הכנסת החמש-עשרה_________נוסח לא מתוקן

2
ועדת
החמש-עשרה נוסח לא מתוקן
מושב שני




פרוטוקול מס' 30

מישיבת ועדת הכספים
יום שלישי, ט' בחשוון התש"ס (19 באוקטובר 1999), שעה 10:00
(הישיבה התקיימה בבנק ישראל)

אלי גולדשמידט - היו"ר
אבשלום וילן
אמנון כהן
ישראל כץ
יעקב ליצמן
רוני מילוא
ויצמן שירי
עופר חוגי

בנק ישראל: נגיד בנק ישראל יעקב פרנקל
ד"ר דוד קליין - אחראי למדיניות המוניטרית והפיקוח על מט"ח
פרופ' ליאו ליידרמן - אחראי על המחקר
סילביה פיטרמן - מנהלת מטבע חוץ
מיקי ערן - מנהלת הפיקוח על מטבע חוץ
מאיר סוקולר - מנהל המחלקה המוניטרית
ד"ר אוהד בר-אפרת - יועץ הנגיד ואחראי על קשרי חוץ
דניאל גוטליב - יועץ בכיר לנגיד, אחראי על מערכות מידע וניתוח כלכלי
גבי פישמן - דובר בנק ישראל
אלי מונטג - היועץ המשפטי לבנק ישראל

אנה שניידר

סמדר אלחנני

חנה כהן

דרך פעילות בנק ישראל - סקירה על מדיניות קביעת הריבית.





דרך פעילות בנק ישראל - סקירה על מדיניות קביעת הריבית

אני מתכבד לפתוח את ישיבת הוועדה. המטרה של הפגישה הזאת היא ללמוד את דרך העבודה של בנק ישראל. זאת לא פגישה של פולמוסים, אלא להבין איך אתם עובדים וכדי שלחברי הכנסת יהיה מידע מלא, עד כמה שאפשר.

תודה על כך שאנחנו מקיימים את המפגש הזה, זה חשוב לנו מאוד. בשיחות קודמות שהיו ביני לבין יושב ראש הוועדה, דיברנו על פגישה כזאת, וזה נעשה עתה.

היושב ראש תיאר את הפגישה הזאת כלמידה, כאילו שיש כאן מלמד והלומד. אנחנו רואים בזה מאמץ של השקיפות והפתיחות גם של בנק ישראל כלפי חברי הכנסת, ודרכם גם כלפי הציבור.

דיון כמו שקורה היום, לא יכול היה להיות לפני מספר שנים, עקב העובדה שלפני מספר שנים לא היה גם הרבה מה ללמוד לגבי מה בנק ישראל עושה. המערכת היתה מאוד מרוכזת, השווקים לא פעלו, ובסך הכל היו הקצאות. הבנק היה צריך להקצות אשראי, צריך היה לקבוע שיעורי נזילות וכד'. אחד מהדברים של העידן הגלובלי הוא שהמערכות נעשות הרבה יותר סבוכות ונעשים סטנדרטים אחידים יותר לגבי מדיניות.

המשק הישראלי עבר תהליכים מאוד משמעותיים גם של ליברליזציה בשווקים השונים, בעיקר בשוקי הכספים. יש מודעות יותר פונקציונלית לגבי חשיבות הורדת האינפלציה, לא רק כי זה דבר טוב כשלעצמו, אלא כי הוא מנגנון מאוד חשוב ליצירת תשתית לצמיחה מתמשכת. יש ניסיון רב מהעולם וחשיבות השווקים הפיננסיים באותו עולם, וגם הבנה הולכת וגוברת לגבי מעמדו של בנק מרכזי במערכת כלכלית ובדמוקרטיות. כאשר ישנה כנסת, ישנה ממשלה, ישנו בנק מרכזי, ישנה חלוקת עבודה וחשוב מאוד כאן המושג של העצמאות. שיהיה מובן שזו לא עצמאות בהצבת יעדים, כפי שאנחנו מבינים אותם, אלא עצמאות ואי תלות בהפעלת הכלים לצורך אותם יעדים שקבעה הממשלה והכנסת.

הבנק הוא גוף שמכיל מחלקות שונות, רובן עם הגדרות פונקציונליות. יש מחלקות אופרטיביות, יש מחלקות סמך, וגם תפקידי הבנק מגוונים. הבנק והנגיד משמשים כיועץ כלכלי לממשלה - את האלמנט הזה לא ננתח היום. בבנק יש מחלקות כמו: מחלקה משפטית, מחלקת משאבי אנוש, מחלקת מידע, מחשובים למיניהם וכד'. כמו כן ישנן גם מחלקות אופרטיביות.

היום אני מבקש להתמקד בנושא של קביעת מדיניות הריבית. זה לא בגלל שזה הדבר הכי חשוב או היחיד שאנחנו עושים, אלא כי זה הדבר שבדרך כלל אנחנו דנים בו.

בסופו של דבר המסר שלי הוא: שמדיניות הריבית נקבעת בצורה מאוד מאוד מסודרת של עבודת מטה מאוד רחבה. אחד הדברים שנציג בפגישה הזאת הוא הצגת הדרכים והכלים שבהם אנחנו מתפקדים.

בעידן הנוכחי קביעת המדיניות היא הרבה יותר סבוכה ממה שבדרך כלל ניתן היה לחשוב בעבר.

אם נסתכל באופן כללי על קביעה של מדיניות במשק, אז ישנם אלמנטים שקובעים מה המשטר שלך. המשטר, כפי שאנחנו אומרים, זה לא כלי המדיניות היום-יומיים, אלא המסגרת האנליטית. המשטר שאני רוצה היום לדבר עליו הוא משטר שיש לנו בישראל - משטר של שערי חליפין, שאצלנו זה רצועת הניוד הרחבה עם אסטרטגיה של מתן אפשרות לשוק לקבוע את השער במסגרת הרצועה. יש לנו משטר של יעדי האינפלציה, שכולנו מכירים - הממשלה קובעת במסגרת חוק מהם יעדי האינפלציה, כהנחיה למדיניות. כנ"ל גם במסגרת הפיסקלית, יש מסגרת רב שנתית להפחתת גירעון.



בהקשר הזה, יש עוד מספר כלים להשגת אותם אלמנטים: יש מדיניות תקציבית, יש מדיניות של רפורמות כלכליות ויש מדיניות מוניטרית שעליה נדבר היום. כולם, כאשר הם חוברים יחדיו, בסוף משפיעים דרך ערוצי תמסורת רבים על המערכת הכללית.

ערוצי התמסורת הם מגוונים ואני אדבר רק על מספר מהם. יש לנו ערוצי תמסורת כמו ריבית ושערי חליפין, אבל אף אחד מהם הוא לא יעד בפני עצמו. הם ערוצי תמסורת, ציפיות. ישנם ערוצי תמסורת דרך שווקים - שוק הסחורות והשירותים, שוק הכספים והנכסים, שוק מטבע חוץ, תנועות הון. בסוף כולם יחדיו משקפים את מה שהמדיניות עושה, ודרכם בסוף היעדים מושפעים.

יש אלמנטים שאנחנו לא שולטים עליהם, שנקבעים בעצם מבחוץ, אבל אנחנו חלק מאותו עולם. יש תנועות הון אכסוגניות למשק, יש מחירי חוץ לארץ, יש ריביות חוץ לארץ. הם חלק מהמערכת שמשפיעה עלינו, ובסוף, כולם יחדיו, משפיעים על יעדי ביניים. לדוגמה - יעד אינפלציה הוא אחד מיעדי הביניים. הוא לא יעד סופי, אבל יעד ביניים. זה חשוב, כי כל יעדי הביניים יחדיו משפיעים על הדבר המרכזי - השגת צמיחה מתמשכת. ישנו קונסנסוס שזוהי בעצם המטרה הבסיסית, כי אם רוצים להעלות את רווחת האזרח, צריך מסגרת של צמיחה מתמשכת. כך גם נוצרת תעסוקה וכד'.

לכן, כאשר רוצים לשאול איך בסופו של דבר מדיניות מוניטרית משפיעה על המערכת, נסתכל על דבר מאוד ספציפי: יש לנו כלים מוניטריים, הם משפיעים על ערוצי התמסורת, הם אמורים להשיג את יעד האינפלציה, על מנת, וזה יעד ביניים, שבסוף גם הצמיחה המתמשכת תושג.

לצורך הכרת המנגנונים האלה, נמצא כאן הפורום הבכיר של בנק ישראל. ד"ר קליין שאחראי על המדיניות המוניטרית והפיקוח על מטבע חוץ, יציג את התשתית - מהי התשתית שדרכה אנחנו עובדים, מה שפעלנו בתחום הליברליזציה, הדה-רגולציה וכד'. לאחר שהתשתית הזאת תוכר, נשאל את עצמנו על מה אנחנו מסתכלים כאשר אנחנו קובעים את ההחלטה, איך נראה כל החלק הריאלי, מה הביקושים במשק, מה ההיצעים. על כך ידבר פרופ' ליאו ליידרמן.

מנהלת מטבע חוץ, סילביה פיטרמן, תדבר על כל הנושאים שקשורים בשערי חליפין, מה השפעת העולם, איך סיכון אשראי נכנס למערכת וכד'.

ישנו תחום מאוד ספציפי, שמשתקף למשק בתנועות הון פנימה והחוצה ומערכות מידע שקשורים לאחריות מחלקת הפיקוח על מטבע חוץ. מנהלת מחלקת הפיקוח על מטבע חוץ, מיקי ערן, תציג זאת.

בסופו של דבר, כאשר אנחנו מקבלים את התמונה על החלק הריאלי של המשק ומקבלים את התמונה על שוק מטבע החוץ של המשק, ומקבלים את התמונה על תנועות מטבע החוץ למשק - אנחנו צריכים לעשות את ההחלטה על הריבית. ההחלטה הזאת מתבצעת באמצעות המחלקה המוניטרית שמנהלה מאיר סוקולר יתרגם את מה שאנחנו עושים למדיניות על סביבת האינפלציה, על הציפיות לאינפלציה, אמצעי התשלום וכד'.

אני מבקש לומר מספר מילים על המסגרת. כאשר הממשלה קובעת יעדי אינפלציה, יש לנו תכנון שנתי שנקבע כל שנה, לפני סוף השנה או בראשית השנה. במסגרת התכנון השנתי יושבים נציגי המחלקות השונות עם ראשיהם, ומסתכלים על מה צריכה להיות האסטרטגיה ארוכת הטווח בפרספקטיבה של שנה לפחות, על מנת להשיג את היעדים. לצורך אותו תכנון שנתי, מספר מחלקות מכינות ניירות עמדה וניתוחים, בעיקר המחלקה המוניטרית ומחלקת המחקר, וזה הבסיס להסתכלות השנתית.

לאחר מכן, יש לנו כל חודש תכנון חודשי. לאותו תכנון חודשי, מוגשות ממחלקות שונות ארבע או חמש עבודות כחומר רקע, כל אחת מהפרספקטיבה שלה. המחלקה המוניטרית, מחלקת מטבע חוץ, המחלקה המוניטרית ומחלקת הפיקוח על מטבע חוץ מגישות ניירות עמדה. לפעמים מסתכלים על אותה שאלה מהיבטים שונים, אבל בעיקר, כל אחד מציג את הפרספקטיבה שלו, והכל מנקודת ראות אחת - מה צריכה להיות ההחלטה החודשית באותו חודש.



לאחר דיון רחב על הניירות החודשיים, מתכנסת באותו חדר תת קבוצה של אותה קבוצת החלטה, שמכילה את הפורום המוניטרי הבכיר, שיושב כאן בחדר. זה קורה בדרך כלל ביום רביעי או חמישי, שלפני החלטת הריבית שמוכרזת ביום שני. בפורום הזה אנחנו שואלים מה שמענו בדיון הרחב, מה זה אומר להמלצה לחודש הקרוב, ומגיעים להמלצת ביניים, בלי החלטה. התהליך הזה אורך בערך חצי יום.

