ישיבת ועדה של הכנסת ה-14 מתאריך 13/08/1996

הצעת חוק מלווה קצר מועד (תיקון מסי 7), התשנ"ו-1996

פרוטוקול

 
הכנסת הארבע-עשרה

מושב ראשיו



נוסח לא מתוקן



פרוטוקול מסי 13

ועדת הכספים

יום שלישי. כ"ח באב התשנ"ו (13 באוגוסט 1996). שעה 12:30

נכחו: דוברי הועדה;

אי רביץ - יו"ר

נ י דיון

י י כהן

אי פינס-פז

אי שוחט
מוזמנים
שי- האוצר די מרידור

אי מונטאג, דייר די קלייו - בנק ישראל

מזכיר הוועדה; אי קרשנר

יועצת משפטית; אי שניידר

יועצת כלכלית; ס' אלחנני

קצרנית; אי אשמן

סדר-היום; הצעת חוק מילווה קצר מועד (תיקון מס' 7). התשנ"ו-1996



הצעת חוק מילווה קצר מועד (תיקון מסי 7). התשנ"ו-1996
היו"ר אי רביץ
חברים, אני פותח את הישיבה לדיון בהצעת חוק מילווה קצר מועד (תיקון מס'

7), הכנה לקריאה שניה ולקריאה שלישית. אדוני שר האוצר, שמענו את נאומך במליאת

הכנסת, ואני מבקש שתציג עכשיו בקצרה את הצעת החוק.

שר האוצר די מרידור;

אדוני היושב ראש, לאחר שראיתי, לשמחתי, שדברי בכנסת שיכנעו אותך לתמוך

בהצעה, אני לא רוצה לחזור עליהם עוד פעם, כי אסור להשחית מילים לשווא. אגיד

בקצרה את עיקרי הדברים.

חוק מילווה קצר-מועד מאפשר לממשלה להנפיק אגרות חוב ולמכור אותן לבנק

ישראל, כדי שהוא ימכור אותן לציבור. אין דרך אחרת לבנק ישראל למכור מילוות

קצרות מועד בשוק הראשוני אלא בדרך הזאת.

הכנסת קבעה חוק ובו קבעה גם מי גבלה. במשך השנים המיגבלה הזאת עלתה והגיעה

ל-15.5 מיליארד שקל ערך נקוב, ששווים היום כ-19 מיליארד שקל. בנק ישראל מציע

מילוות כאלה לציבור, הציבור קונה את המילוות האלה. זאת הפעולה שבנק ישראל

עושה, בין השאר לשם מדיניות מוניטרית שהוא מנהל לפי שיקוליו. עד כאן באופן

כללי.

באופן ספציפי, בתחילת חודש יולי התברר לנו באוצר ובבנק ישראל שיש סכנה

שאגרות חוב בהיקף גדול יוצאו למכירה על ידי קופות הגמל, כדי לממן פידיונות

צפויים של העמיתים שלהן. קופות הגמל מחזיקות חלק גדול מאד מנכסיהן באגרות חוב,

חרוב הגדול של הנכסים, ולכן הדרך העיקרית למימון הפידיונות תהיה מכירה של

אגרות חוב בכמות גדולה. זרימה של כמות כל כך גדולה של אגרות חוב לשוק עלולה

לגרום ירידת שערים חריפה ותוצאות חמורות, כמעט הייתי אומר משבריות בשוק אגרות

החוב.
נ' דהן
אפילו מתחת לערכן הריאלי?

שר האוצר די מרידור;

מחיר השוק יכול להיות מעל או מתחת לערך כלשהו. הביטוי ערך ריאלי צריך

פירוש. ערך ריאלי הוא אולי ערך השוק.

הי ו"ר אי רביץ;

חבר-הכנסת דהן, אני מבקש שתמלא את מקומי בניהול הישיבה.

שר האוצר די מרידור;

מחיר אגרות חוב יכול לרדת אם יבוא גל של פידיונות. עמיתי קופות הגמל הם

לאו דווקא אנשים שמבינים הרבה בכלכלה. אלה אנשים פשוטים שהשקיעו בקופות גמל,

וכשיש בהלה יכול להיות שרצים למכור. כשרצים למכור קופות הגמל מוכרחות לפדות,

את הפידיון צריך לממן על ידי מכירה של אגרות חוב.



על פי הערכה משותפת, גם של בנק ישראל וגם של האוצר, זה המקרה החריג שבו

מותר וראוי להודיע על התערבות, על נכונות להתערבות. לכן בלילה שבין 7 ו-8

ביולי, אחרי סידרה של דיונים שקדמה לכך, קיימנו ישיבה נגיד בנק ישראל, ראש

הממשלה ואני, אצל ראש הממשלה, ובסופה סיכמנו את ההודעה שלנו ואת הפעולה שלנו.

אקרא את החלק הרלוונטי מההודעה. זאת הודעה מוסכמת של הנגיד, של ראש

הממשלה ושלי. "סוכם על מנגנון למיתון התנודות החריגות במחירי אגרות החוב

הממשלתיות. במסגרת זאת ירכוש בנק ישראל אגרות חוב ממשלתיות בשוק. ההתערבות

נועדה למתן שינויים חריגים בתשואות אגרות החוב, אך לא לקבוע תשואה מסוימת."

לא קבענו מראש תשואה מסוימת. קבענו שאנחנו נמתן את התנודות החריגות. מה

שקוראים פעולה עם המגמה, ולא נגד המגמה. אם לא נעצור את המגמה, נבלום אותה

במידה הנדרשת.

מכיוון שפעולה כזאת - דהיינו, רכישת אגרות חוב - פירושה הזרמה, כי אנחנו

נותנים כסף למי שמוכר אגרות חוב קבענו: "ההזרמה הנובעת מרכישה זו תקוזז על ידי

בנק ישראל, בהתאם לצרכי המדיניות המוניטרית, בעיקר על ידי מכירת מילווה קצר

מועד (מק"מ). לשם כך תציע הממשלה לתקן את חוק מילווה קצר מועד ולהעלות את

התיקרה המותרת להנפקה ככל שיידרש, תוך השארת מנגנון העידכון האוטומטי הקיים

בחוק הנוכחי. מכירת מק"מ בתוספת הנ"ל תיעשה לצורך קיזוז הזרמה זו בלבד."

מכיוון שצפויה הזרמה בדרך רכישת אגרות החוב, אמרנו שנקזז את ההזרמה ורק

אותח בלבד על ידי רשות לבנק ישראל להציע לציבור מילוות קצרי מועד. מילוות אלה

נציג על ידי שינוי החוק. אני התחייבתי להביא את החוק הזה לכנסת.

דא עקא, הפגרה תכפה עלינו ובאה מוקדם מאד, לכן לא הספקנו להביא את הצעת

החוק בעת מושב הכנסת. בינתיים היו התפתחויות בשוק ההון. בנק ישראל, נדמה לי

שמ-23 ביולי, החל לרכוש אגרות חוב. פעמיים או שלוש רכש בנק ישראל בכחצי

מיליארד שקלים, ואנחנו צריכים לעמוד בהתחייבות שלנו. ההתחייבות היא להעביר את

הצעת החוק הזאת, שהכנסת אישרה אותה היום פה אחד בקריאה ראשונה.

בהצעת החוק יש שני חלקים. החלק השני לא נוגע לענין זה, זו החלפה של סעיף

5. סעיף 5 החדש קובע: "הממשלה לא תהיה רשאית להשתמש בתמורת איגרות החוב שנמכרו

לבנק ישראל, אלא לשם פרעון המילווה לפי חוק זה או לתשלום הריבית עליו." דברים

ברורים.
ס' אלחנני
המק"מ לא משמש למימון התקציב.
שר האוצר די מרידור
נכון. לא למימון התקציב אלא למימון המילווה הזה. לא משתמשים במק"מ למימון

הגרעון בתקציב.

