פרוטוקול של ישיבת ועדה

הכנסת העשרים-וחמש

הכנסת



41
ועדת החוקה, חוק ומשפט
01/08/2024


מושב שני



פרוטוקול מס' 408
מישיבת ועדת החוקה, חוק ומשפט
יום חמישי, כ"ו בתמוז התשפ"ד (01 באוגוסט 2024), שעה 10:00

הצעת חוק החברות (תיקון מס' 37) (ממשל תאגידי בחברות ציבוריות שאין בהן בעל שליטה), התשפ"ג-2023

חברי הוועדה: שמחה רוטמן – היו"ר

רוני טלמור - ראש אשכול תאגידים ושוק ההון, משרד המשפטים

עידית מועלם - עו"ד, משרד המשפטים

משה אדרי - רפרנט מחלקת רישוי וממשל שוק ההון, משרד האוצר

יעל צוקרמן בלאו - עו"ד ברשות שוק ההון, הביטוח והחיסכון, משרד האוצר

אמיר הלמר - מנהל מחלקת תאגידים, רשות לניירות ערך

אמיר גרוכר - רפרנט, רשות לניירות ערך

אילן פלטו - מנכ"ל, איגוד החברות הציבוריות

ד"ר מורן אופיר - חברת סגל אקדמי בכיר, אוניברסיטת רייכמן

הדר צופיוף - מנכ"ל, איגוד הדירקטורים בישראל

ד"ר לאה פסרמן יוזפוב - יועצת משפט תאגידי ורגולציה, איגוד הדירקטורים בישראל

לינור דויטש - מנכ"לית, לובי 99

משה קאשי - מנהל תחום פיננסים, לובי 99

מיכל שריג-כדורי - מנהלת קשרי ממשל בחברת Wix

רוס מיגה - יועץ משפטי תאגידי

תמר לוז - ראש תחום שוק ההון

ענבל בן ארצי - מנהלת פורום החברות הציבוריות וחברת הנהלה

ענת פילצר סומך - סמנכ"לית האיגוד, איגוד החברות הציבוריות

סימה שפיצר - הפיקוח על הבנקים, בנק ישראל

קונסטנטין קונקו - חטיבת המחקר, בנק ישראל

יונתן פיקאר - עו"ד, חברות הייטק ותקשורת

ד"ר שחר הדר - שותף, מיתר משרד עורכי דין

הדר ציקינובסקי שהרבני - עו"ד

ד"ר גור בליי
ניצן רוזנברג

אלירן כהן

מוריה אביגד


רשימת הנוכחים על תואריהם מבוססת על המידע שהוזן במערכת המוזמנים הממוחשבת. ייתכנו אי-דיוקים והשמטות.



הצעת חוק החברות (תיקון מס' 37) (ממשל תאגידי בחברות ציבוריות שאין בהן בעל שליטה), התשפ"ג-2023, מ/1647

בוקר טוב, אני מתכבד לפתוח את ישיבת ועדת החוקה, חוק ומשפט, דיון בהצעת חוק החברות (תיקון מס' 37) (ממשל תאגידי בחברות ציבוריות שאין בהן בעל שליטה), התשפ"ג-2023. ישיבת פתיחה, ישיבה ראשונה שדנה בחוק הזה. מאחר שמדובר בחוק הממשלתי נשמע ראשית את הממשלה. בבקשה.

שלום לכולם, עו"ד רוני טלמור ממשרד המשפטים, אתי עו"ד עידית מועלם. אנחנו מאוד שמחות לפתוח את הדיונים בהצעת החוק להכנה לקריאה שנייה ושלישית. מאיר לוין, המשנה ליועצת לנושאים כלכליים, מתנצל שהוא לא יכול היה להגיע בגלל הקדמת הדיון אבל אנחנו מאוד מברכים על הקדמת הדיון כי השלמת תיקון החוק מאוד חשובה בעינינו.

העבודה על תיקון החוק הזה החלה כבר לפני מספר שנים כי יש שינויים משמעותיים שמתרחשים במבנה ההחזקות בשוק ההון הישראלי. הצעת החוק נועדה להתאים את חוק החברות, שנחקק ב-1999, לעידן שבו יש בבורסה יותר ויותר חברות ציבוריות שמבנה ההחזקות שלהן מבוזר, לתת למשקיעים בחברות האלה הגנה טובה יותר ולהגביר את ודאות השחקנים בשוק.

ההצעה מבוססת על עבודת מטה מקצועית ויסודית שנערכה אצלנו, בהובלה של עו"ד עידית מועלם ועו"ד יראת דומנוביץ' פומסון, שאני מקווה שגם צופה בדיון, כשעבדנו בשיתוף ובתיאום עם רשות ניירות ערך, בתיאום עם הרגולטורים הפיננסיים האחרים ותוך שיתוף ושיח משמעותיים עם גורמים מהשוק ומהאקדמיה. הצעת החוק פורסמה פעמיים, גם ב-2022 וגם ב-2023, ואנחנו שמחים להתחיל פה את הדיון.

כמו שרואים בדיאגרמה, בשוק ההון הישראלי יש פלח הולך וגדל של חברות ללא בעל שליטה. חלק מהחברות האלה הן מהחשובות ביותר במשק, כמו הבנקים הגדולים – פועלים, לאומי, דיסקונט – כלל החזקות, פז, מבנה נדל"ן, ישראכרט, אפילו הבורסה לניירות ערך בעצמה היא חברה בלי שליטה שנסחרת בבורסה. פלח החברות ללא גרעין שליטה מהווה היום 17% - - -

אני רואה שהיה פיק ב-2018 ומאז סטגנציה, או קצת ירידה, באחוזים.

אנחנו באמת נמצאים במצב שהפלח מהווה היום כ-17% מהחברות הציבורית שנסחרות. הנתונים האלה לא כוללים חברות דואליות ושווי השוק הוא כ-25%. זה נכון שיש פה קצת עלייה, קצת ירידה, אבל בסך הכול אנחנו חושבים שיש פה משהו יחסית יציב שמתאפיין בשנים האחרונות. צריך לזכור שגם הבורסה עולה ויורדת אז גם השווי יכול להשתנות. אבל בסך הכל המגמה היא מגמת גידול, גם של מספר החברות.

במספרים אני רואה, אבל בשווי שוק לא.

כשמדברים על שווי שוק צריך לזכור שחברות כמו הבנקים – פועלים, לאומי, דיסקונט – נותנות חלק משמעותי מהנפח של ההיקף מההון, כשהמספרים שעולים משקפים בין היתר את גל ההנפקות שהיה ב-2021 וכלל לא מעט חברות קטנות יחסית אבל שאין בהן בעל שליטה, חברות טכנולוגיה בעיקר.

אני מניח שאם היו מצרפים את הפניקס, שנכנסו לפני שבועיים, הפכו להיות חברה ללא שליטה, אז אחוז שווי השוק היה גדל.

כן אבל תוריד את שופרסל.

א', העניין הוא דינמי, אבל אני רואה שהדף הזה הוא באחוזים, אפשר לדבר על מספרים מוחלטים? אני יודע שבאמת יש הרבה מאוד חברות שהן דואליות, אז על כמה חברות אנחנו מדברים בסופו של דבר?

נכון להיום, מתוך כ-480 כ-79 חברות והן לא דואליות.

יש רובריקה כזאת של חברות שהן חברות ציבוריות אך לא נסחרות בבורסה?

זה קיים, יש רובריקה, אבל היא לא משמעותית וזה בדרך כלל חברות מאוד קטנות, מיזמים קטנים או כאלה שנמחקו בגלל שהם לא עמדו בכללי מסחר.

או חברות שהן ציבוריות ונסחרות רק בבורסה זרה ולא דואליות?

כן אבל הן לא במשחק. יש בארצות הברית חברות ישראליות שנסחרות בבורסות אחרות, הן לא אצלנו, הן לא תחת הפיקוח שלנו.

בהמשך לתיקון שעבר פה לפני כמה חודשים לתקנות ההקלות לחברות שנסחרות בחו"ל, הכוונה היא להתאים את ההקלות שם גם לתיקון הזה באופן שהן יפעלו בבורסה הזרה לפי הדין הזר. לכן אנחנו מציגים פה את הנתונים לגבי החברות שההוראות החדשות יחולו עליהן.

אז יש עלייה במספר ובאחוז של חברות ללא בעל שליטה, בשווי שוק אנחנו פחות או יותר במצב סטטי ב-6 השנים האחרונות.

המגמה הזאת היא לא בחלל ריק. מקובל לייחס אותה להשפעות על השוק של רפורמות מבניות, למשל חוק הריכוזיות משנת 2013, שהביא להפרדה בין החזקות ריאליות משמעותיות להחזקות פיננסיות משמעותיות ולהשטחה של מבנים פירמידליים, וגם תוצאה של רפורמות בממשל תאגידי שהגבירו את ההגנה על המשקיעים, כמו תיקון 16 לחוק החברות משנת 2011, ששכלל באופן משמעותי את ההגנה על משקיעים מקרב הציבור בהקשר של עסקאות עם בעלי עניין ובהקשרים נוספים.

האם המגמה הזו טובה בעיניכם או לא? או שאינכם שיפוטיים לגביה?

המטרה שלנו בחוק הזה היא לייצר ניטרליות רגולטורית באשר למבנה ההחזקות ולתת את ההגנה הנכונה, המתאימה והנאותה מבחינת ממשל תאגידי, בין אם יש בה שליטה ובין אם לא.

מעבר לנושא של הגנה על משקיעים, שעל זה אתם אמונים, אנחנו נמצאים בעולם שמספר החברות ללא בעל שליטה הולך וגדל. האם המעבר לחזית המצומצמת של דיני ניירות ערך ורגולציה על הגנת זכויות מחזיקי המניות טוב ליהודים או רע ליהודים? יכול להיות שבהקשרים של הגנה זה בסדר, כן, עשיתם אחלה רגולציה, השטחתם פירמידות, עשיתם אחלה עבודה, והיום זה שאין הרבה בעלי שליטה – או שלא שווה להיות בעל שליטה בחברה, או שפחות שווה להיות בעל שליטה בחברה – מייצר כנראה, אם נניח שיש איזה אלמנט סיבתיות, שפחות אנשים רוצים להיות בעלי שליטה, פחות שווה לשלם את הפרמיה של להיות בעל שליטה, ולהפך, מבחינות רבות עדיף לי להחזיק 4.9% מאשר 5%, עדיף לי למכור קצת כדי לא להיות שם, כדי שלא ישגעו לי את השכל.

אז יכול להיות שעשיתי את זה בגלל הרגולציה שלכם, ש"מתעללת" בבעלי שליטה, אבל לחברה כשלעצמה זה פחות טוב. אולי זה מביא לה תוצאות עסקיות פחות טובות? אולי זה מביא לכך שאין אבא ואימא וכתוצאה מזה להפך, אין מישהו שידאג שהחברה לא תזהם את הסביבה? איך אתם רואים את זה? איך השוק רואה את זה?

אני מקווה שבארבעת השקפים הבאים אני אתן תשובה סדורה לשאלה שלך, אבל אני כן אומר, ואתה צודק בעניין הזה, שיש מחקרים שמראים שיחסית לשנות ה-90', שאז פרמיית השליטה בישראל הייתה מהגבוהות בעולם, קרוב ל-30% – זאת אומרת שבעל מניה מקבל על המניה שלו 30% יותר מבעל מניה שקונה ומוכר מניה ספציפית בבורסה – בעקבות הרפורמות שהזכרתי קודם הייתה ירידה משמעותית בפרמיית השליטה בישראל לרמה של אחוזים בודדים. המשמעות של זה היא מצד אחד שאולי פחות משתלם לקנות או למכור שליטה, אבל זה גם אומר שיש פחות נטילה של הזדמנויות שרק בעל השליטה יכול ליטול לעצמו מהחברה ולכן כדאי לו להיות בעל שליטה ולא בעל מניות מן המניין.

ניתן פה את הניתוח האנליטי בקצרה ואחרי זה התייחסות להגדרת שליטה. במשך השנים, בגלל המאפיינים של שוק ההון הישראלי ופרמיית השליטה הגבוהה, דיני החברות של ישראל התפתחו באופן שהתמקד במתן מענה לשוק שיש בו בעלי שליטה. למשל, החוק מחייב מינוי של שני דירקטורים חיצוניים שמתמנים גם בקולות של המיעוט ואינם תלויים בבעל השליטה כדי לתת גם לציבור אפשרות להשפיע על הרכב הדירקטוריון ולקדם את עצמאות הדירקטוריון. יש ועדות בלתי תלויות, שגם הן חלק מהממשל התאגידי ולוקחות חלק מאוד משמעותי בתהליכי אישור עסקאות בעלי עניין, תגמול, דיווח כספי וכו'.

המנגנונים האלה נועדו לטפל במה שאנחנו קוראים לו "בעיית הנציג האופקית" בין בעל השליטה לבין בעלי מניות המיעוט, שנועדו למנוע הסטה של משאבים של החברה לטובת בעל השליטה, שהוא בעל הידע, הגישה לנתונים והיכולת לכוון את פעילות החברה אל מול ציבור של בעלי המניות, שבדרך כלל לוקים במה שקוראים לו "אדישות רציונלית". בגלל שיש פערי ידע ובגלל שהם מפוזרים יחסית, התמריץ שלהם לדעת, ללמוד או לבחון כל מה שקורה בחברה הוא הרבה יותר נמוך ויש לזה מחיר. בחברות שאין בהן בעל שליטה בעיית הנציג האופקית לא רלוונטית. לעומת זאת, בחברות האלה יש בעיית נציג אחרת שאנחנו קוראים לה "בעיית הנציג האנכית".

כשהמנכ"ל הוא המלך.

כשיש בעל שליטה בחברה והוא מחזיק כמות ניכרת מההון של החברה יש לו גם תמריץ להכווין את העניינים של החברה ולפקח על הדירקטוריון ועל ההנהלה ובעצם הוא עושה את זה לטובת כלל בעלי המניות. למשל, בממשל התאגידי בארצות הברית יש הקלות מסוימות כשיש בעל שליטה שמחזיק 50% ומעלה. אז יש יתרונות לבעלי המניות מקרב הציבור כשיש בעל שליטה וזו אולי התחלה של התייחסות לכאן ולכאן לשאלה שלך.

אבל בהעדרו, לבעלי המניות מקרב הציבור, שכאמור מפוזרים, כל אחד משקיע יחסית מעט, יש מה שקראנו לו "אדישות רציונלית", ולכן זה שנהיה חזק בחברה – אמרנו שאין ואקום בשליטה – זה המנהלים. הם הגורמים החזקים, הידע נמצא אצלם, הם יודעים מה קורה בחברה והם מכוונים את תהליכי הממשל התאגידי ואת התהליכים העסקיים בחברה. לתופעה הזאת קוראים "היפוך הפירמידה התאגידית". להנהלה יש יותר מידע על מה שקורה מאשר לדירקטורים שאמורים לפקח עליהם, המנהלים מעורבים בזימון של האסיפה הכללית ובהצעת מועמדים לכהונת דירקטורים ואז אנחנו חוששים ממצב שבו הדירקטוריון, במקום לראות את עצמו כמי שפועל עבור בעלי המניות ולפקח על ההנהלה, נמצא במצב שבו הוא חושש מההנהלה וההנהלה היא הגורם החזק ששולט במשאבי החברה. זאת בעיית הנציג האנכית. בשונה מבעל שליטה, למנהלים אין את האינטרס הכספי הכלכלי שהם השקיעו בחברה, הם בדרך כלל שכירים, וגם לזה יש איזושהי משמעות.

ככל שראינו את התמונה משתנה בשוק ההון הישראלי ראינו שחוק החברות נותן מענה מסוים וחלקי יחסית למקובל בעולם לאותה בעיית נציג אנכית, והצעת החוק שאנחנו מתחילים לדון בה היום מבקשת לקבוע הוראות ממשל תאגידי שנוהגות במדינות אחרות ומבקשות למנוע מהמנהלים לנצל לרעה את הכוח שלהם ואת פערי המידע ולהגביר את העצמאות של הדירקטוריון מן ההנהלה ואת היכולת שלו לפקח על ניהול החברה.

כשגיבשנו את הצעת החוק עשינו מחקר משווה משמעותי במגמה לא להמציא את הגלגל ולקבוע הסדרים שיהיו בקו אחד עם כללי ממשל תאגידי מקובלים בשווקים מפותחים, בעיקר בארצות הברית ובאנגליה, ששתיהן מתאפיינות בשווקי הון מפוזרים, כמובן תוך התאמה למאפיינים של השוק ושל החקיקה בישראל. הכללים המוצעים מבקשים לחזק את הוודאות, להסיר נטל רגולטורי עודף במקום שאינו נדרש ובראש ובראשונה לטייב את ההגנה על עניינם של המשקיעים בחברה.