ביום שני בבוקר, לפני הודעת ההחלטה החודשית, אנחנו מתכנסים שוב באותו פורום בכיר וחושבים מה קרה בשלושה-ארבעה ימים אחרונים, שאולי ישנה את עמדתנו או לא, ועושים את ההחלטה.

באיזה חלק של החודש התהליך הזה קורה?

זה קורה בסוף החודש לקראת ההחלטה לתוכנית המוניטרית לחודש הבא.

האם יש לך את הנתונים הסטטיסטיים באופן שוטף?

כן. כל שבוע, במקרה דנן זה ביום רביעי, יש לנו דיון שבועי, שבו אותן מחלקות מגישות ניירות עמדה, שהם למעשה ניתוח עדכון, לקראת אותו דיון שבועי. בדיון הזה אנחנו שואלים לאור מה שהחלטנו בדיון החודשי ולאור האינפורמציה של השבוע האחרון, איפה אנחנו נמצאים. וכך אנחנו עושים כל שבוע במסגרת שתי החלטות חודשיות - נפגשים כל שבוע ביום רביעי, על סמך המעקב השוטף, וכך הדיון החודשי לא מגיע אלינו כהפתעה, אלא הוא צומח.

בין דיון שבועי אחד למשנהו, מתקיים דיון יומי של יישום ההחלטות האופרטיביות. כל בוקר, במסגרת הדיון של המחלקה המוניטרית, ישנו הדיון היומי שהוא למעשה ביצוע הערכות לגבי מה שקרה אתמול, מה קורה בשווקים.

כך יש למערכת פידבק והיא עובדת בצורה שוטפת. יש כל יום דיון יומי, פעם בשבוע הדיון השבועי, פעם בחודש הדיון החודשי. יש לפעמים תקופות, לקראת דוח אינפלציה, שזה מערך בין מחלקתי, הפורום המוניטרי נפגש בקצב זה פעמיים בשנה.

(הוצג שקף - המדיניות לפתיחת השווקים הפיננסיים)

אני רוצה לומר מספר מילים על המדיניות לפתיחת השווקים הפיננסיים. לפעמים קוראים לזה בשמות אחרים - דה-רגולציה, ליברליזציה, רפורמה בשוק ההון. את המדיניות הזו ניהלו מאז אמצע שנות ה- 80, מזה כ- 15 שנה. הדבר הזה דרוש כתשתית למשק פיננסי מפותח ולמשק מודרני. המטרה שלנו במדיניות הזאת היא לצמצם ולהקטין ככל האפשר את מעורבות הממשלה בבנק ישראל, בתהליך קבלת ההחלטות הפרטני על עסקאות פיננסיות. עד אמצע שנות ה- 80 הממשלה ארגנה הרבה מאוד עסקים פיננסיים במשק, והעסקים האלה בוצעו לא רק בעזרת הבנקים , אלא גם בעזרת המשקיעים המוסדיים לסוגיהם - קרנות הפנסיה, קופות הגמל וחברות ביטוח. המדיניות הזאת השפיעה כמובן על כולם.

זה לא משהו שהוא המצאה שלנו. חלק גדול מהמדינות בעולם, לרבות מדינות אירופה המפותחות, עשו את אותו מהלך אצלם, אם כי בקצב מהיר יותר וגמרו אותו הרבה לפנינו.






(הוצג שקף - צעדים)

במסגרת המדיניות הזאת, כדי להמחיש במה מדובר, ננקטו במהלך השנים מספר צעדים: מסחור החוב הממשלתי - הכוונה לאותן אגרות חוב מיועדות ופיקדונות באוצר של משקיעים שונים, שבהם הריבית נקבעה באופן מינהלי. עדיין יש קרנות ואגרות חוב מיועדות וקרנות הפנסיה, שבהן הריביות אינן מושפעות משינוי הריבית בשוק. המטרה של המהלך הזה היתה להעביר את קביעת הריבית אל השוק. חלק גדול ממנו בוצע לגבי הבנקים, קופות הגמל וחברות ביטוח. זה נמצא עדיין בתהליך, אבל ההחלטות הן החלטות של העבר ואנחנו נמצאים עם קרנות הפנסיה במקום שאנחנו נמצאים, וזה השריד האחרון לעבר של אגרות החוב המיועדות, שאותו ניהלנו משך הרבה מאוד שנים.

במסגרת המדיניות הזאת ביטלנו גם כל מיני הסדרים של אשראי מוכוון ופיקדונות למתן הלוואות, שבהן הממשלה ובנק ישראל קבעו את התנאים - מי ובאיזה מרווח הבנק ייתן לו את ההלוואה, מהי הריבית. לכל הסדר כזה היו תנאים מיוחדים שיצרו מערכת של מדורים מדורים בשווקים הפיננסיים, בלי קשר לתנאי המשק או לתנאי השוק. ההסדרים האלה בוטלו.

ביטלנו גם פיקוח שהיה בתקופה מסוימת על הריבית בבנקים ועל העמלות. היתה תקרת ריבית, היתה קביעת ריבית וכל מיני הסדרים שעברו מן העולם.

הורדנו גם את חובת הנזילות. זה אותו חלק מפיקדונות הציבור שהבנקים חייבים להחזיק בבנק ישראל או להפקיד באוצר. זה אומר שוב, שהיתה מוטלת עלינו החובה לקבוע את הריבית על הפיקדונות האלה ואנחנו העדפנו שלגבי רוב המקורות שהבנקים מגייסים מהמשקיעים המוסדיים לסוגיהם, הם יחליטו כיצד לנצל אותם ולא יעבירו אותם אלינו.

היום אין יותר חובת נזילות?

יש חובת נזילות מינימלית. חובת הנזילות הממוצעת במחצית השניה של שנות ה- 80 היתה 63% והיום היא 3%. זה אומר שלגבי מרבית המקורות שהבנקים מגייסים הם צריכים להחליט.

מה המשמעות לגבי קופות הגמל?

המשמעות היא שהם צריכים להשקיע בשוק.

עכשיו עומדים לחייב בחקיקה את הבנקים לרדת באחזקות בקופות הגמל. זה לא יקטין את הנזילות שלהם?

זה סיפור אחר. השאלה מי הם הבעלים של קופות הגמל היא שאלה נפרדת. מה שקבעה המדינה בעבר הוא שקופות הגמל היו חייבות להחזיק את רובו המכריע של תיק ההשקעות באוצר. החובה הזאת בוטלה ולכן ניתן חופש לקופות הגמל להחליט לבדם על מדיניות ההשקעות שלהם.






יש עוד כמה דברים שהעיקרי ביניהם הוא הליברליזציה במט"ח. תקופה ארוכה מאוד אסור היה לתושבי ישראל, גם חברות וגם יחידים, לעשות עסקאות במט"ח בלי לקבל על כך היתר. האיסור הזה התבטל וממאי 1998 יש חופש כמעט מלא לעשות עסקאות במטבע חוץ במשק הישראלי. הדבר הזה קיים רק לגבי משקיעים מוסדיים.

במקביל, הגמשנו את משטר שער החליפין. פעם הממשלה היתה זו שקבעה מה יהיה שער החליפין. היום, במרבית המקרים, מי שקובע את שער החליפין הוא השוק.

זאת רשימת הצעדים שננקטה במסגרת המדיניות של פתיחת השווקים או של הרפורמה בשוק ההון.

(הוצג שקף - תוצאות)

אני רוצה לעמוד על מקצת התוצאות של המדיניות הזאת. המדיניות הזאת עשתה מספר דברים: קודם כל, היא צמצמה באופן דרמטי את המרווח הפיננסי במערכת הבנקאות. פעם היה פער עצום בין הריבית שקיבלו המפקידים לבין הריבית ששילמו הלווים. הפער הזה הצטמצם מאוד, בעיקר בחלק של השקלים. בחלק הצמוד, המרווח הזה היה תמיד נמוך, אך בחלק השקלי ב- 1987 המרווח היה 34% והיום הוא 5%. זה נותן לכם מושג על המדדים של צמצום המרווח.

הצטמצם מאוד הפער בין הריבית לטווח קצר והריבית לטווח ארוך. פעם הריבית לטווח קצר היתה לאין ערוך גבוהה מאשר הריבית לטווח ארוך. היום יש קשר הדוק בין שערי הריבית בכל הדרכים, כפי שהדבר קיים בכל שוק נורמלי.

חשוב לציין שהפער בין הריבית בארץ לריבית בחוץ לארץ הצטמצם מאוד. פעם הריבית בארץ היתה גבוהה לאין ערוך מהריבית בחוץ לארץ ואילו היום יש ביניהן קשר מאוד הדוק.

כמובן שיש תחלופה מלאה בין כל סוגי ההצמדות. מי שהיום רוצה ללוות בצורה מסוימת או להפקיד בצורה מסוימת, לא מוגבל, כפי שהיה בעבר, לגבי סוג ההצמדות. הבחירה היא שלו ויש קשר ישיר בין השווקים.

המשק הישראלי נפתח לפני משקיעים זרים. על כך נשמע בקטע על תנועות ההון. מדינת ישראל ניגשת לשווקים הבינלאומיים כדי לגייס הון וגם המגזר העסקי מגייס הון בשווקים הבינלאומיים בצורה פתוחה. זאת תוצאה של המדיניות שלנו לפתיחת השווקים.

כתוצאה מהדברים האלה התרחב גם בסיס המדיניות המוניטרית. לפני 10 שנים, לא היתה משמעות למדיניות המוניטרית. הקטע שהיה, שעליו היא יכלה לפעול, היה קטע קטן מאוד בשווקים הפיננסיים. היום הקטע הזה הוא גדול מאוד ולכן הצורך להתאמץ לגבי הריבית ולהשיג יעד אינפלציה מתון הוא הרבה יותר קטן מאשר היה לפני 10 ו- 15 שנה.

הליברליזציה, ברגע שלא תרמה לכך שייכנסו בצורה משמעותית גם בנקים זרים, לא הביאה לתחרות אמיתית.

הליברליזציה מאפשרת את כניסת הבנקים. עד שהם נערכים לעניין הזה זה לוקח זמן. הליברליזציה הזאת צריכה להיות קודם כל תנאי הכרחי, ואחר כך זה תלוי מאוד מה שאר הדברים שהם מסתכלים עליהם, כמו סיכון המדינה וכד'.

האם המרווחים של הבנקים הישראליים ביחס לאירופה ולארצות הברית זהים או עדיין גבוהים יחסית לגודל המשק?

לגבי השאלה הקודמת - אנחנו חברים בארגון הסחר הבינלאומי. בתור שכאלה אנחנו חתומים על הסכם בינלאומי שנותן לבנקים הזרים מעמד שווה לבנקים ישראלים בכניסה לארץ. כך שאין שום הגבלה פורמלית, מבחינת הרשויות, לכניסה של בנקים זרים.

כל בנק שרוצה יכול להיכנס לארץ.

כן. הוא צריך לעמוד באותם תנאים שעומדים בנקים ישראלים או עומדים בהם תושבי ישראל כאשר הם רוצים לפתוח בנק בארץ.

איך באופן תיאורטי, גורם שלא יכול היה לקבל אישור להקים בנק ופותח מעין בנק בחוץ לארץ, איך תדע ששלוחה שלו לא תיפתח כאן?

יש בדיקות של הפיקוח על הבנקים, והוא זה שנותן את ההיתר.

לא יכולה להיות תוצאה כזאת שגורם ישראלי יהפוך לשלוחה של בנק מחו"ל?

זה היה בתקופה שהיו מומחים גדולים לדבר הזה וזה היה אפילו שכיח. היום אין טעם לעשות תנועות עקיפות כאלה, כי זה רק מייקר וסבוך.

לגבי השאלה של המרווחים - המרווחים אצלנו אינם יותר גבוהים מאשר המרווחים של בנקים אחרים.