בחלק הראשון בהצעה ביקשנו סמכות לשר האוצר, שיהיה רשאי, מעת לעת, להגדיל

בצו את סכום המילווה בחוק המק"מ "בסכום השווה לסכום שבו רכש בנק ישראל, החל

ביום ו' באב התשנ"ו (22 ביולי 1996), בתיאום עם שר האוצר, איגרות חוב שהונפקו

לפי הוק מילווה המדינה, התשל"ט-1979." 22 ביולי הוא היום שלמחרתו התחילה

הרכישה.



זאת הוראת שעה. אם תינתן הסמכות, היא תעמוד רק עד סוף שנת 1996. לא קראנו

להוק הזה הוראת שעה, אבל לפי המהות והתוכן זו הוראת שעה - היא תהול עד 31

בדצמבר 1996. אנהנו לא מבקשים לשר האוצר סמכות כוללת לדורי דורות להוציא צווים

ככל שהוא רוצה. הכנסת רוצה פיקוח על המק"מ, ולכן אנחנו מבקשים סמכות רק עד סוף

1996.

הגבלה שניה. שר האוצר מקבל לראשונה סמכות לתת צווים כאלה, זה עוד לא היה

עד היום, והוא מוגבל על ידי הכנסת, לפי הצעתנו, רק למק"מ שנועד לקיזוז ההזרמה

הנובעת מרכישת אגרות החוב. איננו מבקשים כאן מק"מ אחר נוסף.

היום הקבוע בהצעת החוק, 22 ביולי, לא נקבע באופן שרירותי. לפני היום הזה

לא היו רכישות. התקופה היא מוגבלת מ-22 ביולי עד 31 בדצמבר 1996.

הסכום לא נקוב במפורש. אפשר היה לנקוב סכום, אנחנו השבנו שלא נכון לעשות

כן. נגיד בנק ישראל כשהיה כאן בועדה, כך נמסר לי, אמר שאנחנו נרכוש בכל סכום

שיידרש, ואפילו נקב סכומים - בהסכמתי, הסכומים שצוינו כאן לא היו על דעתו

בלבד, בשיחה בינינו הוא אמר לי שהוא עומד לומר בועדה את הדברים האלה, ונראה לי

שנכון לעשות כן - הוא דיבר על 5, 10, 15 מיליארד שקלים. השבנו שאם נכתוב 15

מיליארד הסכום לא יהיה קטן מזה, ולכן חשבנו שהדרך הנכונה היא לקבוע שהסכום

יהיה ככל שיידרש להבטיח את רשת הבטחון.

אני אומר לצורך הפרוטוקול של הועדה, ההצעה הזאת איננה בגדר מדיניות

רגילה. זהו מעשה חריג. שנית, אין בהצעה הזאת כדי לפתור את בעיות שוק ההון או

בעיות קופול הגמל. זו תרופה זמנית בלבד למשבר, שאנחנו מקווים שהוא זמני, והוא

צריך פתרון מקיף יותר שנוגע לשוק ההון בכלל. יושבת עכשיו ועדה, בראשות מנכ"ל

האוצר דוד ברודט, ומשתתפים בה ד"ר דוד קליין מבנק ישראל ועוד חמישה או שישה

אנשים, ביניהם שני יועצים חיצוניים - פרופ' יצחק סוארי ופרופ' ברנע. הועדה

הזאת התבקשה להגיש עד ראש השנה המלצות כוללות בענין שוק ההון. אנחנו מחכים

בכיליון עינים להמלצות הועדה, ואנחנו מקווים שכאשר יהיו המלצות, אם יהיו טובות

נאמץ אותן, נודיע על מדיניות ונבצע אותה, נביא פתרון יותר מקיף לבעיות שוק

ההון, כדי שיהיה מה שהוא צריך להיות - מקום לגיוס הון במשק הישראלי, ולא מה

שהוא היום, מבלי שאגדיר בדיוק את מצבו היום.

אלה הדברים וזו בקשתי לועדה.
היו"ר נ' דהן
אדוני שר האוצר, לפני שאני נותן את רשות הדיבור, אני מבקש לשאול שתי
שאלות. שאלה אחת אולי היפותיטית
מה יקרה אם הציבור לא ירצה לרכוש מק"מ באותם

סכומים שאתם תקבעו בצו? יכול להיות שהציבור פשוט לא יקנה, ואז חסר כסף.
שר האוצר ד' מרידור
ראשית, הציבור קונה מק"מ. שנית, בכלכלה הקניה היא לפי הטעם של הסנדוויץ.

הטעם הוא הריבית. הציבור יקנה אם הריבית שנשלם תשקף את רצון הציבור לקנות.

ברור שבריבית מסוימת כולם יקנו, בריבית אחרת אף אחד לא יקנה. השוק קובע

ריביות. בנק ישראל קובע ריבית לפי הערכות מסוימות, אבל בסופו של דבר קונים או

שלא קונים לפי הטעם.
היו"ר נ' דהן
אפשר לקבוע כל ריבית שרוצים, אין הגבלה?



שר האוצר ז" מרידוד;

ברשותך, אני מציע שד"ר קליין ישיב על השאלה הזאת.
היו"ר נ' דהן
שאלה שניה. בועדה שמונתה יש גם נציג ציבור?

שר האוצר ד' מר ידור;

אמרתי. לא נציג ציבור, יש אנשים מן הציבור שאינם עובדי מדינה. יש לפחות

שני אנשים שאינם עובדי מדינה. האחד הוא פרופ' יצחק סוארי, שבקי מאד בשוק ההון.

השני הוא פרופ' אמיר ברנע, שגם הוא בקי ועוסק בשוק ההון. יש בועדה אנשי

האוצר, וכן נציגי בנק ישראל דייר דוד קליין, המפקח על הבנקים זאב אבלס, היועץ

המשפטי לבנק ישראל מר מונטאג.

אי שוחט;

כמה שאלות לשר האוצר דן מרידור ולנציג בנק ישראל דייר דוד קליין. ראשונה,

מה העלות לממשלה של החלפת אגרות החוב במק"מ? האם הממשלה נפגעת או נשכרת ביום

שעוברים 5 או 10 מיליארד שקלים מאגרות חוב, שלפי אופיין הטווח שלהן יותר ארוך,

למק"מ. האם יש לדבר הזה עלות תקציבית? כמובן שזה תלוי במחיר שבו קונים את

אגרות החוב, אבל לפי המצב דניים בשוק - האם תהיה לזה עלות תקציבית?

שאלה שניה. אמרתי את הדבר במליאה ואני רוצה לחזיר עליו כאן. יש לי תחושה,

אולי אני טועה, הייתי רוצה לשפגוע את ההערכה שלכם, שהאמצעים שנוקטים עכשיו לא

יעצרו את השטפין, האם אתם יכילים לעמוד בכך שבכל חודש יהיה פידיון של 3

מיליארד, 2.5 מיליארד שקלים? גם חצי מיליארד שקלים היי הרבה כסף, גם 400

מיליון. אבל בוודאי שבריחה של סכומים כל כך גדולים תשנה את מבנה החסכון, תהיה

השפעה גדולה להוצאה של סכומים גדילים לצריכה. סכומים גדולים מאד יושקעו לטווח

קצר מאד, נזילות גבוהה מאד. איך אתם רואים את הדברים? מה יקרה אם חס יחלילה

בכל חודש תתגבר הזרימה? אני מניח שגם החודש הסכים יהיה כ-2.5 מיליארד שקלים.

היום, 13 בחידש, זה הי ים האחרון להגשת היראת פידיין. אני מניח שלאחר שאנשים

קראי שהפסידי % 2.5 בחידש אחד, בוודאי ירוצו לעשות את המעשה הזה.

בעצם את התרופה כבר נתני, כאשר הנגיד אמר שיקנו כל כמית של אגרית חוב.

אני מניח שיעדת ברודט תציע הצעות חיוביות, אבל היא עיסקת בפתרונות לטייח קצת

יותר ארוך. אני לא מניח שתציע תרופת פלא לבעיות האקיטיית שבפניהן אנחני

עימדים.

