ישיבת ועדה של הכנסת ה-13 מתאריך 15/05/1995

אג"ח של המדינה - עמ' פ"ב בדו"ח 45 של מבקר המדינה הפיקוח על קרנות הפנסיה

פרוטוקול

 
הכנסת השלוש-עשרה

מושב שלישי



נוסח לא מתוקן



פרוטוקול מס' 368

מישיבת הוועדה לענייני ביקורת המדינה

יום שני. ט"ו באייר התשנ"ה (15 במאי 1995). שעה 11:45

נכחו;
חברי הוועדה
היו"ר ד' מגן

שי יהלום

ר' זאבי

ע' לנדאו

י' שפי
מוזמנים
מבקרת המדינה מ' בן-פורת

י י הורוביץ - מנכ"ל משרד מבקר המדינה

שי לביא - עוזר בכיר למבקר המדינה

אי דודזון - משנה למנכ"ל

י י שטרית - ממונה על אגף

אי סגל - סגן ממונה על האגף

מ' גבל - מנהלת ביקורת ראשית

מי שביט - הממונה על שוק ההון

י' ייטב - יועמ"ש למס הכנסה

די מזרחי - רכז בכיר בחשב הכללי

נ' יחזקאלי - מבקר האוצר

לי בן-שושן - סגנית מנהל שוק ההון

ב"ע עמירן - מנכ"ל מבטיוים

ח' שמש - מנכ"ל קרן חקלאים

שי תנעמי - מנכ"ל קג"ם

י י פיש - מנכ"ל מגן

י' שילון - מנכ"ל קרן מקפת

לי וייסברג - אקטוארית קרנות הפנסיה

די יעקובסון - סמנכ"ל ומנהל אגף הכספים במבטחים

אי פפוריש - יו"ר האגף לבטחון סוציאלי

י' נחמן - יועמ"ש לאגף לבטחון סוציאלי

מי איתן - הממונה על הביקורת והפיקוח במשרד הכלכלה

יועץ משפטי; אי שניידר
מזכיר/ת הוועדה
בי פרידנר
קצרנית
ת' בהירי
סדר-היום
אג"ח של המדינה - עמי פ"ב בדו"ח 45 של מבקר המדינה

הפיקוח על קרנות הפנסיה



אג"ח של המדינה - עמ' פ"ב בדו"ח 45 של מבקר המדינה

הפיקוח על קרנות הפנסיה

היו"ר ד' מגן;

אני פותח את הישיבה השניה של הוועדה. נשלב בדיון שני נושאים: אג"ח של המדינה,

כפי שהנושא מופיע בעמי פ"ב בדו"ח 45, והפיקוח על קרנות הפנסיה.

אי סגל;

(מקריא את תקציר הביקורת בנושא אג"ח של המדינה - נספח מסי 1 המצורף

לפרוטוקול)

היו"ר ד' מגן;

זהו נושא חשוב ביותר. מדובר כאן בסכומי עתק. בפתיחת הדיון אני חייב להביע את
דעתי האישית
גברתי מבקרת המדינה, מדי פעם אני חושב שאם בשנת 1983. בעקבות דו"ח

נפרד של מבקר המדינה, על נושא שהיה קשור ב-20 מליארד שקל, הוועדה לעניני ביקורת

המדינה החליטה על הקמת ועדת חקירה ממלכתית, הרי שהיום כאשר אנו מדברים על סכום של

40 מליארד שקל שבסופו של דבר יוצא מכיסו של האזרח כדי לממן את הגרעונות האלה -

מדוע אין הממשלה מתייחסת בכובד הראש הראוי גם להחלטות הכנסת הבאות בעקבות

הביקורת, גם לממצאי הביקורת וגם לפניה מיוחדת של מבקרת המדינה ב-11 באפריל אל שר

האוצר, על רקע הדיונים בממשלה לקראת קבלת ההחלטות בנושא זה. יש בידי גם המכתב וגם

תשובתו של שר האוצר, והרושם הוא שהביקורת אומרת דברה, הכנסת אומרת דברה, ואילו

הגורמים בממשלה אשר צריכים לעשות הכל לשם שינוי התפיסה המערכתית, יעשו את שלהם

תוך התעלמות מהביקורת ומהכנסת. אני חושב שזהו נושא חמור. הביקורת בתחום זה חמורה

ונוקבת.

דו"ח 45 מונח על שולחן הכנסת, אך אמצעי התקשורת טיפלו בנושאים אחרים, תוך

התעלמו מנושא זה - קרנות הפנסיה - שהיה ראוי לתשומת לב מיוחדת. אני מעריך שכאשר

משרד מבקר המדינה ייערך לכך ויתחיל בביקורת ישירה על ההסתדרות הכללית והגופים

הכלכליים לרבות קופות הפנסיה וקרנות הגמל הקשורות להסתדרות הכללית, ייתכן שהוועדה

תצטרך לתרום גם היא את תרומתה הלאומית. כאשר דיברנו בישיבה הקודמת על "גמול",

הביקורת נגעה רק בנתח קטן מן הביקורת הכללית הקשורה לקופות הגמל וקרנות הפנסיה.

עד שהביקורת לא תהיה מקיפה וכללית, תוך נטייה לערב ועדת יקירה ממלכתית אשר תטפל

בנושא מן השורש, תוך בדיקת הגורמים ההסטוריים - נדמה לי שלנו כוועדה לעניני

ביקורת המדינה ואפילו לכנסת, יהיה קשה לתרום תרומה ממשית לתיקון הנושא.