בתחילת השנה, ההנחה לגבי האינפלציה היתה הנחה קצת יותר גבוהה, ובכל זאת הבנקים, בהנחה שהאינפלציה תהיה 6% , קבעו את הריבית על ההלוואות השקליות. אנחנו רואים שהאינפלציה נבלמה והיא תהיה פחות מזה. הבנקים גבו בעשרת החודשים האחרונים לפי אינפלציה של 6% - מה המשמעות של הדבר הזה? שכן זה מעין סתירה לגבי המרווחים.

מרווח זה הפער שבין הריבית שמקבל המפקיד לבין הריבית שמשלם הלווה. הכללים שחלים על שערי הריבית הם זהים.

אני מדבר על כך שהבנק מחייב את הלקוח על בסיס ההערכה של האינפלציה שאתה מכתיב לו.

זה לא עובד בצורה כזאת. הוא קובע את שערי הריבית ללווה לפי מצבו הספציפי של הלווה, הערכת הסיכון שלו ותנאי השוק הכלליים.

או הערכת האינפלציה.

לא. הערכת האינפלציה נכנסת כבר לריביות השוק. הקשר בין האינפלציה לשערי הריבית נקבע על ידי השוק ולא על ידי בנק ישראל.

אמרנו שיש רכיבים שונים, כמוזיקת רקע להחלטות. נעמוד עתה על הרכיב הריאלי - הביקושים וההיצעים.

במחלקת המחקר אנחנו מבצעים בעצם מעקב, ניתוח ומחקר על הנתונים של המשק הישראלי, כדי לראות מה המגמות, מה בעצם מסתמן בצנרת. במסגרת הזאת, בין היתר, אנחנו מסייעים בדיון החודשי על הריבית, בקריאת מפה של לאן הולך הסקטור הריאלי, לאן הולכות המגמות של הכלכלה במאקרו, מאזן התשלומים, שוק העבודה, שוק המוצרים, צמיחה, שיעור האבטלה וכד'. בצורה כזאת הדבר הזה משחק תפקיד מפתח בקביעת המדיניות ובהערכת הלחצים האינפלציוניים מבחינת המשק.

אנחנו מאמינים כמובן שקריאת מפה נכונה של הנתונים ושל המשק, ודיאגנוזה נכונה של מצב המשק, זהו תנאי מוקדם לקבלת החלטות נכונה. הדבר הזה תקף כמובן לכל תחום קבלת החלטות.

(הוצג שקף - המדד המשולב למצב המשק)

כדי להדגים את הדברים ריכזתי מספר נושאים אקטואליים על איך אנחנו קוראים היום את המפה.

אנחנו יודעים שבקריאת המפה, ובזה לא צריך להיות כלכלן מאוד מתוחכם, כדי לגלות את העובדה שהדבר הבולט בשלוש השנים האחרונות זה המיתון, זו ההאטה בפעילות הכלכלית של המשק. מאז הרבע השני של 1996, המשק נכנס למהלך של האטה בפעילות הכלכלית. המשק צמח עדיין בשיעורי צמיחה חיוביים, אבל מתחת לשיעור גידול האוכלוסייה.

נשאלת השאלה כיצד, מתי ובאיזה צורה המשק יעבור ממצב של האטה למצב של תעסוקה מלאה, שתהיה צמיחה בת קיימא, שניתן להתמיד בה על פני זמן. כמובן שגילוי נקודות תפנית, מתי זה בדיוק קורה, זה דבר מאוד מרכזי מבחינת קבלת החלטות ומדיניות.

(הוצג שקף - המדד המשולב למצב המשק)

אחד המדדים, שאנחנו משתמשים בהם ולמעשה אנחנו בבנק היצרנים שלו, הוא המדד המשולב למצב המשק. זהו מדד סינתטי שכולל בתוכו חלק מהמדדים שהלשכה מספקת לנו, כמו: הייצור התעשייתי, מכירות ברשתות השיווק, מדד היבוא ומשרות שכירים במגזר העסקי. זהו איזשהו אינדיקטור של הפעילות.






אנחנו רואים כאן שהחל מ- 96' היינו באיזושהי רמה מסוימת. אנחנו רואים בעדכון של שתי התצפיות האחרונות, המדד שאנחנו מפרסמים בדרך כלל לקראת סוף כל חודש, שיש התאוששות מסוימת, גידול, התרבות בפעילות הכלכלית, כפי שהיא באה לידי ביטוי במדד הזה.

(הוצג שקף - שיעור השינוי של הייצוא התעשייתי)

כשמחפשים את ההתאוששות הזאת בחלק מהרכיבים הלא סינתטיים אלא האמיתיים, אנחנו מסתכלים גם על מה קורה לייצוא התעשייתי. כמשק קטן ופתוח מאוד חשוב לנו שהצמיחה תהיה בכיוון של ייצוא. אנחנו יודעים שהייצוא התעשייתי הוא 15 מיליארד דולר, הוא מאוד מרכזי, ומתוכו כ- 70% זה הייצוא של מוצרי ההיי-טק, שבהם למשק הישראלי יש יתרון יחסי.

אנחנו רואים שבתקופת המיתון, הייצוא לא בדיוק ירד. קצב הגידול שלו היה כ- 8% - 9%. בעצם הייצוא והגורמים החיצוניים לא תרמו להחרפת ההאטה במשק. אלא מה, שבתחילת השנה ראינו שיעורי גידול שהלכו וירדו ואפילו נכנסו לטריטוריה שלילית בשיעור הגידול של הייצוא. הדבר שיקף בראש ובראשונה את המצב בשוקי העולם, כאשר בעקבות המשבר של רוסיה באוגוסט שנה שעברה ו- LTCM, והפסימיות שנוצרה בשווקים בעולם - -

LTCM זה המזרח הרחוק?

לא. LTCM זה אותה קרן גידול אמריקנית על רקע המזרח הרחוק ומשבר תאילנד ויתר המדינות.

אנחנו רואים שהייצוא גם דוחף כלפי מטה את הפעילות הכלכלית של המשק, דבר שלמעשה התקבל כאן בפסימיות מאוד גדולה.

ה"אפטר-שוק" נמשך עד אפריל?

כן. החודשים פברואר, מרץ ואפריל היו חודשים מאוד לא טובים לייצוא שלנו כמו גם לייצוא של אחרים. כלומר, כשבדקנו, בהשוואה בינלאומית, ראינו שזה קורה גם באנגליה, בשוודיה, בדנמרק ובמדינות אחרות.

בנתונים של שלושת החודשים האחרונים יש כדי לעורר אופטימיות, במובן הזה ששיעורי הגידול של הייצוא חזרו לטריטוריה חיובית. גם כשמדברים עם יצואנים ולפי סקרים שונים, אנחנו מקבלים תגובות חיוביות לא רק על הייצוא בפועל, אלא על הזמנות לחודשים הקרובים. כנראה שמה שקורה הוא שיש מגמה של פיחות ריאלי בתוך המשק. השנה היא שנה של פיחות ריאלי, של שיפור ברווחיות של היצואנים. כמו כן, ההתאוששות בכלכלה העולמית, פועלת מהר יותר ממה שמרבית החזאים חזו. אנחנו רואים את אותן מדינות אסיה שהיו במשברים בשנה שעברה, וכבר השנה הם בטריטוריה של צמיחה חיובית. כך גם מדינות באמריקה הלטינית.

(הוצג שקף - התעשייה - מאזן הנטו של התפוקה)

כחלק מהפעילות שלנו, אנחנו גם הולכים לשטח ושואלים חברות במגזר העסקי. זה גם משהו שאנחנו מייצרים - סקר החברות של בנק ישראל - ששואל כ- 650 חברות בכל רביע מה דעתם על הפעילות העסקית שלהם, לאן זה הולך, איך ההזמנות וכו'.





מבחינת סקר החברות, אנחנו רואים שבשנים 93', 94', 95', היינו על איזושהי רמה מסוימת ובסקר החברות ניבאו בזמן אמת את הכניסה למיתון ברבע הראשון של 96' ואת הכניסה לטריטוריה שלילית. פירוש הדבר הוא שיש יותר חברות שמדווחות על ירידה בפעילות מאשר חברות שמדווחות על עלייה בפעילות. אם אנחנו בתחום החיובי זה אומר שהפלוסים מנצחים את המינוסים. אם אנחנו באפס, יש תיקו. אם אנחנו במינוס, זה בעצם תמונה של פסימיות.

אנחנו רואים את התקופה של המיתון כתקופה בתחום השלילי. בשתי התצפיות האחרונות של סקר החברות אנחנו עדים לכך שהחברות מדווחות על דיווחים אופטימיים יחסית.

אנחנו מסתכלים גם על שוק הבנייה. בוודאי שבענף הבנייה זה לוקח זמן עד שהמערכות מגיבות. אנחנו לא רואים עדיין בהתחלות הבנייה איזושהי התאוששות בפעילות ענף הבנייה. אבל אם אנחנו מסתכלים על כמות העסקאות בשוק של דירות מיד שניה, אם יש עודפי ביקוש, זה לא יבוא לידי ביטוי באופן מיידי בהתחלות בנייה, כי לוקח זמן לקבלנים להתחיל. אך אם תסתכלו על המחיר היחסי של הדירות יחסית למדד המחירים לצרכן, היינו באיזושהי יציבות מסוימת ב- 1998, פתאום, בסוף 1998 ותחילת 1999, המיתון בשוק הנדל"ן נתן את ביטויו בירידה במחיר היחסי של הדיור וכאן יש את ההתאוששות המאוד מהירה של המחיר היחסי של הדיור, שבאה בעצם לבטא את העובדה שאין מספיק דירות. בעצם היו לנו שנתיים של התחלות בנייה של כ- 35 אלף יחידות דיור, כאשר אם מסתכלים על הדמוגרפיה של המשק, אנחנו צריכים כל שנה כ- 45 אלף יחידות דיור. זה דבר שמרמז על כך שבצנרת יכולה להיות תמונה של התרחבות בפעילות.

(הוצג שקף - כניסות תיירים - ממוצע נע של שלושה חודשים)

כניסה של תיירים - אם אנחנו מסתכלים בממוצע נע של שלושה חודשים, היינו במצב בו בשנים 1997 - 1998 היתה ירידה במספר התיירים. השנה, יש עלייה במספר התיירים, עוד לפני שהגענו לשנת 2000, בה כולנו מקווים שהמילניום ימשוך יותר תיירים. יותר תיירות זה אומר יותר פעילות בבתי מלון, יותר מסחר וכו'. בסקר החברות שלנו ששואל את בתי המלון אנחנו רואים גם את התמונה הזאת.

(הוצג שקף - בתי המלון - מאזן הנטו של הפעילות)

אנחנו בעצם רואים כאן איזשהו U בפעילות הכלכלית. אנחנו רואים הרבה מאוד סימנים מעודדים מבחינת יציאת המשק מהמיתון שהוא היה שרוי בו בשלוש השנים האחרונות.

מה שמעודד הוא שהיציאה הזו פרושה על פני הקטיגוריות השונות של הפעילות המשקית. הרבה פעמים שאלו מי יהיה הקטר, מי יהיה המנוע של הצמיחה, מי יוציא אותנו מהמיתון. אנחנו זוכרים שאחרי המיתון של 1966, מה שהוציא מהמיתון היו אלה הוצאות הביטחון והפעילות הביטחונית אחרי מלחמת ששת הימים. הגעת העולים לאחר המיתון של 1988 היתה המנוף ליציאה מהמיתון.

נשאלת השאלה מה יהיה המנוע הפעם. התשובה שלנו היא שאין מנוע אחד ויחיד, זה פרוש על כמה תחומים - זה קצת יותר ייצוא, קצת יותר צריכה פרטית , קצת יותר השקעות במשק, קצת יותר ענף בנייה. אנחנו מקווים שבמדיניות נכונה נוכל להיות קרובים מאוד לטריטוריה של צמיחה.

בלי שום גורם אכסוגני?