שאלה שלישית. זה לא סיד, הדברים התפרסמי בעתונות, שמתנהל ויכיח בין האוצר

ובין בנק ישראל. אם הבנתי נכין, האיצר הציע שהוא יעשה אתץ הספיגה באמצעות

אגרות חוב שלי - שחר, שדומות מאד למק"מ, אגרות קצרות טייח, שקליות, בלי

הצמדה. מה מהות הויכוח? מה רע היה אילי האוצר היה מגביר את הספיגה באמצעות

אגרות חגב שהוא מוכר?

אלה שליש השאלית שלי. ובעיקר חשובה השאלה השניה, מה יקרה אם השטפין לא

ייעצר יבחידשים הקריבים יהיו פידיונות בהיקפים גדולים מאד מאד.



סי אלחנני;

בפעם הקודמת שתיקנו את חוק מילווה קצר מועד, בפברואר 1995, קבעו את

מנגנון ועידכון האוטומטי לתיקרה ואז בטלה הסמכות של שר האוצר להגדיל את

התיקרה, ולפיכך בטלה גם הסמכות של ועדת הכספים לעסוק בנושא. השאלה שלי היא:

כששר האוצר מגדיל את הסכום בצו, האם הנושא צריך לבוא לועדת הכספים?
אי שניידר
לא. זה כתוב.
סי אלחנני
אני שואלת את חברי הועדה: האם אתם לא רוצים שזה יהיה באישור ועדת

הכספים? אני מציעה לשקול את זה.

שאלה שניה. במדיניות מוניטרית פרופר, האם לא צריכה הממשלה למכור לציבור -

אם לדבר על ארץ אחרת - והפדרל-רזרב שלנו לא צריך לקנות ולמכור בשוק הפתוח?

כאן יש איזו שהיא סתירה, כי בנק ישראל גם מנפיק, גם קונה וגם מוכר.
שר האוצר די מרידור
הממשלה מנפיקה, בנק ישראל קונה. הממשלה מנפיקה לבנק ישראל, הוא קונה

יחיד.
ס י אלחנני
קונה יחיד.

שאלה שלישית. עיינתי בנתונים על חלוקת הנכסים הכספיים שבידי הציבור.

תיקרת המק"מ היא עכשיו כ-19 מיליארד שקלים. בידי הציבור 7 מיליארד, זאת אומרת

ש-12 מיליארד הם בידי הבנקים. אם מאז ראיתי את הנתונים חל שינוי, נאמר שחצי

מהמק"מ בידי הבנקים וחצי בידי הציבור. זה מעורר את השאלה אם זו הדרך להשיג את

המטרה.

שאלה רביעית. רשת הבטחון צריכה להיות לא ל-15 מיליארד אלא ל-100 מיליארד

שקלים - גם קרנות ההשתלמות וגם קופות הגמל הנזילות.
אי שוחט
את מניחה שימכרו את הכל?
ס י אלחנני
מישהו שאני מכירה אמר למישהו שאני מכירה, אתה אידיוט שאתה מחזיק בקופות

הגמל. קרנות ההשלמות הן כמו קופות הגמל, אותה מערכת נכסים.
היו"ר נ' דהן
ואפילו אם בשבירה צריך לשלם 35% מס?
סי אלחנני
הרוב נזיל.
היו"ר נ' דהן
ישבו כאן מומיחים ואמרו שקרנות ההשתלמות לא כל כך נזילות.
סי אלחנני
לא הכל, אבל הלק גדול נזיל.

במקום לעשות את כל הסיבוב הזה, בהיסטריה הכללית שיש עכשיו בציבור, אולי

אפשר לעשות את זה בתוך קופות הגמל עצמן, כלומר להחליף להן את הנכסים.

שר האוצר די מרידור;

אגרות חוב מי ועדות?

סי אלחנני;

אני לא רוצה להכנס לפרטים. להחליף את הנכסים - - -
היו"ר נ' דהן
אפילו למי שלא ביקש?

סי אלחנני;

אפילו למי שלא ביקש.

אי שוחט;

את מציעה הבטחת תשואה לקופות הגמל?
סי אלחנני
יש לי שתי הצעות. האחת, לעשות כינוס נכסים של קופות הגמל. קופת גמל היא

יצור לא טבעי, לא מהותי ולא צריך היה להתקיים מלכתחילה. כל עוד היו רק אגרות

חוב מיועדות, מילא. מרגע ששלחו אותן לשוק, הכסף של העמיתים הותיקים נמהל בכסף

חדש והם הפסידו. ההצעה היא לעשות כינוס נכסים, לעשות חיתוך בנקודת הזמן היום,

ולחלק את קופות הגמל פרו-ראטה לבעליהן. לכל אחד יהיה תיק נכסים אישי, שיוכל

לנהל אותו בבנק. אני עומדת להגיש את ההצעה הזאת לועדת ברודט.

חלק מהנכסים אפשר לחלק בלי קושי לבעלים, בתוכנת מחשב פשוטה מאד. חלק

מהנכסים אי אפשר לחלק, כי אלה פקדונות למשכנתאות ופקדונות בבנקים, ולאלה צריך

תעודות השתתפות. זה יעצור היום לפחות חלק מהבריחה, כי אנשים יוכלו לעשות מה

שקופת גמל לא יכולה. קופת גמל לא יכולה להודיע לציבור מה שעור התשואה הפנימית

והיא לא יכולה לתת אותו לפודים. מרגע שתהיה חלוקה לתיק נכסים אישי, המשקיע

יוכל לדעת את שעור התשואה הפנימי ולעשות את החשבון האישי שלו בצורה פחות

היסטרית ממה שעושים היום. היום מוכרים וקונים לא לפי שיקול דעתו.



לדעתי, זה צעד שצריך לעשותו היום. אבל אפשה לעשות ריק אם יש רצון לעשות

אותו, לא למצוא את כל העיכובים המשפטיים, כי הבנקים מתנגדים לזה. דיברתי עם

הבנקים והם מתנגדים, כי קופות הגמל הן פרנסה לבנקים. דוח בייסקי תאר את זה

י ותר טוב ממני.

אם לא תתקבל ההצעה הזאת, בואו נציע לקופות הגמל שהם יפתהו תוכניות חסכון.

איזה שהוא מנגנון שיעצור את הסיבוב הזה, שבדרך הוא גם גורם צריכה, גם גורם

שטפון מוניטרי, וגם גורם תחושה של "פרייאריות" נוראה לקבוצה קטנה של אוכלוסיה

שזו היתה תוכנית הפנסיה שלהם. אני שמעתי אותם עד שצלצלו אוזני, כי הם ישבו אצל

גדליה גל בכל שבוע בשנה שעברה. שר האוצר לשעבר שוחט היה מודע לזה. לא נמצא

להם פתרון. אצל חלק זה הרובד השני של החסכון, יש חל. לאלה שבשבילם זה הרובד

הראשון של החסכון הפנסיוני העוול כיום הוא גדול. אני לא אומרת שצריך לתת להם

מה שהיה, חם לא התלוננו כשהתשואות היו % 13 ריאלי. צריך לעשות להם מיצוע של

תשואה מובטחת. המדינה רגילה לעשות דברים כאלה רק בפתרון משברי, אבל אני מציעה

לחשוב על זה כבר היום.

היו"ר נ' דהן;

את עצמך אמרת שתביאי את ההצעה לפני ועדת ברודט. אני חושב שאמנם זה המקום

הנכון לדיון.
א' שוחט
בעקבות הדברים של גבי אלחנני, אני מבקש לשאול את שר האוצר אם הוא מסכים

שהסכום יובא לאישור ועדת הכספים. אם הסכומים יגיעו ל-10 מיליארד, 20 מיליארד

שקלים, מן הראוי שועדת הכספים תהיה מודעת לדבר. אני מבין שאסור שזה יפריע

לפעולה השוטפת.
ס י אלחנני
הודעה לועדה.