אני מבקש לשמוע את התייחסותו של מר שביט.
מבקרת המדינה מי בן-פורת
יש בידי מכתב חדש שהעברנו אל שר האוצר.
מי שביט
אני רוצה להפריד בין תחומים שונים הנוגעים לאג"ח המדינה: אג"ח מיועדות הן דרך

חוקית לממן כל צורך של המדינה. אני מקווה שגם משרד מבקר המדינה אינו חושב אחרת.
מבקרת המדינה מי בן-פורת
עמדתנו שונה, והסברנו את זאת במכתב לשר האוצר.
מי שביט
האם גברתי טוענת שזה לא חוקי?
מבקרת המדינה מ' בן-פורת
זוהי עקיפת החוק. אין בחוק איסור, משום שקיים סעיף 6ג' לעומת 6אי, אבל אנו

סבורים שזו אינה הדרך הנכונה, משום שזוהי סובסידיה וכך צריך להתייחס לדבר, מבלי

לתת על כך ריבית.

מי שביט;

אני מפריד לחלוטין בין האמצעי לבין הגילוי. אני תומך באופן מוחלט בכך שיהיו

ניתוחים מפורטים ככל שנדרש, על מנת שסובסידיה הגלומה באגרות חוב מיועדות אשר

מונפקות, תוצג בדיווחים המתאימים.

הי ו "ר ד' מגן;

ותהיה טעונה הרשאה תקציבית.
מי שביט
קודם כל טוענים שהדבר לא דווח. על פי הבירורים שערכתי, מסתבר שב-1995 קרתה

תקלה. משרד האוצר לקח על עצמו לדווח על רמת הסבסוד הגלומה באגרות חוב מיועדות,

אווזה ניתן לחשב בהערכה לגבי השנה בה מנפיקים את האג"ח. ההערכה כרוכה גם בריבית

בשוק. בנקודה זו אני מקבל את ביקורתה של מבקרת המדינה. צריך לינת כאן דיווח מלא.

איני בקי בכל הקשור ברקיקה תקציבית, ואני מבקש שתזמינו לדיון את האנשים הבקיאים

בנושא. כאשר נתקבלה החלטת הממשלה, היא היתה בגדר קביעת מדיניות, מבלי להתחייב

כלפי איש. זוהי החלטה של הממשלה כלפי עצמה. הכוונה היא לומר: כך בכוונת הממשלה

לנהוג או כך נראה לי שאנהג. אין כאן התחייבות, ערבות או רצון להחזיק במדיניות הזו

לטווחים ארוכים. כל עוד לא ניתנה התחייבות בצורה של הסכם או כתב ערבות, לא היה

צורך בביצוע הרשאה להתחייב. יש גם קושי בביצוע הרשאה להתחייב או מהלך של תקצוב על

סכומים שאינם ידועים. אני מעדיף לא להרחיב בענין זה, שכן יש גורמים אחרים במשרד

האוצר שזהו תפקידם.

אני מבקש להתייחס לאג"ח מיועדות באספקט נוסף: נקדיש כל זמן שיידרש, כדי להציג

את כל החומר שבידינו כמקובל. אני ממליץ מאד שמשרד מבקר המדינה אשר עורך את

הביקורת, ידבר אתנו. אין ספק שהנושא מורכב ומסובך. אני רוצה להציג את ההבדל

העצום, העניני והפונקציונלי, הקיים בין אגרת חוב יעודית לבין סובסידיה. אני רוצה
לפתוח בהצהרה
ההחלטה להחליף אגרת חוב בסובסידיה חייבת לבוא במקביל להחלטה על

שינוי מדיניות של תמיכה ממשלתית בפנסיה. אם זה לא ייעשה, זו ונהיה אחת ההחלטות

השגויות ביותר שניתן לקבל. ממשלת ישראל החליטה על פי המלצות שקיבלה, שהיא רוצה

לתת הנמיכה למערכת הפנסיונית על ידי הבטחת תשואה. הבטחת התשואה היא דבר הכרחי

ויעיל מאד, אם אתה מעוניין לספק מערכת פנסיונית המבטיחה לאדם את היכולת לדעת

בכל נקודת זמן את מה שיש לו - ביום שהוא מצטרף, לאורך הדרך, ביום שהוא יוצא ולאחר

מכן.
מבקרת המדינה מי בן-פורת
תשואה או תשואה מועדפת?
מי שביט
יותר משמעניינת העדפת הסובסידיה הגלומה, מעניינת היציבות בתשואה. לא ניתן לתת

תשואה קבועה באיגרת חוב סבירה. התשואה משתנה על פי תנאי השוק, וזוהי אולי נקודת

המפתח. הבעיה המרכזית שאגרות החוב המיועדות פותרות אינה הסובסידיה המטרידה את

משרד מבקר המדינה, אלא את היציבות שבתשואה. אגרות החוב מאפשרות לתכנן את הריבית

הקבועה, דבר המאפשר לקרן הפנסיה להתחייב.
שי יהלום
זוהי הדרך בה נהגתם עד היום, וקרנות הפנסיה במשבר לגבי 70 אחוז

מהתחייבויותיהן. גם עד היום הלכתם בדרך של אגרות חוב מיועדות, איזה ביטחון נתתם

לחוסכים?

מי שביט;

אני לא רוצה להתווכח על גודל הגרעון, אך אני יכול לומר באופן יוד משמעי:

הגרעון התקציבי נבע מסיבות אחרות.

שי יהלום;

זו ההוכחה שאינך צודק.

מי שביט;

מתן אגרות חוב מיועדות אינו תנאי מספיק להבטחת מערכת פנסיה עם זכויות, אבל

היא תנאי הכרחי. מה שקרה במערכת הפנסיה הקיימת הוא, שקבעו תנאי הכרחי אחד, אבל לא

נקטו במספר תנאים הכרחיים נוספים, וכתוצאה מכך התנאי הבודד לא הספיק.

שי יהלום;

לא הספיק, או יצר אשליה אצל העובדים, ומשום כך צריכה הממשלה לטפל היום

בגרעון. ייתכן שהוא הזיק יותר מאשר הועיל.