אני אתייחס לנושא של הגדרת שליטה, שזה אולי הנושא המרכזי. ההגדרה של שליטה זה הסעיף האחרון בהצעת החוק והוא אולי הסעיף הכי חשוב למסגור הדיון שעוסק בזיהוי של חברות בלי שליטה, מתי בעל מניות הוא בעל שליטה. ההסדר הזה חשוב משום שלצד המגמה של ביזור השליטה, של גידול במספר ובנוכחות של חברות ללא שליטה, יש מגמה נוספת בשוק והיא צמצום הגודל של גרעיני שליטה, ובפרט ריבוי חברות שיש בהן בעל שליטה ששולט באחוזי החזקות שנמוכים מ-50%. גרעין שליטה כזה הוא הרבה יותר נפוץ היום מבעבר והוא מעורר בדיוק את השאלות שיושב-הראש התייחס אליהן, מתי בן-אדם שולט, מתי לא, מה מהמשמעויות.

כיוון שאנחנו מציעים לקבוע שוני בין המשטר שיחול בחברה שיש בה בעל שליטה לזה שאין, חשוב לנו להיות מסוגלים לאבחן בצורה טובה יותר. מבחן ההגדרה של שליטה שמעוגן בחוק ניירות ערך ומאומץ בחוק החברות קובע מבחן מהותי איכותי לשליטה, שהוא המבחן העיקרי, שהיא היכולת לכוון את פעילות התאגיד. לצד המבחן המהותי איכותי ההגדרה הקיימת קובעת חזקה כמותית שמי שמחזיק 50% ומעלה הוא בעל שליטה.

החזקה של 50% היא כמובן נכונה ומצוינת אבל היא לא כל כך מועילה כשאנחנו מדברים על גרעיני שליטה שהם קטנים מ-50% ומתעוררת שאלה מתי אדם הוא בעל שליטה. לכן אנחנו מבקשים להוסיף חזקה נוספת שתהיה חזקה ניתנת לסתירה, לפיה בחברה ציבורית חזקה על אדם שהוא שולט שהוא מחזיק 25% ומעלה מאמצעי השליטה. מי שמחזיק 25% למעלה מאמצעי השליטה, החוק יראה בו בעל שליטה והנטל לי עליו. אם הוא סבור שהוא איננו בעל שליטה, אם החברה סבורה שאין בה בעל שליטה, הנטל להראות שזה המצב יהיה עליהם.

המשמעות היא שאם מישהו מחזיק 25% ומעלה, יחולו בחברה הכללים שחלים על חברות עם גרעין שליטה אם לא הורם הנטל אחרת, ולהפך. החשיבות של הנטל שמעוגן כך היא שהרף של 25% קיים כבר היום בחוק החברות, קיים בכל מיני הקשרים כמו עסקאות בעלי עניין, שבכל מקרה צריך אישור של 25% ומעלה, ובאופן כללי, הרף של 25% גם די דומה למה שקורה בשוק הישראלי, עם חריגים לפה ולשם, כי ברוב המוחלט של החברות בהן יש בעל מניות שמחזיק מעל 25% הוא גם מסווג את עצמו כבעל שליטה.

אם אני מחיל את המבחן הזה שלכם עכשיו על הגרף שהוצג קודם, אז לכאורה אמור מספר החברות שיש בהן בעל שליטה לגדול, כי עד עכשיו זה היה 50% ועכשיו זה הולך להיות 25%.

אנחנו מכירים חברה אחת שמתייחסת לעצמה כחברה שאין לה בעל שליטה שיש בה בעלי מניות שמחזיקים מעל 25%, וסביר להניח שהם ירצו לטעון שהם לא שולטים ולהרים את הנטל, הנטל יהיה עליהם להראות שהם לא שולטים.

זאת אומרת ששינוי ההגדרה הזאת חל על חברה אחת במדינת ישראל.

לא בדיוק כי יש גם את הצד השני של זה. היה לא מזמן בתקשורת את חברת שופרסל עם האחים אמיר שעלו להחלטה של 24.9% והתעוררה השאלה האם הם שולטים או לא מתחת לרף של 25%. במצב כזה הנטל יהיה על הרגולטור והוא אכן הרים את הנטל.

היפוך הנטל שאתם מציעים כרגע הוא שעד היום הייתם צריכים 50% בשביל נטל ואתם רוצים שהנטל יהיה 25%, בקבוצה הזאת שבין 25% ל-50% נכון להיום יש חברה אחת.

לא, לא. קודם כל, מבחינה מספרית זו לא חברה אחת שיש בה בעל מניות של מעל ל-25% והיא לא מוגדרת כחברה שיש בה בעל שליטה. יש, לפי ספירה שיש לנו, בסביבות 10 חברות.

אז למה רוני חשבה שיש אחת?

אנחנו עשינו בדיקה אתמול בערב, אצלנו חברה צריכה לדווח אם יש לה בעל שליטה או לא בעל שליטה אז זה בעצם חיבור הדיווח של האם הן מגדירות את עצמן עם בעל שליטה ומה בעל המניות הגדול. אני לא יודע מתי השיפטינג אבל לא נראה לי שהשיפטינג בין 1 ל-11 נעשה בן לילה.

אתה יכול לחדד? כי יש פה איזה בלבול. בכלל, אם יש לכם נתונים, אתם יכולים להציג אותם בצורה מסודרת לגבי מבנה שליטה? אני מבין שבין ה-25% ל-50% גם היום יש לך סיטואציות שבהן בעל המניות מגדיר את עצמו כבעל שליטה מכוח המבחן המהותי, יש כאלה עם מעל 25% ויש שאלה אם הוא בעל שליטה. השאלה היא כמה יש כאלה וכמה יש כאלה.

לא הכנו לדיון את הנתונים האלה אבל נוכל לתת נתונים בכל חתך. יש לנו את הנתונים ונעביר בכל חתך שתרצו לראות. אני אגיד מתי בדרך כלל בעל מניות גדול, מעל או בסביבות 25%, יגדיר את עצמו. צריך לזכור שבסעיף 268 – שזה הדבר המהותי, המרכזי, שדוחף בעל מניות היכן הוא נמצא – אתה נדרש להעביר עסקאות עם בעל שליטה בכל מקרה אם יש לך 25% באמצעות המנגנון שמחייב את הרוב הבלתי נגוע. זה הדבר המשמעותי מבחינת חוק החברות. יש גם את עניין הדח"צים.

השליטה באה לידי ביטוי בעוד שני היבטים: בהיבט אחד, בדיני ניירות ערך – שמי ששולט יש לו אחריות על דיווחי החברה. אם אתה מוגדר כבעל שליטה אז אם יש פרט מטעה אתה גם אחראי על פרט מטעה. מאז חקיקת חוק הריכוזיות יש לזה עוד משמעות כי אם אתה בעל שליטה בחברה אז חלות עליך המגבלות ביחס להחזקה אנכית.

לכן, ברגע שאתה מעל 25 – בדרך כלל בין 25 ל-50 זו השאלה כי מעל 50 ברור שאין לנו שאלה – מאחר שאתה כבר נמצא בעולם והיום הרגולציה היא אך ורק של דח"צים, אין את ההיבט של רגולציה נוספת כשאין לך שליטה, ואתה ממילא צריך להעביר עסקאות בעלי שליטה, אז רוב בעלי המניות שמחזיקים את ההיקף של מעל 25 מגדירים את עצמם כבעל שליטה. הם לוקחים את זה על עצמם, בטח לצורך חוק החברות.

אני אגיד שעד היום היה גם לפעמים דיפרנציאציה, שבמקומות שבהם הייתה איזושהי מחלוקת הם לקחו על עצמם – וזה לדוגמה מקרה שופרסל, שבאו ואמרו ב-24.99%: אני לוקח על עצמי להיות בעל שליטה לצורך חוק החברות ולהעביר עסקאות בעלי שליטה ודח"צים ואת כל מה שצריך תחת המנגנונים הקיימים בחוק. יש מקומות שבהם מקרים יותר ייחודיים. לדוגמה, אם יש שני בעלי מניות שמחזיקים 25% לצורך העניין ואין ביניהם הסכם, והם לא פועלים ביחד – ויש מקרים כאלה – האם יש שליטה בחברה כשיש מאזן כזה של שני גופים גדולים שמחזיקים 25? זו כבר שאלה שמתחילה להיות הרבה יותר מסובכת. בשאלה הזאת עדיין כל אחד מהם שיעשה עסקאות עם החברה יצטרך להעביר את זה כי לכל אחד מהם יש 25%.

לפי ההגדרה החדשה, לא לפי ההגדרה הישנה.

גם לפי ההגדרה הישנה. 268 זה סעיף ספציפי בחוק החברות שאומר שלצורך עסקאות בעלי שליטה – והוא כלל שלא לוקח את היכולת לכוון את פעילות התאגיד – אם יש לך 25 אתה מוחזק כמי שיש לו דבוקת שליטה שצריך להעביר עסקאות.

מה שאומר שכל התיקון מיותר.

ממש לא. עסקה עם מי שמחזיק 25% תהיה טעונה אישורים בין אם הוא בעל שליטה ובין אם לא.

אם בן-אדם מחזיק 25% ממניות החברה, אתם אומרים לי שבגלל סעיף 268 בחוק החברות, בכל מקרה, מבחינת הגנה על זכויות אלה שאינם בעלי שליטה, לגבי עריכת עסקאות עם בעל עניין, צריך שיהיה רוב לא נגוע?

התהליך המשולש של ועדת ביקורת, דירקטוריון ורוב - - -

ומהבחינה הזאת, כך או כך או כך, את כאב הראש הזה הוא מקבל גם אם הוא לא מוגדר היום כבעל שליטה?

נכון.

מה הדלתא? נזרק פה "אז מה צריך את החוק?" הרי בשביל להגן על הזכויות אני לא צריך לשנות עכשיו ממחצית ל-25%, אני לא צריך להוסיף את החזקה הניתנת לסתירה הזאת כי לעניין העסקאות זה כבר קיים בכל מקרה, למה זה כן משנה? זה משנה לעניין חוק הריכוזיות אולי וזה משנה לעניין אחריות על תשקיף. היום 25% לא נותן לי אחריות על תשקיף ועכשיו - - -

זה אותו מבחן. המבחן הוא קודם כל מבחן איכותי, של יכולת לכוון, שבא לידי ביטוי בכל מבחני המשנה - - -

אם המבחן הוא איכותי אז גם אם אני מחזיק מניה חזקה.

החזקה שאנחנו מציעים היא לא חזקה חלוטה. המשמעות היא שבסוף נסתכל לראות איך מתנהלת החברה ואיך מתנהלות - - -

אבל במבחן המהותי אף אחד לא נוגע ולא מציע לשנות.

נכון.

אחת מהשתיים, רוני: או שמה שאת מבקשת הוא בעל משמעות או שמה שאת מבקשת הוא חסר משמעות. את יכולה לבחור. תגידי לי מה את מציעה, איך להסתכל על מה שאת אומרת.

בוודאי שיש לו משמעות.

יופי, עכשיו נשאלת השאלה מה המשמעות.

כאשר נקודת המוצא היא שהמבחן האיכותי לא משתנה, היכולת לכוון - - -

אז עכשיו את מסבירה לי למה אין לזה משמעות?

הוודאות שנותנת חזקה נוספת היא חשובה משום שבטווח שבין 25 ל-50 יש לך יותר ויותר חברות שבהן השאלה האם מי שמחזיק את אותו שיעור החזקות הוא בעל שליטה או לא נפוצה היום יותר ממה שהייתה בעבר. לכן החזקה מגבירה ודאות, ובוודאי במקום שבו מציעים לחברות שאין בהן בעל שליטה לייצר ממשל תאגידי - - -

מגדילה עלויות לחברות ומקטינה עלויות לרגולטור.

היא מגבירה ודאות לכם.

לשוק, כי חברות יצטרכו להתיישר מהר יותר סביב השאלה אם יש או אין בעל שליטה בחברה.

במקום שאתם תעשו את זה.

תמיד החברות היו צריכות לעשות את זה.

לא, רשות ניירות ערך.

אם הטענה היא שאת לא מחליפה את המבחן המהותי, איפשהו בעולם מסתובב בן-אדם שיש לו 27% מחברה פלונית ומבחינה מהותית או שהוא בעל שליטה או שהוא לא בעל שליטה. מבחינה מהותית, אני לא יודע את התשובה, אני מאחורי מסך הבערות, אינני יודע אם הוא בעל שליטה או לא בעל שליטה, לצורך העניין נקרא לו ראובן. ראובן, או שהוא בעל שליטה מהותית או שהוא לא בעל שליטה מהותית, אינני יודע.

עד הבקשה שלכם לתיקון הסעיף הזה, הוא חושב שהוא לא בעל שליטה מהותית. יכול להיות שהוא צודק, יכול להיות שהוא טועה. אתם חושבים שהוא כן בעל שליטה מהותית, ציבור בעלי המניות האחר חושב שהוא בעל שליטה ואו שהוא צודק או שהוא טועה. זו המציאות. עכשיו אתם באים ואומרים: אותו ראובן, עכשיו העברנו את הנטל אליו. זה מה שאתם עושים. לכן כל השאר כבר לא מעניין. אותה דלתא. זו הדלתא. אין משמעות אחרת לתיקון.

זה נכון אבל מה זה אומר? מה זה אומר שהעברנו את הנטל? זה לא נטל טכני.

קודם כל נבין שאנחנו עוסקים רק בסיטואציה הזאת, כי כשכולם מסכימים שהוא בעל השליטה לא צריך את התיקון – גם כשהוא מסכים וחושב שהוא באמת בעל שליטה וגם כששאר בעלי המניות חושבים שהוא בעל שליטה – אז התיקון לא רלוונטי כי מבחינה מהותית הוא עומד בדרישות, יצהיר על עצמו כבעל שליטה, ידווח כבעל השיטה ויעשה את כל התהליכים כבעל השליטה. אז התיקון הזה חסר משמעות.

הוא רלוונטי רק במקום שיש מחלוקת ובהיכרות עם הנטלים השונים המוטלים הוא יחול רק כאשר אותו ראובן חושב שהוא איננו בעל שליטה, כי יכול להיות שיש מחלוקות אחרות אבל הן פחות רלוונטיות. אם הוא חושב שהוא בעל שליטה ואתם חושבים שלא ובעלי המניות חושבים שלא, זה לא משנה, הוא ידווח ויפעל כאילו הוא בעל שליטה ואף אחד לא נפגע בהקשר הזה.

מיכל שריג כדורי, מנהלת פורום חברות הצמיחה וקשרי הממשל ב-Wix. אנחנו נגיד את עמדתנו כשתורנו יגיע אבל לעניין הזה ספציפית חשוב לי להגיד שזה נהיה עוד יותר מורכב כשאנחנו מדברות על נסחרות החוץ והדואליות מהסיבה שאנחנו יכולים למצוא חברות שלפי החקיקה המקומית – לצורך העניין בדלאוור ההחזקה מתחת ל-50% ולכן הם באופן ודאי לא נחשבות לבעלות שליטה ופתאום יש איזה קרן שמחזיקה 26% והן כן נחשבות פה בחזקה. אני לא מכירה חברה שתיקח פוזיציה מסוכנת כשיש חזקה כזאת חזקה ותגיד, ופתאום הוא מוצא את עצמו בשני משטרים.

צריך להגיד לשאלתך מהבחינה השיפוטית שיש תופעה, בטח בחברות ההייטק, שהיא מאוד מוכרת ואנחנו רוצים אותה, שאחרי הנפקה קרנות גדולות ומייסדים ממשיכים לאיזושהי תקופה – אנחנו יכולים להראות מספרים – ולאט לאט מדללות את ההחזקות, לא בבת אחת, בשביל להראות אמון בחברה שהונפקה.

ואז השאלה מתי הגרגר הופך לערימה.

בדיוק. הן מחזיקות 26 ערב ההנפקה בשביל לא להיחשב, הן יתחילו להוריד ולמכור, זה יאותת שהביטחון שלהן בחברה ירד ואנחנו עושים תופעה הפוכה ממה שאנחנו רוצים.

לכן עכשיו נשאלת השאלה האם לאותו ראובן – שכפי שאני מבין, בגודל השוק הישראלי אנחנו יכולים לדעת את השם שלו, או את השם שלהם, אם מדובר ב-10 או מדובר ב-1.

מי שמחזיק ב-5% או יותר, אתה יודע את השם שלו.