אי שוחט;

הודעה זה שום דבר. בהודעה אי אפשר לעצור שום דבר. אני מציע אישור ועדת

הכספים. אפשר לאשר היום 5 - 4 מיליארד שקלים. אם אין צורך באישור הועדה, בעצם

נותנים לשר חאוצר אפשרות להגיע ל-30 מיליארד. אני לא חושב שועדת הכספים יכולה

להסכים להיקף כזה בלי לקיים דיון בנושא.

אי שניידר;

צריך לזכור שהסמכות היא רק לשלושה חודשים.
שר האוצר די מרידור
בדרך כלל אני נוטה להסכים שועדות יבקרו את פעולת השלטון, קשה לי לדבר נגד

זה. אני רוצה להסביר מדוע אני רואה ענין זה באור קצת אחר. ראשית, חפעולה של

ההתערבות נעשית לא על ידי המקיימים, היא נעשית על ידי קניית אג"ח. בנק ישראל

קונה מתוך הנחה שהסיכום בינינו יכובד, שההזרמה תקוזז על ידי מק"מ. אם בנק

ישראל יפעל בתום לב ויקנה אג"ח במיליארד שקל כדי למתן ירידות, דבר שהוא נכון

לדעת כולנו, בשלב זה, כאמצעי זמני ולא מעבר לזה, ואני לא אוכל לפעול לפי

הסיכום עם בנק ישראל, התוצאה תהיה הזרמה לא מקוזזת.



אי שוחט;

אתה תמיד תעמוד צעד קדימה בהיתר. תקבל עכשיו אישור ל-5 - 4 מיליארד

שקלים.
היו"ר נ' דהן
לא זה מה שאומרת הצעת החוק שלפנינו. הצעת החוק אומרת לקנות רק לפי מה

שמכרו.
שר האוצר די מרידור
הצעת החוק הזאת היא בדיוק כפי שנאמר כאן. לא אכנס עכשיו לענינים אחרים,

שחבר-הכנסת שוחט רמז עליהם. אנחנו מדברים עכשיו על הסדר ספציפי של רשת

הבטחון, ובו נאמר שצו האוצר לא יתן צו להגדלת תיקרת המק"מ אלא באותו סכום שבו

נרכשו אגרות חוב במסגרת ההסדר.

בנק ישראל קונה אגרות חוב. יבוא אלי הנגיד ויאמר: אתמול קניתי במילארד

שקלים, תן לי אפשרות להוציא מחר לשוק מק"מ במיליארד שקלים. אני אגיד לו: אם

קנית, אני נותן לך. לא רציתי לפעול בדרך הפוכה.

מה תהיה התוצאה אם יידרש דיון בועדה? אחרי שבנק ישראל פעל לפי ההבנה

בינינו, אני אבוא לועדה ויגידו לי: הגזמת. אולי אמנם הגזמתי, אבל זה כבר נעשה.

אני חושש שהדרך הזאת לא יעילה.

נוסף לכך, החוק מוגבל בזמן - עד סוף 1996. הוא מוגבל במטרה - רק לענין

אגרות חוב אלה, כדי למתן תנודות. לכן אינני רואה סכנה שתהיה פעולה בסכומים

ענקיים, שאין בהם צורך חיוני ביותר. אם יהיה בהם צורך חיוני ביותר, הס וחלילה,

כי אז כולנו נסכים שהצורך היה ואכן צריך לקזז את ההזרמה. קיזוז ההזרמה נעשה

בדרך כלל על ידי מק"מ. נכון שאפשריות גם דרכים אחרות, אבל אני לא רואה הבדל

עקרוני, דווקא מבחינת הדברים שחבר-הכנסת שוחט רמז להם, אם יקנו מק"מ או שחר.

הסכמנו לפעול בדרך של מק"מ, ואנחנו צריכים לעמוד בסיכום הזה.

לא נוח לי להתנגד לבקשת אישור ועדה, מימי לא התנגדתי כשביקשו להביא דברים

לאישור, גם לא בתפקידי הקודם. אבל נדמה לי שבנושא זה דיון בועדה, בארבעת

החודשים שנותרו עד סוף השנה, יהיה כאתרוגים אחרי סוכות.
אי שוחט
אני מבקש להבהיר את מהות ההצעה. בנק ישראל על פי שיקוליו - - -
שר האוצר די מרידור
בתיאום עם האוצר.
אי שוחט
בנק ישראל על פי שיקוליו, בתיאום עם האוצר, יוכל לקנות את אגרות החוב.

ברגע שהוא קונה את אגרות החוב, אוטומטית הוא מקבל אפשרות להוציא מק"מ לשוק,

בהתאמה. בלי תיקרה.



שר האוצר די מרידור;

בלי תיקרה קבועה מראש. התיקרה נקבעת באופן קונקרטי על פי כמות האג"ח.

אי שוחט;

מחוץ למסגרת של 19 מיליארד שקלים, כל סכום שיידרש. בסדר, תקבל את האישור

הזה נתת התחייבות לבנק ישראל להוציא מק"מ על פי ההחלטה הזאת, בהיקף הזה.

נניח שאתה מקבל היתר ל-5 מיליארד. הבנק יודע שהוא יכול לקנות אג"ח ב-5

מיליארד. אם יתברר שדרושים עוד 10 מיליארד, יצטרכו לבוא לועדת הכספים. זה

ההבדל היחידי.
שר האוצר די מרידור
לפי השיטה שאנחנו הצענו, אני לא נותן צו המתיר הוצאת מק"מ אלא בסכום שכבר

נרכשו בו אג"ח. המנגנון הוא הפוך. אין סכנה שמישהו יוציא מק"מ ויעשה בו

שימושים אחרים.

אי שוחט;

זה ברור.

שר האוצר די מרידור;

הדבר מאד קונקרטי. יש הסדר מפורט מאד.

אי שוחט;

לא העליתי את השאלה לגבי הבנק, אלא מבחינת האחריות של ועדת הכספים. אם

פתאום מגיעים להיקף של 20 - 25 מיליארד שקלים, לא יתכן שזה יוודע לנו בקריאה

בעתון.

שר האוצר די מרידור;

יתפרסם צו של שר האוצר.

לא נוח לי להתנגד לבקשה. אני מוכן לקבל את ההצעה של גבי אלחנני, שאנחנו

נמסור הודעה לועדה;. גבי שניידר אמרה בצדק שלהצעה הזאת אולי אין משמעות רבה

מבחינת הפועל היוצא, אבל יכול להיות שההצעה טובה. אני אתחייב ביום מתן צו כזה

למסור הודעה לועדה. אם תרצו, נקיים דיון. נכון שלדיון אין אפקט חוקתי.

סי אלחנני;

יש אפקט של חשיפה לאור השמש.

שר האוצר די מרידור;

אם נלך בדרך אחרת, המשמעות היא שלאחר שהבנק כבר רכש אגרות אי אפשר יהיה

לקזז.
א' שוחט
המשמעות היא שאם מאשרים כאן 5 מיליארד שקלים, וזבנק לא יקנה מעבר ל-5

מיליארד בלי ששר האוצר יחזור ויפנה לועדה.

שר האוצר ד' מרידור;

אתה מציע מנגנון הפוך. אתה מציע שאני אתן הרשאה למק"מ לפני שהבנק רכש

אגרות חוב, בלי לדעת באיזה סכום ירכשו. היתה הצעה כזאת, אני לא רציתי בה.