מי שביט;

המערכת החדשה כפי שנוסחה וכפי שתאושר עבור קרנות הפנסיה החדשות - הישנות לא

כלולות במסגרת זו - תביא לכך שאגרות החוב המיועדות תשלמנה נדבך חשוב מאד, הוא

הנדבך של מתן תשואה ידועה מראש ומובטחת. במהלך הדיונים היו הרבה גורמים מקצועיים

ואנטרסנטיים, שהיו מוכנים לוותר על כל סבסוד שהוא, ככל שניתן לחזות אותו מראש,

ובלבד שיינתנו מאה אחוז אגרות חוב מיועדות. הכוונה היתה להוריד את הריבית לרמה

שלא אמור להיות בה סבסוד, ובלבד שמאה אחוז מהשקעות הקרן תהיינה עם תשואת מובטחת.

לכן התפקיד העיקרי של המכשיר הנקרא אגרות חוב מיועדות, הוא לא לתת סובסידיה,

ובוודאי לא באופן סמוי. התפקיד העיקרי הוא לספק תשואה מובטחת. במסגרת התכנית שלנו

ביטלנו את התשואה המובטחת במאה אחוז, וחייבנו את קרנות הפנסיה לצאת לשוק ההון עם

30 אחוז מההשקעות שלהם. כתוצאה מכך, תכנית הפנסיה מבטיחה זכויות, אך תוך הסתייגות

של תלות בתשואה.

רשת הביטחון היא דבר רחב מאד. אשמח מאד לערוך עם משרד מבקר המדינה את מה שאני

מתכוון לעשות עם מחלקת המיוקר בבנק ישראל. אני מוכן להקדיש זמן ליום עיון שלם, שבו

נענה על כל השאלות בענין זה. לאחר דיון עם נציגויות העובדים, עם ההסתדרות, עם

המעסיקים ועם גורמים אחרים בבית הזה ובמוסדות אקדמיים - החליטה הממשלה כי מעבר

להבטחת התשואה היא תספק הפרשה פנסיונית כזו, שכדי לקיימה צריך יהיה לספק תשואה

גבוהה יחסית למה שנראה לנו כשווי משקל של השוק. לכן באגרות החוב הממשלתיות גלומה

גם הסובסידיה. כל הצגה של אגרות החוב המיועדות האלו, מראש, תוך כדי או בדיעבד,

אשר תחשוף את רמת הסבסוד הצפויה, הקיימת או זו שהיתה - מקובלת עלי לחלוטין. לא

הבחנתי בכל כוונה של אף גורם מקצועי במשרד האוצר, לעקוף את ההוראות בנושא הדיווח

ולקבוע סובסידיה סמויה. אם יש מקום לקבל הרשאה להתחייב, אני לא חושב שצריכה להיות

לממשלה בעיה. אי הצגה מלאה של העלויות, לא היתה ביסוד ההחלטה הזו.

שי יהלום;



בשנת 1995 עומדים לקבוע הסדר. אם יציגו אותו בשנת 1995. אנשים רבים יחטפו שוק

כאשר יוודע להם באיזה סכומים מדובר, כדי לכסות את גרעונות קרנות הפנסיה. לכן
נוקטים בדרך אחרת
עוד לפני 1995 חוזרים למצב בו אין מדווחים, אלא מכניסים הכל

למסגרת סעיף כללי אחד שאינו מפרט דבר, כדי שלקראת הגשת התקציב בשנה הבאה לא נצטרך

להציג מה נותנת ממשלת ישראל לכיסוי הגרעין, אשר נבע בין השאר גם משלומיאליות של

קרנות הפנסיה.

מי שביט;

מעולם לא הסתרנו מסמכים ממשרד מבקר המדינה. אני אישית הצגתי לממשלה את העלות

המוערכת של התכנית הזו מדי שנה, למשך 85-90 שנה. על פי הנתונים שלנו, סך כל עלות

סגירת כל ההתחייבויות של קרנות הפנסיה הקיימות, כולל הסובסידיה הגלומה למיטב

הערכתנו באגרות החוב המיועדות, כולל כיסוי אפשרי של התחייבויות שהקרנות לא תוכלנה

לעמוד בהן - בכפוף למגבלות שהטלנו על תכנית ההבראה - כ-68.7 מליארד. זהו סכום

שסכומים דומים לו כבר הוצגה בדו"ח ועדת פוגל. מתוך זה כ-55 מליארד הוא סכום

הסוביסידה הגלומה באגרות החוב הקיימות מסוג מירון, עד סוף תקופת ההתחייבות של

הקרנות, ועוד בין 10 ל-17 מליארד גרעון אפשרי, שייתכן שיכוסה וייתכן שלא. זוהי

הערכה, אך לא ניתן לקבוע את הסכומים בוודאות. זוהי הערכה מרחיבה יחסית. רק לאחר

שניכנס לדיון במצבה של כל קרן, ונבדוק את הפרופיל של גיל חבריה, את הסכוי ששכרם

יעלה ובכמה ופרמטרים אחרים - ואת זאת ניתן לעשות בחצי שנה עד שנה - נוכל להציג

הערכה מעודכנת, אך היא עדיין תהיה הערכה, שכן מדובר בהתחייבות ל-85 שנה.

הדבר החשוב ביותר שיש לציין, הוא שהנפקת אגרות חוב מיועדות היא אמצעי לגיבוש

מדיניות שהיא מעבר למתן סובסידיה. אגרות החוב המיועדות, אמורות להבטיח את התשואה,

כדי לקיים את המדיניות החברתית בשוק העבודה.

שי יהלום;

ונגד מדיניות שוק ההון.