לא תיאורטית. אני אומר, על הפער בין 25% ל-50% בחברות נסחרות. כבר אמרתי כמה וכמה פעמים: יש דבר אחד שבעיניי יותר גרוע מחקיקה פרסונלית וזה חקיקה פרסונלית כשאנחנו לא יודעים מי הפרסונה. זה הכי גרוע כי אתה מחוקק חוק שהוא כביכול כללי והוא למעשה חל על 3 אנשים, אתה אפילו לא יודע מי הם ולכן אתה לא יודע איזה נזק אתה גורם להם. תיקנת את החוק מאחורי מסך בערות אבל יש פה 3 אנשים בשר ודם שפגעת בהם בצורה מאוד אנושה. לאותה קבוצה, שהיא מאוד מאוד מצומצמת, אותו ראובן שחושב שהוא איננו בעל השליטה, אתם אומרים: אנחנו רוצים לייצר לו חזקה ניתנת לסתירה שהוא כן בעל שליטה, אלא אם כן יש מישהו אחר שמחזיק 50% או יותר, ואני שואל למה.

בשונה מחזקה דיונית של העברת נטל בלבד, יש פה משמעות שנוגעת למבחן האיכותי. כמו שאמיר התחיל להסביר קודם, יש בתוך המבחן האיכותי כל מיני מבחני משנה שנהוג להשתמש בהם שעולים מהפסיקה, שעולים מהניסיון ומההנחיות של הרשות. למשל, השאלה כמה אתה מחזיק יחסית לבעלי מניות אחרים, ואמיר הזכיר את הדוגמה של שניים שמחזיקים בשיעורים דומים ואולי מייצרים שיווי-משקל ביניהם ולכן אף אחד מהם הוא לא שולט אם הם לא מחזיקים ביחד.

זה יכול להיות קשור לשאלה מה הרכב הדירקטוריון, כמה מהדירקטורים נחשבים לדירקטור שאותו בעל מניות מינה, איך נראות החלטות האסיפה הכללית, כמה הוא מצליח להעביר החלטות כמו מינוי דירקטורים שאותו בעל מניות מעוניין להעביר וכו'. זו בחינה שבדרך כלל לא נעשית מראש אלא נעשית בדיעבד ומבוססת על שלל מבחנים שונים. המשמעות של החזקה שאנחנו מציעים היא ייעול הדיון סביב סביב אותם מבחני משנה, כשבסופו של דבר התוצאה שצריכה להיות היא שימור התוצאה האיכותית. מי ששולט שולט לא רק בגלל שהוא מחזיק אחוז מסוים אלא גם כי יש את המאפיינים של יכולת לכוון שמקבלים ביטוי באותם מבחני משנה.

כיוון שאנחנו מציעים בהצעה הזאת גם להתאים את הממשל התאגידי למבנה ההחזקה יש חשיבות שהדברים האלה יוכרעו מראש. אנחנו חושבים שהכנסה של החזקה תשפיע גם – אנחנו רואים שזה כבר קורה סביב ההצעה – על התנהגות השחקנים בשוק, שמי שאיננו סבור שהוא בעל שליטה יוודא גם שהממשל התאגידי, הרכב הדירקטוריון וכו', אינם משקפים שליטה שלו. לכן ההוספה של החזקה תביא בסופו של דבר להגברת הודאות בשוק לגבי מבנה השליטה בחברה מסוימת.

אני חושב שהתשובה גם ניתנה בדברי ההסבר של משרד המשפטים. בסופו של דבר, ההבדל הוא מי מתאמץ יותר. משרד המשפטים ורשות ניירות ערך אומרים: במקום שאנחנו נתאמץ לבדוק ולראות האם אתה בעל שליטה ברמה האיכותית או לא, אנחנו אומרים מראש שאתה בעל שליטה ועכשיו אתה תבדוק ותשקיע את המשאבים ואת הכספים כדי להראות שאין לך שליטה. בהרבה מקרים אנחנו רואים את זה ברגולציה הישראלית. נפטור אותנו מהעבודה, תעשו אתם את העבודה. זה בגדול התשובה שגם הם אמרו אותה. ודרך אגב, הם השתמשו בזה.

נדון בדברים האלה גם בהרחבה בהמשך, אני רק אומר שמשהו פה לא מסתדר לי הגיונית. הרי אתם באים עם הצעה ולהבנתי אתם אומרים: אנחנו חושבים שמשטר רגולטורי מסוים הוא טוב, נכון וחשוב, כרגע החזקה הניתנת לסתירה שהמשטר הרגולטורי שאתם עושים הוא טוב, אני עוד לא קיבלתי עליו תשובות, נקבל את זה בהמשך והאם באמת זה טוב או לא טוב. זה שזה שומר על זכויות בעלי צדדים מסוימים בדרך מסוימת, בסדר, זה לא אומר שזה טוב ונכון.

אבל בסדר, בואו נניח שזה טוב ונכון, השוק עובר לעולם ללא בעלי שליטה ואז ממילא אנחנו צריכים לטפל בבעיה האנכית ולא רק בבעיה האופקית יותר ממה שאנחנו מטפלים בה היום ובעצם לייצר מנגנונים שיגבירו את כוחם של בעלי המניות אל מול הנהלת החברה בדרך זו, בדרך אחרת, פיקוח כזה, רגולציה כזאת, רגולציה אחרת, ובמידה מסוימת אתם באים לצמצם את הארביטראז' הרגולטורי שקיים בין חברה שיש בה בעלי שליטה לבין חברה שאין בה בעלי שליטה. עד כאן תיאור נכון, אני מקווה, אם הבנתי את המצגת של מה שאתם רוצים.

נשאלת השאלה, אם הארביטראז' הרגולטורי מצטמצם, ממילא הנפקות של השאלה האם בחברה יש בעל שליטה או אין בעל שליטה היא גם מצטמצמת. זו משמעות המושג. כשצמצמתי את הארביטראז' הרגולטורי אז עכשיו פחות חשוב לי אם בחברה יש בעלי שליטה או לא כי בכל מקרה הליכי אישורי עסקאות הם יותר. הארביטראז' הצטמצם. אני יודע למה לא אבל אני יודע שגם אם הוא לא הצטמצם בכל הפרטים, בחלק הוא מצטמצם.

ההוכחה שלגבי עסקאות כבר צמצמנו במידה מסוימת בעבר את הארביטראז' הרגולטורי כי אמרנו שגם אם אתה לא בעל השליטה לעניין זה, אתה בעל השליטה לעניין עסקאות, ממילא הצעד שאומר: בואו נכניס יותר אנשים לתוך האירוע של בעלי שליטה מנוגד לרציונל הבסיסי שלכם. לכאורה הייתם עכשיו צריכים להישאר לפחות עם הגדרה, אולי אפילו להקל. אם עד עכשיו היה 50, הייתם אומרים יותר מ-50, למה? כי עד עכשיו היה לי בן-אדם שלא רצה להיות מוגדר בעל שליטה כדי לא לייצר את הדבר הזה ועכשיו אין הבדל רגולטורי כל כך אז מה זה משנה.

הרצון כן או לא להיות מוגדר כבעל שליטה הוא לא המפתח, המפתח הוא האם יש לאותו אדם יכולת לכוון. יש מגבלות רגולטוריות לגבי אכיפה של החוק אבל בסופו של דבר השאלה אם אדם שולט או לא שולט לא תשתנה בעקבות הצעת החוק. מספר החברות שיש בהן או שאין בהן בעל שליטה לא אמור להשתנות בעקבות הוספת החזקה. מה שאמור להשתנות זה כאשר ניישם את התיקון החוק שכולל גם שינוי באותן הגנות שנועדו למנוע ארביטראז' רגולטורי שהם ייושמו בצורה נכונה, כי אם אתה מכיל אותם בהצלבה, אם אתה עושה את זה הפוך, אתה פוגע בציבור עוד יותר.

כי אז על חברה אחת יחולו גם הכללים של בעל שליטה וגם הכללים בלי בעל שליטה בעת ובעונה אחת?

אנחנו עושים או זה או זה – או שיש לך רוב בלתי תלוי או שיש לך דח"צים, מה מתאים למה.

מה שאת אומרת רק מחזק את מה שאני אומר. אתם חייבים לקבוע כלל, לא עם חזקה ניתנת לסתירה, כלל נוקשה ללא שיקול דעת, ללא תיאוריות. אני צריך לדעת, יש לי פחות מ-50, יותר מ-50, פחות מ-25 – אני לא יודע איפה עובר הקו. יכול להיות שתגידו לי שהקו עובר ב-25, יכול להיות שתגידו לי שהוא עובר ב-10%, זה לא משנה, אבל הקו חייב להיות למה שאתם אומרים כדי שאני אדע.

בסופו של דבר, בין אם זה המסלול של דח"צים ובין אם זה המסלול הבלתי תלוי, אני צריך לדעת באיזה מסלול אני פועל, אסור שזה יהיה בשיקול דעת. יכולים לבוא אחר כך אלי ולהגיד: אתה סיווגת לא נכון, כן נכון. אסור שזו תהיה חזקה ניתנת לסתירה, זה צריך להיות חזקה חלוטה, זה צריך להיות כלל טיפש, כי אחרת את מייצרת פה אי-ודאות במקום שבו הכי חשוב לי ודאות.

אני מסכים עם הדברים. עו"ד רוס מיגה, יועץ משפטי פנימי של טבולה (Taboola). אני לגמרי מסכים עם הדברים שלך. חייבת להיות פה חזקה חלוטה כי אחרת אתם יוצרים אי ודאות. ייווצר מצב שחברות יצטרכו לקחת פוזיציות, בעלי מניות יצטרכו לקחת פוזיציות, זה באמת יגרום למצב שכולם יהיו בעלי שליטה ב-25% כי תבוא קרן ותגיד: אני מחזיקה 25%, אין לי שום שליטה, אני קרן זרה, אני רק מחזיקה למטרה כספית נטו כדי לצאת לעשות אקזיט בהמשך, והם יגידו: אתם תצטרכו להתנהל עכשיו כחברה עם בעל שליטה. זה חד משמעית ישפיע על חברות ויפגע בנו.

לדעתי, חבל לשקוע לתוך הנושא הזה וכדאי להתקדם אבל כן אני חייב להגיד שאת אותה דאגה אנחנו גם העלינו בשיחות המקדימות אתכם, בעיקר בסיטואציה שבה בדיעבד אומרים לך פתאום שבעצם היית קודם בעל שליטה, דווקא בגלל, כמו שאמרת קודם, שזה לא עניין של צמצום הארביטראז' הרגולטורי אלא שני מסלולים שונים ואתה לא רוצה להגיד: פעלתי כשחשבתי שאני במסלול א' ואחרי כמה זמן אומרים לי: בעצם לא, היית צריך להיות במסלול ב'. אפשר לשים כוכבית על הדבר הזה, הוא הטריד אותנו, אני רואה שהוא מטריד גם את הוועדה, צריך לראות מה עושים בעניין הזה.

דבר נוסף, אנחנו מאוד מבקשים, בשביל שלא נדבר באוויר, אם אפשר יהיה להעביר לוועדה לקראת הדיון הבא איזשהו פילוח של החברות, במיוחד בין 25 ל-50, כמה כן מוגדרות כבעל שליטה, כמה לא מוגדרות כבעל שליטה, שתהיה איזושהי תמונה יותר רחבה שעל בסיסה אפשר יהיה לדבר.

אני חושב שהנקודות שמטרידות פה הן מהותיות. הרבה מאוד פעמים רגולטורים יושבים ורוצים לבטח את עצמם, שזה חשוב, ולכסות את כל המקרים, כולל את המקרים שהם "מה יקרה אם מחר בבוקר בן-אדם מחזיק 10% אבל בעצם כן יש לו שליטה מהותית כי יש לו כריזמה", יכול להיות שיש כאלו, אבל המחיר שאני משלם כאשר אני מגדיר אותו ומשאיר את זה פתוח הוא אדיר.

מבחן דיכוטומי חד שהוא רק מספר יוצר בעיה. קודם כל, היכולת לכוון את פעילות התאגיד זה המבחן העולמי. זה לא מבחן שהוא רק אצלנו. אבל מבחן אחר עלול ליצור בעיה מהכיוון האחר, אנחנו מסתכלים על הגנה על ציבור המשקיעים, לא אם יש לי 26 והאם אני בעל שליטה, אלא האם אני ב-24 יכול להיות בעל שליטה. ודאי שאני יכול כי גם אם אני מחזיק 24 ויש לי את יכולת כיוון פעילות התאגיד בזה שיש פיזור, שאין אף בעל עניין אחר, או שיש לי תקנונית עוד כל מיני כוחות – שהם בתוך התקנון והם לא רק מכוח ההחזקה – אני בעל שליטה.

לא, יש אמצעי שליטה. הגדרת אמצעי שליטה היא הגדרה רחבה, זה לא רק מניות, זה יכול להיות בזכות למנות דירקטורים וכו'. הגדרת אמצעי שליטה יכולה להיות מאוד מאוד רחבה. אבל ברגע שאמרנו שההגדרה של השליטה כיום עושה שכל מסוים, "אני מחזיק מעל 50% מאמצעי השליטה" - - -

לא, לכוון את פעילות התאגיד זה גם היום.

זה בדיוק מה שהוא אומר.

יש חברה שיש לי בה אפס אמצעי שליטה, אפס, אבל יש לי דיבור טוב עם כל הדירקטורים, חברים טובים שלי, אני בעל שליטה?

לא.

למה לא?

כי אין לך את היכולת.

יש לי יכולת לכוון. אני מחזיק אפס מניות.

ברמה העקרונית לא נמצא מקרים כאלה וגם היכולת - - -

אני אומר לך. אני שואל תיאורטית.

מחר בעלי המניות יכולים להחליף את אותם דירקטורים שיש איתם דיבור ואין לך יותר דיבור איתם.

אני חבר של כל בעלי המניות. אני שואל שאלה: האם יש קשר בין החזקת אמצעי שליטה לבין החלק הראשון של היכולת לכוון את פעילותו של תאגיד?

לדעתנו, ודאי, ודאי אבל הוא לא חד משמעי.

הוא לא הכרחי, הוא לא תמיד מלמד לצד אחד והוא לא תמיד - - -

אתה לא יכול לקבוע שרק במספר 1 אתה עובר משליטה להעדר שליטה או מהעדר שליטה לשליטה.

אנחנו נצטרך להרחיב על זה בפעם הבאה.

בין 25 ל-50 – ביקשתם לראות את הנתונים וגם אנחנו נשמח לראות אותם – שם בסופו של דבר יש שאלה של ודאות, אבל השאלה האם אדם שולט או לא תיבחן לפי אותם פרמטרים - - -

אני תוהה על הדבר הזה ואני חושב שיכול להיות שאת המבחן העקרוני הגדול של היכולת לכוון תשמרו לאותם מקרי קצה שוליים קיצוניים, שבן-אדם מחזיק מניה אחת אבל למעשה כולם בשנייה שהוא אומר משהו מקשיבים לו. אני יכול להגיד שישבתי פה בוועדה פעם עם אפס זכויות הצבעה, הייתי רק משקיף, אבל הייתה לי את היכולת לכוון את התוצאות בהצבעות פה. איך הייתה לי היכולת? כי ישבתי פה והשפעתי על הדיונים.

בעולם התאגידי הסיטואציה שאתה מתאר היא סיטואציה מטופלת ואסור לעשות את זה.

אסור לעשות? אסור לי אם אני מחזיק מניה אחת ואני מגיע לאספת בעלי המניות וכל פעם כשאני פותח את הפה כולם מתיישרים עם מה שאני אומר כי יש לי באמת יכולת השפעה נדירה?

בעולם הדירקטוריון, הדירקטורים צריכים להפעיל שיקול דעת, לא לפי מה שאומרים להם מבחוץ. התופעה טופלה בחוק החברות.

טוב, נמשיך, אני רק אומר שמבחן שהוא חזקה ניתנת לסתירה, עצם היותו הוא בעיה. יכול להיות שאתם רוצים לקבוע חזקה חלוטה, חזקה חלוטה שמי שמחזיק מעל 50 הוא כן, חזקה חלוטה מ-30 – לא יודע, נדבר על זה – אבל לייצר עמימות בהקשר הזה זה דבר שהוא מסוכן מאוד.

אז אנחנו ננסה לטעון שעמימות קיימת כבר היום בהגדרת שליטה והחזקה דווקא מסירה מהעמימות, גם אם לא יכולה ואי אפשר להסיר את העמימות לגמרי.

אבל זאת בדיוק הבעיה, שעצם זה שתכניסו 25% לחוק, תציינו את זה, זה יהפוך לחזקה חלוטה שכל בעלי המניות שמחזיקים 25% הם בעלי שליטה בחברה.

אנחנו סבורים אחרת.