גורמים אכסוגניים מאוד משפיעים. כאן העולם הוא גורם אכסוגני והוא בהחלט גורם מפתח כאן.






(הוצג שקף - שיעור אבטלה)

נתון משתנה, שבוודאי יש בו בעיה חברתית, אנושית, כלכלית - זהו שיעור האבטלה. אנחנו יודעים שבעקבות ההאטה, שיעור האבטלה הלך וגדל. בתחזיות של 1998 הנתון המתוקן הוא 8.5% ותחזיות הלמ"ס הן שב- 1999 שיעור האבטלה יהיה ככל הנראה 8.8% מכוח העבודה.

הניתוח הכלכלי מהעולם מראה ששיעור האבטלה הוא משתנה שמגיב בפיגור ביחס לפעילות הכלכלית. כלומר, גם אם המשק נכנס למהלך של התאוששות בפעילות הכלכלית, לא סביר לצפות לכך שאנחנו נראה בנתוני האבטלה של החודשים האחרונים של סוף השנה הזאת, כבר את תמונת ההתאוששות. זאת משום שלוקח זמן עד שהמעסיקים בעצם משתכנעים באופטימיות שלהם ולוקחים יותר עובדים. בהתחלה הם לוקחים יותר עובדים למשרות חלקיות, מגדילים את מספר השעות שעובדים קיימים עובדים וכו'.

לכן, כדי לשפוט את ההשלכות של ההתאוששות, מבחינת הפעילות ביחס לאבטלה, אנחנו נצטרך להמתין מספר חודשים. כמובן שבסופו של דבר זה יבוא לידי ביטוי.

(הוצג שקף - שיעור האבטלה לפי ההשכלה)

אחד הדברים שהדגשנו לאורך כל הדרך, ובכל הופעותיו בוועדת הכספים הדגיש הנגיד, את העובדה שגם בשיאו של המיתון, האבטלה לא נכנסה בצורה אחידה בין הסקטורים השונים במשק. ראינו כיצד תופעת האבטלה משקפת משהו שגם הודגש בניתוחים שלנו - תופעת השינוי המבני שקורה במשק, קרי, צמיחה מהירה של ענפי ההיי-טק ודעיכה של ענפים מסורתיים מהסוג של טכסטיל ומזון. הדבר בא לידי ביטוי בכך שמבחינת שיעור האבטלה, עיקר האבטלה הוא בעובדים בעלי ההשכלה הנמוכה, אלה שנפלטו מענף הבנייה, ואילו בענפים המתוחכמים קיים מחסור מאוד גדול של מהנדסים, אנשי תוכנה וכד'.

כמובן שעם ההתאוששות של ענף הבנייה והגידול בפעילות, סביר מאוד להניח שגם מבחינת העובדים בעלי ההשכלה הנמוכה אנחנו נראה האצה בפעילות ובשימוש, דבר שיבוא לידי ביטוי בהקטנת האבטלה.

אחד הדברים שקרה בשנים האחרונות הוא שינוי דרמטי בדרגת הפיקוח והליברליזציה בשוקי מטבע חוץ.

(הוצג שקף - התפתחויות בשוק מטבע חוץ)

מחלקת מטבע חוץ שעוסקת בניהול היתרות ובביצוע המדיניות שער החליפין, היא זו שמביאה לדיון החודשי את החזית החיצונית של המשק. אני מביאה כאן את הנתונים שמחלקת מטבע חוץ הביאה בחודש שעבר לדיון החודשי האחרון.

מה קרה לשער החליפין, מה קרה בעולם היכול להשפיע על שער החליפין ואיך מעריכים המשקיעים הזרים את ישראל.

(הוצג שקף - שער החליפין של השקל לעומת סל המטבעות)

בשקף זה יש דיאגרמה שמראה את שער החליפין של הסל מאז תחילת 1997 ועד היום. מה שקרה בחודש האחרון מסומן בעיגול ורואים שבעצם לא קרה הרבה. מאז שהתחיל לעלות שער החליפין בחודש יולי, בפרספקטיבה היסטורית, זה לא בולט באופן מיוחד, למרות שדיברו על כך הרבה בשווקים.

אם מסתכלים על זה קצת יותר בזכוכית מגדלת, אז אנחנו רואים שבכל זאת היתה עלייה לא קטנה בשער החליפין בחודשים אוגוסט וספטמבר. בסך הכל, שער החליפין של הסל עלה ב- 6%, שער החליפין של הדולר עלה ב- 3.7%. עם זאת, העלייה הגדולה הזאת בשער החליפין לא כל כך התבטאה בשיעורי אינפלציה ושיעור האינפלציה היה 1% בחודשים האלה.


(הוצג שקף - שערי חליפין לדולר ומרחק מהתחתית כפי שמתפרסמים במסך רויטרס בכל שעה עגולה)

בהסתכלות עוד יותר מיקרוסקופית בשער החליפין, אנחנו רואים את ההתפתחות של השער מאמצע אוגוסט לאמצע ספטמבר, כל שעה משעות המסחר. מה שמעניין בהסתכלות הזאת זה לראות איך השוק הגיב לידיעות שונות שהגיעו אליו. זה בדיוק מה שאנחנו מדגישים הרבה, שצריך להיזהר מאוד בהתנהגות, כי השווקים הם אלה ששופטים אותנו.

למשל, התפרסם מדד של 0.3%, כאשר הציפיות היו למדד יותר גבוה, אז שער החליפין באותו יום ירד בצורה מסוימת. עוד לדוגמה, אנחנו הודענו שהריבית ללא שינוי, וזה דבר שגם הוא הביא לירידת השער. כנראה שהשוק ציפה שאנחנו נוריד את הריבית.

תקציב הממשלה אושר עם גירעון קצת יותר גדול ממה שאולי השווקים ציפו, ולכן אנחנו רואים עלייה בשער החליפין.

(הוצג שקף - תנודתיות של שינויים בשער החליפין)

עם זאת, כאשר מסתכלים על מדד התנודתיות או מדד העצבנות של השוק, לא רואים שהיתה עצבנות גדולה בחודשים האחרונים. בדיאגרמה הזאת ישנו מדד של התנודתיות של שוק מטבע החוץ - שוק דולר מארק (שזה הקו הכחול) לעומת שוק דולר סל (שזה הקו האדום). אתם רואים את העצבנות הגדולה בחודשים אוגוסט - אוקטובר בשנה שעברה ואילו השנה רואים שלא היתה עצבנות גדולה בשוק. השוק שקט יחסית ויש עלייה מסוימת בשער החליפין.

(הוצג שקף - שער החליפין הריאלי של השקל ביחס לסל)

כדי לסכם את ההשפעה של שער החליפין על האינפלציה יש לנו כאן את מדד שער החליפין הריאלי. אם מסתכלים על השנים האחרונות, מאפריל 1997 עד היום, רואים מגמה של פיחות ריאלי. פיחות ריאלי התרחש למרות ששער החליפין הנומינלי ירד בחודשים האלה. אתם רואים את הקפיצה הגדולה בשער החליפין הריאלי בחודש אוגוסט, עם העלייה בשער.

שער החליפין הריאלי הוא שער החליפין בתוספת האינפלציה בחוץ לארץ בניכוי התפתחות מדד המחירים בארץ. יש הרבה מדדים של פיחות ריאלי.

זה הפיחות שלא נשחק מפערי אינפלציה.

(הוצג שקף - התפתחויות כלכליות בעולם)

בשקף זה יש את מה שקרה בעולם שיכול להשפיע עלינו. אנחנו מסתכלים על הרבה דברים כמו: מאזן התשלומים במערב - ארצות הברית, אירופה, יפן. מסתכלים על שיעורי אינפלציה באותן ארצות. מסתכלים על מה החליטו בנקים מרכזיים בחודשים האלה. לדוגמה, באותה תקופה "בנק אוף פינלנד" העלה את הריבית ולפני שבועיים הבנק המרכזי האמריקני והבנק המרכזי האירופי לא העלו את הריבית, אבל רמזו שאולי תהיה עליית ריבית. העלאת ריבית בחוץ לארץ משמעותה הקטנת הפער בין הריבית אצלנו לבין הריבית בחוץ לארץ ומשמעותה אולי לחץ על שער החליפין כלפי מעלה.

לבסוף אנחנו מסתכלים גם על שיעור הצמיחה בחוץ לארץ. לשיעור הצמיחה בחוץ לארץ יש משמעות מבחינת הייצוא שלנו מצד אחד, ומצד שני יש לה משמעות מבחינת שוקי הסחורות. אם מחיר הדולר עולה, זה לא כל כך טוב בשבילנו. אם יש ביקושים גדולים לייצוא המצב הוא עדיף.






(הוצג שקף - דוח קרן המטבע על הכלכלה העולמית)

בתחילת ספטמבר התפרסם דוח של קרן המטבע הבינלאומי, הצופה שיפור בצמיחה העולמית. הצמיחה הגלובלית בשנת 1999 אמורה להיות 2.8% לעומת שיעור נמוך שהיה קודם.

מה זה המושג "צמיחה גלובלית"? הכוונה לכל העולם או לכלכלת המערב?

זה השיעור הגידול בתוצר בכל העולם.

האם זה קשור למספר הנפשות, או שאין לזה קשר?

אין לזה קשר. זו לא צמיחה לנפש.

2.8%, פירושו של דבר שרמת החיים הכללית של העולם ירדה, אם מביאים בחשבון את הגידול באוכלוסייה.

בארצות הברית אנחנו רואים גידול רב בתוצר, ושם מדובר בעליית תוצר לנפש. באירופה ויפן שהיו אמורות לצמוח בצורה מאוד איטית או בכלל לא לצמוח, מסתמנת צמיחה. בשנת 2000 הצמיחה תהיה עוד יותר מהירה, ולכן העולם מתאושש. אלה חדשות טובות לייצוא שלנו.

(הוצג שקף - סיכון האשראי של ישראל לעומת מדינות אחרות)

בלוח הזה אתם רואים את הפרמיה שמשלמת כל אחת מהמדינות האלה, כדי לגייס הון בחוץ לארץ. הפרמיה הזאת היא לעומת אגרות חוב שמנפיקה ממשלת ארצות הברית. באוגוסט 1998 ישראל שילמה 0.62% פרמיה, שזאת פרמיה נמוכה, גם לעומת הארצות האלה. באוקטובר 1998 הפרמיה עלתה אצל כולם. באוגוסט 1999 הפרמיה כבר יותר נמוכה אצל כולם ואצלנו היא תהיה פחות או יותר יציבה, כי היא לא עלתה כל כך הרבה באוקטובר. נשמרה אצלנו האיתנות הפיננסית.

בספטמבר 1999 הפרמיה קצת ירדה, כלומר, אם מסתכלים על איך המשקיעים הזרים מסתכלים על ישראל, רואים שהם מסכלים עלינו כעל מקום שפרמיית הסיכון הדרושה לא כל כך גדולה. אם תסתכלו על מה שקורה בברזיל ובארגנטינה תראו שיש שם שיעורים מאוד מאוד גבוהים וכמובן שבפרמיות כאלה מאוד קשה לצמוח.

(מוצג שקף - מדד סיכון שווקים מתעוררים )

מאז משבר מקסיקו ומשברי אסיה שבאו בשנים אחרי כן, חברות רבות מהסקטור העסקי וגם מוסדות בינלאומיים מחשבים מדדים למשבר פיננסי, כלומר, מה ההסתברות למשבר פיננסי. מחלקת מטבע חוץ עוקבת אחרי כל המדדים האלה ומביאה לדיון החודשי מרחב רב של מדדים. בשקף זה הבאתי רק מדד אחד - ההתפתחות מיולי עד ספטמבר של ההסתברות לפיחות של 10% בחודש הבא. זה מדד שמחשב CSFB, ורואים ירידה בהסתברות הזאת. הרמה של הנתונים האלה היא נמוכה מההסתברות בארצות היותר מסוכנות, בהן ההסתברות מגיעה לכ- 70%.