מי שביט;

אני כופר בכך. כאשר נוסחה מדיניות שוק ההון, היא אמרה בפירוש שמדיניות שוק

ההון חייבת להיות מתואמת ומאוזנת, אל מול המדיניות הכלכלית והחברתית של הממשלה

ואל מול המדיניות בשוק העבודה. לא ייתכן לקבוע רפורמה בשוק ההון ולהשמיד מדיניות

חברתית או להרוס את שוק העבודה. אם היינו אומרים לקרנות הפנסיה החדשות לפנות לשוק

הפרטי, אני סבור שזה היה הורס את מערכת יחסי העבודה בישראל. זו היתה המסקנה אחר

הרבה מאד דיונים והתלבטויות עם מיטב המומחים במשק. אי אפשר לו/ת הבטחת תשואה

באמצעות סובסידיה. זו הדרך הגרועה ביותר. גם תיתן סובסידיה וגם לא תבטיח את

התשואה, ואז נשאלת השאלה אם לא תצטרך לאחר מכן לתת עוד סובסידיה.

שי יהלום;

מדוע זה עלול להרוס את שוק העבודה בעתיד? כאשר אנשים צריכים לשלם ממסיהם עבור

אנשים אחרים, זהו הרס של כל מדיניות חברתית.

מי שביט;

הגופים הנבחרים על ידי המדינה רשאים להקצות את המשאבים ולחלק את ההכנסות.

במשך שנים סיבסדה ממשלת ישראל באמצעות המס את אגרות החוב המיועדות לקופות הגמל,

לחברות הביטוח ולקרנות הפנסיה. הממשלה שינתה את מדיניותה, הפסיקה את הסבסוד הזה

לחלק וממשיכה לעשות זאת עבור אחרים. הדבר נמצא במסגרת סמכויותיה, וזכותה לבצע

זאת, כפי שהחליטה לא מזמן לא להטיל מס על רווחי הון בשוק הסחיר.

ההפרשות של העובד והמעביד לצורך הבטחת הזכויות הסוציאליות, לרבות הזכויות

הפנסיוניות, קבוע, ידוע מראש ובלתי משתנה אלא באמצעות הסכמים קיבוציים. כתוצאה

מכך היו זכויות פנסיוניות מוגדרות במסגרת המערכת. אין שינוי בדמי הגמולים על מנת



לכסות את הזכויות. ניתנה הבטחת תשואה, על מנת שניתן יהיה לחשב את הזכויות כפי

שצריך. אם היינו אומרים שאף אחד - לא העובד ולא המעביד - לא ידע מה הזכויות, משום

שהו משתנות משנה לשנה על פי התשואה בשוק הסחיר, עלול היה להיווצר מצב בו

בשנה-שנתיים לפני הפרישה, היה אדם מפסיד 8 אחוז על כל הצבירה הפנסיונית שלו, כפי

שקרה ב-1994- לאחר שחסכת 40 שנה, בגלל שנתיים לא טובות, הפנסיה שלך היתה יורדת

בצורה דרמטית. ראינומה היועץ התגובה על ירידת הצבירה בקופות הגמל בשנת 1994. היה

קשה מאד להיות עם זה.אנשים ברחו מחסכון ארוך טווח לחסכון קצר טווח, ושימשו פרמיה

גבוהה מאד על כך.

הדרך לפתור מצבים כאלה קיימת בארצות הברית, שם מבוססת המערכת הפנסיונית על כך

שהמעביד חייב בתשלום הפנסיה. לממשלה אין חלק בכך. ישנה חברה הנותנת הבטחה מפני

פשיטות רגל של מעבידים. אך גם החברה הזו נמצאת היום בפשיטת רגל, כי מעבידים שהיו

צריכים להכניס יותר כסף למערכת הפנסיה, לא עשו זאת. הסיפור של תעשיית הרכב

בדטרויט ידוע, וכך גם הסיפור על מקסוול באנגליה. במעבר ממצב בו הממשלה לוקחת על

עצמה התחייבות להבטיה את התשואה, מישהו צריך לתקן את הסטיות ואת התגודות בשוק

ההון, אחרת יווצרו גרעונות שלא טופלו. הדרך היחידה לעשות זאת, היא לחייב את

המעביד להפריש כספים נוספים, כלומר להעלות את עלות העבודה. במדינת ישראל, לפי

עניות דעתי, זה היה הורס את מרקם יחסי העבודה הקיימים.

שי יהלום;

בוודאי קל יותר להקציב 100 מליארד שקל.

מי שביט;

לא אני קיבלתי את ההחלטה הזו. ההחלטה התקבלה לאהר שהושגה הבנה עם

מעסיקים, עובדים ונציגי העולם האקדמי, ולאחר ניתוח העלויות והערכה שהמשק יוכל

לעמות בעלות. במצב הקיים אמנם לא היתה התחייבות פורמלית, אך דפקטו כל ממשלות

ישראל כיסוי את החסר ברמה כזו או אחרת. הממשלה הורידה את ההתחייבות התקציבית שלה

ואת העלות, ומה שחשוב יותר לדעתי הוא, שאם תבחנו את הגרפים לטווח של 50 שנה

קדימה, ונראו שהמערכת היתה מגיעה למצב של התבזרות. 5.5 אחוז תשואה היו מביאים את

הנטל התקציבי למצב שתואר בדו"ח של נחום ורמוס ז"ל ב-1976. התבזרות המערכת לא תהיה

בטווח של 60 שנה. את סיכון ההתבזרות הקטנו באופן חד משמעי. ברור לכולם שצריך

לערוך רפורמות בהדרגה. בין האפשרות לא לעשות כלום לבין ביצוע ההלטת תממשלה כפי

שנתקבלה, לטווח של 3. 5 או 10 שנים, אין לי ספק שהתקבלה ההחלטה הראויה.