ד"ר מורן אופיר, מאוניברסיטת רייכמן, חקרתי את הנושא הזה רבות, פרסמתי כמה מאמרים ממש על השאלה הזאת של שליטה ושליטה אפקטיבית. שאלת קודם האם עדיף בעלי שליטה או בעלות מבוזרת והתשובה לזה בספרות היא שאין עדיפות, יש יתרונות וחסרונות לבעלי שליטה, יש יתרונות וחסרונות לבעלות מבוזרת, אבל המצב הגרוע הוא שיש בעלי מניות שהם בפועל בעלי שליטה אבל הם מוסדרים ע"י הסדרה שרלוונטית לבעלות המבוזרת וגם ההפך, שיש בעלות מבוזרת אבל אנחנו מסדירים אותה כאילו יש פה בעלי שליטה. לכן חייבים לפתור את הסוגיה הזאת כי היום השוק הישראלי מתנהל כך שיש חברות שהרגולציה שחלה עליהן לא מותאמת למבנה הבעלות ולכן המצב הוא מצב בעייתי.

אידיאלית, היינו עובדים רק עם המבחן האיכותי מכיוון שבאמת מה שמעניין אותנו הוא האם יש יכולת להכווין או לא. אני אתן דוגמה שאולי תעשה קצת סדר: נניח שיש שני בעלי מניות עם 45% אבל הם יריבים, הם מצביעים בדיוק ההפך, ויש עוד אחד עם 10%, מי שיש לו שליטה בחברה הזאת זה ה-10%, לא ה-45%. לכן מה שבאמת מעניין אותנו זו היכולת להשפיע ולהניע החלטות ולא ההחזקה הפורמלית.

אבל הבעיה היא שאם אנחנו עובדים אך ורק עם מבחן איכותי יש המון חוסר ודאות, ויצא לי לחקור את כל ההחלטות בדלאוור ששאלו רק על בסיס המבחן האיכותי האם יש שליטה אפקטיבית או לא ואין שם שום קוהרנטיות. פעם אחת עם אותם נתונים אומרים כן, פעם אחת לא. עם שליטה בדירקטוריון אומרים פעם לא, פעם כן, עם כל מיני אמצעי שליטה כמו שציינת פה, אין אחידות, אין ודאות ואתה לא יודע כשאתה הולך לבית משפט האם בית המשפט יגיד בסוף הייתה לך שליטה או לא והחיים עצמם הם יותר מורכבים.

יש מדינות שבהן הכללים הם יותר חד משמעיים ולא עובדים עם מבחנים מהותיים או שלא עובדים עם מבחנים מהותיים כמעט בכלל?

רוב העולם עובד עם מבחנים מהותיים אבל המבחנים המהותיים מייצרים בעיה גדולה. העולם שאנחנו מסתכלים עליו הוא עולם שהבסיס שלו הוא בעלות מבוזרת ואנחנו נמצאים במקום ההפוך. באנו ממקום של בעלות ריכוזית והינה השוק שלנו לאט-לאט עובר טרנספורמציה ויש חברות שיש להן היום בעלות מבוזרת אבל החוק שלנו באמת נחקק על בסיס הרעיון של בעלות ריכוזית ולכן החוק לא מתאים להן ובכמה היבטים.

דיברתם פה על עסקאות בעלי עניין אבל גם החובות המהותיות – חובת ההגינות היא חובה שחלה על בעלי שליטה ולא חלה על מישהו שאין לו שליטה או אין לו כוח הכרעה. אין היום הגדרה מה זה כוח הכרעה ולכן אתה לא יודע היום איזה חובות חלות על בעלי מניות דומיננטיים ואיזה לא, לא רק באישור עסקאות אלא גם בחובה המהותית והכי בסיסית וחשובה. לכן אני חושבת שאין ספק שצריך להסדיר את זה.

לדילמה האם אנחנו רוצים הגדרה איכותית או האם אנחנו רוצים הגדרה כמותית, זו שאלה מאוד מאוד מורכבת. אני חושבת שתיאורטית היינו רוצים איכותית, מעשית אנחנו חייבים לעבור למודל שהוא לפחות באופן חלקי כמותי מכיוון - - -

אבל זה המודל היום.

במודל היום, דרך אגב, את החזקה של 50% בכלל לא צריך כי ברור שאם יש למישהו מעל 50% הוא בעל שליטה, אין לאף אחד יותר ממנו, אף אחד לא יכול להטות את הכף, היא לכאורה מיותרת, השאלה היא מה אנחנו עושים עם מה שקורה פחות מזה. יש לי עכשיו מודל שהוא מתמטי שאני מפתחת, נניח שיש אחד עם בלוק וכל השאר קטנים, כשיש לו 33% הוא כבר בעל שליטה. ב-33% בוודאות יש לו מעל 50% מכוח ההשפעה בחברה בהנחה שכל השאר קטנים.

אני למשל הראיתי – והבאתי לפה מומחה גדול בתורת המשחקים – שלעובדה שיש 3 שופטים מתוך 9 בוועדה לבחירת שופטים, בגלל שהם פועלים כבלוק, יש להם השפעה הרבה יותר מ-33%. חתן פרס נובל אמר לנו את זה.

הניתוח הזה מבוסס על ערך שפלי ועובד בדיוק על אותם מודלים של החלטות שיפוטיות, אבל בעולם החברות הסיפור הזה יותר מורכב כי אני לא נמצאת בכל מקום שיש מישהו עם בלוק והרבה מאוד קטנים. פתאום יש לי שניים עם 25%, או שניים עם 45% יריבים ואחד עם 10% והמורכבות הזאת יוצרת לנו פה איזשהו אתגר לעבוד רק עם מודל איכותי או לעבוד רק עם מודל כמותי. לכן אני חושבת שבהצעה יש איזשהו גישור בין האתגרים של מודל איכותי והאתגרים של מודל כמותי. מעל 50 אני לא צריכה בכלל כלל. מעל 50 ברור שיש לי שליטה. בטווח הזה בין אפס ל-50 פה עולה שאלה ובו צריך לטפל, בו צריך להתמקד ולהבין מאיפה אני חושבת שיש לי שליטה ומאיפה לא.

הנושא הזה של חזקה שניתנת לסתירה הוא נכון בעיניי מכיוון שבגלל שיש מורכבות ולא ברור שמרף של 25 יש שליטה, אתה עושה איזשהו דיון. אני אגיד עוד חיסרון של ההגדרה האיכותית, שהיא תמיד באה בדיעבד.

נכון, על זה דיברנו, זו הבעיה.

לכן אנחנו רוצים ללכת לאיזשהו כלל שיאפשר לנו היום מראש, ולא בהכרח בדיעבד, לנסות להבין האם יש פה איזושהי השפעה אפקטיבית. האיזון הזה בין חזקה כמותית ניתנת לסתירה לבין מבחן איכותי שתמיד קיים לנו שם ברקע – כי הוא הנכון לנו תיאורטית אבל הוא יותר בעייתי ליישום – מביא לכך שיש פה לדעתי איזשהו מודל שהוא מודל נכון.

דווקא בגלל שאנחנו שוק in transit, כי אנחנו עכשיו עוברים מעולם של בעלי שליטה לעולם של יותר ויותר ללא בעלי שליטה, וזו דווקא יכולה להיות מעבדה טובה למה שדיברת, של הסיטואציה כאשר חברה איבדה את בעל השליטה שלה ופתאום הפכה להיות מחברה עם בעל שליטה לחברה ללא בעל שליטה, בין אם זה בגלל הריכוזיות ובין אם זה בגלל פעולות אחרות, ולאט-לאט פרמיית השליטה מצטמצמת כי זה פחות שווה כלכלית, האם אנחנו רואים שאותן חברות, אותם גופים, במדדים שאפשר להרגיש בשיניים, כמו פעם, מצבם השתפר או הורע?

האם אנחנו יכולים לראות סטטיסטיקה, להגיד: הינה, החברות, מהרגע שהן איבדו את בעל השליטה שלהן, מכפיל הרווח שלהן השתנה, התוצאות הכלכליות שלהן השתפרו, הרווח לבעל מניה, הדיבידנד עלה? האם אנחנו יכולים לראות את זה או שאנחנו באנו מלאי כוונות טובות ואמרנו: הינה, דופקים את בעלי המניות, דופקים את בעלי המניות, נטרלנו את בעלי השליטה בדרך זו או אחרת וגרמנו להם לא להיות או לעשות פחות, והתוצאה שבאמת הורדנו את הגדר, הורדנו את השומר? כי עד היום מי ששמר על החברות שהן יהיו רווחיות, יעילות וטובות היו אותם בעלי שליטה רשעים, איומים ונוראיים ועכשיו אין אותם והמצב מתדרדר.

מורן התייחסה קודם למחקרים שמראים על ניטרליות, שלא בהכרח מה שטוב זה זה או זה. אבל יותר חשוב מזה, אנחנו דנים בחוק החברות שהתפקיד שלו בעניין הזה זה לא לייצר את הרפורמות המבניות אלא להתאים את הממשל התאגידי שיחול בחברות שיש בהן השקעה של הציבור, בהינתן שהרפורמות קרו ומבנה ההחזקות השתנה. אם בעבר מה שעניין את חוק החברות היה להגן על הציבור - - -

אבל כבר איבדתי אותך.

למה?

כי את מצד אחד מגיבה אבל מצד שני את מייצרת תגובה, את לא פועלת בוואקום. אני עד עכשיו החזקתי 50% מחברה - - -

בינו צדיק החזיק ב"פז" בשליטה והיה צריך לבחור בין הבנק הבין-לאומי לבין "פז", בחר בבנק הבין-לאומי ולא הצליח למכור גרעין שליטה ב"פז" ופיזר את השליטה ב"פז" בבורסה. הסיבה שהוא עשה את זה לא נובעת מחוק החברות.

אלא ממה היא נובעת?

חוק הריכוזיות.

בסדר, מה זה משנה? מתיקון רגולטורי שעשינו.

כי זה היה תיקון שכל מטרתו הייתה לטפל בזה.

בחוק הריכוזיות החלטתם שבינו צדיק צריך או להעביר גרעין שליטה או למכור מניות, התוצאה של הדבר הזה שהוא בסוף מכר מניות ופיזר את גרעין השליטה שלו – בסדר, עשיתם, קרה, מצוין. למה שתעשי פה יהיו השלכות – אני מצפה, אם התיקון איננו חסר משמעות – על מבנה של חברות אחרות, לא בינו צדיק.

אנחנו לא סבורים כך כי זו איננה רפורמה מבנית, אנחנו מטפלים פה בממשל תאגידי.

תמיד יש את השקל השולי, חברים, אנחנו לא יודעים איך זה עובד? יש את השקל השולי. עזבי כרגע מה ההסדר שלך, להסדר שאת מציעה כרגע יש עלות לחברה?

לא.

ברור שכן.

לא? הוא בכיף? הוא בסבבה?

ממשל תאגידי שנועד להגן על משקיעים - - -

לא אכפת לי מה מטרתך, מטרתך נאצלת, אני לא דן - - -

אבל, אדוני, באופן כללי בחוק החברות יש שני רבדים: יש בו רובד של חברות פרטיות - - -

הבנתי את מה שאת אומרת, אני אומר אחרי זה, אחרי הכל, אחרי שהזרמתי פנימה את כל הכוונות הטובות, את כל הרציונליים החשובים: חברה פלונית שלפני החוק הזה, במובן הכי פשוט של המילה, הייתה צריכה לשלם לרואה החשבון שלה ולעורך הדין שלה 100,000 שקל, עכשיו היא תצטרך לשלם לו 200,000 שקל, בסדר? זה לא משנה כרגע למה, לא מעניין אותי, יש פה 100,000 שקל שוליים. זה יכול להיות 100,000 שקל, זה יכול להיות 20 מיליון, אני לא יודע, אבל זה לא משנה, יש פה 100,000 שקל שוליים? מיליון שקל שולי? יש חברה שנמצאת בול באמצע? נקרא לה "מותק" לצורך הדיון? היא צריכה להחליט איפה היא נמצאת.

החברה הזאת היא חברה שמניותיה נסחרות בבורסה. לצורך הדיון, 70% מהמניות שלה נסחרות בבורסה, 30% גם נסחרות אבל גם מוחזקות ע"י בעל מניה מהותי, שאנחנו מתלבטים האם הוא בעל שליטה או לא, וזו ההתלבטות - - -

אבל לא דיברתי עכשיו רק על הסעיף הזה, דיברתי על כל ההוראות.

באופן כללי. עכשיו יש לך ציבור של 70%, הציבור הזה מחזיק במניות, יש לו זכויות להצביע, להשפיע, הוא הבעלים של החברה, הוא מחזיק ברוב החברה. איך הממשל התאגידי, דיני החברות, מגנים על הזכויות שלו על מנת שהן יישמרו?

אבל את מסבירה לי את הרציונל שבבסיס הצעת החוק, אני לא מתווכח איתך עליו.

דיני החברות באופן כללי וממשל תאגידי באופן כללי, לא רק הצעת החוק. הצעת החוק מייצרת התאמות לממשל התאגידי בגלל השינויים, אבל הרציונל נמצא שם כל הזמן.

אבל מה זה משנה? את רק מסבירה לי למה זה חשוב לעשות שינוי, בסדר, הבנתי. אבל אחרי שהסברת לי שחשוב לעשות שינוי, מחר בבוקר, אותה חברה ש-70% ממניותיה מוחזקים בידי הציבור, יהיה לה עכשיו עוד הוצאות בסך – סתם כדי שנעשה את זה עגול – 70 שקלים.

או פחות.

אמרת 70% אז 70 שקלים.

אבל יש לזה סיבה, להטיל עליהם תשלום.

הסיבות מצוינות, אתם נשמות טהורות, הכל בסדר, מה זה קשור? יש עלות.

אבל העלות באה לטפל בבעיה.

זה לא מעניין כי זה לא משנה. אנחנו בדו-שיח של חירשים.

עד כמה שאני מבין, עיקר התיקון הזה לא בא לשנות את האיזון בין חברות מבוזרות לחברות עם בעל שליטה. אני שם בצד רגע את הסעיף של השליטה. אם אתה רוצה להסתכל מה יעבור, ממי השקל יעבור למי, אז איך שאני מבין – ואפשר להתווכח כמובן על הפרטים – הצעת החוק הזאת אומרת להעביר שקל מהמנהל בחברה המבוזרת לבעל המניות בחברה המבוזרת. זה הרעיון כי זו בעיית הנציג האנכית. היא לא אמורה לשנות את החלוקה בין חברות. בגלל שהיא באה לטפל בבעיית הנציג האנכית היא אמורה להעביר את זה.

גם את זה הבנתי ועדיין, אחרי הכל, בוא נניח שיש לנו חברה שיש בה רק אנשים ישרים – אני יודע שזה בלתי אפשרי אבל נניח – באותה חברה, אין מנכ"ל שגונב את הכסף מבעלי המניות לטובת העשרת קופתו הפרטית, הוא עושה את מלאכתו נאמנה גם בלי שמסתכלים לו מאחורי הגב. ובאותה חברה, בעלי המניות, גם מי שלא חלה עליו חובת אמונים לחברה, פועל באמונים לחברה כי באמת כל הכבוד להם וכולם צדיקים. נכון להיום, החברה הזאת הייתה בדיוק באמצע, הייתה אפשרות שיש לה בעל שליטה ויחול עליה משטר תאגידי א' והייתה אפשרות שלא יהיה לה בעל שליטה ויחול עליה משטר תאגידי ב'.

מאחר שכולם שם צדיקים אז הם יודעים שזה לא ישנה את התוצאות הכלכליות ואף אחד לא ייקח מאף אחד אחר, היא חשבה ואמרה: אם אני נמצאת במסלול עם בעל שליטה אז אני צריכה לשלם לרואה החשבון שלי "איקס" ולעורך הדין שלי "וואי", ואם אני נמצאת במסלול בלי בעל השליטה אני צריכה לשלם חצי "איקס" וחצי "וואי". למה? כי מסלול העסקאות שאני צריכה לאשר עם מי שמחזיק 25%, שהוא בעל שליטה או לא בעל שליטה, ובמקרה הוא גם ספק מרכזי שלי, או במקרה הוא גם עוסק בתחום דומה ויש לי איתו עסקים – כל פעם שאני צריכה לעשות עסקה איתו אני צריכה להעביר ויה דולורוזה "איקס" ועכשיו אני אצטרך לעבור ויה דולורוזה "איקס" פלוס 2.

אתה אומר שאותו בעל מניות הוא גם ספק ועושים אתו עסקאות והשאלה אם צריך לאשר או לא לאשר?

כן, נניח. עליו את רוצה לפקח? אם לא, את לא צריכה אותו.

אתה בעל מניה בחברה הזאת - - -

עכשיו את תסבירי לי למה החוק הזה טוב. החוק מצוין, החוק נפלא, זה לא משנה, יש לו עלות. אנחנו בכנסת מעבירים חוקים שדואגים למילואימניקים ולנשות מילואימניקים, חוקים מצוינים שמתגמלים את מי שצריך, יש להם עלות. אתם פשוט כל הזמן שוכחים שיש עלות. עלות רגולטורית, עלות עסקה, יש עלות, גם אם היא מהסיבות הכי טובות בעולם, הכי נפלאות בעולם, הכי נאצלות בעולם. יש לזה עלות. אם אתם מתעלמים מזה ואומרים: בגלל שיש לי סיבה מספיק טובה אין עלות – אז יש עלות. למה את מתווכחת איתי? כל פעם שאני מדבר איתך על העלות את אומרת לי למה יש את העלות.

