיה וקרן השתלמות. הפכתי להיות משקיע. אני חוסך שהפך להיות משקיע. כל זמן שהרווחתי אמרתי שאני חוסך מצוין. התשואה שהייתי מקבל כתוצאה מכך שהחיסכון שלי הושקע בלי ידיעתי – זאת היתה בעיה שליצמן העלה, כאשר הוא התחיל להרהר בקול רם על ועדת בכר ואמר - - -

הוא מדבר על משהו אחר.

הוא מדבר על אותה בעיה. אני חוסך בהגדרה ובפועל אני משקיע. כל זמן שהייתי משקיע אבל בעיניי הייתי חוסך שהחיסכון שלי גדל בצורה פנטסטית כי ב-5 שנים מתוך 6 קיבלתי תשואה של 50% ואולי למעלה מזה. בשנה האחרונה וילן ואני הלכנו לקיבוץ וראינו שירד לנו השנה 18% השנה. אמרו לי שאני לא חוסך, שאני משקיע, ולפעמים משקיעים מפסידים. זאת הבעיה שממנה אנחנו מתחילים - - -

רובי, אנחנו מדברים על משהו אחר. הבעיה של הסיכון המוסדי בא לנקודה שאדם שעושה את החיתום – לו יש חברה ובדברים האלה הוא יממן את החברה שלו, זאת הבעיה. אנחנו לא מדברים על החסכונות. הדבר שאמרת הוא בעיה בזכות עצמה.

כבוד היושב ראש, עד היום זה היה כך. מה שאני מתאר לך זה לא דבר בדיוני, זאת האמת לאמיתה. אני אף פעם לא חשבתי שאני משקיע.

אני מסכים עם מה שאתה אומר אבל אנחנו מדברים כאן על דבר שונה. כאן מדובר על זה שאדם לקח מהכספים האלה והשקיע לתוך החברה שלו. זה דבר שונה.

כל הקרנות האלה, כדי להביא לי רווחים יצרו מערכת - הם הכניסו אותי לסיכונים כדי שאני ארוויח יותר, כדי שהמחזור שלהם יהיה יותר גדול, ואז הם יוכלו לעשות את כל מה שהוא אומר עכשיו: להעביר כספים לכאן, חפציבה העבירה כספים לשם. כתוצאה מזה יוצא מצב שהאדם שחוסך הוא משקיע בעל כורחו.

זה לא קשור.

זה לא קשור, אבל זאת אמת.

מה שהוא אומר זה נכון אבל זה לא קשור לעניין. נניח שלא היתה בעיית החיתום. אדם יכול להשקיע את הכל באגרות זבל שלא שייכות לחברות שלו. כאן מדובר על בעיה שונה, על הסיכון המוסדי. לאדם יש חברה, הוא גם עושה את החיתום ואז הוא מעביר את הכספים אליו.

כל פעילות הברוקראג' של קופות הגמל, קרנות הפנסיה וחברות הביטוח - ברוקראג', למי שלא יודע, זאת הפעולה של קניה ומכירה של מניות ואגרות חוב והיא נעשית בדרך כלל אצל ברוקרים. שערו בנפשכם, סיטואציה שלקופת גמל יש שתי אפשרויות. אפשרות אחת היא לבצע את פעילות הבורקראג' שלה בבית, דהיינו, אצל צד קשור לה. אפשרות אחרת, לעשות את זה אצל ברוקר אחר שלא קשור לה. ברור לכם שצד קשור לה, המשמעות היא שחלק נכבד מהרווחים של הצד הקשור שלה מגיע כנראה גם לבעל השליטה שלה. אם זה גורם חיצוני אליה, אזי הרווחים הולכים למישהו אחר.

אדם קרוב אצל עצמו.

אדם קרוב לעצמו ובסופו של דבר כולנו בני אדם ולכולנו יש התניות קוגניטיביות כאלה ואחרות. לכן, הנטייה של קופת גמל לבצע את העסקאות בתוך הבית היא מאוד גבוהה, אבל לא בהכרח תמיד, בתנאים הכי אטרקטיביים ללקוח. למה זה מאוד חשוב? כי כל פעילות הברוקראג' היא אקסטרה דמי הניהול. אנחנו כולנו יודעים שדמי הניהול שגובים מאיתנו הם מאוד ברורים. אומרים לנו 1%, 1.5%, 0.5%, או כמה שזה לא יהיה. עמלות הברוקראג' הם אקסטרה דמי הניהול, דהיינו, מעבר לדמי הניהול לוקחים לנו גם עוד ברוקראג'. ברור לנו, לצורך העניין, שככל שייקחו מאיתנו עמלות ברוקראג' יותר גבוהות, המשמעות היא שלמעשה פוגעים בנו כחוסכים.

אני כמפקח וכחוסך רוצה לדעת ורוצה לוודא שפעילות הברוקראג' שעושים בניירות הערך של קופת הגמל שבה אני חוסך, נעשית במקום שהוא הכי טוב מבחינת האיכות והכי נמוך מבחינת המחיר. שלא עושים אותם משיקולים אינטרסנטיים כאלה ואחרים של בעל השליטה שצריך הטבות כאלה ואחרות באיזה חברת ברוקראג' שהוא הקים וגם משם הוא רוצה להרוויח.

או לפצות את עצמו.

לכן, התקנות אומרות, שגוף מוסדי לא יוכל לבצע יותר מאשר 20% מפעילות הברוקראג' שלו בבית. דהיינו, 80% מפעילות הברוקראג' שלו חייבת להיעשות בחוץ, גם אם לצורך העניין המחיר הכי טוב נעשה בבית.

למה 80% ולא 100%?

הנחת המוצא היא שיכול להיות - - -

למה אתה שם מכשול בפני עיוור? אם אתה רוצה ללכת להפרדה, אז 100% הפרדה. למה אתה נותן את ה-20%? כדי שיתחילו התחכומים על התחכומים?

אני אומר שני דברים. אחד: הנימוק המקצועי הוא שיכולה להיות פעילות מסוימת או מגזר מסוים, למשל, מגזר חו"ל, מגזר אגרות חוב או מגזר מניות, שהבית, לצורך העניין, הוא טוב בה. לכן יכול מאוד להיות שאפילו המחירים והאיכות שם היא מספיק טובים גם כדי לבצע אותה בתוך הבית.

נתת הסבר מדויק על חשיבות ההפרדה, כדי לשמור על הבידול המוחלט. ברור לגמרי שככל שהעסקים יותר רחבים יש לכל אחד מהשחקנים יתרון יחסי במשהו. אתה אומר שננצל את היתרון היחסי שלו, אבל אתה יוצר מצב, כמעט בהגדרה, של מניפולציות בלתי אפשריות. השאלה היא, למה לא לחתוך את זה וזהו?

בקיצור, אפס אחוז.

כיוון שאני מייצר את זה לגבי 20% נראה שזה לא משמעותי. צריך להבין את הצד המקצועי. צריך להבין שיכולה להיות פעילות באשכול חברות, שאובייקטיבית, חברת הברוקראג' שם היא הכי טובה בשוק במניות. אם אני חלק מאותה קבוצה, אני לא להשתמש בחברה הזאת ולמעשה אני ניזוק בהיבט הזה. לכן אמרנו 20%. זה שיעור שהוא לא מהותי.