אי סגל;

במכתב שמבקרת המדינה כתבה היום לשר האוצר, הועלו מספר שאלות. אחת השאלות

המרכזיות היא, האם אכן תתחייב הממשלה להנפיק אגרות חוב מועדפות לאורך שנים רבות,

או שזו ונהיה המדיניות לעת עונה, אך היא ונהיה חופשית לחדול מכך. יש הבדל גדול בין

שאתי האפשרויות, הן מבחינה כלכלית והן מבחינת ההרשאה להתחייב. אם תהיה התחייבות,

על פי עמדת מבקר המדינה דרושה הרשאה להתחייב על כל הסכום, עם כל הקושי שבדבר.

לעומת זאת, אם תתקבל העמדה שהממונה על שוק ההון אומר כי הוא חושב שתתקבל - כי אז

לא תהיה התחייבות להנפיק אגרות חוב מועדפות, אבל הן תונפקנה כל עוד הממשלה ונמצא

זאת לנכון.

הממונה על שוק ההון סבור שאם מנפיקים אגרות חוב מיועדות שנה בשנה, אין צורך

בהרשאה להתחייב.

מי שביט;

אמרתי שאיני מומחה לנושא ההרשאות.



אי סגל;

עמדת המבקר אינה נובעת ממה שחייב להיות על פי חוק, אלא ממה שנכוו שיהיה על פי

עקרונות התקציב. העמדה הזו אומרת כי אם מתחייבים להנפיק אגרות חוב מועדפות, כי

אז צריכה להיות הרשאה להתחייב מראש על כל סכום הסובסידיה. לעומת זאת, אם אין

מתחייבים להנפיק אגרות חוב מועדפות בסכום מסוים כבר בחודש אפריל, אז צריך לתקצב

את הסובסידיה שתהיה גלומה באותה שנה באגרות החוב שיונפקו. הנפקת אגרות חוב לשנת

1995 מחייבת את הממשלה לסכום איקס כפול הסובסידיה לאורך כל חיי האגרת. מכיוון

שבמקביל מנפיקים אגרות חוב סחירות על ידי בנק ישראל במיוחד, משווים את העלות של

התוצאה של המכרז לריבית שתיקבע באגרות החוב שיונפקו.

מי שביט;

בכוונה ניסחנו את התנאים של איגרת חוב מסוג "ערד", כזהים מבחינת התקופה,

תשלום הריבית וכו', לאיגרת חוב מסוג "גלית". על מנת שאפשר יהיה לבדוק במדויק את

הסובסידיה הגלומה, אפשר להנפיק מדי חודש אגרות מסוג כזה ומסוג אחר. אני חוזר

ומצהיר; ככל שהדברים אמורים לגבי הערכת ההוצאה התקציבית ועל הניתוח לגבי עלות

הסובסידיה, כל דרישה של משרד מבקר המדינה מקובלת עלי לחלוטין.

אי סגל;

ההבדל הוא בכך שעל פי עמדת האוצר עד עכשיו, זה יבוטא בדברי הסבר. לפי עמדת

מבקר המדינה, צריך להיות להיות מלווה בהרשאה להתחייב. הממונה דיבר על שתי תכונות

של אגרת חוב מיוחדת; ריבית וביטחון ויציבות בתשואה. מדינת ישראל מנפיקה אגרות

מיוחדות המועדפות גם בתשואה, ולפי עמדת מבקר המדינה יש לצמצם את הסובסידיה.

מדובר לפי הערכת הממונה ב-35 מליארד ש"ח עבור הקרנות הגרעוניות, וסכום נוסף

שאיננו יודעים אותו, אבל גם הוא מגיע בוודאי לעשרות מליארדי שייח עבור סובסידיה

ואגרות החוב לקרנות החדשות.

מי שביט;

הכל הוצג בפני הממשלה. אני מבקש להדגיש; ההצגה שהצגנו לממשלה פרוסה על 85

שנה. ההוצאה המהוונת במונחי השוק, מדברת על סכום 860 מליארד שקל כעלות תכנית

ההבראה. אני רוצה להדגיש שההוצאה ב-1995 עומדת על 1.1 מליארד. אני מדבר על

ההוצאה לאגרות חוב מיועדות לקרנות הפנסיה בלבד. צריך להפריד בין הסבסוד של קרנות

הפנסיה, חברות הביטוח וקופות הגמל. כל דרישה להסבר תקציבי מקובלת עלי לחלוטין.

אנו עוזרים לאגף התקציבים להגיע להערכות המתאימות. איני רוצה לומר לוועדה כמה

יעלה מס בריאות בתקופה הזו.

שי יהלום;

אין קשר בין הדברים. מס בריאות חל על כל האזרחים, ואילו כאן אתה מדבר על חלק

מהם. אילו דיברת על חוק פנסיה בלבד, זה היה סיפור אחר. כאן אתה מדבר על מערכת

חלקית המסובסדת על ידי אזרחים שאינם משתתפים במערכת.

מי שביט;

אם לא היינו נותנים את התנאים האלה, היינו מעמיסים תשלומים על הבטחת ההכנסה,

משום שרמת הפנסיה בקרנות הפנסיה ההסתדרותיות הגרעוני ות היא נמוכה. כאשר מדובר

ב-550 אלף עובדים פעילים ו-150 אלף פנסיונרים, אין זה דבר של מה בכך.

שי יהלום;

מה זה שייך לרמת ההכנסה בגיל 65, כאשר מקבלים את דמי הביטווח הלאומי?



י' נחמני;

מדובר ב-17 אחוז מהשכר הממוצע במשק לזוג, אשר מקנים זכות על פי ההוק להבטחת

הכנסה. בגיל 65 זכאים אותם אנשים לתוספת המעלה את קצבת הזקנה מ-16אחוז ל-25 אחוז

ליחיד, או מ-24 אחוז לזוג ל-37.5 אחוז.