כי אנחנו לא מתווכחים על הרעיון שלרגולציה יש עלות. לרגולציה קיימת עלות ואני לא בטוחה שיהיה שינוי אבל בוודאי שתמשיך להיות עלות רגולטורית לממשל תאגידי גם לאחר התיקון. הוויכוח שלי איתך הוא בשאלה האם יכול להיות מצב שחברה נמצאת באמצע, שאולי יש לה, אם היא תרצה, בעל שליטה ואולי אין לה בעל שליטה, אם היא תרצה. אין דבר כזה. יש בעל שליטה או שאין בעל שליטה. יכול להיות שמצאנו אותו ויכול להיות שלא, אבל אם בן-אדם מכווין את ענייניו של התאגיד, הוא יכול לעשות את זה בהיחבא והוא יכול לעשות את זה בצורה גלויה וכו', אבל אם הוא שולט הוא שולט, גם אם אתה לא מזהה אותו כבעל שליטה. אם אתה לא מזהה אותו כבעל שליטה והוא למשל עושה עסקאות עם החברה, או אפילו שהוא בעל מניה מאוד מהותי ועושה עסקאות עם החברה, החשש הוא שמעסקאות כאלה בסופו שדבר יפגע האינטרס הכלכלי של הציבור. לכן, צריך מנגנונים של אישור, כי התפקיד של מנגנוני האישור האלה הוא לא למנוע את העסקאות אלא לוודא שהם לטובת החברה ולכן גם לטובת כלל בעלי המניות.

אבל את שכחת תנאי מאוד מרכזי בדוגמה שלי.

שכולם הגונים נורא?

כן.

אבל אז לא צריך את החוק. אם כולם נורא הגונים לא צריך את החוק.

אם כולם הגונים אני מסכים איתך שלא צריך את החוק.

אבל השוק מבוסס על גורמים שהם זרים אחד לשני, לכן הם צריכים את חוזה משותף.

אבל זה גם לא נכון לומר הגונים או לא הגונים. צריך את החוק כי לא כולם אלטרואיסטים. זה לא מספיק שהם הגונים. המבנה הוא לא אם הם הגונים. הם לא רמאים, הם לא שקרנים והם לא גנבים, הם ממקסמים את היכולת שלהם בסיטואציה נתונה והחוק נועד שהמקסום הזה לא יהיה על חשבון מניות המיעוט. זה לא בגלל שהם רמאים.

בוא נסכים שגם מישהו שמחזיק מעל 50% ממניות החברה, אם הוא עושה עסקה שהיא לא כדאית כלכלית לחברה הוא מפר את חובת האמונים. הוא לא אלטרואיסט או לא אם הוא עושה אחרת, הוא גנב.

אבל יש באמצע.

יש באמצע, לפני שניה הסבירו לי שאין באמצע.

לא, היא אמרה באמצע לגבי איזו חברה ללכת. זה שני דברים שונים.

המקרה של מי שמחזיק מעל 50% מאמצעי השליטה, הפשוט, והוא עושה עסקה - - -

אבל הוא לא עושה עסקה, החברה עושה.

החברה עושה עסקת בעלי עניין. החברה, שהוא מחזיק 50% ממניותיה, עושה עסקת בעל עניין. אם העסקה הזאת היא לא לטובת החברה, אם היה אפשר להשיג מחיר יותר זול במקום אחר, אם העסקה הזאת היא לא בתנאי שוק, אם תנאי העסקה הזאת גרועים, כל מיני דברים, האיש שלא עושה עסקה כזאת הוא לא "לא אלטרואיסט", הוא פשוט גנב. זו גניבה. אתה לוקח כסף שאתה שותף בו פיפטי-פיפטי ואתה לוקח אותו אליך אז אתה גנב. נכון או לא?

לא בהכרח. חובת האמונים לא מספיקה בהיבט הזה, לפחות אצלנו - - -

אני חייב לומר שאתם מתווכחים אתי על משהו שלא אמרתי.

אני לא מתווכח איתך, אני אתן לך דוגמה. אני בעל שליטה, אני מעל 50%, ואם לא יהיה את המנגנון של אישור בעלי המניות אני יכול להחליט אם אני לוקח עבור העבודה שלי מיליון שקל או 1.5 מיליון.

העבודה שלך שווה לחברה 1.5 מיליון או מיליון?

אני חושב שהיא שווה 1.5, אני חושב שהיא שווה 10 מיליון – אני יכול לקחת 10 מיליון בלי לשאול את בעלי המניות?

עזוב שניה אם לשאול או לא לשאול.

זו בדיוק השאלה אבל.

לא, זו לא בדיוק השאלה. האם השכר שאתה מבקש הוא לטובת החברה, כן או לא?

ודאי שהוא לטובת החברה.

זו לא שאלה אובייקטיבית. אתה חושב שהוא שווה 10 מיליון, אתה רוצה איזה מבחן חיצוני על הדבר הזה.

בגלל זה בא המנגנון ופתר את זה. הוא אמר שכשאתה יושב ואתה יכול לקבל את ההחלטה - - -

חברים, אתם חוזרים שוב ושוב לאותה נקודה, אתם מתעלמים גם מעלות הרגולציה וגם מהעלות האלטרנטיבית של הרגולציה. אין לי בעיה שתבואו ותגידו: שקלנו, שווה. הבעיה הגדולה שלי היא שבשנייה שאני מנסה לגרור אתכם לשיח על העלות, אתם בורחים חזרה למהות והליך החשיבה הזה הוא מזיק. הוא מזיק לחוק, הוא עושה חוק לא טוב.

למה? באותה חברה תיאורטית, בעל שליטה מלא, 51% – תעזבו אותי עכשיו ממקרי הקצה – והוא במקרה המנכ"ל הכי טוב, שירים את תוצאות החברה לגבהים שלא נודעו למין האנושי עד כה, להלן טסלה. האיש גאון פסיכי, הוא בעל שליטה, הוא גם יודע להביא את התוצאות והוא גם איש שיווק נפלא. אם הוא בתוך האירוע החברה קמה, ואם הוא עוזב ולא מנהל את החברה היא מתרסקת באותו יום. בשנייה שהוא יודיע שהוא לא מנכ"ל החברה, המניות של טסלה יירדו ב-50%. בתיאוריה, אני לא יודע מה המספרים, תיאוריה לחלוטין. עכשיו נשאלת השאלה: הוא מבקש שני מיליון דולר ליום, זה השכר שהוא מבקש – כדאי או לא כדאי לחברה לקחת את זה?

הדוגמה שלך נמצאת בתוך תיקון 16 בפרק עסקאות עם בעלי עניין. אני מבקשת להתקדם בהצגה, נבקש להראות לך שהממשל התאגידי שאנחנו מציעים לחברות שאין בהן בעל שליטה – ואנחנו לא מתעלמים מהעלות הרגולטורית שלו – הוא ממשל מותאם, שהעלויות של הממשל התאגידי מותאמות לטפל בבעיית הנציג הרלוונטית ולכן מוצדק שזה מה שיחול על אותן חברות.

אבל למה דיברנו על טסלה? בטסלה הוא גם בעל מניות והוא גם המנכ"ל.

וגם בעל שליטה, לפי הפסיקה.

וגם בעל שליטה, ולכן דיברנו עליו, כי ההגנה שמשקיעי טסלה צריכים היא זהה, היא מאילון מאסק. פחות אכפת לי כרגע אם אילון מאסק בכובעו כבעל שליטה או אילון מאסק בכובעו כמנכ"ל - - -

זה מאוד משנה.

ביכולת שלו זה פחות אכפת לי כי אני רוצה לוודא שהעסקאות מתקבלות לטובת חברת טסלה ולא לטובת אילון מאסק, גם אם הוא מחזיק כובע של בעל המניות וגם אם הוא מחזיק כובע של מנכ"ל ולכן זו דוגמה מצוינת.

אבל אם הוא מנכ"ל – וזה בדיוק ההבדל שאמרנו קודם בין נציג האופקית והאנכית – במקרה הרגיל הוא רק מנכ"ל, הוא שכיר, הוא לא מחזיק במניות. אם הוא בעל שליטה הוא גם בעל יכולת, בין אם ב-33% או ב-50% ויותר, להטות את התוצאות באסיפה הכללית ובדירקטוריון כי גם הוא ממנה את רוב הדירקטורים. לכן, כשהוא רוצה שעסקה תעבור, כבעל השליטה יש לו את היכולת לכוון את ענייני החברה לכיוון הזה. כשאתה מנכ"ל בעיית הנציג היא שונה, היא לא נובעת מהכוח בדירקטוריון ובאספה מכוח יכולת הוני ומינוי.

כל פעם שאני מנסה להביא אותך להבנה, שבעיניי היא די טריוויאלית, שלחוק הזה, לשינוי הרגולטורי הגלום בו, יש עלות - - -

לא הכחשנו.

יופי.

אמרתי את זה כבר קודם.

אבל כל פעם שאני מדבר על העלות אתם חוזרים להסביר לי למה היא חשובה.

הוויכוח הוא עם יש תוספת עלות.

יש תוספת עלות גם. גם על זה אתם לא מסכימים?

לא בטוח.

אז עוד לא נולד השינוי הרגולטורי שאין לו תוספת עלות מעצם היותו שינוי. גם אם הוא שינוי שמפחית עלות הוא עולה.

אז תן לנו לנסות לשכנע אותך.

ד"ר לאה פסרמן יוזפוב, מרצה בכירה בקריה האקדמית תאגידים וניירות ערך ואני פה בתור היועצת הרגולטורית של איגוד הדירקטורים. יש שני קשיים בחברה: אחד, שהחברה לא תפעל בצורה יעילה, במירב היעילות, וזה הקושי שבא לידי ביטוי כשאין בעל שליטה; והקושי האחר זה שבעל השליטה ינצל את החברה לטובתו. בחברה שיש בה בעל שליטה – הדוגמה של אילון מאסק שאמרת או כל חברה שיש בה בעל שליטה– החשש העיקרי זה שאותו בעל שליטה ינצל את החברה לטובתו האישית ויעשה עסקאות בינו לבין החברה.

למה זה שני חששות? אני שוב לוקח את זה בכוונה למקרה הקיצון. בואו נניח שאילון מאסק יעשה עסקאות עם טסלה שהן לטובתו האישית והתוצאה של הדבר הזה היא יעילות גדולה יותר של טסלה - - -

אין בעיה עם זה - - -

לכן זו בעיה אחת, לא שתי בעיות.

לא. אני אומרת, בחברה באופן כללי אנחנו שואפים לשני דברים: אחד, שהחברה תהיה כמה שיותר יעילה ותרוויח כמה שיותר, ודבר שני, שלא יהיה מצב שבעל השליטה ינצל את החברה לטובתו האישית.

בסופו של דבר זה עקרון אחד. אילון מאסק הקים את טסלה לטובתו האישית, הוא רוצה לצאת הביתה עם כמה שיותר כסף - - -

נכון, ולכן הוא ידאג גם שהיא תעשה את העסקאות הכי טובות כשזה לא עסקאות איתו.

נכון. אם זה עסקאות איתו כן, אבל שמביאות לזה שטסלה תרוויח הרבה יותר ותעבוד בצורה יעילה, אין לי עניין למנוע אותן. זאת אומרת, העיקרון האחד והיחיד של החברה בהקשר הזה הוא לעבוד בצורה יעילה ולמקסם את הרווח לבעלי המניות. זה לא שני עקרונות, זה עקרון אחד.

עיקרון החברה הוא בשביל למקסם את הרווחים של החברה, בסדר? בחברה שיש בה בעל שליטה אנחנו יכולים להיות בטוחים כשעושים עסקאות עם צדדים שלישיים וכשיעלה על הפרק, למשל, חברת תרופות, האם להשקיע בפיתוח של חברה חדשה, בעל שליטה רואה את הטווח הארוך ולכן הוא ינסה למקסם את הרווחים של החברה. לכן, כשאנחנו מדברים איזה קושי יכול להיות במקרה הזה, זה בעסקות עם בעלי שליטה. החוק הישראלי עכשיו, הממשל התאגידי, דואג לקושי הזה, כי עד לא מזמן זה היה הקושי העיקרי, חשש שבעל השליטה אכן ירצה למקסם את הרווחים אבל על הדרך הוא גם ינסה לנצל את החברה לטובתו האישית.

ואז יקטין את הרווחים של החברה.

אבל אנחנו מדברים עכשיו על - - -

אבל זה העיקר, זה לב העניין.

אבל אנחנו מדברים על איזה ממשל תאגידי. הנושא של חוק החברות הוא ממשל תאגידי ואיזה מנגנונים צריכים בחברות. בחברות שונות – בחברה שיש בה בעל שליטה לעומת חברה שאין בה בעל שליטה – החששות הם שונים ולכן המנגנונים צריכים להיות שונים.

אין ספק על זה, זה לא דיון, אין מחלוקת.

השאלה פה היא אם באמת היום, לאור זה שמתחילות להיות חברות שאין בהן גרעין שליטה, צריך ממשל תאגידי מיוחד בשבילן או לא. יכול להיות שבאמת צריך לראות מה תהיה העלות לחברה, אבל קודם כל השאלה היא האם אנחנו במצב שיש מקום לאמץ כללים מיוחדים. השאלה שדנו בה עד עכשיו, מה ההגדרה של בעל השליטה או איך צריך להגדיר בעל שליטה, היא שאלה אחרת. השאלה קודם כל היא אם אנחנו אומרים: אוקיי, יש הרבה חברות כאלה, אז האם צריך חוק שיגן על הציבור מפני האפשרויות? כן, אני חושבת שכן.

אני חושב שלא.

הנקודה הבסיסית, האם יש צורך בהסדר שיגן על נכסי החברה מפני גניבה - - -

לא, זה בדיוק העניין, שלא מפני גניבה.

בעיניי כן ואני אסביר למה. בין אם מדובר בבעל שליטה ובין אם מדובר במנכ"ל או מנהל או הנהלה שפועלת שלא למטרת השאת רווחי החברה כחברה, אלא משיקולים זרים למען השאת רווחיהם שלהם, בין אם מדובר בקביעת שכר, בין אם מדובר בקביעת חלוקת אופציות ובין אם מדובר בעסקאות בעלי עניין או בעסקאות עם נושאי משרה, בכל אחת מהדרכים האלו זה משחק סכום אפס. כל שקל שנגרע מהחברה נכנס לקופתם או להפך. זה בגדול סכום אפס.

אבל מי זה החברה? הרי הרציונל של תיקון 16 של חוק הריכוזיות דיבר על פעם, כי אילו אותו אדם גם היה מחזיק 100% מהחברה ועושה עסקה עם חברה אחרת של 100% - - -

אז לא היה לא אכפת לך.

לא רק שלא היה אכפת לך, גם הוא משלם את כל 100% של העלויות האלה. פה יש ציבור ולכן הנושא של עסקאות עם בעלי עניין מחייב את המנגנונים המיוחדים שיש להם עלות.

אני חושב שאני מדבר פשוט, אתם כל הזמן מתווכחים עם משהו שלא אמרתי. מה ההבדל בין מה שאת אמרת למה שאני אמרתי? באמת אני מנסה להבין.

שלחברה יש הפסד מהאירוע הזה.

ברור, זה בדיוק מה שאמרתי. אמרתי שכאשר נעשית עסקה שמזיקה לחברה והיא נעשית מול בעל העניין או מול נושא המשרה, החברה מפסידה ובעל העניין, או ההנהלה הרלוונטית, מרוויחה. אפשר לקרוא לזה בכל מיני שמות יפים, דיבר על זה קודם גור במילה אלטרואיזם, אני לא קורא לזה היעדר אלטרואיזם, אני קורא לזה גניבה, למה? כי אתה לקחת נכס שיש לך בו שותפים כאלו ואחרים, בעלי המניות האחרים, העברת אותו לכיס הפרטי שלך. אם אתה מחזיק 100% מהמניות אז העברת מכיס לכיס ואם אתה מחזיק 99% מהמניות גנבת מבעל האחוז. זה מאוד פשוט.

כשאילון מאסק ביקש לעצמו שכר של 50 מיליארד דולר – אירוע מהשנה האחרונה – הוא לא גנב את הכסף הזה, הוא ביקש שיאשרו לו תגמול כזה והתעוררה השאלה האם בעלי המניות מוכנים לשלם לו או לא מוכנים לשלם לו. הממשל התאגידי מייצר את הפלטפורמה שמבטיחה שזו לא גניבה.