יחד עם זאת, אם ועדת הכספים סבורה שגם את זה אפשר להוריד, אפשר להוריד. אנחנו לא נתעקש על 20%. לדעתי אפשר לעשות גם 100% מחוץ לבית אבל צריך להבין מה עומד על כף המאזניים. בהחלט יכולה להיות פעילות מסוימת שהיא טובה אובייקטיבית בתוך הבית. צריך לזכור, 80% זה מחוץ לבית. הרוב המוחלט של הפעילות היא מחוץ לבית. זאת אמירה אחת.

האמירה השניה היא פעילות החיתום. פעילות החיתום היא פעילות מאוד קריטית בשוק ההון. אני אסביר במילה אחת מה המשמעות של חיתום. המשמעות של חיתום היא, שכאשר חברה רוצה לגייס כסף, הן באשראי והן במניות, היא הולכת לאיזה גורם שמגייס עבורה. כמובן שלפני כן הוא מגדיר את מבנה ההנפקה: איך מגייסים חוב? מגייסים מניות? באיזה הרכב של מניות? איזה סוג מניות? למעשה החתם מגייס כסף עבור החברה באמצעות חוב ומניות. הוא מגייס משקיעים שישקיעו בחברה הזאת. החברה רוצה לגייס 200 מיליון שקל. החתם אומר שהוא ידאג לאותם 200 מיליון שקלים. מה הוא עושה? הוא דואג שכל המשקיעים המוסדיים, קרי, קופות הגמל, קרנות הפנסיה, חברות הביטוח ואנחנו הציבור כמשקיעים ישירים, למעשה יקנו את ההנפקה הזאת. דהיינו, או ייתן הלוואה לחברה הספציפית או שיקנה את המניות של אותה חברה ספציפית שרוצה עכשיו לגייס כסף מהציבור.

כאן צריך להבין את ניגודי העניינים הדרמטיים שקיימים. מצד אחד, יש את קופת הגמל שנמצאת תחת בעל שליטה ומצד שני, תחת אותו בעל שליטה יש חברת חיתום. עומד החתם ואומר: אני התחייבתי בפני אותה חברה שאני אביא לה 200 מיליון שקל גיוס מהמשקיעים המוסדיים. אני התחייבתי בפני החברה שאני אגייס לה מניות בשווי חצי מיליארד שקל, דהיינו, השקעות מאותם גופים מוסדיים. מצד שני, גם לקחתי על עצמי התחייבות, דהיינו, אני החתם לקחתי על עצמי התחייבות שבמידה ולצורך העניין לא אצליח להביא את אותו חצי מיליארד שקל שהבטחתי לחברה, אני למעשה נושא בהפסד ובהתחייבות הזאת.

החתם מגייס כסף מכל אותם גופים מוסדיים בשוק. יחד עם זאת, יש לו זרוע מאוד משמעותית, שזה הגופים המוסדיים שהם בתוך הבית. מה זה בתוך הבית? בגדול זה "כסף שבוי". אני קורא לו "הגיבנת החיובית" של אותו בעל שליטה. מצד אחד, יש לו חברת חיתום ומצד שני, גוף מוסדי.

מצד אחד יש לו המון המון כסף בקופות הגמל, קרנות הפנסיה וחברות הביטוח ומצד שני, יש לו התחייבות חיתומית כלפי חברה מסוימת. הוא בנקל יכול להעביר את הכסף שקיים בקופות הגמל, קרנות הפנסיה וחברות הביטוח, לאותה הנפקת חוב או אותה הנפקת מניות שאליה הוא התחייב לאותה חברה. אז למעשה הוא מעביר כסף שלנו כחוסכים ממקום אחד למקום אחר. הוא מילא את ההתחייבות החיתומית כלפי החברה, הוא גם גזר בדרך בונוסים מאוד שמנים ועמלות שיווק מאוד משמעותיות. מצד שני, החשש הוא שאנחנו החוסכים למעשה עכשיו נמצאים עם סחורה – יכול מאוד להיות שעם הקשר הזה שאותו בעל שליטה מחזיק בין חברת החיתום לגוף המוסדי - - -

אנחנו החוסכים נשארים עם הסיכון. הוא גזר את הקופונים ואנחנו החוסכים - - -

חבר הכנסת ריבלין, החשש הוא שההנפקה, לצורך העניין – אני כגוף מוסדי, אני כמנהל ההשקעות של אותו גוף מוסדי לא הייתי רוכש את ההנפקה הזאת, לא את איגרת החוב הזאת ולא את המניות האלה, אילולא הקשר הזה בין חברת החיתום לביני.

מה עושות חברות החיתום? כל חברה שרוצה כסף הן באות ומגייסות כסף. מי למעשה מזרים את הכסף הזה? אותן קופות גמל, קרנות פנסיה וחברות ביטוח. לכן חשוב מאוד לנתק עד כמה שניתן את מי שלמעשה מזרים את הכסף, היינו, קופות הגמל, קרנות הפנסיה וחברות הביטוח לבין אותו כסף - - -

שכנעת אותנו, אנחנו רק לא מבינים בסוף למה יש לנו את ה-10% בחיתום ואת ה-20% בברוקראג' כאשר זה יכול להיות גם אפס אחוז?

כל דבר יכול להיות אפס אחוזים. השאלה היא שאלה של איזון מסוים.

היו עליכם לחצים מצד חברות החיתום והברוקראג'? הייתם איתם במגעים?

כן. התקנות האלה הן תקנות שעבדנו עליהן רוב לשנה וחצי. היו 3 טיוטות לפחות והיו לא מעט דיונים בנושא של החיתום וניגודי העניינים.

בעצם זה סוג של פשרה.

לא, זה לא סוג של פשרה. הנוסח הראשון והנוסח האחרון של התקנות, בכל מה שקשור לחיתום, הוא זהה. לצורך העניין, לא נעשה שום תיקון בכל מה שקשור לחיתום. כמובן שהופעלו לחצים וזה לגיטימי וחלק מהדיון הציבורי, שגורמים אינטרסנטים כאלה ואחרים מעלים את הטיעונים שלהם לכאן ולכאן.

בלונדון או בניו-יורק יש גם את ה-20% ו-10%?

אלא הדוגמאות שאתה רוצה מהשוק הפיננסי?

לא במקרה אני שואל את זה.

בלונדון וניו-יורק יש מגבלות. בעגה המקצועית יש מה שנקרא רגולציה עצמית. יש גופי השקעות מאוד גדולים בעולם, חלקם זיכרונם לברכה וחלקם קיימים, שמגדירים לעצמם כל מיני כללי אתיקה כאלה ואחרים שבהם הם פועלים. אנחנו לא נמצא בית השקעות שעושה את כל פעילות הברוקראג' שלו בבית, למרות שהוא לצורך העניין נחשב בעיניי המשקיעים כברוקר הכי טוב בשוק. לכן יש מגבלות כאלה ואחרות שבתי ההשקעות מטילים על עצמם. למשל, אני, לצורך העניין, לא קונה מחברות החיתום שלי.

אבל יש לכם את זה פה. אתם באים ומחילים את זה.

צריך לזכור שיש המון רפורמות שנעשו כאן. השוק הישראלי הוא לא שוק שרץ 30-40 שנה בשוק ההון. כל הדברים פה הם התפתחות. חלק מהדברים, טוב שהם כך, חלק מהדברים פחות טוב שכך. יכול להיות שאם היינו נמצאים בשוק שבו החברות היו מסדירות את עצמן בצורה יותר משמעותית ומטילות על עצמן מגבלות שלא החוק קבע אותן, אז לא היה צורך להתערב בכל אחד ואחד מהאלמנטים, לא בחיתום ולא בברוקראג'.