היתה הצעה שנקבע סכום למטרה הזאת, 5 מיליארד, 10 מילארד, ובנק ישראל יקנה לפי

שיקול דעתו. אני חשבתי שעדיף לא לקבוע מראש סכום גבוה מאד, אלא בכל פעם שתהיה

רכישה - אנחנו נכסה אותה.
א' שוחט
מה ההבדל?
שר האוצר די מרידור
אני חשבתי שמוטב לא לקבוע מראש סכום גדול.
אי שוחט
להיפך, בדרך הזאת הסכום הוא אינסופי. אני לא מבין את המנגנון הזה.
שר האוצר ד' מרידור
המנגנון הוא פשוט. הרכישה של בנק ישראל נעשית בתיאום אתנו. באופן מעשי,

יושבים דוד ברודט ודוד קליין ומסכמים, שאם יהיה היצע מעל סכום מסוים, תהיה

מכירה בתנאים מסוימים. מכיוון שזו החלטת מדיניות רצינית מאד, זה לא סתם קיזוז

מוניטרי של חריגה, לכן חשוב שזה ייעשה בתיאום עם האוצר. כך סוכם בין האוצר

ובנק ישראל. ולאחר שהיה סיכום, אני לא רואה עצמי חופשי להגיד לבנק ישראל:

עכשיו אני לא נותן לך את המק"מ.
אי שוחט
זה ברור. ההצעה שלי לא באה לפגוע במנגנון הזה.
שר האוצר די מרידור
אתה בעצם מציע לשים גג לענין הזה.
אי שוחט
מבחינת ועדת הכספים, לא מבחינת מערכת היחסים בנק ישראל - האוצר. אני

מדבר רק מבחינת הועדה. אתם תמשיכו באותו מנגנון.
שר האוצר ד' מרידור
אתה מציע לכתוב נוסף לאמור, שבכל מקרה לא יעלו על סכום מסוים.
אי שוחט
לקבוע איזה שהוא סכום-גג, שיאפשר לכם לעבוד.

שר האוצר די מרידור;

אם אני כותב 15 מיליארד שקלים, כמו שאמר הנגיד, עומדת שאלה אם אני לא

קובע סכום גבוה מדי. אם נקבע סכום נמוך יותר ויהיה צורך ביותר, נצטרך להגיד
לנגיד הבנק
כבר אי אפשר לבצע, צריך חקיקה חדשה.
היו"ר נ י דהן
הגבלה תעורר חששות בציבור. כל אחד ירוץ כדי לפדות ראשון.
טי אלחנני
בדרך הקודמת כל העלאת תיקרה היתה באישור הועדה.
א' שניידר
זה נעשה בחקיקה ראשית, לא באישור ועדה.
שר האוצר ד' מרידור
מלכתחילה אמרתי, יש כאן שינוי. בעבר היה חוק, מליאת הכנסת קבעה את הסכום

בהוק.
אי שניידר
היה סכום ראשוני, ואחר כך הגדלה עד סכום מסוים שנקבע בחוק - באישור ועדת

הכספים. זה היה סעיף 9 שבוטל בתיקון מסי 6.
שר האוצר די מרידור
היה גג בחוק, הכנסת קבעה אותו, והועדה יכלה לאשר הגדלות עד אותו גג.

היום אנחנו לא מציעים זאת. במקום זה אנחנו מציעים שני מנגנונים אחרים של הגבלה

- הגבלת זמן והגבלת מטרה.
אי שוחט
אתה חושב שזה יפריע אם נכתוב, שאם הסכום עולה על 10 מיליארד שקלים צריך

לחזור לועדה ולקבל אישורה. לא חקיקה ראשית אלא אישור הועדה.
שר האוצר די מרידור
אני לא מתנגד.
אי שוחט
נראה לי שאנחנו כחברי כנסת לא יכולים להשאיר את הענין פתוח ורק השמים

יהיו הגבול. יכול להיות שבחודש הבא יבקשו לפרוע 15 מיליארד שקלים.
היו"ר נ' דהן
יש הגבלת זמן.
סי אלחנני
יכול להיות שבשלושת החודשים האלה יגיעו לפידיון כל 50 מיליארד השקלים.

שר האוצר ד' מרידור;

אין כוחות שוק? יש גם שוק בעולם. אם התשואה של אגרות החוב תעלה מאד, יש

להניח שאנשים יקנו אותן.

אי שוחט;

נניח שיבקשו לפדות 10 מיליארד שקלים, ואתה ממשיך לפעול במנגנון שלך.
שר האוצר די מרידור
הדבר לא נוח לי. אני סיכמתי את הענין עם הנגיד, ואני מרגיש מחוייב, לא

לקבוע בחוק מגבלה אלא לאפשר ככל שיידרש. אם נכתוב כאן 10 מיליארד שקלים, זאת

מגבלה. אם הועדה תחליט, תחליט. אני לא יכול לתמוך בהצעה כזאת.
אי שוחט
אבל לא תמשוך את החוק בחשרה בגלל זה.

אני לא חושב שכחברי כנסת נגלה מידה ראויה של אחריות אם נשאיר את הענין

הזה פתוח לגמרי. אני לא רוצה תהליך מסובך, אני לא רוצה לפגוע במנגנון.
שר האוצר די מרידור
אני מבקש לשמוע את דייר דוד קליין. אני מרגיש מחוייב להסכם עם בנק ישראל.

אם בנק ישראל יקבל את ההצעה, אני מוכן להוסיף אותה בהצעת החוק.
דייר די קליין
שני דברים אפשר לומר על ההצעה הזאת. הראשון, למהדורה שלפני הקודמת, כפי

שאמרה גבי אנה שניידר, היה אופי כזה: היא קבעה תיקרה, קבעה איזו תיקרת

ביניים, ואמרה ששר האוצר מוסמך, באישור הועדה, ללכת הלאה. כלומר, הסדר דומה

היה בעבר.
אי שניידר
זה בוטל לפני שנה.
דייר ד' קליין
משום שקבענו מנגנון אחר.
אי שוחט
מנגנון אוטומטי.



דייר ד' קליין;

לצורך ההכנה של רשת הבטחון, לפי דעתי, השינוי שמציע חבר-הכנסת שוחט איננו

פוגע, ואפשר יהיה להפעיל את הרשת באותה מתכונת שסוכמה בין שר האוצר ונגיד בנק

ישראל.
שר האוצר די מרידור
אם בנק ישראל מסכים, אני לא מתנגד להצעה. הקושי שלי היה שסוכם עם הנגיד

אחרת. אם בנק ישראל מסכים, אני מוכן לכתוב בהצעת החוק שבכל מקרה הסכום לא יעלה

על 10 מילארד שקלים.
דייר ד' קליין
לי נראה סביר, לאחר שהנגיד אמר 15 מיליארד - - -
אי שוחט
בסדר. נכתוב 15 מיליארד.
אי שניידר
סכום השווה לסכום שבו רכש בנק ישראל... שלא יעלה על...
אי שוחט
אם מבקשים לעבור את הסכום לא יהיה צורך בחקיקה ראשית, אלא פניה לועדה

לאישור תוספת.
שר האוצר די מרידור
כל המנגנון הקודם נשאר, ומוסיפים: ובכל מקרה הסכום לא יעלה על 15 מיליארד

שקלים.
אי מונטאג
אני מציע בסוף הקטע להוסיף: להלן - הסכום הנוסף. חסכום הנוסף לא יעלה על

15 אלף מיליון שקלים חדשים אלא באישור ועדת הכספים.
שר האוצר די מרידור
מקובל.
היו"ר נ' דהן
הוחלט פה אחד לקבל את התוספת לסעיף 1.
אי שוחט
אני מבקש לרשום הסתייגות להצעת החוק, לא הסתייגות מהותית אלא כדי לקבל

רשות דיבור במליאה.



שר האוצר ד' מרידור;

אדוני היושב ראש, תרשה לי לשאול את ד"ר דוד קליין. יש תופעה שאנשים

מחליפים חסכון שלפיזות לכאורה היה לטווח ארוך ופחות נזיל בחסכון לטווח הרבה

יותר קצר ויותר נזיל. אם מגיעים לשלב שאפשר לצאת מקופות גמל, יש שאלה אם הן לא

נזילות כבר היום. אבל הן בכל זאת פחות נזילות, ולו מן הטעם שאי אפשר לחזור

אליהן באותה דרך שיוצאים מהן. האם זו תופעה חיובית לאורך זמן? אינני חושב

כך. אני מעדיף חסכון ארוך-טווח, שאדם מחזיק הרבה שנים. לשם כך יש קופות פנסיה

וקופות גמל. זה עדיף. אבל לא אלה פני הדברים.