אבל לא הבנתי. באמת אני אומר, רוני, את כל הזמן אומרת את אותו דבר, לא מוסיפה כלום למה שאני אומר ולא חולקת על מה שאני אומר. אני מנסה להבין מה מוסיף מה שאמרת לי. מה הוסיף על מה שאני אמרתי מה שאת אמרת? אני באמת לא מצליח להבין. את כאילו מתווכחת איתי, רק את לא אומרת כלום. חבל. לחזור על זה שוב, ש"בשביל זה יש ממשל תאגידי, כדי למנוע את הגניבה הזו"? נו, בסדר. אני באמת לא מצליח להבין למה לחזור על זה שוב ושוב. זה מאוד מתסכל, סליחה שאני אומר. אנחנו חוזרים בלופ.

משה קאשי, מנהל תחום פיננסי בלובי 99. כלכלה, למרות שרובם חושבים, זה לא מדע מדויק. כשאתה אומר "גנבה", אי אפשר להגיד האם מחיר של 120 זה גניבה או מחיר של 110 או המחיר ההוגן הוא 100. אי אפשר להחליט מתי זה גניבה ומתי זה אלטרואיזם. לכן כל המנגנונים שמנסים ליצור פה זה מנגנונים שצריכים לנקות את ההליך שיהיה בין קונה מרצון למוכר מרצון. אף אחד לא יכול לבוא ולהגיד האם בעל השליטה גנב או לא גנב כי מנסים לייצר תהליך נקי, שגם בעלי המניות יסכימו, גם תהיה ועדה בלתי תלויה והעלויות שאתה מדבר עליהן בעסקאות של מיליון, 2 מיליון, 20 מיליון, 30 מיליון, 100 מיליון, בטלות. כמובן שיש עלות לכנס את בעלי המניות ולבקש מהם אישור, אבל כל עוד זה מנקה את התהליך ויוצר - - -

חברים, אני רק מבקש, אם משהו בסיכום שלי לא הוסכם על מישהו שהוא ידבר אבל שלא יחזרו על מה שאמרתי כי זה כבר באמת הפסיק להיות דיון פרודוקטיבי. אני מצטער שאני כועס אבל זה הזיה בעיניי מה שקורה פה. אני אומר א'-ב' ואומרים לי: לא-לא-לא, א'-ב'. אני לא מצליח להבין את האירוע.

ממשל תאגידי נועד להבדיל בין מקרים – כן, יש מקרים ברורים של גניבה, שכולנו נסכים שהם גניבה, שבן-אדם מוכר מהדק משרדי לחברה בבעלותו, שבשליטתו, שעולה שקל ב-200 שקל. זו גניבה, זה קליר-קאט. יש מקרים שבהם הוא צריך מנגנון לברר מה המחיר האמיתי ויש עסקאות יותר מורכבות ופחות מורכבות, אבל בסופו של דבר כל המנגנונים האלה נועדו להבדיל בין המקרה שהוא לטובת החברה והוא טוב, נכון ומשרת את מטרת החברה ולא את מטרתו של בעל השליטה, לעומת המקרים שכן הוא גונב. יש מקרי ביניים, יש מקרים קשים להכרעה, יש מקרים שבהם אנחנו לא מכריעים, רק רוצים לתת למנגנון של החברה להחליט מה מקרה א' ומה מקרה ב', הכול טוב ויפה, אבל בסופו של דבר כל המנגנונים האלה, כמו שאמרה רוני בהתחלה, נועדו לסיבה אחת ויחידה, כי לא כולם הגונים, כי אנחנו רוצים לדעת שעסקה פלוני היא לטובת החברה ולא לא לטובת החברה.

זה לא מה שאמרתי.

ומאחר שבעל השליטה הוא נגוע, יכול להיות שהוא רוצה להעביר מכיס לכיס, או ההנהלה נגועה ורוצה להעביר מכיס לכיס, אנחנו צריכים מנגנון, ויש מנגנון אחד שמתמודד עם סיטואציה של בעל שליטה ומנגנון אחד שמתמודד כשאין בעל שליטה. זה נורא ברור, זה נורא פשוט, זה המבוא לחוק, לא צריך לחזור על זה שוב ושוב. אני חוזר על זה עכשיו כי כל פעם שאני אומר את הדבר הנורא נורא פשוט הזה אז אומרים לי: לא-לא-לא, לא לזה התכוונו. אם לא התכוונתם לזה אז תסבירו לי עכשיו מה לא הבנתי.

אם אנחנו מסכימים איתך אפשר להתקדם?

אם אתם לא מסכימים אותי אי אפשר להתקדם. זה הפוך.

אז אנחנו מסכימים.

מצוין. למנגנונים האלו, שנועדו להבדיל בין גניבה ללא גניבה, בין טוב לרע, יש עלות. גם על זה כולם יכולים להסכים ולא להתווכח כי זה נראה לי א'-ב'? יופי. יש להם עלות. האם העלות הזאת טובה לחברה או רעה לחברה? בחלק מהפעמים כן, בחלק מהפעמים לא. יש עסקאות שהן מאוד טובות, העלות יכולה להיות גם העלות של רואה חשבון, עורך דין ועלויות עסקה כאלו. יכולות להיות גם עסקאות שהן טובות לחברה ובגלל איזה נודניק, בעל מניות מיעוט, שנורא מתחשק לו לדפוק לצורך הדוגמה את אילון מאסק, אז העסקה שכן טובה לחברה לא תעבור. או להפך. יכול להיות שאנשים מראש לא ייכנסו לתהליך הזה בגלל הנטל הרגולטורי. כל אלו נכנסים תחת הכותרת "עלות". גם על זה כולם מסכימים? יופי, אז אפשר להתקדם לשלב הבא.

העלות הזאת, במקרים מסוימים, יכולה לגרום לכך שיהיה אינטרס לחברה מסוימת שעד היום הוכרזה במסלול רגולטורי א' עם עלויות רגולטוריות א', ללכת למסלול ב', שזה עם עלויות רגולטוריות ב'. היא יכולה להשפיע על שיקול הדעת כי אם לא אז היא חסרת משמעות. אם הפער בין מסלול א' למסלול ב' הוא נטול משמעות, אם היה אותו משטר רגולטורי קשיח, חגורה, שלייקס ועוד כמה, על כל המנגנונים, שצריכים גם דירקטוריונים בלתי תלויים וגם דח"צים וגם לאשר בבית משפט את העסקה – אם כל עסקה הייתה צריכה אישור בית המשפט אז לא היה פער רגולטורי, היינו עושים את זה בכל המצבים ואז ממילא לא הייתה משמעות לבחירה בין מסלול א' למסלול ב'. נראה לי שזה גם דבר די פשוט.

המטרה שלנו כאן היא לייצר הגנות לכל אחד מסוגי מבני השליטה, הגנות ממשל תאגידי שיש להן עלות, שאם אתה תחיל אותן בצורה לא נכונה העלות תהיה לשווא.

לא אם. אתה תחיל אותן בצורה בלתי נכונה בהגדרה, כי אין אפס טעויות, לא ברגולציה ולא בשום תחום אחר וזה חלק מהעלות.

ואי ההחלה שלהן היום על חברות בלי שליטה, שזאת המטרה, יש מחיר מבחינת ההגנה על המשקיעים.

גם יש עלות, גם נכון.

לכן העלות שאנחנו מבקשים שתהיה ושיש בה איזונים משום שהיא גם מסירה מהחובות הקיימות ושמה תחתן חובות חדשות, מה שנשמח להראות בשקף הבא - - -

יש עלות, אל תתחמקי מזה. כואב לך להודות שיש עלות למסלולים שונים, אני לא יודע למה. יש עלות שונה למסלולים שונים. מה כל כך מורכב במשפט הזה? אני באמת לא מצליח להבין למה צריך להתקומם נגדו. יש עלות שונה למסלולים שונים. את כל הזמן נזעקת כשאני אומר את זה. יש עלות שונה למסלולים שונים. חלק מהשחקנים שיושבים פה סביב השולחן, שנמצאים היום במסלול א', יגידו לך: אני, כדי לא להיות במסלול הזה, בגלל המאפיינים המאוד ייחודיים של החברה שלי, לא רוצה להיות במסלול הזה. יש לי קרן השקעה שלא רוצה להיות במסלול הזה, היא מחזיקה ב-49% מהמניות, לא מעניין אותה להכווין את פעילות החברה, היא סומכת על מה שקורה שם בעיניים עצומות, טוב לה ונחמד לה שהיא לא מוגדרת כבעלת שליטה נכון להיום, היא לא מתערבת, היא אומרת לסטארט-אפיסטים החרוצים שלנו, שהם המנוע של המשק, תעשו מה שאתם רוצים. אתם רוצים להשקיע את כספי החברה ביום כיף בזימבבואה, עליי, כי זה מה שיהפוך אתכם ליותר פרודוקטיביים. סומכת עליכם. עכשיו את מכריחה אותה - - -

אני לא מכריחה, הנטל הוא - - -

את מכריחה אותה, את מכריחה אותה להיות שותפה בהחלטות שעד היום היא לא הייתה שותפה - - -

אם אתה תגיד שהנטל הוא חד משמעי ושמי שמחזיק מעל 25% הוא בהכרח שולט אז זה יהיה המצב, אבל אנחנו חושבים - - -

רוני, גם בשביל להוכיח שאני לא יש לזה עלות.

זה לא בעניין הגדרתה כבעל שליטה. עזבי, היא מחזיקה 20% אבל עד היום עסקאות מסוימות לא דרשו אסיפה של בעלי מיעוט או אסיפה של בעלי מניות לא תלויות כי הן היו במסלול א' ועכשיו את כן רוצה לעשות את זה וזאת אומרת שהם יצטרכו לשלוח נציג, כי אם הם לא ישלחו נציג יכול להיות שהם יקבלו אמירה שהם התרשלו.

אז פה אני רוצה להציע שנעשה את הדיון הזה אחרי שנציג את הוראות שאנחנו עושים.

נעשה את זה פרפקט אבל נעשה את זה בלי ההכחשה הלא ברורה כאילו אין עלות להחלטות שלנו. יש עלות. אם אתם תנהלו את הדיון – ולכן היה חשוב להגיד את זה בהתחלה – ותתעלמו מהעלות, תתעלמו ממה שזה עושה לשוק, תתעלמו מה- Ripple effectשאתם מייצרים, אתם תעשו דיון חסר. לכן העובדה שאתם מתקוממים על כך שאני אומר שיש עלות כבר בשלב הראשוני מאוד מטרידה אותי.

אבל אני אמרתי כבר כמה פעמים שיש פה עלות, השאלה היא אם אנחנו יוצרים תוספת עלות כזאת שהיא – בואו נדבר על זה, בואו נראה מה אנחנו מציעים ונחשוב אחרי זה אם זו תוספת עלות או לא.

כל זמן שהחוק שלך עושה איזשהו שינוי רגולטורי הוא מייצר תוספת עלות. אם את חושבת שלא בואי נוותר על הדיון בחוק. אני אומר לך באמת. אם את חושבת שאת יכולה לעשות איזשהו שינוי רגולטורי, כולל ברמת הפסיק, בחוק רגולטורי, והדבר הזה לא מייצר תוספת עלות על השוק – יכול להיות שיש בצדה גם תוספת רווח אבל תוספת עלות.

אתה מנתק פשוט מתוספת הרווח.

אני לא מנתק.

אני אומר, בסדר, יש תוספת עלות, האם היא משתלמת לנו בראייה הכוללת.

אני אגיד לך למה אני מנתק, כי לדאוג לתוספת הרווח זה לא עניין של סבתא שלך, בעדינות אני אומר, אתה לא צריך לדאוג לרווח של החברות.

אני לא דואג לרווח של החברות.

מי שדואג לרווח של החברות זה מי שישב בצד השני של השולחן. הם יגידו לי אם זה מוסיף רווח או לא, לא אתה. אתה לא האדם המתאים. לובי 99 מתאימים להגיד לי אם זה מוסיף תוספת רווח.

אבל הם לא החברות, הם המנהלים, הם לא החברות.

רק רגע, לכן הוספתי גם אתכם.

אבל חשוב להבין שהם מדברים מתוך אינטרס של שלטון מנהלים.

חלק מההנהלה הם גם בעלי מניות. בין אם מדובר על הרווח לבעלי המניות, בין אם מדובר על הרווח למשקיעים, חלק פה יכולים לייצג משקיעים - - -

בעלי מניות ומשקיעים זה אותו דבר.

בעלי שליטה התכוונתי, אתה צודק. בעלי שליטה, משקיעים שאינם בעלי שליטה, אינטרסים ציבוריים אחרים, אבל בסופו של דבר מי שיגיד לי האם השינוי הרגולטורי שלכם מגדיל את שורת הרווח יכול להיות המוסדיים, יכול להיות כל מיני גופים. אתם לא דואגים לרווח של חברות, זה לא עניינכם.

אני לא דיברתי על רווח חברות, אני דיברתי על התועלת של ציבור המשקיעים. זה מה שאני מסתכל עליו.

זה אותו דבר. הרווח של בעלי המניות זה הרווח של החברות. זה אותו דבר. חברה ובעל מניות זה אותו דבר, וזה שיושבים פה נציגים של דירקטורים ומנכ"לים ואומרים: אנחנו החברה, אתם מטילים עלינו מגבלות, פה הבעיה.

חבר'ה, הדיון הוא על חברות ללא גרעין שליטה. חברה נסחרת בנאסד"ק עם אלפי אנשים שמחזיקים פרומיל של אחוז.

חלק מהדירקטורים – האינטרס שהם מייצגים הוא אינטרס של בעלי המניות, דהיינו, כמו שאמרת, של החברה; חלק מנכ"לים – אני יכול לדבר יותר על הנזק הפוטנציאלי לניגוד העניינים בין מנכ"ל לבין חברה; אבל כאשר אנחנו מדברים על נציגי דירקטורים שהם בעלי מניות רגילים או בעלי מניות שליטה, בתיקון הזה לחוק מבחינתי הם החברה. לכן, על השאלה: האם התיקון הרגולטורי שאתם עושים שומר להם על האינטרסים, מעלה להם את הרווח או מקטין להם את הרווח, הם צריכים לענות, לא אתם.

מה שאתם צריכים לענות כרגולטור – בוודאי רגולטור שלצערי קיבל פטור מ-RIA ופטור מחוק יסודות האסדרה – כאשר אתם מציעים פה רגולציה חדשה, העלות של הרגולציה, עלות הציות, העלות האלטרנטיבית, הבחירה של האנשים להיכנס לרובריקה הזאת אל מול הרובריקה הזאת, זה מה שאתם צריכים שיהיה לכם בראש, גם לצד התועלות. בלי התועלות לא היינו מתחילים את הדיון. בלי התועלות ברגולציה שאתם רואים בכלל שבו ואל תביאו לי הצעת חוק.

אבל אחרי שראיתם את התועלות ואתם אומרים: אנחנו שעושים את הרגולציה הזאת לטובת הציבור ולטובת בעלי המניות ומכל הסיבות הטובות – ואני לא ציני, אני אומר את זה במלוא הרצינות –אני רוצה לשמוע מכם איך אתם מוודאים שהעלות היא לא רבה מדי ביחס לרווח הרגולטורי שאתם רוצים להביא. לכן אני צריך לראות שאתם: אחד, חושבים על העלות, ושניים, איך אתם לא גורמים לכך שאנשים יברחו מהרגולציה בדרך אחרת, יברחו בדרך לגיטימית, חוקית – לא יתחמקו ולא יענו לכם למיילים, אלא יכנסו לרובריקה אחרת – וכתוצאה מזה השפעה על השוק שיכולה להיות הרבה הרבה יותר משמעותית מאשר עלות הציות לרגולציה במובן הצר של המילה.

שני סוגי העלויות הללו חייבים להיות על השולחן. לכן, כאשר התחלתי לדבר עליהם ובכל פעם שדיברתי עליהם ברחתם להסביר לי למה הרגולציה שלכם באה לקדם מטרה טובה, זה הרגיז אותי. את זה שימו שניה בצד, זה ברור, זה נתון. עכשיו נשאלת השאלה האם אתם לא תגרמו ליותר ויותר חברות מהרגולציה שתעשו עכשיו על חברות ללא בעלי שליטה: אחת, כן להיות עם בעל שליטה בשביל להיות במשטר הרגולטורי האחר כי הוא יהיה יותר נוח, יותר טוב, יותר קל, לחברה עם הפורטופילו המאוד מסוים הזה, ויש לזה עלויות כולל עלויות של מכירת מניות, קניית מניות או שתעלו מחדש את פרמיית בעל השליטה כתוצאה מהמהלך שאתם עושים עכשיו. אפשרות שנייה, שתגרמו לחברות בכלל לא להיסחר בבורסה בישראל - - -

או להירשם בישראל.