אתה לא צריך להתנצל, אנחנו כבר מבינים שצריך להתערב.

צריך לזכור אמירה אחת. מאיפה הגיעה המגבלה של הברוקראג'? המגבלה של הברוקראג' הגיעה מזה שכאשר המערכת הבנקאית ניהלה את קופות הגמל, כל פעילות הברוקראג' שלה, 100%, נעשה בתוך הבנקים. לדוגמה, קופת גמל "גדיש", שהיא קופת גמל של בנק הפועלים לא עשתה פעילות ברוקראג' מחוץ לבנק הפועלים. קופת הגמל "עוצמה" לא עשתה מחוץ לבנק לאומי. קופת הגמל "תמר" לא עשתה מחוץ לבנק דיסקונט. שוב פעם, אלה אותם אינטרסים. שם לא נמצאים מלאכים ופה בני אדם. כולנו בסופו של דבר בני אדם. כשאנחנו עובדים בחברה יש לנגד עניינו האינטרס של החברה.

הסברת לי מה זאת רגולציה עצמית רק לא אמרת, שבכל אופן, תאוות הבצע הפכה מוחות יצירתיים לדבר בלתי נסבל. אני שואל אותך: האם בכל אופן יש איזה לקחים לאור מה שקורה? בונים חומה סינית ואומרים: חברים יקרים, או זה או זה. אני לא מעמיד אותך בכלל למבחן כי ביום שתצטרך להראות את המאזנים שלך יותר טוב, ובלי זה יעיפו אותך, ותתחיל תחרות של רדיפת בצע פרועה. תמיד יעקפו את זה. המוח היהודי ממציא לנו פטנטים, זה ברור. השאלה, למה לא לוותר על זה?

אפשר תמיד לחתוך כל דבר בגרזן. צריך להבין שאותם ניגודי עניינים של חתם שייקח את הכסף הזה - - -

זה לא עניין של לחתוך בברזל. או שזה כשר או שזה לא כשר? אם זה כשר, הוא כשר 100%. אם זה לא כשר, הוא לא יכול להיות איפה שה-80%. זה מה שאומר וילן. מדוע שיהיה 10% לא כשר?

כמו שאמרתי לגבי הברוקראג'. יכולה להיות הנפקה של חברה שהיא חברה מאוד טובה ואנחנו למעשה פוגעים בחוסכים בזה שאנחנו לא מאפשרים לחוסכים האלה ליהנות מהנפקה מאוד טובה. למה? כי החתם, לצורך העניין, הוא חתם קשור אליה. אם היינו מאפשרים 60% - - -

אני לא מקבלת את הנימוק הזה. זה כמו שתגיד שאתה לא תמנע מחוסך את הזכות להמר על כספיו באיזו קרן שהיא מסוכנת בצורה מטורפת. על תיתן לו את הזכות הזאת. אל תיתן לו את הזכות אבל תגן עליו הגנה מוחלטת.

אם היינו יודעים שהחוסך יודע שהוא עכשיו משקיע בחברה שיש לה פעילות חיתום שמגבילה אותו ולכן הוא לא יכול להגיע לחברות טובות יותר ולכן הוא היה עובר לחברה אחרת - - -

אפשר לחשוב שהחוסך לא יודע מה עוללו לו לאורך כל הדרך.

בדיוק. בחלק מהדברים החוסך לא יודע ולכן - - -

המטרה של חוסך לפנסיה, לקרנות גמל לטווח ארוך היא, מקסימום ביטחון במינימום סיכון. אתה אומר לו שיגדיל את הסיכון על חשבון הביטחון. לאור מה שקרה בעולם, אני לא בטוח שזה נכון.

אנחנו מעדיפים את הביטחון.

אבו, הסברת את העמדה שלך. ביקשתי פה תחילתו של דיון כי אם הדבר היה פשוט, הוא היה עובר מזמן. אני רוצה לשמוע את כל הדעות.

אבל אדוני היושב ראש, אתה דיברת פה בדיונים שהיו לפני חודש על מדיניות הגנה על קרנות הפנסיה, רשתות ביטחון. זאת בדיוק התוצאה כאשר רגולציה לא עובדת. לכן, כשאני נדרש להתחיל את הדיון, אני מוכן להבין את הכללים.

אתה נתת נקודה ברורה. יש פה 3 נקודות: האם ללכת לאפס? האם ללכת לנושא החלקי? יש פה גם עמדות של גופים אחרים, שלגבי ההיקפים והיעילות בעולם שהוא לא מושלם, עדיין ההפרדה הזאת גורמת נזק.

אנחנו נשמע ונתרשם ואחר כך יבואו להצביע אלה שלא יודעים על מה הם מצביעים.

היום לא תהיה הצבעה.

אני רק רוצה להזכיר לחברת הכנסת יחימוביץ כי כאשר בסיבוב הקודם הסדרנו את הנושא של הצעה לא אחידה, בהקשר של החיתום, החשש היה שההנפקות הטובות ילכו למוסדיים. זה בדיוק חשש הפוך. שם, המספרים שהמפקח על שוק ההון לקח, אלה אותם המספרים שהסדרנו בתקנות ניירות ערך 5% ו-10%, ושם היה משא ומתן על המספרים. את אותם המספרים לקחנו לכאן. הצענו את זה כשהחשש הוא בעצם החשש ההפוך. שם זה היה הנפקות טובות למוסדיים ופה החשש שהמוסדיים ייקחו את ההנפקות הרעות כדי לעזור לבעל השליטה.


דבר נוסף. על פי הטיוטה, גם האחוז הזה צריך להיות מאושר על-ידי שני שליש של דירקטורים חיצוניים בוועדת ההשקעות. זאת אומרת, יש עוד מגבלה.

וכל עוד הוא לא מאושר?

אז אפס. גם ה-10% וה-5% צריכים להיות מאושרים. אפשר גם ללכת לאפס אני רק מסבירה איך הגיעו למספרים האלה.

כולם מסכימים שאסור להוליך שולל ולכן השאלה היא, מהי הרגולציה? אפשר לעשות סיכון ברגולציה מסוימת. אני מוכן לשמוע דרך שתשכנע אותי שאכן כך נתנו פיתרון. אבל, כפי שהדבר הוצג כאן, אומרים: הואיל ולא יכולנו להגיע לפיתרון מלא שבו יהיה פיתרון שלם לחוסך בלי ספקולציה, התשואה שלנו תהיה מאוד נמוכה אבל אנחנו מאפשרים 20%. את זה אני לא מבין.

זה חלק מהדיון.


דרור שטרום, בבקשה. חשוב שנבין את כל העמדות כדי שכאשר נגיע להצבעה כל המידע יהיה ברור.

תודה רבה על רשות הדיבור. אני אמנם מדבר פה היום בשם "לידר שוקי הון" אבל אני מבטא עמדה שהיתה עמדתי כחבר בוועדת בכר.

עמדתי מסתכמת בשלוש אמירות פשוטות. ראשית, הניסיון המצטבר לימד אותנו שבעיית ניגודי העניינים חמורה לאין ערוך בשווקי הון מאשר בכל שוק אחר. חייבים להתייחס לשוק הרלוונטי. זאת נקודה ראשונה.