זה כשנה וחצי יש תנועה של חצי מליארד שקל בחודש, ותנועה הרבה יותר גדולה

בחודש - חודשיים האחרונים, של מעבר מקופות גמל לחסכונות לטווחים קצרים יותר,

בעיקר מקיימ. אני לא חושב שאנחנו יכולים לעצור את זה בצעד טכני. זה קשור

בשאלות כלליות של שוק ההון, ריביות, שלא אכנס אליהן עכשיו. דיברנו עליהן, עוד

נדבר עליחן. אני מקווה שועדת ברודט תגיע להמלצות שיביאו שינוי יותר מהותי

בהתנהגות הציבורית.

שאלת החסכון היא שאלה קריטית, שאלה חשובה מאד בהתנהגות האנושית הכלכלית

בכלל. החינוך לחסכון הוא ענין שמעבר לכלכלה, הוא גם כלכלה. פעם אמא היתה אומרת

לילד: הרווחת לירה, 90 אתה יכול להוציא, 10 גרוש תחסוך. צריך לדאוג לחינוך

לילדים, צריך לדאוג פן יקרה משהו, צריך לחסוך. אנשים חסכו, בבנק או בדרך אחרת.

זה דבר עמוק וחיובי. צריך לחנך לחסכון, וצריך גם להציע מכשירים שהחסכון יהיה

כדאי.

היום יש כשל שוק, שבגללו אנחנו מתערבים התערבות חד-פעמית. אנחנו מקווים

שהפתרון לא יהיה פתרון טכני אלא פתרון עמוק יותר, שיאפשר חסכון.

מה איכפת לי שכולם יחסכו בפק"מ? איכפת לי, כי שוק שכל החסכון בו נזיל

מאד הוא שוק רגיש מאד לשינויים ונתון לאי יציבות. אם יש בהלה בשוק, אם הכל

עו"ש או כמעט עו"ש, הפסיכולוגיה הציבורית עלולה לעשות שמות. נכון

שבקלסיפיקציה הכלכלית פק"מ נקרא 2M ולא Ml, זה לא עו"ש ממש, אבל ההתנהגות דומה

מאד לעו"ש, יש גם פק"מ יומי. צריך ליצור אוירה ציבורית שונה וגם אפיקי חסכון

ותשואות כאלה, שאנשים באופן טבעי ישאירו את הנכסים שלהם בחסכונות לטווח ארוך,

במידה שהם מתכוונים לחסכון לטווח ארוך. אם הם רוצים חסכון לטווח קצר, אין מה

לעשות.

נשאלתי אם חלק מהכספים שמוצאים מקופות גמל מופנים לצריכה. אינני יודע כמה

הולך לצריכה במעבר הזה, ההערכה היא שחלק הולך לצריכה. אם זה אחוז אחד או עשרים

אחוז, אינני יודע. נדע יותר כשיהיו לנו נתונים. עדיין אין לנו נתונים

קונקרטיים בענין זה. אני חושש שבמעבר כזה אנשים גם מרשים לעצמם לצאת לחופש או

לרכוש לעצמם דברים שקודם לא רכשו.
אי שוחט
לפי הקלסיפיקציה, דיור הוא צריכה או השקעה?
שר האוצר ד' מרידור
השקעה. החסכון מוגדר בקלסיפיקציה הכלכלית כסך הכל התוצר פחות הצריכה.

הבעיה היא שבשנים האחרונות חסכנו פחות מאשר השקענו. ההפרש בין ההשקעה לחסכון

הוא בדיוק הפער במאזן התשלומים, ואפשר להראות את זה בנוסחה.



שאלת מה יהיה אם התהליך לא ייעצר. לא טוב אם לא ייעצר. הוא צריך להיעצר.

אנחנו רוצים לעצור אותו. אם לא ייעצר, זה לא אומר שהכל יפול. באופן תיאורטי,

אם כולם יחזיקו פק"מ במקום להחזיק קופות גמל, זה לא טוב, אף אחד לא רוצה להגיע

למצב כזה, אנחנו לא מניחים שנגיע למצב כזה. אנחנו צריכים לעשות מדיניות כוללת

כדי שזה לא יקרה, ואני מניח שזה לא יקרה. אנחנו מבקשים עכשיו תרופה זמנית

לכמה הודשים, כדי לייצב את שוק ההון ואת מערכת החסכון בחודשים אלה.

שאלת בענין אגרות שחר. אני לא רוצה להכנס לענין. אמנם יש אפשרות שהאוצר

עצמו יפעל באמצעות שחר וגילון, פעולות שהאוצר עושה בשוק הראשוני. המצב בארץ לא

לגמרי מוסדר באופן תיאורטי, מי עושה בשוק הראשוני ובשוק המשני. באמריקה המצב

שונה. אולי צריך לשבת, ובנק ישראל מוכן לכך, לשבת לחשוב איך צריך להסדיר את

הענין.

גבי סמדר אלחנני שאלה בענין המדיניות המוניטרית. לכאורה בנק ישראל צריך

לעסוק בפעולה המוניטרית, למשל קיזוז ההזרמה הממשלתית, אבל עובדה היא שגם

הממשלה מוציאה אגרות חוב, שבהן היא מממנת את הגרעון שלה. יש אגרות חוב ארוכות-

טווח וקצרות-טווח. מק"מ זה אגרות קצרות-טווח, שחר וגילון גם הן קצרות-טווח

באופן יחסי. הענין לא לגמרי מוסדר, אני מודה. השאלה איפה מתחיל התפקיד של בנק

ישראל ואיפה נגמר תפקיד הממשלה, ולהיפך, לא חתוכה אצלנו בצורה חדה. אני מסכים

שזח נושא שצריך דיון, ואנחנו מוכנים לדון עליו. לא החלטנו שום דבר קונקרטי

בענין זה, השאלה לא תיפתר אגב הדיון הזה. עד כאן.
ס' אלחנני
אתה צריך עוד לתת תשובה ל"פרייארים".

שר האוצר ד' מרידור;

אני רוצה להגיד משהו על ה"פרייארים". אני מאד נזהר לא לעשות טעויות שעשו

אחרים ולא לתת עצות קונקרטיות מה לעשות. אני לא חושב ששר אוצר צריך לעשות זאת.

היתרון בקופות הגמל שהן לא מוחזקות בידי מוסדות, הן מוחזקות בידי אזרחים.

אנשים משקיעים בקופות גמל, הם לא מבינים הרבה בכלכלה ולא עושים חשבון מדוייק

של תשואות, אבל יש אוירה ציבורית שמשפיעה עליהם. אני יכול להראות לאנשים שביום

מסוים לא כדאי למכור קופת גמל, שבתשואה כזאת המכירה היא טעות, אבל האם זה

יעזור? אינני יודע. אולי כן ואולי לא. אילו הכל היו מתנהגים רק בצורה

רציונלית, כל הכלכלה היתה נראית אחרת.
סי אלחנני
פרופ' עמוס טברסקי כבר הוכיח שאין התנהגות רציונלית בכלכלה.

שר האוצר די מרידור;

זאת בעיה יסודית. בין הפסיכולוגיה לרציו - כל הכלכלה מתנהלת. בתחרות

רציונלית כולם יודעים מתי לקנות ומתי למכור. אבל לא זאת הכלכלה, יש עוד

אלמנטים שיש להם השפעה. אין מקום לסיסמאות. אני מאד נזהר, למרות בקשות שנשמעו

היום במליאה. אמרו לי, אתה בן אדם אמין, אני לא רוצה להגיד מה עוד אמרו עלי,

תגיד שיחסכו. לא אגיד. עד שלא יהיה מכשיר מוגדר לחסכון ועד שלא אדע שתהיה

פעולה בעקבותיו, לא אגיד. אני לא רוצה לשחוק את האמינות של חסכון. אני מקווה

שהפעולה שלנו בשוק תשפיע בצורה נכונה, אנשים לא יהיו "פרייארים" וההתנהגות

הציבורית תהיה נכונה. עד כאן התשובה שלי.