או לא להירשם בישראל, או להפוך מחברות ציבוריות לפרטיות או מראש לא להיסחר, ואז תגרמו למחנק אשראי שיש לו עלויות משלו. לכן, כל זמן שאתם תבואו ותגידו לי: אנחנו חושבים על העלויות האלו, בכל סעיף אנחנו חושבים עליהן – מצוין, בואו נצלול פנימה. בשנייה שאני מדבר עליהן ואתם מנסים להסביר לי: לא-לא-לא, מה פתאום, אין עלות, פה אני מתחיל להיות מודאג. עד כאן נאום הפתיחה שלי שמשום מה לקח הרבה יותר זמן כי התווכחתם על הא'-ב' שלו כך שעוד לא הגעתי אפילו ל-ג'-ד'.

החששות שאתה מעלה כמובן נמצאים כל הזמן לנגד עיננו וגם כמובן לנגד עיני רשות ניירות ערך. אני חושבת שבארבעה שקפים אנחנו יכולים להציג את עיקרי התיקון וגם להראות לך מדוע אנחנו לא רואים את הקושי שאתה מצביע עליו.

התייאשתי, אני חייב להודות שהתייאשתי.

אם אנחנו צוללים לתוך ההסדרים, הנושא המרכזי שעומד בליבת ההצעה זה חיזוק עצמאות הדירקטוריון ואי התלות שלו. הדירקטוריון מתמנה ע"י בעלי המניות, הוא אמור לפקח בשמם על ההנהלה. דיברנו קודם על היפוך הפירמידה התאגידית וזה מה שאנחנו רוצים למנוע.

יש כמה הסדרים. ההסדר המרכזי נוגע להרכב הדירקטוריון וקביעה שתהיה חובה למנות רוב של דירקטורים בלתי תלויים בדירקטוריון. היום יש הוראת ממשל תאגידי מומלצת כזו, אנחנו מציעים לקבוע אותה כחובה. חובה כזאת מקובלת גם בארצות הברית, בבריטניה וגם ברוב מדינות ה-OECD ולמעשה, עד כמה שאנחנו יודעים – ופה אני מתייחסת לעניין הנטל שאתה מדבר עליו – מבדיקה שעשינו לא מזמן, החברות שמדווחות על עצמן כחברות ללא בעל שליטה, יש בהן גם רוב בלתי תלוי, כך שזה ממילא כבר הרכב הדירקטוריון שהן הולכים עליו וזה הרכב הדירקטוריון שמבטיח בצורה טובה יותר את העצמאות מההנהלה.

ברירת המחדל לגבי הדירקטורים היא שכולם מתמנים כל שנה באסיפה השנתית באופן שמחזק את המחויבות שלהם לפעול לטובת בעלי המניות שצריכים לבחור מחדש. אנחנו מציעים גם לחזק את הגדרת אי התלות לדירקטוריון בחברה בלי גרעין שליטה כך שהם יהיו נעדרי זיקה לא רק לאור הדירקטוריון אלא גם לחברי דירקטוריון אחרים ובאופן זה לייצר דירקטור יותר עצמאי. כמהלך משלים אנחנו מציעים לבטל ביחס לחברות ללא גרעין שליטה את החובה למנות שני דח"צים שגם הם דירקטורים בלתי תלויים שמתמנים ברוב מיוחד באסיפה כללית ויש להם בעצם קדנציה של 3 שנים שבה הם די מוגנים מפני פיטורים.

דירקטור חיצוני בעצם נועד לתת מענה לבעיית הנציג שמאפיינת את היחסים עם בעל שליטה כדי לאפשר להם עצמאות רבה יותר בעבודת הדירקטוריון. זאת הייתה המטרה של מוסד הדח"צ. בחברה בלי שליטה אנחנו דווקא רוצים שבעלי המניות כן יוכלו להעביר מכהונה דירקטור אם הם מרגישים שהוא לא עושה את עבודתו כמו שצריך. מערכת היחסים האנכית שונה ממערכת היחסים האופקית.

מתי שהם רוצים הם יכולים להדיח? גם בתוך השנה?

כן, בהצעה לאסיפה הכללית. זה לא דבר מאוד נפוץ, גם לא היום בחברות בלי שליטה, אבל הזכות קיימת. אם אתה לא מוגן מפני פיטורים אפשר לעשות את זה. כמובן אפשר גם לעשות את הדבר היותר נפוץ שאנחנו רואים, שלא לחדש את הכהונה. גם במובן הזה הדירקטורים רואים את בעלי המניות כמי - - -

מי יציע את הדירקטורים?

שאלה מעולה אבל זה השקף הזה.

מה זה הגבלת האפשרות לדירקטוריון מדורג?

דירקטוריון מדורג זה דירקטוריון שבמאפיינים שלו הוא מתחלף כל 3 שנים, כשכל שנה מתחלף שליש באופן מדורג. היום האפשרות לעשות דירקטוריון מדורג מוגבלת מכוח פרשנות של הוראה בחוק ניירות ערך. המטרה, מצד אחד, למנוע מצב שבו הדירקטוריון מתבצר ואי אפשר להחליף אותו. בחברה בלי שליטה אחד הדברים המעניינים זה אפשרות להשתלט על החברה, להחליף את הדירקטורים ואם אתה מתמנה ל-3 שנים, כאמור, בדרך כלל לא מפטרים אלא מחליפים בסוף התקופה, אז ההשתלטות לוקחת יותר זמן, להחליף את כל הדירקטוריון. מצד שני, יש הטוענים שדירקטורים שמכהנים יותר משנה, זה מאפשר להם להתמקצע, שעבודת הדירקטוריון יותר מקצועית. לכן למשל בגופים הפיננסיים מקובל שדירקטוריונים מתמנים ל-3 שנים.

ועכשיו אי אפשר יהיה לעשות את זה?

אפשר יהיה לעשות את זה בהחלט משום שאנחנו מאפשרים את זה ואומרים: ובלבד שזה לא יותר מ-3 שנים. זו ההוראה שאנחנו מציעים.

אז למה זה מגביל את האפשרות הזאת לדירקטוריון מדורג?

לא יותר מ-3 שנים.

זה מאפשר דירקטוריון מדורג אך מגביל אותו ל-3 שנים.

לכאורה הסעיף הקיים היום בחוק לא מגביל בכלל.

אם לצורך העניין אני יכול לפטר דירקטוריון בכל עת, למה לי להגביל את החברה ולהגיד: אני יכול לפטר אותך בכל עת אבל כרגע, אם לא תעשה משהו בעייתי, האופק שלך זה 10 שנים, 5 שנים, 4 שנים? למה למנוע את זה? מה האינטרס שלי למנוע את זה בהנחה שזכות הפיטורין קיימת בכל אסיפה כללית בכל רגע? למה אני צריך להגביל את זה ל-3 שנים?

אני מציעה שניכנס לזה כשנגיע להסדר, אני אסיים את הסקירה. לגבי ועדת המינויים, שאלת איך ממנים דירקטורים – כיוון שבהיפוך הפירמידה התאגידית החשש הוא מפני השפעה של ההנהלה גם על השאלה מי מוצעים להיות דירקטורים בחברה, אנחנו מציעים, כמו שמקובל מאוד בעולם, שתהיה חובה להקים ועדת דירקטוריון, שהיא ועדת מינויים, היא תהיה ועדה בלתי תלויה, המטרה שלה תהיה להסדיר את התהליך של מינוי דירקטורים שייערך בצורה סדורה ומובנת כדי להרחיק את הליך הבחירה מההנהלה ולתת יותר כוח לבעלי המניות.

להמליץ לדירקטוריון על מדיניות מינויים, כלומר הרכב הדירקטוריון הרצוי והכשירות הרצויה של חבריו כדי שבחירת המועמדים תהיה מתוך הסתכלות של הצורך ולא רק הסתכלות פרסונלית; וגם להמליץ על המועמדים עצמם שהדירקטוריון יעלה לסדר היום. החשיבות נובעת מכך שהרבה פעמים ההנהלה היא זאת שמציעה את המועמדים ואנחנו רוצים לייצר הליך יותר מובנה. חשוב מאוד לומר שהזכות של בעלי המניות להציע בעצמם מועמדים כנושא לסדר היום של האסיפה הכללית נותרת על כנה, לא תלויה בעבודה של הוועדה וזוהי זכות חשובה, בין היתר כדי לאפשר השפעה של בעלי המניות על הרכב הדירקטוריון.

אבל מאחר שאנחנו יודעים שהיום בהרבה מאוד חברות יש זהות, או לפחות זהות חלקית, בין ההנהלה לבין בעלי המניות - - -

בחברות ללא גרעין שליטה?

לכאורה גם בחברה ללא גרעין שליטה.

זה לא מה שאנחנו רואים.

מה מונע ממנכ"ל לקנות שתי מניות?

ואז מה?

בעל מניות, לא בעל שליטה.

יכול להיות שיש לו כי הוא קיבל אופציות ומימש אותן.

או קנה בבורסה.

ואז?

הוא יכול להציע מועמדים לכהונה.

אם הוא מחזיק מעל אחוז.

אם הוא מחזיק מעל אחוז הוא יכול להציע מועמדים לכהונה אבל הוא לא בעל השליטה, הוא המנכ"ל. את רוצה למנוע את זה? זה טוב לך? זה רע לך? זה מפריע לך? הרי הוא יכול להציע ובעצם לעקוף את אותה ועדת דירקטוריון בלתי תלויה שלך. קנה אחוז מהמניות.

אם בעלי המניות מאשרים, הכל טוב.

אם בעלי המניות הכל טוב אז לא צריך ועדת דירקטוריון בלתי תלויה. אם ההנחה היא שאם בעלי המניות מאשרים הכל טוב - - -

אבל מי יביא את השמות בסוף?

מי שרוצה. מישהו מעל אחוז או ההנהלה או מי שרוצה. בחברות כאלו, הוא לא בעל שליטה - - -

יכול להיות שהוא כן.

יכול להיות שהוא כן. אם הוא כן אז החוק לא נוגע אליו. אנחנו מדברים עכשיו על הסיטואציה שהוא לא. אם הוא כן אז הוא כן, אז החוק לא רלוונטי. אני לא מכיר הרבה את השוק, אולי אתם יכולים להביא את הנתונים בפעם הבאה, אבל אני מעריך שלהנהלה יש אחוז מהמניות, ואם לא לבד אז ביחד, במימוש אופציות וכו'.

ממה שאנחנו מכירים אותך – ורשות ניירות ערך יתקנו אותי אם הם יודעים אחרת – מנכ"ל שמחזיק למעלה מ-1% בחברה שהוא ממנכ"ל אותה זה לא דבר כזה שכיח, אנחנו לא רואים את זה כדבר שכיח. זה לא שזה לא אפשרי, כמובן שזה אפשרי, אבל אנחנו לא רואים גם כל כך הרבה הצעות של בעלי מניות לדירקטורים. לרוב המצב הרגיל - - -

אתם לא רואים כי אתם במשטר רגולטורי אחר.

לא, גם היום בעלי מניות יכולים להציע.

מי היום מציע?

הדירקטוריון, הדירקטוריון מציע לאסיפה.

הדירקטוריון הקיים מגיש הצעה ואומר: אני מציע שתמנו אותי לעוד שנה, נכון?

הנקודה שאתה מעלה זו חשיבה יצירתית, אנחנו נחשוב על השאלה שלך ונחזור עם תשובה כשנגיע לסעיף.

בסדר. בואו נניח שגם אם המנכ"ל בפני עצמו לא, הדירקטוריון, בהנחה שכן - - -

אתה אומר שאם יש נושא משרה בחברה שמחזיק 1% ולכן כבכל מניות הוא יכול - - -

יש לי בחברה 10 דירקטורים, הם ביחד מחזיקים אחוז, כל אחד מהם מחזיק עשירית אחוז אבל ביחד הם מחזיקים אחוז והם הגישו ביחד.

אגב, אתם יכולים פשוט לקבוע איסור - - -

אבל אני לא בטוח שזה נכון לאסור על דירקטוריון להחזיק מניות בחברה.

לא, על להציע. אתה יכול להגיד שהם יכולים להחזיק אבל לא יכולים להציע.

בעיניי זו טעות. בקיצור, תחשבו על זה, על פניו אני חושב שלפעמים מרוב גדרות אנחנו מונעים את היכולת לפעול. בסופו של דבר כן הייתי רוצה, יש גם עניין של לתגמל ואני יודע שבארצות הברית זה בהחלט נהוג, שלמנכ"ל יהיו אופציות או מניות כדי שיהיה לו עניין אישי בהצלחת החברה מעבר להיותו שכיר, ואז יכול להיות שהוא יכול להציע כבעל מניות גם אם הוא לא מציע כהנהלה, כדירקטור.

אבל זה שני דברים שונים. יכול להיות ששווה שהוא יחזיק מניות, שיהיה לו אינטרס, אבל לא שהוא ימנה דירקטור שמפקח עליו. רוני, יש לנו פה שאלת הבהרה, אנחנו מניחים שזו הכוונה אבל זה לא כתוב בצורה כזאת ויכול שזה רק עניין של נוסח: לפחות הקונספט שאתם מביאים לוועדה – אני שם בצד את האחוז, אני בדרך המלך – השלב של קבלת המלצה מוועדת המינויים הוא תנאי הכרחי, נכון? זה לא מנוסח כך, לא כתוב כמו באישור עסקאות, שהיא טעונה אישור. במקרה הזה, לצורך העניין, זה טעון המלצה של ועדת המינויים?

הדירקטוריון הוא זה שמחליט את סדר-היום לאסיפה הכללית, קובע את סדר-היום, כולל המועמדים מטעמו לכהונה כדירקטורים והמועמדים שהדירקטוריון מציע יצטרכו לעבור דרך ועדת מינויים.

כלומר, חייב לעבור במסלול ההמלצה של ועדת המינויים. צריך לשנות את הנוסח כי זה לא בדיוק כתוב כך.

אוקיי, אם זה מצריך הבהרה אנחנו כמובן נבהיר.

האלמנט האחרון לגבי הדירקטוריון שאנחנו רוצים להדגיש כאן זה הנושא של יושב-ראש הדירקטוריון, שהוא, כמו המנכ"ל, הופכים להיות דמויות מאוד משמעותיות בחברה שאין לה גרעין שליטה ובעל שליטה. אנחנו מציעים פה שני דברים עיקריים: דבר ראשון, אנחנו רוצים לעודד שיושב-ראש הדירקטוריון יהיה דירקטור בלתי תלוי, מאותה סיבה שאנחנו רוצים לעודד את עצמאות הדירקטוריון מההנהלה. כיוון שדירקטור בלתי תלוי מתוגמל על פי תקנות תגמול ותקנות תגמול אינן רואות מצב שבו אותו דח"צ או דב"ת הוא גם יו"ר דירקטוריון, אנחנו מציעים בתיקון לאפשר כשיש יושב-ראש בלתי תלוי בחברה שאין לה בעל שליטה, לשלם לו גמול נוסף שמשקף את המאמץ הנוסף, העבודה הנוספת שהוא עושה בתפקיד של יושב-ראש דירקטוריון.

שמי יקבע אותו?

האסיפה הכללית, לפי תיקון 20, לפי מנגנוני התגמול. במקרה ההפוך, שבו האסיפה הכללית אישרה
כהונה של יושב-ראש מנכ"ל, אדם אחד או אדם וקרובו – סעיף 121 לחוק החברות, סעיף 95 – מדובר במצב שבו אותו אדם או אדם וקרובו נמצאים בשתי עמדות המפתח של המנכ"ל ויו"ר הדירקטוריון וגם אם האסיפה הכללית אישרה את זה, וזה כמובן חשוב שהיא תאשר את זה, שזה יהיה על דעתה, אנחנו מציעים במצב כזה, באופן מומלץ ולא מחייב, במסגרת תיקון התוספת לחוק, שימונה דירקטור בלתי תלוי מוביל שייהנה מחלק מהסמכויות שנתונות ברגיל ליו"ר. זה מודל שקיים בדין באנגליה ובנוהג בשוק בארצות הברית ואנחנו חושבים שהוא יכול להועיל במצבים האלה, שאגב, יש לומר שהם לא מצבים שאנחנו רואים. לא מוכר לנו מקרה בחברה בלי שליטה בארץ של יו"ר מנכ"ל.

בעסקאות עם בעלי עניין – זה אולי השקף שהכי יעניין אותך מבחינת השאלה אם אנחנו מוסיפים פה נטל רגולטורי – יש שני מצבים של עסקאות עם גורמים סביב החברה שאנחנו מציעים לחדד: אנחנו יודעים שעסקאות זו דרך מרכזית לתעל טובות הנאה מהחברה לגורמים בעלי כוח ולכן הסתכלנו ובדקנו מה נדרש בהקשר הזה. הדבר הראשון שאנחנו מציעים זה שבהעדר בעל שליטה, בעל מניות שמחזיק שיעור משמעותי בחברה, שזה 10%, שהוא אמנם לא שולט אבל יש לו השפעה מסוימת בחברה ועל תוצאות האסיפה הכללית, למשל על המשך כהונה של דירקטורים, יכול להיות חשש שהוא יעשה שימוש בכוח הזה שלו כדי להניע את הדירקטוריון ואת החברה להתקשר איתו באופן שמיטיב איתו על חשבון החברה.