המדדים האלה הם לא חזאים טובים של מה שיקרה, אלא הם בדרך כלל בהסתכלות לאחר מעשה. בכל זאת הם מאוד חשובים, כי זה מראה מה אנשים חושבים עלינו ומה צפוי לתנועות הון למשק הישראלי.

(הוצג שקף - שינוי משקלה של ישראל במדד)

דבר נוסף שקרה בחודש האחרון הוא שבסוף אוגוסט, הגדילה חברת Morgan Stanley את משקלה של ישראל במדד השווקים המתעוררים, מ- 2.6% ל- 3.6% . קרנות שונות שמשקיעים במשקים כאלה, משקיעים לפי המשקלות האלה ולכן משמעות הדבר שיש פה הגברת ההשקעות בישראל על חשבון השקעות במדינות אחרות.

(הוצג שקף - סיכום)

לסיכום - השקל פוחת מאמצע אוגוסט עד אמצע ספטמבר ב- 1.5% . שיעור הפיחות בחודשים אוגוסט-ספטמבר מגיע לכ- 6%, אולם לא מדובר בתנודה גדולה בהסתכלות ארוכת טווח. תגובת המחירים מתונה ביותר ונמשך הפיחות הריאלי. התגובה המתונה של המחירים היא כנראה תוצאה של הריסון הקיים במערכת ומכך שהציבור הולך ומשתכנע כי בנק ישראל לא ייתן לאינפלציה לעלות מעבר ליעד. מעמדה של מדינת ישראל, כפי שמשתקף במרווחי אג"ח ובמודלים המודדים את ההסתברות למשבר פיננסי, משתפר החודש. חלה רגיעה מסוימת בשוקי העולם והכלכלה הגלובלית ממשיכה להשתפר.

לאחר שהוצג הרכיב הבינלאומי באותו דיון חודשי, אנחנו מבקשים ממיקי ערן לתאר לנו את ההתפתחויות באותה תקופה, מנקודת ראות תנועות הון והשקעות של זרים, ומיקוד על המערכות שעוברות במחלקת הפיקוח על מטבע חוץ.

(הוצג שקף - יתרת האשראי במט"ח - נקוב, צמוד ישיר ומשקלו מסך האשראי לציבור)

המחלקה שלנו שינתה מאוד את אופייה במהלך השנים האחרונות, בייחוד אחרי המהלך האחרון בחודש מאי בשנה שעברה, שהותיר מעט מאוד נושאים שנמצאים בפיקוח, בעיקר משקיעים מוסדיים. זה לא דורש הרבה עבודה שוטפת של פיקוח ולכן הפוקוס של המחלקה עבר להתאמה, החזקה וניתוח של מערכות נתונים, שמצד אחד מהוות תשומה בתחום של תנועות הון למדיניות המוניטרית של בנק ישראל. מצד שני אסור לשכוח שאנחנו מהווים גורם מאוד חשוב שמספק נתונים ללשכה המרכזית לסטטיסטיקה, בתחומים שבהם לנו יש את המדווחים הישירים, שההערכות שלנו ניזונות מהם והלשכה ניזונה מאתנו.

רוב הנתונים שלנו מתבססים על דיווחים של מערכת הבנקאות, שמדווחת לנו כל יום חמישי על מה שקרה בשבוע האחרון בתחום של מטבע חוץ. יש לנו מערכות משלימות בתחום הסקטור העסקי, שבעיקר מדווחים לנו עוסקים גדולים. גם מתחום המלכ"רים אנחנו מקבלים דיווחים ישירים. בתחום יחידים אנחנו נמצאים במצב של פיתוח מערכת שתשלים לנו את הנתונים ותאפשר ניתוח יותר מסודר.

יתרת האשראי במטבע חוץ - כל האשראי במטבע חוץ זה אשראי ישיר מחוץ לארץ, בנקאי, צמוד. אנחנו רואים את גידול האשראי מיולי 98' ועד היום, למרות שפערי הריביות מחוץ לארץ הלכו וירדו, עדיין אנחנו רואים שהאשראי גדל. אם אנחנו מסתכלים על משקל האשראי, אנחנו רואים שמשקלו ירד עד יולי 99' והיום זה עולה קצת.

(הוצג שקף - ריכוזיות האשראי הנקוב במט"ח)

יש שני מרכיבים במערכת הבנקאית שלנו: 1. מרכיב מצרפי, ששם אנחנו מקבלים את סך הכל התנועות בכל קטגוריה - סך הכל אשראי, השקעות פיננסיות, השקעות ריאליות וכן הלאה.




2. מערכת פרטנית שמדווחת לנו על כל עיסקה מעל 100 אלף דולר. המערכת הזאת חשובה לנו ביותר לצורך ניתוח יותר מעמיק. לדוגמה - אם רוצים לדעת אם הגידול באשראי או הירידה באשראי הוא משהו שמתפרש על כל הלווים או שזה משהו שמתרכז בפירמות מסוימות. בשקף המוצג כאן סימנו בכחול את האשראי שניתן במטבע חוץ על ידי החברות הגדולות ביותר שפעלו באותו חודש. אנחנו רואים שבתקופה שמדצמבר 98' ועד מאי 99' , כמעט כל האשראי נלקח בידי 10 החברות הגדולות שפעלו באותו חודש. מסתבר שהחברות הקטנות יותר, הלווים הקטנים יותר, אפילו התחילו לפרוע את האשראי שלהם בתקופה שמספטמבר 98' ועד יוני 99' ואילו החברות הגדולות לקחו אשראי. זו תשומה מאוד חשובה לצורך ניתוח של מה קורה בתחום הזה.

(הוצג שקף - החשבון הבסיסי של הסקטור הפרטי הלא בנקאי ורכיביו העיקריים)

החשבון הבסיסי הוא חשבון שאנחנו מסתכלים עליו כל חודש באופן שוטף, כדי לדעת איפה אנחנו נמצאים מבחינת לחצים על שער החליפין. כאן מוצג החשבון הבסיסי החודשי, היינו כל התנועות לזמן ארוך. זה כולל את הגירעון בחשבון השוטף ואת כל תנועות ההון שהם לזמן ארוך - השקעות ואשראים לטווחים ארוכים.

בשקף הזה אנחנו רואים שבמרבית התקופה שמספטמבר 1996 ועד היום, החשבון הבסיסי נמצא בעודף. כלומר, לא קיים לחץ רציני על מאזן התשלומים. התנועות ארוכות הטווח לא לוחצות על שער החליפין, לפחות לא בכיוון של פיחות ואולי במידה מסוימת בכיוון של תיסוף.

החשבון הבסיסי מורכב מכמה מרכיבים. כאן יש את החשבון הבסיסי בממוצע שמראה את המגמה. אנחנו רואים שבכל זאת היתה ירידה מסוימת. פעם היה עודף יותר גדול והיום הרמה של העודף ירדה. הקו השני הוא חשבון ההון והפיננסים לטווח ארוך, כלומר ההשקעות וההלוואות ארוכות טווח. אנחנו רואים שהם בהחלט לא כל הזמן ברמה חיובית, כלומר זה ירד, אבל עדיין נשארה יתרה.

הנתון האחרון הוא הגירעון מהחשבון השוטף, שאנחנו רואים שהוא תמיד שלילי. הוא מאוד קטן והירידה בגירעון מראה עלייה בקו הזה עד הרביע האחרון של השנה שעברה, ומאז הגירעון בחשבון השוטף קצת התמתן.

(הוצג שקף - התפתחות ההשקעות הישירות במשק מול דירוג הסיכון של ישראל 95' - 99')

גב' סילביה פיטרמן דיברה על הסיכון של ישראל. אנחנו מודדים את זה פה בצורה אחרת. יש כל מיני חברות שמוציאות פרסומים על דירוג סיכון האשראי של מדינות. פה בחרנו להציג אחד מהמדדים, שזה המדד שה-Institutional Investor מציג, שיוצא פעמיים בשנה. המדדים פה הם לספטמבר של כל שנה. אנחנו רואים בפירוש שעד ספטמבר 93' מדד הסיכון שלנו היה ברמה מסוימת, אבל מדד הסיכון שלנו השתפר מאוד מאז ספטמבר 93' וההשקעות של תושבי חוץ גדלו יחד עם זה. המשקיעים שמוכנים לקשור את גורלם במשק הישראלי לתקופות ארוכות יותר ובצורה של השקעות ריאליות יותר, מסתכלים על המדדים האלה. אפשר לומר שהמפנה הוא מאוד דרמטי, מ- 93' התחילה צמיחה בהשקעות, היתה המראה אמיתית ב- 96' וכאן אנחנו רואים שאנחנו נשארים ברמה מאוד גבוהה. לפני 93', עוד לפני שהיה הסכם עם הפלסטינים, לא מצאנו בכלל השקעות במשק הישראלי, מצאנו שהיתה פריצת דרך ולא מצאנו שהיתה ירידה בשנים האחרונות, כשהתהליך נקלע לבעיות. מסתבר שהצד הכלכלי כנראה מאוד חזק.

(הוצג שקף - הרכב השקעות תושב חוץ במשק 1994 עד 1999)

השקף הזה הוא "עוגה" שמראה איך התחלקו היתרות של תנועות ההשקעות של תושבי חוץ במשק הישראלי בחמש השנים האחרונות. החלק השמאלי של ה"עוגה" הוא אשראי באגרות חוב. החלק של אג"ח ממשלתי בחו"ל, אלה האגרות חוב הסחירות של ממשלת ישראל שהיא מנפיקה בארצות הברית. 25% מסך כל ההשקעות של תושבי חוץ במשק הישראלי בשש השנים האלה היו באגרות חוב של הממשלה.

אשראי ופיקדונות לסקטור הפרטי - אלה פיקדונות של תושבי חוץ במשק ואשראי של תושבי חוץ, כולל בנקים זרים.



הנתון המעניין הוא ה- 29% של השקעות ישירות, שזה רבע מסך כל המעורבות של תושבי חוץ במשק. אלה ההשקעות לטווח ארוך, השקעות שנשארות בארץ וזה אומר שתושבי חוץ רוצים להיות מעורבים בתהליך הצמיחה פה.

13% - המניות בחוץ לארץ - זו ההשקעה של תושבי חוץ במניות של חברות ישראליות שנסחרות בנאסד"ק בעיקר.

הקטע האדום הוא ניירות ערך שנסחרים בבורסה בישראל וזה מסתכם ב- 5%. זה לא הרבה ובמהלך השנה האחרונה אנחנו רואים כל הזמן מימושים של תושבי חוץ בבורסה הישראלית.

הם מושכים לכיוון של יציאה או למעורבות עסקית?

לכיוון של יציאה.

את יכולה לכמת את זה? האם בשנה האחרונה יצא הון לחו"ל מהשווקים?

זה יצא מהבורסה, אלה מימושים. לאחר משבר אסיה אנחנו רואים כל הזמן נזילה החוצה. זה לא סכומים דרמטיים, אבל אנחנו רואים שתושבי חוץ עדיין לא חזרו לבורסה הישראלית.

הנתון האחרון הוא הנושא השקלי. תושבי חוץ קצת משקיעים בפיקדונות שקליים או בנכסים שקליים, אבל זה לא משמעותי.

בשקף השני שהצגת - ריכוזיות האשראי הנקוב במט"ח - אנחנו רואים שביוני 1999 הפער בין המוסדי לבין הפרטי, פתאום חוזר.

זה לא מוסדי. הקו הכחול מראה את עשר החברות הגדולות ביותר שלקחו הכי הרבה אשראי באותו חודש.

החברות הגדולות, עד בערך חודש מאי, עדיין מהוות את הגורם הדומיננטי ביותר, ובחודש יוני זה כבר משתנה. זאת מגמה וזה הרבה.

זה בדיוק מה שאנחנו עוקבים אחריו. ביולי ובאוגוסט אנחנו רואים שזה מתפזר, ולא חברה אחת גדולה או שתיים לוקחות את כל האשראי, גם לא עשר, אלא זה מתפזר על כל הציבור.