ד"ר די קליין;

אני רוצה להתייחס לשאלות לפי סדר הצגתן. חבר-הכנסת דהן שאל, מה יקרה אם

הציבור לא ירצה לרכוש מק"מ. מק"מ נמכר במכרז, ולכן השוק קובע את המהיר - את

הריבית. הניסיון הוא שתמיד יש שער ריבית שבו מוכנים להשקיע במכשיר הזה, כך

שאין סכנה שלא נוכל למכור את הכמות שאנחנו רוצים למכור.

היו"ר נ' דהן;

יש שאלה של עלות - מה יותר זול, להדפיס כסף או למכור מק"מ. יכול להיות

שיותר זול להדפיס כסף וליצור אינפלציה של % 2 מאשר למכור מק"מ בריבית של % 10,

שזה בכלל לא ריאלי, רק מפני שהציבור רוצה כך.
ד"ר ד' קליין
אני רוצה לשאלה של חבר-הכנסת שוחט שמתקשרת לשאלה שלך, מה העלות לממשלה.

בנקודת ההחלפה של אגרות חוב במק"מ אין עלות לממשלה. מדוע? כי השוק מתמרור את

המחירים היחסיים שלהם בצורה טובה. זה הניסיון שלנו עד היום. לא משקיעים באגרת

חוב לא צמודה אם כדאי יותר להשקיע באגרת חוב צמודה. השוק תמיד משווה את

התשואות היחסיות של שני סוגי אגרות החוב, לכן בנקודה שבה נעשית ההחלפה הממשלה

לא משלמת פחות או יותר בגין השינוי.

מה שכן קורה, ולכך צריך לשים לב לאורך זמן, הטווח של החוב הפנימי מתקצר.

האוצר הקטין מאד את ההנפקה של אגרות חוב לטווח ארוך, בגלל המצב בקופות הגמל,

לכן הוא צריך להנפיק יותר אגרות לטווח קצר. זה מתבטא בהגדלה של שחר. האוצר

הודיע שהוא מנפיק מחר אגרות חוב שחר ב-500 מיליון שקלים, הוא ממשיך להנפיק

גילון בהיקף יותר גדול מאשר היה מקובל בעבר. הטווח של החוב הפנימי מתקצר.
היו"ר נ' דהן
המיחזור יותר מהיר. מהי המחזוריות?
דייר די קליין
בסך הכל אין לנו בעיה. ביקר אצלנו השבוע נגיד הבנק בתורכיה. הבעיה

העיקרית שלו שהחוב הפנימי בתורכיה הוא לטווח של חמישה חודשים. הוא בא להתייעץ

אתנו מה עושים כדי להאריך את התקופה. אצלנו התקופה היא שבע שנים.

זה סיכון שצריך לחשוב עליו במשך הזמן, אם אמנם הוא יתגבר. אני לא בטוח.

יש לנו היום נטיה של קיצור תקופת החוב. בסך הכל היום זה לא משמעותי, אבל זה

דבר לא רצוי. יכול להיות שבסופו של דבר המגמה הזאת לא תהיה חד משמעית, וצריך

יהיה להתייחס אם אמנם תהיה משמעותית.
אי שוחט
נניח שלאגרת חוב יש תשואה מובטחת של הממשלה על פי הפדיון. המחיר של אגרות

החוב יורד והתשואה יותר גבוהה. כשנעשית ההחלפה, במקיימ היא נעשית על פי התשואה

היותר גבוהה. זאת אומרת שהממשלה שבאופן היפותטי צריכה היתה לשלם במועד ההבשלה

ריבית יותר נמוכה, יוצרת היום מחויבות לריבית יותר גבוהה בגלל המחיר הנמוך של

אגרות החוב. אילו היו ממתינים למועד הפרעון, הממשלה היתה משלמת 4%



סי אלחנני;

אגרת החוב מחליפה ידים. העלות לממשלה לא משתנה. הממשלה לא פודה. זו העברת

הון מקבוצה לקבוצה בשוק.
דייר די קליין
השוק פועל כהלכה ולא נוצר מצב, כי זה מצב שגורם ארביטראג', שיש פערים

גדולים בין מחירי אגרות החוב. מחליפים אחת בשניה. יש די מנהלי תיקים, גם

למנהלי קרנות נאמנות וקופות גמל אני קורא מנהלי תיקים, יש די מנהלי תיקים במשק

שמנצלים הזדמנויות כאלה והם משווים את המחירים. לכן בנקודת ההחלפה אין הגדלה

של העלות לממשלה.

כמובן שאם ההיצע מצד קופות הגמל יימשך, זה יגרום שינוי - המחירים של

אגרות החוב לטווח ארוך יירדו והתשואה שלהם תעלה, והמחירים של אגרות החוב לטווח

קצר יעלו. זה קורה לא רק בשוק שלנו אלא בהרבה שוקים אחרים, כאשר האופק של

החסכון מתקצר. זו תוצאת לווי של השינוי הזה. שוב, בנקודת ההחלפה אין עלות

נוספת לממשלה, היא עלולה להיווצר כתוצאה מקיצור החוב. בזמן שמתחילים למחזר

אותו, וצריך למחזר אותו יותר מהר, אז עלולה להיות שאלה. אבל זה דבר שאנחנו לא

יכולים לומר היום בבטחון.

א' שוחט;

אני רוצה להבין את זה במדוייק. הממשלה גייסה הון לפני שלוש או ארבע שנים

בעלות נמוכה יחסית. היום עלות הגיוס הרבה יותר גדולה. היום יש החלפה של החוב

בחוב לזמן יותר קצר ובעלות יותר גדולה.

דייר די קליין;

נכון, אלה התנאים היום. אבל אם הממשלה תגייס אגרות חוב לטווח ארוך, עדיין

תהיה גם היום אותה עלות. החלפת הזמן לא עולה יותר כסף. מה שיוצר את העליה

בתשואות של אגרות החוב, כל קו התשואות נע כלפי מעלה, זה המצב בשוק ההון. אם

שעור החסכון יורד, אם אפשרויות ההשקעה בחוץ לארץ גדלות, אם משנים את הרכב

התיק, הדבר משפיע על המחיר. אבל לא בנקודת ההחלפה. יש רקע מקרו-כלכלי שמשנה את

מחיר הגיוס. זאת תופעה לא רק של החודשים האחרונים, זה קורה כבר מ-1992. כבר

ארבע שנים שמתייקר גיוס ההון לממשלה.
שר האוצר ד' מר ידור
בסך הכל לטווח ארוך, אם הממשלה צריכה לגייס יותר הון, הריבית עולה. היא

מגייסת הרבה הון בגלל ההשקעות במשק.
דייר ד' קליין
גם הגידול בגרעון של הממשלה משפיע על עלות הגיוס. זה מחייב אותה לגייס

יותר אגרות חוב ולכן לשלם יותר עבור הגיוס הזח. יש קשר בין הדברים האלה.

מה יקרה אם רשת הבטחון לא תעצור את הפידיונות מקופות הגמל? זו אחת

השאלות שהועדה לשוק ההון אמורה להתייחס אליהן, לא באופן ישיר אלא באופן עקיף,

כי מדובר בשינויים מבניים שיש לעשות בשוק ההון, וההנחה היא שאם ייעשו שינויים

מסוימים זה עשוי לשנות את המצב.



אי שוחט;

יכולה להיות השפעה בטווח קצר?
דייר די קליין
תלוי בסוג השינויים, זה תלוי בהמלצות הועדה. יש שינויים שההשפעה שלהם

תהיה ארוכת טווח, יש שינויים שההשפעה שלהם תהיה קצרת טווח, תלוי בהמלצות

הועדה. אני לא יודע מה תמליץ הועדה, לכן קשה לי להשיב.