נקודה שניה. כל פעם שמדינת ישראל, באיזו רשות או גוף מוסמך שלה, בדקו האם אמצעים רגולטיביים חלופיים, כאלה שהוזכרו כאן, חומות סיניות חומות אחרות, אמצעים התנהגותיים, גילוי, אישורים דח"צים וכדומה, האם הם עמדו בפרץ ומנעו את פריצת הסכר ואת הנזק לציבור החוסכים? התשובה היתה חד-משמעית לא. כל האמצעים האלה, מעולם לא עמדו בפרץ ואם יהיה צורך אוכל להביא דוגמאות ומובאות ספציפיות.

הדבר השלישי זאת אבחנה בסיסית לדיון והיא אבחנה בין משקיעים לחוסכים. חבר הכנסת ריבלין, תן לי לבשר לך בבוקר כזה, כנראה אתה משקיע הרבה זמן מבלי שאתה יודע שאתה משקיע כל כך מפולפל.

קשה לי להאמין שחבר הכנסת ריבלין לא ידע שהכספים המוסדיים מושקעים בכל מיני מקומות. על חבר הכנסת ריבלין אני לא מאמין.

עוד בספטמבר 2007 הופעתי בפני אנשי הממונה על שוק ההון, ואין לי אלא כבוד כלפיהם גם על העבודה שהם עשו וגם על המשאבים שהם השקיעו בזה. אני גם מסכים לניתוח העקרוני שהוצג כאן. השאלה שלי אז, שנשארה בכתובים ב-3 חוות דעת שהגשתי בעניין הזה, היתה: אם כך, מדוע לתת היתר לאיזשהו חלק של ניגודי עניינים, כשכולנו יודעים, זה כתוב בהיסטוריה באותיות קידוש לבנה, שהדבר הזה בסופו של דבר פוגע בציבור?

אני לא מכיר היתר לשליח לציבור להזיק לציבור ששלח אותו ואני לא מכיר איזה היתר לעשות את זה. אני מזכיר שכל זה נאמר בכתובים עוד לפני שפרץ המשבר הפיננסי העולמי. כל פעם שהיינו יושבים בוועדה מוועדות הכנסת היו שואלים מה קורה מעבר לים. אז הנה, גם במדינות הים קרסו הסכרים, אולי אפילו יותר מאשר בישראל. היום אני חושב שזה כמעט אבסורד לבוא - - -

אתה יודע שבארצות הברית יש כרגע יום כיפור. הדבר המרכזי זה לשחרר את הייצור, מה שלא עשו בישראל, אלא ברגולציה פיננסית טוטאלית. יש לך דעה בנושא?

כן. שמחתי לשמוע גם מאריק פרץ שהממשלה יושבת על גיבוש תכנית כזאת, אבל ישנן כמה נקודות שחלקן חורג מהתקנות של היום. אני רק אזכיר בקצרה נקודות שהן קריטיות, כדי להגן על אותו ציבור שבעצם מממן את פעילות שוק ההון. למשל, הנושא של תשקיפי מדף לאג"ח. זאת אומרת, אותם אנשים, שהמוסדיים, מנהלי ההשקעות שלהם ומנהלי החסכונות שלהם, קנו עד היום אגרות חוב עבורם, כאשר אגרות החוב האלה, בחלקן הגדול, לא היו מובטחות בכלום. זה בשונה משווקי הון משוכללים יותר, בארצות הים, שכאשר משקיע מוסדי קונה אג"ח הוא יודע לדרוש ערבויות, הוא יודע לדרוש בטוחות, הוא יודע לדרוש הוראות מסוימות באג"ח שנותנות לו איזו עדיפות. כל האומנות הזאת לא נמצאת אצלנו. באופן רגיל אפשר היה להמתין 200 שנה ששוק ההון יתפתח וילמד מהטעויות שלו ואז בעוד כך וכך שנים יהיו דברים כאלה. אני לא חושב שיש לנו את הלוקסוס הזה, במדינה שהיא כל כך עם רגולציות של חסכונות ופנסיות, נדמה לי שחובת ההצלה של הכספים האלה - - -

לכן, דרור, ההמלצה שלך היא הפרדה מוחלטת?

ההמלצה שלי לגבי התקנות האלה היא מאוד מאוד ברורה. היא נכתבה בשלושה מועדים שונים עוד לפני המשבר ואני אומר אותה גם היום: כלפי ניגודי עניינים חייב להיות אפס סובלנות. חייב להיות אפס. סוד קסמו של אפס הוא שאם מכפילים אותו בכל מספר הוא נשאר אפס.

אני רוצה לשמוע גופים שמתנגדים לעמדה הזאת ואני רוצה שהם יסבירו אותה מההיבט של האינטרס הציבורי.

ראשית, אני רוצה להגיד שלא ידענו על הדיון הזה ולא נערכנו.

אל תפחדו, לא יצביעו היום. אני רוצה להסביר מה שקרה.

אפשר לפנות לחברי כנסת גם שלא במסגרת הדיון.

אני חושב שאתה בקיא בנושא ולכן אתה לא צריך להיערך. אחת הבעיות היא שוועדת הסכמות נותן את האישור ברגע האחרון. אמרתי לטמיר שמבחינתי העיכוב של ועדת ההסכמות לא מקובל עלי ואפשר להודיע לכם מראש על הדיון הזה.

יש שתי ועדות שהן לא קשורות לוועדת ההסכמות: ועדת חוץ וביטחון וועדת הספים.

לצערי זה לא כך. זה היה בזמנך. אני אומר לך שכרגע, ועדת ההסכמות - - -

מי שינה? היו צריכים לשנות את זה בתקנות?

הצביעו על זה בוועדת הכנסת. ביקשתי מגדעון סער לבטל את זה, אבל הוא לא ביטל את זה. אמרתי שמבחינתי זה יתקיים בכל מקרה. אני מצטער אם לא הודיעו לך בזמן. אנא הצג את עמדתך.


אריק פרץ דיבר על 20% אבל מוכן לרדת לאפס. דרור שטרום אמר הפרדה מוחלטת בגלל הסיכון המוסדי. מדוע עדיין יש אינטרסים מבחינה ציבורית ללכת לכיוון אחר?

אני אומר שאנחנו צריכים לראות איך ייראה השוק אחרי זה. אם לא הייתי מכיר את השוק והייתי שומע את הדברים גם אני הייתי משתכנע שזה צריך להיות אפס. צריך לחשוב לאן זה מביא. הורדנו את הבנקים והוצאנו אותם משוק החיתום. עכשיו רוצים להוציא את חברות הביטוח מהתחום הזה של הברוקראג' והחיתום. אז מי בעצם יהיה שם? אם אנחנו רוצים שיהיו שם גופים גדולים - - -

אף אחד לא מוציא אותם מהשוק.

לא מוציאים, אבל זאת תהיה התוצאה.


היום כלל פיננסים חיתום הם הגוף המוביל בישראל. יש גם עוד הרבה גופים אחרים גדולים וטובים. אנחנו המקצוענים, אנחנו נצטרך לעשות את ההנפקה. אנחנו לא נוכל להגיע לחברת הביטוח שלנו שתעשה את זה. לפחות נדע שהם לא יהיו שחקנים בפרמטר הזה.

לפי הקריטריון הזה, חברת הביטוח שלכם - - -

היא לא תוכל להשתתף בהנפקה הזאת.

היא תוכל לקנות את חלקה היחסי בשוק.

זה יהיה משהו שלא יהיה רלוונטי.