איך הסקירה שקיבלנו עכשיו מתחברת לכך שיש הר שקלים מצד אחד ויתרות של 22 מיליארד מצד שני.

המשפט האחרון של גב' מיקי ערן היה בעצם תחילת ההתייחסות לכך. חלק מהמיתוס של הר השקלים הוא שמשקיעי חוץ מחליטים ליהנות מאוד מהריביות הגבוהות החריגות במשק הישראלי. אלה זרמי הכספים הגדולים, זה הלחץ על שער החליפין וכו', ואם תוציא רכיב אחד, ההר מתמוטט "והיה העקוב למישור".

הנתון האחרון שגב' מיקי ערן הראתה זה שמכל כל אותה עוגה של למעלה מ- 30 מיליארד של השקעות שהגיעו לישראל בחמש-שש השנים האחרונות, 2% בלבד מתוך כל העוגה הזאת זה השקעות של זרים במגזר השקלי. כשרואים תנועות הון רבות למדינת ישראל, חשוב למצוא את הדיאגנוזה מאיפה זה ולמה זה בא. כאן רואים שהרוב שם הוא להשקעות ריאליות ולהשקעות שאינן קשורות לאותם פערי ריביות.

29% הם גם השקעה במניות הבורסה בישראל?

אלה לא פערי הריבית. אלה השקעות של זרים בישראל, חלק ישירות במפעל וחלק בניירות.

השקעה ישירה זה 26%. אני שואל על ה- 29%.

יש 26% של השקעה ישירה, זה כולל את ההשקעות הישירות בחברות לא סחירות ובחברות ציבוריות.

ישנה מוזיקת הרקע - איפה אנחנו נמצאים: יש את החלק הריאלי עם התחזיות, הסיכונים שנמצאים, האווירה הבינלאומית, תנועות ההון הבינלאומיות. בסופו של דבר צריך לעשות איזושהי החלטה. אז באה המחלקה המוניטרית ואומרת שיש את יעד הביניים, שהוא יעד האינפלציה כי הוא יעד ביניים לצורך הצמיחה המתמשכת.

(הוצג שקף - מנגנון התמסורת של המדיניות המוניטרית)

בסופו של דבר אכן צריך להחליט על ריבית של בנק ישראל, שהיא ריבית ה-Bench Mark. הריבית הזאת הושגה באמצעות מנגנון התמסורת. בצד ימין של הגרף שאתם רואים עתה יש את הכלים, תזכרו במיוחד את כלי המדיניות. שמעתם מליאו ליידרמן על ערוץ הביקושים - לדוגמה, אם שיעור האבטלה גבוה יותר, כדי להשיג את אותו יעד אינפלציה, אפשר להסתפק ברמת מימון נמוכה יותר של ריבית. שמעתם מסילביה פיטרמן על ערוץ שער החליפין. אם ישנה רגיעה בשוק מטבע חוץ שמתבטאת בפרמיה נמוכה יותר, זה גם מסייע לקביעת הריבית. שמעתם על תנועות ההון האכסוגניות. ולבסוף יש עוד ערוץ והוא ערוץ השווקים הפיננסיים ועל כך אני אדבר, כי זה ערוץ מאוד חשוב.

אנחנו נמצאים בדו שיח עם השווקים הפיננסיים וזה מאוד עוזר לנו להפוך את המדיניות ליעילה יותר. אחד האינדיקטורים שאנחנו מסתכלים עליהם בהתחלה זה איפה אנחנו נמצאים יחסית ליעדים. אנחנו מסתכלים על שיעור האינפלציה. כאן מדובר על שיעור האינפלציה ב- 12 החודשים הבאים ואתם יכולים לראות שיש התכנסות של האינפלציה כלפי מטה.




(הוצג שקף - יעד אינפלציה ואינפלציה בפועל)

יש לנו מושג שנקרא "סביבת האינפלציה", שהוא מורכב גם מהאינפלציה בעבר וגם מהציפיות לאינפלציה. אנחנו מנצלים את העובדה שבישראל יש גם איגרות חוב צמודות למדד, גם איגרות חוב לא צמודות. לא מדובר על דברים שונים מאוד, חוץ מהעובדה שאגרת חוב אחת צמודה ואחת לא צמודה. כנראה שהפער ביניהם נותן לנו איזשהו מושג על הציפיות לאינפלציה. אנחנו ערים לכך שזה לא מספר טהור, אלא כולל בתוכו גם פרמיית סיכון. אבל אנחנו משתמשים גם בתחזיות של הבנקים וחוזים מקצועיים. דרך אגב, זו תעשייה שמתפתחת, ככל שהאינפלציה וההחלטות לגביה נעשות משמעותיות יותר. מה השוק חושב על האינפלציה בעתיד זה בהחלט חומר שנכנס לשיקולים שלנו.

(הוצג שקף - הציפיות האינפלציוניות לשנה הקרובה)

משתנה מרכזי נוסף שאנחנו מסתכלים עליו הוא כמובן אמצעי התשלום. אם אמצעי התשלום מתפתחים בסדר גודל שתורם את יעד האינפלציה ואת התחזית לגבי הצמיחה של המשק, אנחנו מרוצים. אם זה צומח לאט יותר, זה דוחף לכיוון של הפחתת ריבית, ולהפך.

(הוצג שקף - ריבית בנק ישראל, הציפיות האינפלציוניות והריבית הריאלית הצפויה)

בסופו של דבר אנחנו קובעים את הריבית. אנחנו קובעים את הריבית הנומינלית, שהיא ריבית בנק ישראל. הקו השחור בשקף הוא ריבית הבנצ' מארק. אנחנו לא שולטים על דבר אחר, אלא על הריבית הזאת.

הציפיות האינפלציוניות נקבעות על ידי הציבור והתוצאה היא הריבית הריאלית. בנק ישראל לא קובע את הריבית הריאלית, הוא בוודאי משפיע עליה, אבל הציבור שותף לה. הציבור מאמין לנו יותר, הריבית הריאלית יותר נמוכה. מה קובע אם הוא מאמין לנו או לא, זה שורה של גורמים, ביניהם גם מה שיש בחוץ לארץ.

דובר על הריבית של בנק ישראל. הכוונה היא לריבית שאנחנו מאפשרים לבנקים להפקיד אצלנו. אנחנו שולטים על הריבית הזאת באמצעות שליטה על היקף הנזילות במשק. בעבר היו לנו הלוואות מוניטריות, והבנקים כדי לעמוד בחובת הנזילות, שאומנם ירדה מאוד, אך עדיין קיימת, היו זקוקים לנו. עכשיו ההלוואות המוניטריות הן שליליות, כלומר, הבנקים מפקידים אצלנו וכל יום אנחנו מחליטים מה אנחנו צריכים לעשות להיקף הפיקדונות, כדי לשמור על אותה ריבית של בנק ישראל.

הדבר העיקרי שמשפיע היום על מצב הנזילות, זה תקציב הממשלה. הממשלה סופגת, יש מחסור בנזילות - אנחנו מקטינים את הפיקדונות. הממשלה מזרימה, וזה קורה בדרך כלל בתחילת החודש, הנזילות גדלה - ואז אנחנו מגדילים את הפיקדונות. זה הכל באותו חודש שנקרא "חודש נזילות".

כשאנחנו יושבים בישיבה היומית, כדי לקבוע את היקף המכרז, אנחנו כמובן מסתכלים על התקציב והתפתחות התקציב. הנגיד הדגיש בתחילת דבריו שהתהליך הזה הוא חשוב, כי כך אנחנו צוברים אינפורמציה לגבי ההערכה שלנו איך הממשלה עומדת ביעדיה התקציביים.

6.4% זו הריבית הריאלית. איך זה באירופה?

זה תלוי. הריבית כאן הרבה יותר גבוהה מאשר באירופה. אני רוצה להזכיר שאנחנו עדיין נמצאים בתהליך של דיס-אינפלציה ומה שמשותף להרבה מאוד מדינות מערביות, זה שרואים שלוש תתי תקופות: תקופת האינפלציה הגבוהה עם ריביות ריאליות שליליות. אחר כך תקופת הדיס-אינפלציה שאז יש ריביות ריאליות מאוד מאוד גבוהות, גם במשך תקופות לא קצרות. אחר כך יש ריבית ריאלית נמוכה יותר, אבל גבוהה יותר מאשר בהתחלה. מדינות אירופה כבר הגיעו לנחלה בתחום הזה, אנחנו מקווים מאוד שאנחנו מתקרבים לשם.

מה שהוצג עד כה היה משהו סכימתי לגבי החלטה חודשית אחת, איך היא משתלבת בעבודה הבין-מחלקתית ואיך היא משתלבת בהסתכלות קצרת הטווח וארוכת הטווח, כאשר בסופו של דבר הכל אינטראקטיבי.

מה שחשוב פה הוא שהמחלקות הללו, כל אחת מהן, משתמשות ומייצרות את המידע העדכני ביותר לצורך ההחלטות. חלק מהמידע הוא בן שעות או יום. יש פה מידע יום-יומי לגבי העסקאות בשווקים הפיננסיים, לגבי שערי חליפין ודברים מסוג זה. יש פה מידע עם ריתמוס יותר מתמשך לגבי התמונה הריאלית של המשק, כי זה מאופי הדברים של הרכיבים השונים בשיירה הזאת. בסופו של דבר הכל נכנס לדיון הזה.

(הוצג שקף - המוניטין הפיננסי והאינפלציה בישראל)

אחד הדברים שקרה בשנים האחרונות הוא העובדה שחלק מהשופטים שלנו, שינה מקום. במקום שזה יהיה רק האזרח והשוק הישראלי, זה הופך להיות השוק העולמי. אם למשל נסתכל על מה קרה לדירוג של המשק הישראלי לאורך זמן, נוכל לראות על הצירים בשקף את האינפלציה, שהיא על הציר האופקי ואיזשהו אינדקס של המוניטין הפיננסי של המשק הישראלי. זה לא מה שאנחנו מייצרים, אלא לוקחים כל מיני דירוגים שזרים מדרגים אותנו, והופכים אותם בסופו של דבר לאינדקס, שקוראים לו "מוניטין פיננסי". זה מהאינסטיטושן אלינווסטור ---

מה שאנחנו רואים פה זה דבר מאוד מעניין - בשנים שבהן האינפלציה בישראל היתה נמוכה יחסית, נקרא לזה שנות ה- 90, הדירוג או המוניטין הישראלי יותר גבוה. המוניטין הישראלי באותם שווקים עולמיים הגיעה לרמתה הגבוהה ביותר מאז שהתחיל הדירוג, דווקא בשנת 99', כי זו גם השנה שבה האינפלציה היא הנמוכה ביותר. אין פה מימד חד מימדי בלבד, של אינפלציה ודירוג, אבל הכל הולך ביחד. הליברליזציה שננקטה שיפרה את הדירוג, השינויים המבניים והגברת התחרותיות שיפרו את הדירוג, כך גם הורדת האינפלציה. כולם כאחד מביאים בסופו של דבר לתמונה הזאת.

מה זה 1 בציר שמצוייר בשקף?

זה אינדקס של דירוג. לוקחים איזשהו אינדקס וקובעים לפיו. לכן הגודל הכמותי פחות חשוב, ומה שיותר חשוב זה הכיוון - ככל שהאינפלציה יותר נמוכה כך האינדקס שמודד דירוג יותר גבוה.

1 בציר הוא הממוצע העולמי של כל אותן המדינות שעושים לגביהן את הדירוג הזה. מדובר ביותר מ- 100 מדינות.

זאת אומרת, בשנה שאנחנו 1.3 ומעלה, אנחנו ב- 30% מעל הממוצע העולמי. בשנים כמו 86' שזו השנה שהיתה למחרת ההיפר אינפלציה הגדולה, היא השנה שבה הדירוג היה הנמוך ביותר.