יש אלמנט חשוב מאד, שאני חוזר ומדגיש אותו בכל הזדמנות. בהקשר הזה יש

חשיבות גדולה מאד למדיניות הפיסקלית. ככל שהמדיניות הפיסקלית תהיה יותר מרסנת,

היצע אגרות החוב מצד הממשלה יהיה קטן יותר. ואם ההיצע יהיה קטן יותר, תהיה לכך

השפעה טובה מאד על שוק אגרות החוב במצבו הנוכחי. לכן חשובה מאד החלטת הממשלה

על המדיניות הפיסקלית מ-1997 ואילך. כולנו מקווים שהאוצר יעשה ככל שהוא יכול

כדי שההחלטה הזאת תפעל כבר מ-1996, וצריך יהיה למכור פחות אגרות חוב.
אי שוחט
יכול להיות שברגע מסוים אתה תשנה את דעתך, ובמקום להבטיח ערך בדרך של

רכישת אגרות חוב תגיד שיש להבטיח תשואה ריאלית של 3%-4%לעמיתים בקופות

הגמל? אני יודע שיש לזה גם משמעויות קשות, אבל האם יהיה רגע כזה?

נ' דהן;

מה שעשו במניות הבנקים.
דייר ד' קליין
אני חושב שאין שום בנק מרכזי בעולם שיכול לתת התחייבות מן הסוג הזה. ניסו

את זה בשוק מטבע חוץ בהרבה מאד מדינות בעולם, גם שם ניסו לנעול שער חליפין

מסוים, והגיעו לכדי משבר. אנחנו מדברים על אגרות חוב ממשלתיות שמוחזקות לא רק

על ידי קופות הגמל אלא על ידי השוק כולו. אם נבטיח שלא ניתן לתשואות לעלות

מעבר לאיקס אחוזים, אנחנו עלולים לעמוד בפני גל גדול מאד של היצעים. לכן אסור

לתת הבטחת תשואה מוחלטת, צריך לתת למנגנון המחירים לעבוד. זה חלק מהפתרון.

לשאלה של גבי סמדר אלחנני והמודל של הפדרל-רזרב, שר האוצר כבר אמר, אנחנו

בהחלט מוכנים לבחון את הענין. אמרנו את זה. המודל הישראלי זה ענין של מסורת

ואפשר לשנות את המסורת הזאת. אנחנו לא רואים בזה בעיה עקרונית. יש צורך בכמה

החלטות מעשיות אם משנים את צורת העבודה, אבל אני לא רואה שום מניעה עקרונית

שלא לעשות את זה.

מק"מ בידי הבנקים, לפי דעתי, הוא כמו בידי כל מחזיק. הבנקים הם ככל

מחזיק אחר בעינינו. אם הם קונים מק"מ הם לא נותנים אשראי, ולכן זו ספיגה. אלה

אותם מקורות שיש להם. ממילא מק"מ נמכר במכרז, ולכן ההקצאה נעשית על ידי השוק

ולא אנחנו מחליטים בכמח יחזיקו הבנקים ובכמה אחרים. הבנקים משתמשים במק"מ

כתחליף לאשראי לא צמוד, ולכן יש לזה השפעה חיובית מאד על עלות האשראי הלא

צמוד. המחזיקים במק"מ שאינם בנקים משתמשים במק"מ כתחליף לפקדונות, ולכן יש

לזה השפעה על ריבית הפקדונות.
סי אלחנני
מה שעור האינפלציה הגלום?



אי שוחט;

מה הריבית על המק"מ היום?
דייר די קליין
כ-% 16. למק"מ יש השפעה גם על המירווח הבנקאי הלא צמוד. מבחינה זו ההחזקה

בידי הבנקים היא כהחזקה בידי כל מחזיק אחר.

ני דהן;

% 16 אחרי הורדת הריבית ב-% 0.7?

דייר די קליין;

כן. קודם השעור היה % 17.

אי פינס-פז;

מה הציפיות לאינפלציה, % 10?

דייר די קליין;

% 11 - % 12.

אי שוחט;

אני מתנצל, אני צריך לצאת. נרשמה לי הסתייגות?

א' שניידר;

שתי הסתייגויות.

שאלה לסעיף 2 בהצעת החוק. סעיף 2 קשור לחוק בכללותו ולאו דווקא לתיקון

בהוראת השעה, והוא מחליף את סעיף 5. סעיף 5 בחוק העיקרי קובע; "אגרות החוב

שיהיו בבעלות בנק ישראל ייחשבו כמיקדמה אראית לפי סעיף 45 לחוק בנק ישראל".

עכשיו באים ואומרים "הממשלה לא תהיה רשאית להשתמש בתמורת אגרות הרזוב שנמכרו

לבנק ישראל אלא לשם פרעון המילווה לפי חוק זה או לתשלום הריבית עליו." למה

צריך היה לעשות את השינוי הזה? למה משמשת מיקדמה ארעית ובמה אתם משנים עכשיו

בסעיף החדש?

דייר ד' קליין;

אסביר את המושגים. מיקדמה ארעית מופיעה בחוק בנק ישראל כהלוואת גישור,

שבנק ישראל נותן לממשלה כשיש לה עודף הוצאות על הכנסות באופן זמני. יש כללים

שקובעים מה יכול להיות גובה המיקדמה הארעית בכל עת. זה תיקון ישן לחוק בנק

ישראל מ-1985, שאנחנו קוראים לו חוק אי הדפסה.



שר האוצר די מרידור;

זה חוק שיזם בנק ישראל ב-1985, בזמן התוכנית הכלכלית הגדולה. בנק ישראל

דרש את התיקון הזה כדי למנוע הדפסה. מהי הדפסה? זה כסף לממשלה לעשות פעילות

שאין מאחוריו שום דבר.
סי אלחנני
זאת אומרת שהכלי הזה יהיה מוניטרי בלבד ולא פיסקלי.
דייר ד' קליין
כן.

התיקון בהצעת החוק בא לומר, כדי להסיר ספק, שאפשר יהיה להשתמש בפקדון

שנוצר כתוצאה ממכירת מקיימ לציבור רק כדי לפרוע את המילווה. הסעיף הזה בא

להבטיח שניהול חשבון המקיימ כלפי הציבור יהיה חשבון סגור. מה שנמכור ונקבל

שקלים יירשם באותו חשבון, ואם אנחנו רוכשים בחזרה מקיימ מהציבור - ישולם מאותו

השבון. אפשר יהיה תמיד לראות באותו חשבון מה יתרת המקיימ בידי הציבור.

היוייר אי רביץ;

חברים, אנחנו באים לסיכום.
אי שניידר
אקרא את הנוסח המוצע לסעיף 1. לסעיף 1 לחוק המילווה יוסף סעיף קטן (ד):

י'בתקופה שמיום ט"ו באב התשנ"ו (1 באוגוסט 1996) ועד ליום כי'א בטבת התשנ"ז (31

בדצמבר 1996) יהיה שר האוצר רשאי, מעת לעת, להגדיל בצו את סכום המילווה הנקוב

בסעיף קטן (א) בסכום השווה לסכום שבו רכש בנק ישראל, החל ביום וי באב התשנייו

(22 ביולי 1996), בתיאום עם שר האוצר, אגרות חוב שהונפקו לפי חוק מילווה

המדינה. התשל"ט-1979."

אחרי הנוסח שבהצעת החוק באה התוספת שהועדה קיבלה. כל הדבר הזה ייקרא
יילהלן הסכום הנוסף" ואז יבוא
ייהסכום הנוסף לא יעלה על 15 אלף מיליון שקלים

חדשים אלא אם כן אושר בידי ועדת הכספים של הכנסת. יי

כלומר, כל סכום שמעל 15 מיליארד, יצטרך לבוא לאישור ועדת הכספים.

הי וייר אי רביץ;

מי בעד הצעת החוק? מי נגד?

הצבעה

בעד -

נגד - אין

הוחלט להעביר את הצעת החוק לקריאה שניה ולקריאה שלישית.



שר האוצר די מרידור;

אודה לועדה אם תחזיר את הצעת החוק למליאה עוד היום, כדי שנוכל להשלים את

החקיקה.
היו"ר א' רביץ
נביא עוד היום את הצעת החוק למליאה.
שר האוצר די מרידור
תודה רבה.
היו"ר אי רביץ
תודה. הישיבה נעולה.

(הישיבה ננעלה בשעה 13:40)

ו

קוד המקור של הנתונים