זה אומר שמכלל עשרות ומאות הנפקות שיש בשוק - - -

איזה עשרות ומאות הנפקות יש?

שאלת, אני עונה. בראיית שוק תחרותי, שכל שנה מתגלגלות בו הנפקות – אנחנו לא מדברים על שוק בשפל כמו עכשיו, שכל מה שמתבצע זה ברוקראג'. בשוק תחרותי, כשמתבצעות עשרות ולפעמים מאות הנפקות, זה אומר שאותה הנפקה ש"כלל" מנפיקים מובילים אותה, המשקיעים של "כלל פיננסים" יקנו הנפקות אחרות. זה הכל, לא אלמן ישראל, זאת לא ההנפקה היחידה בשוק.

אנחנו מובילים את האחוז הגדול של ההנפקות ובכולן "כלל" לא ישתתפו. אין בזה שום היגיון. לא יכול להיווצר מצב כזה.

אגב, נאמרו פה דברים חמורים.

מה תהיה התוצאה?

התוצאה תהיה שלא יהיו גופי חיתום בחברות הביטוח אלא הם יהיו בגופים הקטנים. אני אומר לך, הלוואי שהמנגנונים שעובדים כרגע אצלנו, יהיו גם אצל הגופים שאנחנו מאוד היינו רוצים שזה יהיה אצלם. אני מדבר על מנגנוני הבקרה שיש לנו, הנהלים המסודרים, איך עובר כל דבר.

דרור אמר פה דבר חמור ואני לא בטוח שאנשים אצלנו היו שמחים לשמוע את זה.

אני מציע לך להוריד את הרטוריקה ולדבר לעניין.

העובדות לא נכונות. דרור אמר, חד משמעית, שאף פעם לא עמדו בפרץ. אני אומר שלא היה ולא נברא. אם תיקח את ועדות ההשקעות של "כלל" – אני לא בא להגן עליהן עכשיו. הן הצד השני שלי. יש בינינו חומות סיניות אדירות. אני אומר לכם שבגופים הגדולים האלה יש מנגנונים אדירים של בקרה ונהלים מאוד מאוד מסודרים. להגיד שלא עמדו בפרץ אף פעם - - -

לא שמעת את תחילת המשפט. אמרתי: כל פעם שזה נבדק.

אני רוצה להבין את הטיעון שלך. אתה אומר שאם אנחנו נלך לגישה של אריק פרץ או של דרור שטרום, דה-פקטו, יתקיים חוק גרשם, "Bad money drives out good one".

חד משמעית, כן.

אתה טוען שכל הגופים האיכותיים בחיתום ובברוקראג' לא יעבדו בשוק, גופים שוליים ייכנסו, והתוצאה מבחינת המשק תהיה ירידה ביעילות. האם זאת תהיה התוצאה?

חד משמעית, כן.

זה הדבר המרכזי מבחינת הכלכלה שכאן. האם בתהליכים כאלה, המשמעות תהיה שהגופים שיעשו את החיתום ואת הברוקראג' יהיו גופים שוליים וכתוצאה מכך הצרכן החוסך יצא נפסד.

לא הבנתי איך. הבנתי שאתה אומר את זה, אבל לא הבנתי את הלוגיקה.

אנחנו מפחדים מהגופים הגדולים ואנחנו רוצים לתת לגופים הקטנים – אפרופו ארה"ב, מן "מאדופים" כאלה - שמתנהלים עם איזה רואה חשבון שאף אחד לא יודע מיהו.

אתה מדבר על חלק מהחולשות של ועדת בכר.

בסוף הם יהיו, ומשם יבואו הצרות הגדולות.

מי אלה ה"מאדופים" פה? אתה אומר אמירה, תגיד מי.

אין פה "מאדופים", בסדר? אני אומר שיהיו "מאדופים".

אז אתה אומר שגופים שוליים ישתלטו, כמו שהיו גופים כאלה לאחר ועדת בכר, והחוסך והצרכן יינזקו.

שנת 2006 ו-2007 היו שנים רוויות בהנפקות. לא היו שנים כאלה.


שיבואו ויבדקו מה קרה שם. איפה אנחנו היינו בהנפקות? הרי אנחנו הובלנו הרבה הנפקות. איפה "כלל פיננסים" השתתפו או לא השתתפו? איפה השתתפו או לא השתתפו הגופים של "מנורה"? באמת אף אחד לא עמד בפרץ, היתה שערורייה וכולם חגגו על העמלות? לא. יבואו ויראו, דווקא בגופים האלה, איזה מנגנונים זה עבר, איזה אישור זה עבר.

האם מרכז המידע והמחקר של הכנסת עשה עבודה בנושאים האלה על מנת שנראה מה קרה באמת בנושא ההנפקות.

אפשר לבקש מהם שיכינו.

אתה אתה מעלה שתי נקודות. אחת, שגופים שוליים ייקחו. שניים, אתה רוצה להוכיח שדה-פקטו, בהנפקות הגדולות, החוסך לא יצא נפסד בגלל הסיכון המוסדי.

אני מ"מנורה חיתום". ברשותכם, אדבר שתי דקות על המקרו. זה שקיים ניגוד עניינים זאת עובדה ועל כך אין מחלוקת. השאלה, איך מתמודדים עם ניגוד עניינים. אני כרגע לא נכנס לתקנות כי גם אריק אמר בתחילת הדיון שעכשיו עושים בדיקה חדשה.

התקנות, במתכונתן הנוכחית, כנראה שהמטרה שלהן היא להפריד בין הגופים המוסדיים הגדולים לבין חברות החיתום. אז אני אומר כמה מילים בהנחה שזאת התוצאה. אם מישהו חולק, הוא יכול להסביר למה הוא חולק. אני יכול להסביר באותות ובמופתים למה זאת התוצאה.

כעת יש שאלות מקרו, דהיינו, האם זה נכון להפריד את גופי החיתום? זאת השאלה שצריך לשאול. השאלה היא, האם צריך להפריד את גופי החיתום מהמוסדיים הגדולים? אני קצת מצטער שעורך דין אלבק הלך כי לרשות ניירות ערך יש חשיבות בעניין הזה.

לפני מספר שבועות יצא נייר של רשות ניירות ערך והוא הופץ לאנשים הרלוונטיים בשוק הפיננסיים, שהעמדה החד-חד ערכית של הרשות לניירות ערך היא, שאסור לעשות את ההפרדה. רשות ניירות ערך רואה חשיבות גדולה שחברות החיתום ישבו בתוך הגופים הפיננסים הגדולים. אני לא רוצה לפרשן את הרשות לניירות ערך.

דרור, שמעת על זה?

אני שמעתי על זה. סליחה שאני קוטע אותך, אבל אני רוצה לשאול אותך שאלה. יש פה משהו כמוצג כאקסיומה והוא לא אקסיומה והוא לא נכון. יש הנחה מובלעת בדברים של שני הדוברים האחרונים שאומרים שאם לא יתנו להם לחתם ולמכור ניירות שהם מחתמים ומשווקים אותם למשקיעים מוסדיים שנמצאים בקבוצה שלהם, הם יוצאים מהשוק ונגמרים.


מאחר ואני רואה את השוק וכולנו יודעים שבשוק יש יותר מאשר אדם שהוא חברה מנהלת השקעות אחת אלא יש רבות כאלה ויש הרבה שמנפיקים וישנם עוד הרבה יותר כאלה, ממה ההנחה הזאת נובעת? מה ההסבר המתמטי?