(הוצג שקף - תקופת אינפלציה גבוהה)

נקודה שניה, ושוב פעם היבט עולמי, שקשורה לרמתה של ריבית ריאלית בעולם. אם נסתכל לדוגמה על תקופה של אינפלציה גבוהה במדינות שונות, וכאן לקחנו מדינות עם אינפלציה גבוהה מאוד, אנחנו רואים שהריביות הריאליות באותן מדינות היו נמוכות. לדוגמה, במדינת ישראל הריבית היתה קרובה ל- 0. אם ישנה מסקנה מתוך זה היא שריביות ריאליות מאוד נמוכות, הולכות עם אינפלציה מאוד גבוהה. כך זה נראה.



(הוצג שקף - תקופת דיס-אינפלציה)

לעומת זאת, כאשר ישנן מדינות שרצו להוריד את האינפלציה, על מנת להגיע לאיזושהי מטרה, אותן מדינות באותן תקופות, כל אחת בתקופה אחרת, הריבית הריאלית הממוצעת בהן היתה כפי שהיא נראית בשקף. הממוצע שלהן היה בסביבות 6.5% או קצת יותר. באותן מדינות, בתקופת הדיס-אינפלציה, כל אחת בתקופה אחרת, חלק עשו את זה בשנות ה- 70, חלק בשנות ה- 80 וחלק בשנות ה- 90 . מדינת ישראל מצויה בתקופה של הדיס-אינפלציה, תקופה שלא חורגת לא באורכה ולא ברמת הריבית הריאלית מזו שמקובלת למדינות בפאזה הזאת.

כאשר מגיעים אל המנוחה והנחלה, אותן מדינות, לאחר זמן, כשהגיעו לאינפלציה נמוכה כמו שזה עכשיו 2% לשנה, גם שם הריביות הריאליות ירדו באופן משמעותי. הממוצע שלהן בתקופת האינפלציה הנמוכה היה בסביבות 4%, חלק מהן עם אינפלציה מאוד מאוד נמוכה, כמו ארצות הברית, שגם בה יש ריבית ריאלית מאוד נמוכה.

בגרף הקודם היתה אינפלציה של 8% וריבית ריאלית של 6.5%, היום אנחנו באינפלציה של כ- 3%. אם כך היית צריך להוריד את הריבית בהתאם. זה הפער שמביא את כולם לבוא בטענה על כך שהריבית מאוד גבוהה.

לא במקרה כתוב ב - foot note שמשך הזמן הממוצע של תקופת דיס-אינפלציה הוא כארבע שנים. זה תהליך לא קצר. בחודשים האחרונים אנחנו ברמת אינפלציה שאתה מציין, אך אם היינו נפגשים בנובמבר אשתקד היית רואה שהאינפלציה היא כ- 10%. במילים אחרות, כשרוצים למדוד את הטמפרטורה של אותו חולה, זו תהיה הסתכלות מאוד קצרת טווח אם יסתכלו על מדד חודשי או על מדד של חצי שנה, כדי להעריך מהי סביבת האינפלציה.

בגרף הקודם שהראתם, דווקא בנובמבר 98', הפער בין האינפלציה לבין הריבית הוא הרבה יותר נמוך ממה שהיום.

בנובמבר 98' היינו בסדרה של שלושה מדדים של 1.5%, 3%, ולמעלה מ- 1%, שהסתכמו בכ- 6% בשלושת החודשים הללו. כמובן שהיתה סכנה אמיתית להאצה באינפלציה. אם היינו יושבים אז לא היית אומר שאנחנו בסביבה של 3%. סביבת אינפלציה זה משהו שצריך להימדד תקופה יותר.

לשאלה מה רמת הריבית הממוצעת בתקופות של דיס-אינפלציה - אנחנו לא חורגים באופן משמעותי ואנחנו גם לא יכולים לחרוג, כי ברגע שהורדת את החומה, קשה מאוד לשמר סטייה מחוק כלים שלובים. במובן הזה אנחנו לא נוכל לשמור זמן רב מדיי חריגות בכל המובנים, כולל בנורמות של האינפלציה וכד'.

במסגרת הזאת אני רוצה לומר דבר מאוד מעניין שקרה, וגב' סילביה פיטרמן הדגישה אותו. בעבר, כאשר חל שינוי בשער חליפין, כלפי מעלה או כלפי מטה, בדרך כלל זה לא היה כלפי מטה, כאשר חל שינוי בשער חליפין, מיד האינפלציה הדביקה אותו באותה מידה ויצא שכרנו בהפסדנו. מי שרצה פיחות, רצה את זה מסיבות טובות מבחינתו, כי הוא דיבר על רווחיות והוא רצה פיחות ריאלי שנשחק לו כאילו לא היה, "ולא נודע כי בה אל קרבו", כי האינפלציה שחקה תמיד את הפיחות.







מה שקרה בתקופה הזאת, וזה מהפך דרמטי בתהליכים שקורים, זה ששינויים בשער חליפין לא מתרגמים את עצמם בצורה כה מהירה וכה מלאה לשינויים באינפלציה. אחת הסיבות היא האמינות של משטר יעדי האינפלציה, שהשווקים יודעים שאם אני אעלה את המחירים בגלל שינוי שער חליפין, הצרכן לא יבוא אליי , כי המתחרה שלי לא יעשה את זה. אני מתכוון גם למתחרה בארץ וגם מחו"ל. במובן הזה יצרנו למעשה שווקים יותר בריאים. יש שוק מטבע חוץ שמתפקד כשוק מטבע חוץ, יש שוק המוצרים והשירותים שקובע את המחירים המקומיים ושמתפקד באופן נפרד, כל אחד עם שיקוליו הוא.

במשק מקורר זה נכון, הבעיה שכל הניתוח שלך מובן מאליו בהנחת היסוד שאנחנו עדיין לא בצמיחה בקצב שרוצים. אתה רואה את זה בשערי הריבית ובכל הפרמטרים. אז גם הפיחות הריאלי יותר עובד. השאלה מה יקרה אם אתה עולה באחוזי צמיחה ואז איך מבססים את זה.

באופן בסיסי, כמובן שתמונת מצב המשק היא רקע מאוד חשוב לכל הדברים שאנחנו אומרים. אבל ככל שמצב המשק יותר ממותן כך גם את אותם יעדים אפשר להשיג במדיניות פחות מרסנת, וגם ההיפך הוא הנכון.

נקודה נוספת, שמאוד חשובה וקשורה לדברים שאמר ליאו ליידרמן - אם אתה מסתכל, לפחות בנתונים או באינדיקציות האחרונות, אנחנו רואים סימנים מסוימים של התאוששות, והם כל פעם מתחזקים. אנחנו לא נרצה לצאת בראשי חוצות ולומר את זה, אבל יש בהחלט על מה להסתכל בתקווה. אנחנו לא רואים, ואני מקווה שלא נראה, את הדבר שמתחייב לכאורה בתחומי המחירים. בארצות הברית היתה תקופה ארוכה שגם זה היווה הפתעה מאוד גדולה - משק שצמח מאוד מהר והדהים את כל האנליסטים איפה הלחצים בתחום השכר והמחירים. התחילו אפילו לפתח תיאוריות חדשות לגבי הקשר בין רמת פעילות שכר ומחירים.

אחד הדברים החשובים ביותר שגם מתבטא בעולם ואצלנו, זה החשיבות של האיתנות הפיננסית בכל מעשה המרכבה הזה. ולכן חשובה שמירת האיתנות הפיננסית. כשאנחנו רואים שהדירוג של מדדי הסיכון של המשק הישראלי מראים שמתייחסים אלינו כמשק שאיננו שייך לקלאסה של המסוכנים, דבר חשוב מאוד, כי זה אומר שעלות גיוס ההון שלנו בעולם היא לטובתנו, אבל גם האתגר לשמר זאת משקף את זה.

זה גם מתבטא בדיאגרמות שמיקי ערן הראתה לגבי מה דרגת החשיפה, מי הלווים ומי המלווים. אנחנו בעולם של ניהול סיכונים. ישנן החברות הגדולות שכנראה יותר קל להן להתמודד בניהול סיכונים וכיסויים במנגנוני הגנה. אחד הדברים שפעלו רבות בתקופה האחרונה, זה גם היערכות עם המגזר העסקי בהצגה להם איך הם יכולים לנהל את הסיכונים שלהם ולקנות מכשירי הגנה מצד אחד, וגם הובלת הליברליזציה ודה-רגולציה שתאפשר למי שכן רוצה לנהל את הסיכונים נכון, להתמודד עם זה בצורה הנכונה.

איך הניווט בין קביעת גובה הריבית לבין השליטה על שוק מטבע חוץ? יש איזושהי תחושה שאחד הפרמטרים המרכזיים ברתיעה להורדת ריבית בצורה מהירה יותר, זה איזושהי התפרצות של שער החליפין.

לפי הסקירה הזאת, כל מה שקורה בעקבות ה-Arbitrage , ההיצע בין השקל לבין הדולר, כמובן גובה הריבית הוא בהיקף כל כך קטן ביחס לסל ההשקעות במשק, למה החשש מזה?

זה רק של תושבי חוץ.

יש תחושה שזה הדבר שעוצר הכי הרבה, פחות מהחשש ממדיניות ממשלה ומדיניות של תקציב פחות מרוסן.

אתה צודק. מתמיד, כשהסתכלנו בקונטרוברסיה לגבי הר השקלים, אנחנו לא ראינו במושג הזה כדבר המאיים ביותר שאנחנו רואים בו תופעה שלילית כשלעצמה. אמרנו שבעולם שבו הכבישים מאוד רחבים והתנועה יכולה להיות מהירה, זה אומר שאנחנו צריכים לנהל מדיניות מאוד אחראית. ואז לא צריכה להיות סכנה בלתי סבירה בכך שאזרחים ישראלים וזרים מחליטים להחזיק את הנכסים שלהם או את ההתחייבויות שלהם במונחים של המטבע המקומי שלנו, קרי השקלים.

עם זאת, מהי המשמעות האופרטיבית של זהירות? ההשלכה היא שכאשר אנחנו מחליטים להגיע מנקודה א' לנקודה ב', או שאנחנו חושבים שאפשר להגיע, הצעדים עצמם יהיו קטנים יחסית. מדוע? כי כשאתה עושה איזשהו צעד, כמו הורדת ריבית, אתה בעצם עושה שני דברים: משנה את הריבית וגם נותן מסר לשווקים לגבי מה קורה ולאן אתה הולך. זה הדיאלוג עם השווקים שמאיר סוקולר דיבר עליו. אם עושים צעד שיכול להיות קצת גבוה מדיי, זה יכול לתת דרך מנגנון הציפיות מסר מטעה שיכול להביס אותנו. ההתייחסות שלנו בפרספקטיבת הזמן היא כזו שאנחנו מאמינים שבסופו של דבר, אנשי עסקים אמיתיים לא מסתכלים על המדד או הנתון או הריבית החודשית כמשהו בודד. הם מסתכלים על מגמה יותר ארוכת טווח, כי זה מה שמנחה אותם - השקעות ארוכות טווח.

במובן הזה לנו חשוב לשמר להם את היציבות בדרך ואנחנו מאמינים שכאשר הדרך ברורה, הקצב שאתה הולך עליו הוא פחות מעכב ופחות מפריע. הדרך היא ברורה במובן הבסיסי ובגרף האחרון שהראנו, ראינו שכאשר האינפלציה מאוד נמוכה, כמו בעולם, שם גם הריביות מתאימות את עצמן לאותו דבר.

אם למשל הכנסת או הממשלה תגיד: זה היעד הסופי שלנו, אנחנו רוצים להגיע ליציבות מחירים, כפי שמוגדרת במדינות מתועשות. אם זה יוגדר כיעד עבורנו, אז בעצם, באופן סמוי, כבר אפשר לנחש מה תהיה הריבית באותו יעד. אם היעד הזה הוא גם אמין, אז אותם משקיעים שמסתכלים על כמה שנים קדימה, כבר יגיבו היום בהשקעות, אם הם מאמינים שהריביות באותו יעד, תהיינה כפי שתהיינה בעולם. במובן הזה, זה הדיאלוג עם השווקים.