לכן, אנחנו מציעים שבמצב כזה, עסקה חריגה עם מי שיש לו 10% ומעלה בחברה תדרוש אישור מיוחד של ועדת ביקורת ושל דירקטוריון לפני ההתקשרות. נסביר בהמשך בדיוק את המנגנון שהצענו, שאנחנו חושבים שהוא מנגנון מותאם, גם מבחינת שאלת העלות הרגולטורית, כי כמו שאתה רואה, אין פה הצעה שזה יהיה גם טעון אישור של האסיפה הכללית.

מה המצב היום? מאיזה שלב חברה צריכה לאשר?

25%.

עכשיו זה יהיה אספה כללית גם?

כן.

כלומר, ב-25% זה כבר ועדת ביקורת, דירקטוריון ואסיפה כללית, ומ-10% אתם רוצים שזה יהיה ועדת ביקורת ודירקטוריון?

כן. לגבי הדירקטורים עצמם, שנמצאים במצב שבו יש להם כוח רב בחברה, אנחנו מציעים לתקן את ההסדר הקיים ולקבוע שהתקשרות בעסקה חריגה עם דירקטור תהיה טעונה גם אישור האסיפה הכללית.

מה זה עסקה חריגה?

עסקה חריגה מוגדרת כעסקה שהיא: או לא בתנאי שוק, או שהיא מהותית, או שהיא לא במהלך העסקים הרגיל. במצב כזה יידרש אישור של האסיפה הכללית לאחר האישורים של ועדת ביקורת ודירקטוריון, שכבר נדרשים היום בחוק. צריך לומר ששתי התופעות האלה, גם של עסקאות עם בעלי מניות מהותיים וגם של עסקאות עם דירקטורים, כשבדקנו וניסינו להבין עד כמה התופעה הזאת נפוצה, לא ראינו שזה משהו שקורה במיוחד, אבל כן אנחנו חושבים שמבחינה אנליטית התיקונים האלה נדרשים.

תיקון החוק שאנחנו מציעים יגיע יחד עם השלמות במסגרת תקנות. הזכרתי קודם שלגבי חברות שנסחרות בחו"ל, בהמשך לתקנות שאושרו בוועדה לא מזמן, פרסמנו לאחרונה כמה תיקונים, שזה אחד מהם, שנועדו להתאים את ההקלות שניתנות שם למה שיתוקן בתיקון הזה. הנושא של זיקה של דירקטורים עלה ממש בתחילת הדרך ופרסמנו כבר, יחד עם תזכיר החוק, את תיקון התקנות הזה, כאשר אנחנו מבקשים לעשות רוב בלתי תלוי בדירקטוריון ולא רק שני דח"צים, או שני דח"צים ועוד דב"ת.

המשמעות היא שיש יותר דירקטורים שבוחנים לגביהם האם יש או אין להם זיקה. אמרתי קודם שאנחנו מציעים להוסיף בחינה של זיקה לדירקטור בחברה שאין לה בעל שליטה ובעצם במסגרת התקנות אנחנו עושים השלמה לכיוון השני, של לייצר יותר מקומות שבהם אפשר להסתכל על הזיקה כזיקה זניחה ולכן לאפשר את הכהונה. אנחנו מציעים להגביר את זה בעיקר בהקשר של כהונות מקבילות.

תקנות נוספות שפרסמנו לא מזמן להערות ציבור זה התקנות של הקלות בעסקאות. שם אנחנו מציעים ביחס לאישור של עסקה עם דירקטור – שאמרתי קודם שאנחנו מציעים שהיא תעלה לאסיפה כללית – שאותן הקלות שיש היום לגבי עסקה עם בעל שליטה יחולו גם לגבי העסקאות האלה כדי שלא יידרש אישור אסיפה בכל מקרה במצבים שאנחנו חושבים שמעוררים פחות חשש.

תקנות ועדת מאזן זה תקנות יחסית טכניות. כמו שהחוק פה מתאים את הרכבי הוועדות למבנה הדירקטוריון החדש אותו דבר לגבי ועדת מאזן שהיא ועדה שממוקמת מכוח תקנות. זהו, עד כאן תמצית החוק. אנחנו חושבים שהחוק הזה הוא חוק חשוב מבחינת הוודאות בשוק. אנחנו לא אחראים על הרווחים של החברות, אנחנו חושבים שמבחינת הניהול התקין שלהן החוק הזה יכול לעזור.

אני רוצה שוב להגיד תודה גם לשותפים ברשות ניירות ערך ובנק ישראל ורשות שוק ההון, האקדמיה, המשרדים והגופים המעוניינים והמייצגים, כולם הקדישו הרבה מאמץ לתיקון הזה. הייתה פה המון המון עבודה עם הערות מפורטות שקיבלנו והתייחסנו בשיא הרצינות. אני חושבת שהגורמים שעובדים איתנו יודעים שגם אם אנחנו לא מקבלים את כל ההערות, ולפעמים גם לא הרבה מההערות, עדיין אנחנו מתייחסים לכולם מאוד ברצינות, אז תודה רבה. אנחנו באמת מצפים לתחילת הקראה של החוק.

תודה. בגדול, גם מבחינת לוחות הזמנים, המטרה מבחינתי בישיבה הזאת הייתה לאפשר את הצגת המצגת הזאת, למפות בגדול את הסוגיות שיעמדו אל מול עינינו במסגרת העבודה על החוק כפי שהוא. נצטרך למצוא בדברים שמטרידים לדעתי – בצורה זו או אחרת את כולנו – את האיזון הנכון. תודה על הצגת החוק.

אמרתי בהתחלה, אני מבין שגם כאשר רגולציה באה מהסיבות הכי נכונות וטובות, חייבים-חייבים לשמוע מה ההשלכות שלה, החיוביות והשליליות, כולל בהקשר הזה. ככל שאנחנו רוצים להגן על משקיעים, לפעמים אנחנו מגנים והתוצאה היא שיש פחות משקיעים. אנחנו מגנים ואז הרבה מאוד מההשקעות הופכות להיות רק למשקיעים כשירים. יש המון הזדמנויות עסקיות שהחובות של חוק ניירות ערך, חוק החברות, מבנה השליטה וכל הדברים האלו מעוררים שהם מסיטים פעילות. חשוב לי לשמוע בנושא הזה את הבורסה, הרי אנחנו יודעים שהבורסה בישראל מתייבשת במידה מסוימת, בוודאי יחסית לעונת הפריחה שלה בעבר לגודל השוק. אנשים נרשמים בחוץ או לא באים. האם למשטר הרגולטורי שלנו, שבא עם כל הכוונות הטובות, יש חלק בזה או אין חלק בזה? לא הייתי פוסל את הטענה, הייתי בהחלט שומע אותה.

אתה לוקח לי חצי מהנאום כבר.

לא התכוונתי. כנ"ל מנגנוני ההגנה האלו. אנחנו שוק במעבר, אני חושב שזה כר פורה למוחות האקדמיים שמסביב לשולחן לבוא ולהגיד: הינה, תראו, חברה פלונית או "איקס" חברות עברו ממסלול א' למסלול ב' והדבר הזה היטיב את מצבן, הרע את מצבן. זה שיש מחקרים בעולם זה טוב ויפה אבל אנחנו בסופו של דבר גילינו שאנחנו שוק ייחודי, אז יש לנו פה עכשיו רף מגמה שצריך לראות האם עשינו את זה.

עו"ד לינור דויטש, מנכ"לית לובי 99. אנחנו על החוק הזה – בדיוק חיפשנו כשהגשנו את התזכיר הראשון שהגבנו עליו – מנובמבר 2019. תבין כמה זמן התזכיר הזה כבר מתנהל וכמה זמן אנחנו מתעסקים עם הסיפור הזה. אני רוצה לומר בהקשר של מה שנאמר פה בדיון, אנחנו בלובי 99, בסופו של דבר מה שמעניין אותנו זה כספי ציבור, פנסיות של האזרח הקטן, וצריך להבין שמרבית המחזיקים בעלי המניות הם הגופים המוסדיים שדרכם מנוהלים כספי הפנסיות של הציבור.

צריך להבין שיש לקונה היום במעבר הזה מחברות עם גרעין שליטה לחברות ללא גרעין שליטה. יש לנו המון, המון הערות על החוק. ראית בטח שיש לנו נייר עב כרס. יחד עם זאת ולמרות כל זאת, חשוב לי להגיד בגלל מה שנאמר פה שצריך לבחון בין בלי אסדרה לבין עם אסדרה. אנחנו חושבים שחשוב מאוד להסדיר את המצב הזה של חברות ללא גרעין שליטה כי אנחנו רואים וחווים, כמי שמתעסקים עם שוק ההון תדיר, ניצול לרעה של המצב הזה, שלטון מנהלים, וכדי להגן על כספי הפנסיות של הציבור ועל הכספים שמנוהלים דרך המוסדיים, יש המון לקונות שצריכים להסדיר, חלקן ציינת וחלקן לא. דיברתם פה על עלות, יש גם עלות לאי אסדרה.

לכן, עם כל הכבוד גם לקולות שנשמעים פה, צריך לקחת אותם בערבון מוגבל. יש דברים שצריך להתייחס ויש דברים שלא צריך. כמובן שיש איזונים ובלמים בכל דבר, אבל בסופו של דבר צריך להבין שכל המחקרים מראים שממשל תאגידי טוב יותר מביא תשואה טובה יותר לבעלי המניות ורווחים לפנסיות שלנו, לכן כולנו רוצים שיהיה ממשל תאגידי טוב יותר והשאלה היא באמת איך עושים את זה. בשורה התחתונה, כשאין Skin in the game, שיש לך בעל שליטה בניגוד למצב שבו אין לך בעל שליטה מרכזי, אלא מצב שמי שמנהל דיינים זה המנכ"ל והיו"ר, אנחנו חייבים לעשות איזונים ובלמים טובים יותר ממה שיש היום. החוק היום לא עונה על הלקונות האלה.

אנחנו לא נתייחס לסעיפים הספציפיים שקצת נכנסתם אליהם עכשיו, אנחנו נגיב על כל אחד מהסעיפים וגם על דברים שאנחנו חושבים שצריכים להיות פה ולא נמצאים פה במהלך הדיונים. בסופו של דבר, הגנות, כמו למשל לא לתת כל תגמול למנכ"לים או ליו"רים, תופעות שאנחנו מתמודדים איתן עכשיו בשוטף – אנחנו רואים את זה בחברות כמו שופרסל, פז, נייס – הצלחנו לייצר נורמה בשוק שעוצרת את תופעת האובר-רולינג, שזה מצב שבו למרות החלטה של בעלי המניות - - -

ופגעתם בכל בעלי המניות, כולל עצמכם.

לא רק שלא פגענו בבעלי המניות, הגנו על בעלי המניות. חשוב להגיד שמדובר פה בבעל אינטרס שיושב פה ומקדם - - -

אותו אינטרס שלך, גם את באה לפה - - -

לא, אתה מייצג גוף בעל מטרת רווח, אני מייצגת עמותה ללא מטרת רווח. אנחנו לא אותו דבר, ממש לא. אני לא בעלת אינטרס, האינטרס היחיד שלי זה לדאוג לאזרח הקטן, אתה מייצג אינטרס של שלטון מנהלים ולכן תדבר עם גילוי נאות.

הדבר המרשים שמתרחש – ואכן היה חשוב לבוא ולדבר על סוג של משחק סכום אפס שקיים, יש משחק סכום אפס, יש גם מקומות שבהם הוא לא קיים אבל אתם במידה מסוימת הצלחתם, אולי אפילו הצלחתם יותר מדי, עם רפורמת הריכוזיות, במובן הזה שאם פעם היית יכולה להגיד לי: תשמע, אני מנסה לדאוג לפנסיות שלנו, אז הייתי שואל: אז למה את באה? למה לא חברת אלטשולר שחם, הפניקס, החברות הגדולות, כל מי שמחזיק את הפנסיות? הרי גם להם יש אינטרס להגברת התשואה ולדאוג לכך שיהיה להם יותר כסף, זה גם האינטרס הכלכלי שלהם. למה אני צריך אותך? למה אני צריך שתתנדבי? שיבואו הם ויגידו מה טוב להם. הם המוסדיים, הם פה.

אז פעם היית יכולה לבוא ולהגיד לי: יש ריכוזיות, מי שמחזיק בחברות האלו גם מחזיק במנועים של המשק ולכן הוא פה עצמו בבעיה. אבל הריכוזיות, כמו שאנחנו רואים, יחסית הצליחה, ועכשיו נשאלת השאלה, בלי לפגוע, למה אני צריך לשמוע אותך? שיבוא לפה אלטשולר שחם, שיבוא לפה הפניקס, שיבוא לפה מנורה מבטחים, שיבוא לפה בו מור, כל אלו ויגידו: חברים, זה ישמור על היכולת שלנו לדאוג שכספי הפנסיה שלכם יהיו יותר טובים. למה אני צריך מתנדבת? דבר אחד אף אחד לא יוכל להגיד על לינור, היא יודעת לדבר בשם עצמה פרפקט, זו שאלה בקשר לדבריה. אפשר להגיד עליה הרבה דברים אבל את זה אני לא חושב שאפשר לקחת ממנה.

בסופו של דבר כל הגופים שציינת הם כולם חברות ציבוריות. אנחנו מייצגים את הפן של האזרח הקטן שחוסך אצלן. היום נוצר מצב שכל הגופים שאתה ציינת, שמנהלים היום 2.6 טריליון שקל, גם בהם יש את הבעיות שלהם, של הריכוזיות בפני עצמם שכבר נוצרה שם. אנחנו בסוף באים לדבר על הפוזיציה של האזרח שחוסך דרכם, ולא בטוח שתמיד תהיה חפיפה בדברים האלה ולא תמיד האינטרסים יהיו חופפים. לכן אני חושבת שיש מקום נפרד לדברים שהם ירצו להגיד, וזה נהדר, המקום שאנחנו מייצגים הוא מקום אחר.

בגלל שביקשנו נתונים, באופן מוצדק, לדיונים הבאים, צריך לקחת בחשבון – ואני מסתכלת כאן על נסחרות החוץ כמובן – שזה מוסיף מורכבות על מורכבות, כי אנחנו במשטרים וכו', וכמו שכבוד יושב-ראש אמר, אנחנו צריכים גם להסתכל על ה-pipeline. כפורום חברות אנחנו מסתכלים על חברות שעוד לא נרשמו כישראליות ועוד לא הוקמו ואנחנו רוצים לעודד אותן להירשם כישראליות, להיסחר פה ולהיות כאן. בסופו של יום אני חושבת שבנושא של הדאטה חשוב לקחת בחשבון את אלה שאתם לא תראו, אלה שיבחרו לא להירשם פה, כלומר, הדאטה יהיה מוגבל.

הדבר השני – ואני לא אגיד את זה יותר שוב חוץ מעכשיו, בהתחלה – הציגו כאן יפה ואנחנו בדין ודברים מדברים על זה הרבה, שהשיטה הישראלית עכשיו שנסחרות החוץ הן בתוך החוק, כפופות לחוק ואז עושים להן אנקדוטלית כל מיני הקלות, תקנות הקלות ותקנות פה ותקנות שם, היא שיטת פאצ'ים, היא נותנת מענים חלקיים. זאת לא דרך המלך. אנחנו מודים על הקשב ואנחנו שמחים על זה שיש תקנות הקלות שמתייחסות, אבל זה עדיין משאיר כל מיני חלקים בתוך החוק שהם חלים ומייצרים את הבעייתיות. זו לא דרך המלך. ביום שבו אפשר יהיה לסדר את זה כמו שצריך ולהחריג את נסחרות החוץ ולעשות משטר רגולטורי של בתים מלאים זה עדיף.

אבל, מיכל, הייתי מצפה שתגידי שכשבאים לרישום כפול, התיקון שעשינו בתקנות – ואנחנו נשלים אותו - - -

אמרתי ואני מודה על זה ואני מברכת על התקנות ואנחנו עוד נדבר על התקנות, מאוד מאוד חשוב. אני פשוט אומרת שזה לא דרך המלך.

תודה רבה. תבוא הודעה על מועד הדיון הבא, אנחנו בהחלט נשתדל לקדם את החוק הזה בהקדם כי אני חושב שהוא חשוב לכולם, כך או כך או כך, בכל דרך שבה הוא יקודם. תודה רבה לכולם, ישיבה זו נעולה.


הישיבה ננעלה בשעה 12:10.