מ' שביט;

אני רוצה להזכיר לוועדה כי נתקבלה ההלטה לא פחות חשובה של הממשלה, על ביטול

הפנסיה התקציבית, שהיא רעה חולה גדולה לאין ערוך מקרנות הפנסיה הצוברות. יש לבדוק

אם ההחלטה הזו אכן מתבצעת. גם מבחינת העלות התקציבית, גם מבחינת המשאבים שיוזרמו

לשוק ההון וגם מבחינת ההשלכה על המשק הישראלי, אני חושב שהתכנית שהתקבלה היא

תכנית שלא רק שהמשק הישראלי יכול לעמוד בה, אלא אם יעמוד בה בטווח של 30 שנה,

לאחר מכן הוא אף יתחיל להרוויח ממנה.
אי סגל
הצגת הענין כאילו מדובר בהנפקת אגרות חוב של 5.5 אחוז לכולם, היא הצגה שאיננו

מקבלים אותה. עמדת משרד מבקר המדינה היא, שלא היה מקום להנפיק אגרות חוב

מסובסדות ברמה זו או אחרת ללא הרשאה, לכן צריך היה להפסיק זאת.

מ' שביט;

אשמח להעזר בכך כדי לחשב,כמה אגרות חוב מיועדות מסוג "ערד" נצטרך להנפיק בשנה

הקרובה או ב-5 השנים הקרובות. אני רוצה לציין כי דווקא לגבי התכניות הקיימות,

במידה והממשלה תחליט לקבל את את התחייבות הקרנות, דווקא אז אפשר יהיה להפסיק עם

הנפקת אגרות החוב המיועדות.

אי סגל;

כאשר מדובר על מדיניות חברתית בתחום הזה, צריך להבחין בשני רכיבים; 1. אגרות

חוב מיועדות שיש בהן סובסידיה; 2. ההטבות במס, אשר יכולות להיות בשלב ההפרשה לקרן

הפנסיה, לקופת הגמל או לחברת הביטוח, והטבות בשלב הפרישה מהעבודה ומימוש הזכויות.

ההנחות האלו נקראות הנחות סוציאליות בפקודת מס הכנסה. הביקורת מציינת מזח שנים

רבות, שהמצב בתחום הזה מעוות עד היסוד. בין השאר נוצר מצב מוזר, שבאהד התחומים

הקריטיים, בשלב הפרישה מהעבודה, קיים שעור מס הרבה יותר כבד על קבלת פנסיה מקרן

הפנסיה או מהפנסיה התקציבית, מאשר מפדיון ביטוח מנהלים או קופת גמל בנקאית.

העיוותים האלה מעיבים על הרכיב של אגרות החוב המיועדות, ויש צורך לטפל בעיוותים

אלה בדחיפות רבה.

היו"ר ד' מגן;

כפי שאמרתי בעת הצגת הנושא, מדובר בנושא חשוב מאד ומורכב מאד, שיש לו השלכות

כלכליות אדירות. לעיתים מותחים ביקורת על הביקורת, ואומרים שהיא נעשית לאחר

שהנזקים קיימים ואף בלתי הפיכים. בפרק הזה יש לנו דוגמה לביקורת בזמן אמיתי.

לאחר ה-15 בפברואר, כלומר לאחר שמבקרת המדינה הגישה את טיוטת הדו"ח לשר הכלכלה

והתכנון, ומטבע הדברים הוא העבירו לדיון, לימוד והבהרות של שר האוצר. שר האוצר

יזם החלטות בממשלה, ומבקרת המדינה הפניתה את תשומת לבו למה שהופיע בדו"ח שטרם

פורסם.

מבקרת המדינה מי בן-פורת;

הביקורת כבר היתה בידיו.



היו"ר ד' מגן;

לפי התשובות עד היום, כנראה ששר האוצר נוהג כפי שנהג שר האוצר גם בשנת 1990-

הכנסת קיבלה החלטה, על רקע דו"ח מס' 40 של מבקר המדינה, אשר חייבה את שר האוצר

לערוך תכנית כדי לקדם את פני הרעה, אך הדבר לא נעשה. באותו זמן היה זה שר האוצר

ממפלגתי. אני מזכיר את החלטות הכנסת, ואת אי המילוי אחריהן. מבקרת המדינה מפנה

היום את תשומת לבו של שר האוצר לדו"ה המונח לפניו, על מנת שיביאו בחשבון בטרם

יקבל החלטותיו, אך לדעתי קיימת כאן התייחסות בלתי נאותה של השר.

בסיכום החלק הזה של הדיון, אני רוצה לקבוע ששר האוצר יוזמן לדיון בוועדה גם

בענין זה. יש בכוונתי לנקוט גם בצעד יוצא מן הכלל: אנסה לשכנע את הוועדה לקבל

סיכומים והצעות המתייחסות לביקורת על משרד האוצר ועל משרד המשטרה. שר המשטרה יהיה

כאן בשבוע הבא בנושא הנוגע לדיני נפשות - מעצרי השווא. לשני החלקים האלה בלבד

נגיש למליאת הכנסת סיכומים והצעות, כדי שבזמן הקרוב ביותר תקבל סידרה של החלטות

שתבאנה לנקיטת פעולות דחופות על מנת לתקן את המעוות.

גם לפי סעיף 14 ב' בחוק מבקר המדינה, דו"ח נפרד הוא נושא הנמצא כולו ביוזמת

מבקר המדינה. הוועדה אינה יכולה ליזום הנחת דו"ח כזה, או ליזום הצעה להקים ועדת

חקירה ממלכתית לענין קרנות הפנסיה. אני חושב שכדאי שנתריע בפני שר האוצר, כי

במידה ולא תינתנה תשובות מספקות ופתרונות מלאים בנושאים הקשורים בקרנות הפנסיה,

הוועדה תנצל את זכותה, ותציע למבקר המדינה לשקול אפשרות להיערך להנחת דו"ח נפרד.
שי יהלום
ההסדר שנעשה עכשיו דומה להסדר הקיבוצים. בסופו של דבר נותנים פרס למי שעשה

הכי הרבה טעויות. יש הרי קופות גמל שלא צברו גרעונות, כמו קרן "מגן". אפשר לנהל

קרנות גמל גם ללא גרעון אקטוארי. קרן הפועלים החקלאים, שמנהליה עשו הכי הרבה

טעויות וסבסדו את ההסתדות, תקבל את הסכום הגדול ביותר מתקציב המדינה.