אני מבקש לשאול מספר שאלות. בנושא הפיקוח על הבנקים - אני מבקש לדעת אם לא כדאי, בגלל הרווחים הגדולים של הבנקים, להוריד את מתח הרווחים שלהם.

ראינו מצב של קרטל מסוים בין הגופים הכלכליים במשק ברגע שיוצאים להפרטה. מה הכלים שבנק ישראל לקח לעצמו כדי שלא יהיה קרטל שיגרום לזעזועים בתוך המשק.

לגבי מכירת מטבע חוץ בבנקים. העמלות שהבנקים גובים היום מאוד גבוהות לעומת המחירים בבנקים בארצות הברית. האם לא הגיע הזמן לאפשר לגופים מוסדיים בחוץ לארץ לפתוח סניפי בנקים בארץ, כדי שהעמלות לא תהיינה גבוהות?

כשתיארנו את מכלול הפעילויות של בנק ישראל, אמרנו שהיום נתמקד בפעילות מאוד מסוימת. כמובן שיש לנו את הפיקוח על הבנקים שחשוב ביותר לכמה היבטים, בעיקר לנושא היציבות של המערכת הבנקאית. דרך אגב, המפקח נמצא עכשיו בוועדת המדע של הכנסת, שם יש דיון על באג 2000.





האמירות שלך לגבי הקרטל, העמלות והתחרותיות שזורות זה בזה. פעלנו רבות ונרצה לפעול רבות ככל האפשר להגברת התחרותיות במערכת. אחת התרומות הגדולות להגברת תחרותיות במשק היא דרך שני רכיבים: הדה-רגולציה ותחרות מבחוץ. אני לא רוצה להתייחס לשאלה אם העמלות בחו"ל באמת יותר נמוכות או יותר גבוהות, אלא לומר שאחת הסיבות לכך שאנחנו הבענו שביעות רצון מתוכניות פתיחה של סניף גדול זר בארץ, היא לא בגלל שאנחנו דואגים למאזן של הבנק הגדול, אלא זה אחד המנגנונים לתת לאזרח הישראלי עוד אופציות. זה דבר שהוא תמיד טוב.

לגבי הקרטל שציינת שקיים, אני לא רוצה לומר אם יש או אין, אני לא מאמין שיש, אבל באופן עקרוני - עוד שחקנים, זה יותר טוב. במובן הזה, זאת הדרך היעילה יותר.

לגבי עמלות במטבע חוץ, אני רוצה לומר שאנחנו במשך שבע השנים האחרונות עודדנו מאוד את מה שקוראים בשפת העם "חלפנים", ולפתח שירותים לציבור שמתחרים לבנקים ברכישה של מטבע חוץ ושירותים דומים. במובן הזה, התחרות במערכת התחזקה.

לגבי הקשר בין שער החליפין והמחירים - אני חושב שגם לאחר שנתאושש יש סיכוי שמה שהיה בעבר הוא לא מה שיהיה בעתיד. בעבר היו לנו בדרך כלל פיחותים יזומים. בעברית, בניגוד לאנגלית, אין הבחנה בין פיחות יזום -devaluation לפיחות של השוק שנקרא depreciation. זאת אותה מילה - פיחות. כאשר היה אצלנו פיחות יזום זאת היתה דרך לעשות קורדינציה ולעלות מחירים. המצב שונה לחלוטין כאשר אנחנו לא מתערבים בשוק מטבע חוץ. האסטרטגיה שלנו שלא להתערב בתחום מטבע חוץ, נותנת גם פירות בתחום הזה, כי יש עלות להתאים את המחירים כאשר מעלים את המחיר. כאשר שער החליפין עולה, אבל למחרת כולם יודעים שהוא גם יכול לרדת, זה תוצאה של שווקים ולא תוצאה של גורם אדמיניסטרטיבי.

אני חושב שגם ההצגה פה ובעיקר איך שהתנהגתם בתקופת המשבר באוקטובר שנה שעברה, זה בהחלט עבודה מקצועית, שלי באופן אישי יש את מלוא ההערכה. עובדה היא שהצלחתם לייצב את המשק במהירות על רקע של עצות מכל הכיוונים להתערבות. בעצם במנגנון מאוד זהיר נתתם לשוק לבצע את הוויסות.

אני חושב שבמבחן העליון, שעכשיו אנחנו בתחילת היציאה לעבר צמיחה, יש גם מחיר למדיניות המרסנת שנקטתם.

איזה כלים יש לבנק ישראל לגבי הפיקוח על הבעלויות על הבנקים? יש בנקים שאחרי ההפרטה שלהם, אנשים מסוימים קיבלו שליטה על הבנקים. לפעמים קורה מצב שאותה שליטה היא במקרים מסוימים אפילו 10% מההון העצמי של הבנק והם נותנים ללווה יחיד סכומים שהם פי 2 ופי 3 מההון העצמי שהם הביאו מהבית. מה הכלים שיש לכם כדי לפקח על הדבר הזה? אמנם בסופו של דבר אתם בעד פיזור, אבל צריך גם לפזר את הסיכון, כדי למנוע מקרים שבנקים, על פי שיקול דעת כזה או אחר, נותנים מימון לכל מיני גורמים.

הכללים שנקבעים אצלנו בתחום הזה על ידי הפיקוח על הבנקים נשאבים מכללים שמקובלים בעולם. יש נורמות בינלאומיות מקובלות לשיעור ההון העצמי, שבנק יכול להעמיד כהלוואה ללווה בודד או לקבוצת לווים. הכללים האלה נשמרים גם אצלנו והם מתעדכנים מפעם לפעם. בתקופה שראינו השתלטויות באמצעות מינוף לאשראים גדולים, המפקח על הבנקים התערב והסדיר בצורות שונות את העניין הזה.




הנושא הזה נמצא במעקב - מצד אחד לא רוצים להתערב יותר מדיי בשיקולים העסקיים של הבנקים, כי לא היינו רוצים להעביר את קבלת ההחלטות הבנקאיות אלינו, אך מצד שני אנחנו דואגים ליציבות הבנקים, כך שלמרות האשראים האלה, היציבות שלהם לא תיפגע.

יש לכם את הכלים לקבוע עובדות?

יש מעקב קבוע ומדי פעם יש התאמה של ההסדרים השונים של הפיקוח על הבנקים לנסיבות המשתנות.

חלק מהנורמות בעצם שייכות לקליפיקציה בינלאומית. ישנו גוף שקוראים לו BIS - Bank of international settlements , זה גוף שיושב בבאזל והוא הבנק המרכזי של הבנקים המרכזיים. שם נקבעות כל מיני נורמות, כולל למשל לקשר בין בנק ישראל לבין מפקחים בחו"ל, כאשר יש בנקים זרים שנכנסים לפה. יש מה שקרוי הקונקורדנט של באזל. מבחינת היציבות, יש שם ועדה עומדת שכל הזמן בוחנת את הדברים ולאור המשברים האחרונים ברוסיה ובמקומות אחרים, שוב פעם בחנו את השאלה איך לחשב את מה שקרוי "יחס ההון המזערי", אם הלוואה למדינה מסוימת צריכה להיות כאותו ערך הוני כמו הלוואה למדינה אחרת, או אם צריך לשקלל זאת. זה חלק מהדברים שהפיקוח נמצא לגביהם בקשר ועוקב אחריהם.

אני רוצה להודות לכם על הצגת הדברים. השבתנו לכם את העבודה למשך שעתיים, ואני מקווה שזה לא גרם נזקים גדולים מדיי.

אני לא יודע מתי ועדת הכספים היתה בפעם האחרונה בביקור עבודה בבנק ישראל, כדי להבין את הדברים. זאת היתה מצגת מאוד מרתקת, מעניינת ומאלפת. אנחנו גם נרמזנו בכמה דברים ושמעתי בין השורות דברים לגבי התקציב ולגבי הכנסת והממשלה ביחס לתקציב.

אני מקווה שהדיאלוג הזה יימשך גם כאשר הוא ייעשה, ומן הסתם הוא ייעשה בעתיד, תוך חילוקי דעות.

אני לפחות חשתי שזה היה מפגש מאוד מועיל, מאוד פרודוקטיבי, והייתי מגדיר אותו כדו-שיח וזה מה שרלוונטי.

אנחנו מזמינים את כולכם יחד וכל אחד בנפרד להמשך. ההמשך יכול להיות בכל הצורות. דרך אגב, כשחשבנו מה התוכנית האופטימלית לארח ועדת כספים, התלבטנו ובסוף החלטנו על המודל הזה. היו כל מיני הצעות ואפשר בעתיד להמשיך בכיוונים אחרים. יש לנו למטה חדר עסקאות מאוד מעניין ומאוד מודרני. יש כאלה שרצו לבוא לראות איך מדפיסים כסף, אך כידוע הכל נעשה בחו"ל. שריפת הכסף נעשית כאן, אבל קודם זה נגרס, כך שאני לא יודע אם זה מה שאתם רוצים לראות.

הדפסת הכסף נעשית בהולנד?

כן. זה נעשה בהולנד לא בגלל שזה הולנד, אלא בגלל שהיה מכרז והם זכו. מדי פעם זה נבחן ונבדק באופן שוטף.

יש עוד נושא שאנחנו לא לומדים אותו והוא לא מספיק ידוע, זה ההתנהלות העסקית שלכם כבנק. יש על כך דיווחים בעיתונות ולדעתי זה לא כל כך מוכר לנו ולציבור.

זה האלמנט של ניהול הרזרבות של מדינת ישראל, שבנק ישראל מופקד עליהם. כשדיברתי קודם על ביקור בחדר העסקאות, הכוונה היתה לא רק לראות את המצגים, אלא גם לראות את הדרך שבה אנחנו עובדים. זה דבר מאוד מעניין, כי באופן טבעי בנק ישראל איננו גוף למטרת רווח. אבל הדבר החשוב שאנחנו באים עם פרמטרים למנהלי חדרי העסקאות שמנהלים את הרזרבות של מדינת ישראל, כהנחיה אסטרטגית. אנחנו לא אומרים להם כאיש עסקים שיביאו לנו את התשואה המכסימלית עבור סיכון נתון, ושהיום אנחנו רוצים לקחת יותר סיכון לכן שימצאו תשואה יותר גבוהה וכד'. ראינו מה קרה בכמה בנקים מרכזיים שהתנהגו כך. לאנשי עסקים מותר לאבד את חולצתם או את מכנסיהם, אבל לבנק מרכזי אסור להגיע למצבים כאלה.

לכן, ההנחיות שאנחנו מגישים לאלה שמנהלים את הרזרבות, זה קודם לקבוע להם את רמת הסיכון. אומרים להם שיעשו מה שיעשו, אבל שלא יעלו מעל רמת סיכון זו שהיא מאוד קונסרבטיבית. ואז, כאשר אנחנו אומרים להם מה רמת הסיכון המכסימלית שלהם, הם מתבקשים להביא את מכסימום התשואה. בסוף השנה, כשרואים מה התשואה, ההשוואה הרלוונטית זה לא התשואה שלהם בהשוואה למה שגולדמן סאקס או מישהו אחר עשה, כי גם הקטנו להם את רצפת ההפסד.

אני רואה במפגש הזה המשך של דו-שיח, שחשוב שייעשה. כל אחד מאתנו נגיש לכל אחד מחברי ועדת הכספים ואם תרצו גם נסייע גם באינטראקציה, כי אנחנו לא במובן של מיסיונרים, אלא אנחנו רוצים שיהיה דו שיח מאוד חיובי.

אני רוצה להודות לכם בשם כל חברי הוועדה על הצגת הדברים הטובה. הישיבה נעולה.




- - - - - - - - - - - - -- -




הישיבה ננעלה בשעה 12:15