דווקא מתמטית זה קל להסביר. התשובה היא מאוד פשוטה.


בכל זאת, אני רוצה לתת את ההסבר המשפטי היותר רחב של המקרו כי ניגודי עניינים זה לא מצב שהוא ייחודי לתחום הזה. קח את חוק החברות. על-פי חוק החברות, בעל שליטה יכול לעשות עסקה עם החברה הציבורית. אנחנו כולנו שותפים בחברה הציבורית שלו. האם מותר לו לעשות עסקה עם החברה הציבורית? בוודאי שמותר לו כי אף אחד לא מגביל את שיקול הדעת שלו ברמה של הרגולאטור. אומרים לו שאם הוא רוצה לעשות עסקה עם החברה הציבורית שלו, אז יש הליכי אישור, צריך שליש, צריך גילוי, צריך אלף דברים.


בוא ניקח את קרנות הנאמנות, שחל עליהן חוק ניירות ערך ותקנות ניירות ערך. האם לקרן נאמנות מותר לקנות ניירות ערך של חתם שקשור אליה מפיץ? בוודאי שמותר לה. האם יש טיפול רגולאטורי, בניגוד העניינים האלה? בוודאי שקיים, יש תקנות שמסדירות את זה. האם יש איזה נתון אמפירי שאומר, שקרנות נאמנות שקשורות לחתמים מרוויחות יותר או פחות? בוודאי שהם לא ירוויחו פחות בהגדרה כי אחרת אף אחד לא ישקיע בהן כסף.


אתה שואל שאלה צודקת. אתה שואל למה ה-10% האלה יגרמו לזה שיסגרו את תיק החיתום. התשובה היא מאוד פשוטה והיא באה משני כיוונים. במדינת ישראל יש מעט מאוד גופים מוסדיים גדולים. בממוצע יש 7-8 גופים: "מנורה", "פניקס", "הראל", "פסגות", הקרנות הוותיקות "מגדל", "פריזמה" ו"כלל". זה בסימן שאלה האם "פריזמה" נחשבת לגוף גדול. פחות או יותר יש 8 גופים.


בוא נניח שיש הנפקה ל-10 שנים של "חברת חשמל". זה מעניין אותנו כחוסכים פנסיוניים. אם אני אומר שיש 8 גופים, 2 לא מעניינת אותם ההנפקה. בממוצע, כל אחד לוקח 15%. זה הגיוני מתמטית? בוודאי שזה הגיוני. אבל למנהל ההשקעות במנורה אומרים לו: לא, אתה עם החיתום שלך בתוך "מנורה", אפילו זה ממקורות של החברה הכי טובה במדינה, "טריפל איי", אתה רוצה שכל התיק שלך, מבחינתך זה מיועדות, אתה לא יכול לקנות מעל 10%.


אז דבר ראשון, המנהל השקעות הראשי של מנורה יבוא אלי ויצעק עלי ויגיד לי: תצא מזה, אתה מפריע לי. דבר שני, תבוא אלי חברת החשמל ותגיד: "למה שאני אקח אותך ואת כלל – אגב, הם החתמים הגדולים בארץ - למה שאני אקח אתכם. ברגע שאקח אתכם חסמתם לי חלק גדול מהשוק, שבוודאות יקנו בהנפקה שלי".


זה יוביל לתוצאה חד-חד ערכית, שיסגרו את החיתום. אין על זה בכלל ספק.

דיברת על הנפקה אחת. מה עם האחרות?

מה יקרה באחרות? תבוא אלי חברה בינונית - - -

תהיה עליך אות קין, אף אחד לא ירצה להתקרב אליך.

יכול להיות. עובדה שאתה מייצג את "לידר", שדוחפים את זה מאוד חזק. מה האינטרס? למה אתה כאן? אני לא מדבר ברמה האישית, אני לא מתכוון להעליב אותך.

אני רוצה לשמוע את דעתו של זוהר גושן.

אז אנחנו יודעים שיש ניגודי עניינים ואנחנו יודעים שהם לא זרים לחוק. החוק יודע לטפל בניגודי עניינים.

עכשיו צריכים לשאול, מה היקף ניגודי העניינים? בוא ניקח, לדוגמה, חברת ביטוח שיש לה פוליסות משתתפות ברווחים. באו החבר'ה מאגף שוק ההון ואמרו: "תפרסמו תשואות כל חודש". למה הם דחפו את העניין, ולא משנה אם זה נכון או לא נכון ואם צריך לבדוק תשואות ברמה חודשים? כי יש הנחה שהשוק הופך להיות שוק יותר משוכלל ואנשים משיבים את התשואות. אז בוא נניח שאני "כלל", שמנהלת 150 מיליארד שקל, שהחיתום אצלה וההכנסות זה זניח לחלוטין. לפחות ברמת צמצום ניגוד העניינים המובנה, האם "כלל" מעוניינת למקסם את התשואות שלה? בוודאי שהיא מעוניינת. למה? כי רוב הכסף ש"כלל" מרוויחה הוא מזה שהיא מנהלת הרבה כסף ואם יהיו לה תשואות גרועות היא תנהל פחות כסף ובגלל, שכל פעם ש"כלל" יקנו הרבה בהנפקה שאיתן עקיבא משתתף בה כ"כלל", אז תהיה כתבה ב"דה מרקר", ב"גלובס" ו"בכלכליסט", שאומרת שהקופות של "כלל" קנו בהנפקות של "כלל חיתום". בוודאי שקיים ניגוד עניינים והוא לא עניין שהוא זר מבחינה רגולאטורים.

השאלה של חבר הכנסת וילן היתה נכונה. הוא הלך למשפט ההשוואתי וביקש לדעת מה קורה בעולם. אז אנחנו כבר יודעים שהעולם לא טוב ואנחנו מאוד שמחים שלא הכריחו את קרנות הפנסיה להשקיע את כל הכסף בחו"ל ועוד כל מיני רעיונות הזויים שהסתובבו כאן.

אנחנו אומרים שתקנות ניירות ערך מסדירות את הנושא. אני לא ראיתי שיש טענות על הקרנות, שהקרנות של גופים קשורים כלולים יותר בחיתום. אני יכול להגיד לכם, אתם יכולים לקבל את הדברים שלי או לא לקבל, שעצם העובדה שקרנות של "מנורה" צריכים לרדוף אחרי הדח"צים שלהם לקבל אישור – הרבה פעמים אומרים לי: "עזוב אותי, אל תבלבל לי במוח".

דבר אחרון, לגבי הנתונים האמפיריים. אריק פרץ צדק בזה שהוא אמר שהתקנות לא השתנו במאומה מאז שהוא כתב אותן. דעתנו אמנם נשמעה אך לא התקבלה.

התקנות נוסחו הרבה לפני המשבר הכלכלי.

זה לא קשור. אני אומר שאנחנו לא השפענו על התקנות. הנוסח שלהן לא מקובל עלינו ומבחינתנו הוא הביא לתוצאה מאוד ברורה מבחינתנו.


אני רק רוצה להגיד. יש נתונים אמפיריים. כולם מדברים על ניגוד עניינים, כאילו לא ניתן לבדוק אחורה, האם באמת הגופים של "כלל", "מנורה" או "הפניקס" משתתפים בהנפקות של כלל ברמות חריגות. הנתונים האלה קיימים.