באשר להערת הגב' נחמן, כי הכסף יהיה משולם על ידי הבטחת הכנסה, אין לכך כל

משמעות. את הלחם מסבסדים גם לעשירים, משום שצריך לסבסדו לעניים. אם הפנסיה היתה

מהווה חלק קטן יחסית מן השכר הממוצע במשק, צריך היה לסבסד אווזה, אבל כאן הוויכוח

הוא אם אתם מבטיחים את השכר הממוצע במשק או פי שניים ממנו.

אם היתה ממשלת ישראל אומרת כי היא פותחת תקופה חדשה, בה קיים חוק פנסיה לכל

תושבי המדינה, תוך שמירה על שוויוניות במס ובתנאים, הייתי מבין זאת. אבל המדינה

אינה פותרת את בעית כל העובדים, אלא נותנת למפסידנים הגדולים ביותר את הסובסידיה

הגדולה ביותר, וזאת על חשבון אזרחים אחרים. זהו דבר הפוך ממדיניות חברתית צודקת.
הי ו "ר ד' מגן
שר האוצר יוזמן לכאן ב-19 ביולי, להמשך הדיון.

(הישיבה ננעלה בשעה 12:45}



אג"ח של המדינה

228

ו. בדוח האוצר ל-31.12.93 מוצגים מלוות המדינה הצמודים למדד (למעט

מלוות חובה) בסעיף "מלוות מרצון צמודי מדד", שיתרתו ביום המאזן היתה

113,452 מיליון ש"ח, לעומת 95,738 מיליון שייח ל-31.12.92 (עלייה

ריאלית של 6.2%).

229

בסעיף זה כלולים בלא אבח1ה מלוות משני סוגים עיקריים: מלוות

סחירים ומלוות מיוחדים שאינם סחירים. המלוות הסחירים מונפקים מאז שנת

1984 על ידי בנק ישראל במכרזים שתוצאותיהם קובעות את תשואתם של

המלוות. לעומת זאת, המלוות המיוחדים הנחכרים לקופות גמל לקצבה (קרנות

פנסיה) ולקופות ביטוח (קופות גמל לביטוח חיים משולב בחיסכון, המנוהלות

בידי חברות ביטוח) מונפקים זה שנים רבות בשיעורי תשואה קבועים, שאינם

קשורים לשיעורי התשואה השוררים בשוק ההון אלא להחלטות של משרד רואוצר

ולהתחייבויותיו כלפי קרנות הפנסיה וחברות הביטוח. מהנתונים עולה כי

חלה עלייה ריאלית קטנה ביתרתם של מלוות המדינה הסחירים, ועלייה ריאלית

ניכרת ביתרתם של מלוות המדינה המיוחדים לקרנות פנסיה ולחברות ביטוח.

233

2. העלייה ביתרת המלוות הסחירים, הנמשכת זה כמה שנים, נובעת

מהמשך היישום של הרפורמה בשוק ההון. החל ב-1986 משקיעות מרבית

קופות הגמל (פרט לקרנות פנסיה וקופות ביטוח המנוהלות בידי חברות
ביטוח
) באג"ח סחירות במקום באג"ח מיוחדות שהונפקו להן בעבר.

246

3. (א) על פי הסכמים בין חברות הביטוח ומשרר האוצר (שכונו הסכמי

ח"ץ) חברות הביטוח מחויבות, זה שנים רבות, להשקיע חלק גדול

מעתודותיהן בגין תכניות ביטוח חיים הצמודות למדד, בעיקר תכניות

ביטוח מנהלים, באג"ח ממשלתיות מיוחדות (המכונות אג"ח ח"ץ).

247

מבקרי המדינה הסתייגו פעמים רבות ממתן התחייבויות חדשות להבטחת התשואה

לחברות הביטוח*.

* ראה בדוח שנתי 36, עמי 22; בדוח שנתי 40, עמי 40: בדוח שנתי 41,

עמי 25; ובדוח שנתי 42, חלק גי, עמי פב.

248

(ב) על פי החלטת האוצר, לא יונפקו אג"ח מיוחדות בגין פוליסות ביטוח

חיים שהוצאו לאחד סוף דצמבר 1991, ועל חברות הביטוח להשקיע את כספי



הצבירה במלוות סחירים של המדינה ובניירות ערך לא ממשלתיים אך בנכסים

אחרים, לפי מכסות שנקבעו בתקנות. האוצר ימשיך להנפיק אג"ח ח"ץ,

בשיעורי הריבית שהובטחו בהסבמים, בגין כל הפוליסות שהוצאו עד לאותו

מועד, למשך מלוא תקופותיהן.

254

(ג) הנתונים שקיבל משרד מבקר המדינה מבנק ישראל מדאים כי חלה עלייה

ריאלית גדולה (כ-8.9%) של יתרת אג"ח ח"ץ, שיתרתן ליום המאזן היתה 15.2

מיליארד ש"ח. הנתונים ממחישים כיצד ההתחייבויות שנתנה הממשלה להבטחת

תשואה לזמן ארוך באמצעות אג"ח ח"ץ מגבילות את יכולת הממשלה ליישם את

הרפורמה בשוק ההון ולהוזיל את עלות החובות במצבת החובות שלה.