לדעתי כאשר נכתבו התקנות, הנתונים לא עמדו בפני אגף שוק ההון. אני אומר את זה חצי מידיעה, ואריק יכול לתקן אותי אם אני טועה.

האם הנתונים האמפיריים נמצאים ברשות לניירות ערך? איפה נמצאים הנתונים?

היום יש שקיפות מלאה. אני לא רוצה להיכנס לאבחנה בין חיתום. לא כל הנפקה שאני מפיץ בה, אני מחתם אותה ואני לוקח סיכון כלכלי. בוא נתחיל מזה שבעקבות הרפורמה בחיתום, יש שקיפות מאוד גדולה בנתונים. כל נתון, לגבי גופים שלי שקנו בהנפקות, הוא קיים.


מעבר לזה. אנחנו מכירים בזה שיש ניגוד עניינים. אנחנו גם לא מתנגדים להסדרה של ניגוד העניינים. אנחנו אומרים שדבר שהוא ניגוד עניינים מטבעו, הוא מוגבל, הוא מתוחם בגלל האינטרסים האחרים עליהם דיברתי.


מצד שני, אנחנו אומרים שהחוק יודע להתמודד עם ניגוד העניינים. הצענו לאמץ את מה שחל על קרנות הנאמנות, שלדעתנו זה מנגנון שעובד. גם הרשות לניירות ערך לא ביקשה אף פעם לשנות אותו.


שנית, אנחנו מוכנים להגדיל את השקיפות. אנחנו מוכנים גם ללכת למבחנים כמותיים ואיכותיים.


צודקים כאן האנשים. התקנות של אריק לא עושות אבחנה בין הנפקה של מקורות "טריפל איי" לבין הנפקה של אג"ח לא מדורג של חברה שמשקיעה באוזבקיסטן.

אנחנו נתנו כל מיני הצעות לאגף שוק ההון שאומרות שלא דין ניגוד העניינים באחד כמו דין ניגוד העניינים באחר. אנחנו הצענו מבחנים איכותיים וכמותיים ומבחנים של שקיפות ומבחנים של אישורים. הצענו הרבה דברים אחרים שמאפשרים, מצד אחד, להתמודד עם ניגוד העניינים, ומצד שני, לא לשפוך את התינוק עם המים.

הצגת את הנושא בבהירות. כפי שאמרתי, בישיבה הבאה אבקש מפרופסור גושן להציג את הדברים. אני אבקש מעמי צדיק מהממ"מ, להביא את העובדות האמפיריות.

האם יש עוד מישהו שרוצה להתייחס?

צריך לציין שדרור שטרום לא העלים מהוועדה שהוא - - -

אתה לא שמעת, אבל הוא אמר את זה.

אם הבנתי נכון את הדרך שבה אתה מציג את הדברים בשם "מנורה" היא, בעצם ההבדל בין 10% לבין 0 לא משנה לך דבר.

נכון.

אם הבנתי נכון את עמדת, הותרת ה-10% או המרתם ל-0, דינה, מבחינתך, היינו הך.

הוא אמר את זה.

אני רוצה לחדד את זה.

באופן הצהרתי ולא מהותי. באופן מהותי שניהם יביאו לאותה תוצאה. באופן הצהרתי יש בזה איזה אלמנט אחר.

אני מניח שהם יביאו לאותה תוצאה.

תודה. ברור לחלוטין שדרור, למרות כבודו ומעמדו, מייצג עכשיו גוף. כבר אמרתי בעבר שאחת הביקורות הקשות שיש לי, וחס וחלילה אני לא מדבר על דרור, זה לפרופסורים לכלכלה, כולל אלה שמופיעים בישראל, שייצגו חברות מאוד מאוד גדולות. לפני שנה, בכל הכינוסים כאן, הם נתנו תחזיות ששווקים הפיננסיים אלה השווקים היציבים ביותר והיעילים ביותר בעולם, כאשר הם, שלמדו כלכלה, יודעים שאין שווקים פחות יציבים. הם לא הודיעו בכל תחזית שלהם שהם מייצגים גוף כזה או אחר וברגע שהשוק עולה, הם מקבלים את התוספת שלהם עקב התחזית. מההיבט של הסיכון המוסדי, בלי לומר שמות, היתה פה חוסר אחריות של שימוש במקצוע הכלכלה.

זה כמו שאני שואל אותך אם כדאי לי להשקיע ב"ליהמן ברדרס".

אני מדבר על משהו אחר. לפני שנה אמרתי כאן שהאשראי בארצות הברית גדל ב-150% וכאשר הצמיחה היא 3%-4%, שהדבר הזה לא יכול לעבוד. כל הפרופסורים לכלכלה אמרו לי שהכל יסתדר ושאני קנסיאני. לכן אני אומר שאני לא עובד בשביל אף אחד. יש אנשים שידעו את זה. זה לא היה מתוך בורות כי הם קראו את הספרים של צ'רלס קינדלברגר על משברים פיננסיים. הם ידעו את זה, אבל מכיוון שהם עובדים בשביל בתי השקעות, הם פסולים לעדות. בכל תחזית שלהם הם היו צריכים לומר שהם עובדים עבור מריל לינץ', איי.איי.ג'י וכשהשוק עולה הם מקבלים כך וכך מיליונים. ברגע שהם היו מוסרים הצהרה עבור מי הם עובדים, כל הכינוסים של העיתונים היו פוסלים אותם לעדות.


הוא בעל עניין ולכן כל הדיבור שלו הוא בעל עניין.

עלה כאן נושא ניגוד העניינים ואני מברך על כך. אני חושב שזה דבר שהיה צריך לטפל בו מזמן.


רציתי להתייחס לחלק הראשון של התקנות אבל אני מבין שהוא עוד לא עלה.

אנחנו נמשיך בזה ונעלה את זה.


הרבה מאוד מאיתנו לא ייכנסו לדברים הקטנים. הדבר המרכזי, הליבה של הדיון הזה, הוא האם נושא ניגוד האינטרסים הוא הדבר שבגללו אנחנו הולכים להפיל את התקנה, או מה שאמרו שני החברים המכובדים, שהבעיה הזאת יכולה לגרום לנזקים יותר גדולים. על סמך זה יצטרכו חברי הכנסת להצביע.

אני מנהלת מסחר בחברת איי.בי.איי. למען הגילוי הנאות, איי.בי. איי היא חברת ברוקראג' מצליחה מאוד ולא כל כך הרבה נכסים בניהול.


הייתי רוצה להסב את תשומת הלב לעובדה שוועדות השקעה חייבות להיות מעורבות בתהליך קבלת ההחלטות בגופים מוסדיים. הייתי רוצה להסב את תשומת הלב לתקנה אחת שמדברת על איך בוחרים את הסוחר במט"ח לעומת איך בוחרים את הברוקר לקניה ומכירה בניירות ערך.


בתקנה 31 הכל מאוד ברור. תקנה 31 מדברת על כך שצריך לקיים הליך תחרותי וצריך להציג אותו בפני וועדת ההשקעות, כשהכל נראה טוב וסביר ואולי מעודד תחרות והכל בסדר.


משום מה, בתקנה 30, שמדברת על קניה ומכירה של ניירות ערך בבורסה, פתאום ההליך התחרותי לא קיים, ופתאום ועדת ההשקעות לא קיימת. שם ניגוד העניינים הוא הבולט ביותר מכיוון שכל בתי ההשקעות הגדולים, שאנחנו מדברים עליהם, לא עוסקים בקניות ומכירות של מט"ח אלא בעיקר עוסקים בקניות ומכירות בבורסה לניירות ערך.


אני שואלת, האם לא נכון שסעיף 30 ייראה כמו סעיף 31? זאת אומרת, ההליך התחרותי יתקיים והוא יוצג בפני ועדת השקעות, האנשים יוכלו לראות את כל הנתונים, ואז אפשר יהיה להתמודד גם עם איכות, גם עם מחיר.

שקיפות יותר משמעותית ותחרותיות.

אני מ"כלל חיתום". ראיתי שאת הנוכחים הטריד הנושא של החיתום שבמידה גוף מוכר חיתום נותן חיתום להנפקה מסוימת אז היא בעצם תדחוף את זה לגופים המוסדיים כדי שהיא עצמה לא תיקח אליה את החשיפה, שהיא לא תצטרך לקנות את הניירות.

אני רוצה לציין שתקנות ההשקעה חלות לא רק על הנפקות עם חיתום, יכול להיות - - - ועל הפצת של ניירות ערך. בעצם, הנושא - - - לא רלוונטי להנפקות מהסוג הזה. רוב ההנפקות היום אלה הנפקות של הפצה ולא הנפקות של חיתום. לדעתי 6 הנפקות מתוך 39 הנפקות שהיו בשנת 2008, היו הנפקות של חיתום. אלה הנפקות שאין בהן חיתום אין את החשש שאנחנו נדחוף ניירות.

תבדוק את זה אמפירית ובישיבה הבאה אבקש מפרופסור גושן להתייחס.

אני רוצה להתייחס לאמירות של איתן וצחי. יש פה סתירה פנימית בטיעון. מצד אחד אומרים שאף חברה עסקית לא תבוא אליכם לעשות חיתום כי החברה תדע שהיא לא יכולה להשתמש בכספי הבית. במקרה של "כלל", לא יבואו ל"כלל חיתום", כיוון שיודעים ש"כלל ביטוח" לא יכולה להזרים כסף ל"כלל חיתום". זה דבר אחד.


מצד שני, אמפירית אתה אומר, שבכלל לא הגיעו למספרים כאלה. דהיינו, שאמפירית אתה אומר שלא היו ניגודי עניינים וחברות הביטוח למעשה לא השתתפו - - -

אם תלך על ממוצע, אז אין לי בעיה.

אז בוא נחזור להבנה. בוא לפחות נבין את הטיעון. לצורך העניין אי אפשר לומר, מצד אחד, אף חברה עסקית לא תבוא לעשות חיתום, ומצד שני, להגיד שהגופים שלי בכלל לא משמשים אותי לצורך העניין. הם משמשים אתכם. מה בעצם אתם אומרים? בוא נעשה את זה בממוצע, דהיינו, בממוצע יהיה 10%.

לא הצענו את זה.

לא אתה הצעת, אבל חלק מאלה שדנו איתם בשנתיים האחרונות הציעו זאת. מה למעשה אתם אומרים? אם יש לי הנפקה ספציפית, אם יש לי עכשיו חברה ספציפית שאיתה אני אתקשר – לא כל הנפקה קשה לכם. יש הנפקות שהן טובות. אם יש לי הנפקה ספציפית, אז בהנפקות הספציפיות האלה, אוכל להגדיל מעבר ל-30% - - -

אתה יודע בהנפקות לא מדורגות הסכמנו גם ל-10%.

- - - ובהנפקות האחרות אני אעשה 0 אחוז. כך, במירכאות, חילקתי בהנפקות גרועות, לצורך העניין, כי היתה לי בעיה ובהנפקות אחרות לא איכפת לי. זאת אמירה אחת.


אמירה שניה חשובה גם כן. מה אומרת הטענה? הטענה שלכם אומרת שברגע שחברות החיתום תצאנה מאותן בתי השקעות או קבוצות ביטוח, למעשה אנחנו נעביר את חברות החיתום לגופים - - -

גופים שוליים וחלשים.

היא ציינה את תקנה 30, שם כתוב 10% שנתי.

הוא מדבר על כך שאם הם יוצאים, ייכנסו גופים שוליים והציבור יצא נפסד.

בוועדת בכר אמרו שלא יהיה מי שירכוש, שלא יהיו ידיים חזקות כדי לרכוש את קופות הגמל וקרנות הנאמנות. זה אמירה אחת.


אמירה שניה. אני יודע על גופים מחו"ל כאלה ואחרים, עוד לפני המשבר, שבאו והתעניינו ברכישת חברות חיתום כאלה או אחרות בעקבות התקנות האלה.


אמירה שלישית, שהיא הכי חשובה. חבר'ה, אתם חתמים. המשמעות שלכם היא שכשחברה עסקית באה אליכם, אז היא באה אליכם כי אתם החתמים הכי טובים בשוק ולא בגלל שיש לכם בית השקעות או חברת ביטוח וקופת גמל שנמצאים בצד השני. היא באה אליכם כי אתם משווקים טובים. אם אתם משווקים טובים, אתם תהיו משווקים טובים גם מחוץ לבית.

אבל למה עם ידיים קשורות מאחורי הגב?

להיפך, הידיים לא קשורות מאחורי הגב. זאת גיבנת חיובית שיש לכם.

איתן, אתה מסכים לטיעון אבל - - -

השאלה היא, למה זה יביא? אני אומר לך שהגופים האלה, ללא הרגולציה וללא הנהלים - - - אתה יכול להסתכל. יש עוד כמה קטנים, אתה יכול להסתכל איך הם מתנהלים. לא היית רוצה שכך יתנהל כל השוק שלנו, דווקא לאור המשבר. לא היית רוצה את זה.

אני רוצה לציין שמה שאריק אמר הוא נכון בעניין הזה. בגלל זה אמרתי, לא נתנו רק מבחנים של אחוזים שהם לא רלוונטיים, כי לא דין הנפקות מקורות כמו דין הנפקת אג"ח לא מדורג באוזבקיסטן. בגלל זה המבחנים שהצענו לכם הם מבחנים כמותיים ואיכותיים. אמרתי את שני הדברים.


אני מציע שיציגו בפני הוועדה גם חלופות שאנחנו הצענו, גם לעניין מבחני דירוג. הצענו גם מספרים אחרים לעניין הנפקות אקוויטי והנפקות אג"ח, הנפקות מדורגות והנפקות לא מדורגות, והתמודדנו, בהצעות שלנו, גם עם הקשיים שהעלית כאן.

אני מודה לכם. אני חושב שזה היה דיון ברור.


שוב, אני עדיין לא משוכנע לא בכיוון זה ולא בכיוון אחר. בישיבה הבאה פרופסור גושן יציג את עמדתו.


טמיר, ביקשתי שעמי צדיק ייתן לנו כמה שיותר נתונים. הנימוק של ניגודי עניינים הוא כל כך ברור ופשוט. אבל אם חס וחלילה הטענה שהועלה כאן היא נכונה, שהשוק יגרום לכך שגופים שוליים ולא טובים יעשו את הפעולות האלה והחוסך ייצא נפסד, אז מתוך כוונות טובות נגרום נזק.


נמשיך את הדיון בשבוע הבא או בקרוב מאוד. כפי שאמר חבר הכנסת ריבלין, אנחנו ממשיכים כל זמן שאין יושב ראש כנסת חדש בישראל. הישיבה נעולה.

(הישיבה ננעלה בשעה 11:10)