255

4. ברוח שנתי 40 (עמי צט) קבעה מבקר המדינה:

"הנפקת אג"ח מיועדות, הנושאות השואה מועדפת, כרוכה במתו סובסידיה

סמויה לחברות הביטוח ולקרנות הפנסיה ולמבוטחיהן, ללא בל הרשאה

תקציבית, ואף ללא דיווח לכנסת ולציבור על קיומה של הסובסידיה, לא

כל שכן על היקפה. למעשה, הסובסידיה מובלעת בסעיף הרבית בתקציב

ו¥ודינה, הנחשב, בדרך כלל, לסעיף קשיח.

256

יש לציין, שבחובדת 'תשלוס חובות', הכלולה כל שנה בדברי ההסבר

להצעת תקציב המדינה, חסדה כל התייחסות להשלכות של ההסדרים שעושה

האוצר בדבד הנפקת מלוות מיוחדים על היקף ההוצאה השוטפת וההוצאה

במשך שניס רבות בעתיד, ועל יישום הרפורמה בשוק ההון. לדעת מבקד

המדינה, כל עוד ממשיכה הממשלה להנפיק מלוות מיוחדים בשיעודי

דיבית מועדפיס, על האוצר להציג בדברי ההסבד להצעת התקציב את

העזיבות לכך, ואת ההשלכות הכלכליות והכספיות הנובעות מכך, ולפרט

את היקפן המשוער."

257

בעקבות הביקורת, הציג משרד האוצר בדברי ההסבר לסעיף "תשלום ריבית"

בהצעת התקציב לכל אחת מהשנים 1992 עד 1994 את אמדן הסובסידיה הגלומה

באג"ח מיוחדות. לאחרונה נאמר בדברי ההסבר להצעת התקציב לשנת 1994, כי

ההוצאה הצפויה באותה שנה על סבסוד הריבית על אגרות החוב המיותרות

שהונפקו לקרנות הפנסיה ולחברות הביטוח נאמרה ב-900 מיליון ש"ח (במחירי

תקציב 1994, ורק בגין אגרות החוב שהונפקו הוזל ב-1986). בדברי ההסבר לא

הוצגו בנפרד אומדן הסובסידיה על אגה"ח המיוחדות לקרנות הפנסיה ואומדן

הסובסידיה על אגרות החוב המי וחדות לחברות הביטוח.



258

כמו כן, הציג משדד האדצד את אמדן הסובסידיה בסעיף מיוחד - "דיבית

עודפת לקופות פ1סיה וביטוח חיים" - בתכנית התקציב הדב שנתית שהגישה

הממשלה לכנסת לקדאת כל אתת מהשנים 1992 עד 1994. לאחדונה הוצג סעיף זה

בתכנית התקציב הדב שנתית לשנים 1996-1994, שהגישה הממשלה יחד עם הצעת

התקציב לשנת 1994. על פי תכנית זו, נאמדה הסובסידיה הכוללת לקדנות

הפנסיה ולביטוח חיים ב-900 מיליון ש"ח ב-1994, ב-1,040 מיליון ש"ח

ב-1995 וב-1,180 מיליון ש"ח ב- 1996* (כל הסכומים הם במחידי התקציב

לשנת 1994).

259

בתכנית התקציב הדב שנתית לשנים 1997-1995, שהממשלה הגישה לכנסת יחד עם

הצעת התקציב לשנת 1995, הושמט סעיף הדיבית העודפת לקדנות פנסיה

ולביטוח חיים, ואף בדבדי ההסבד להצעת התקציב לשנת 1995 לא נזכדה כלל

הסובסידיה הסמויה. בזאת נסוג משדד האוצד אף מההתקדמות החלקית שהיתה

בשניס עבדו והחזיר את המצב לקדמותו: המדינה ממשיכה לסבסד את

קדנות הפנסיה ואת חבדות הביטוח ומבוטחיהן בשיעודים ובסכומים

גדולים, בלא תקצוב מיוחד ואף בלא דיווח על כך לכנסת.

260

5. מבקד המדינה עמדה על כך, כי לא די בהצגת הסובסידיה בדבדי

ההסבד להצעת התקציב ובתכנית התקציב הדב שנתית. בדוח שנתי 40(עמי
צט)* קבעה מבקד המדינה
"כדי להימנע מעקיפת כללי ההרשאה להוצאה וההרשאה להתחייב בתקציב

המדינה, מן הראוי שהאוצר יחדל מנוהג זה [של הנפקח אג"ח מיוחדות

הנושאות ריבית מועדפת] וינפיק דק אג"ח מחידות, בהתאם לקרוי

מדיניות הממשלה בדבד הרפורמה בשוק ההון; כל עוד תראה הממשלה צורך

להעניק סובסידיה למוסדות בתחום הביטחון הסוציאלי, יש לקבל לשם כך

הרשאה תקציבית מפדדשת."

* ראה גם באותו דוח שנתי, עמי 40; בדוח שנתי 42, חלק גי, עמי פה;

בדוח שנתי 43, עמי סד; ובדוח שנתי 44 עמי צא.



261

6. האוצר לא נתן התחיבות ארוכת טווח להנפיק לקרנות הפנסיה אנ"ח

מיוחדות, אלא הסכים מפעם לפעם, במשך כמה שנים, בטווח הקצר (כל פעם -

לחודש או לחודשים אחדים), להנפיק להן אג"ח מי ודודות, תוך כדי ניסיון

להגיע להסכמה על דרך חלופית לסבסד את קרנות הפנסיה השרויות בגירעונות

אקטואריים.

262

7. במועד סיום הביקורת בסוף מארס 1995, קיבלה הממשלה החלטה בדבר הבטחת

החיסכון בקרנות פנסיה, שלפיה תנפיק הממשלה לקרנות הפנסיה, הקיימות

והחדשות, אג"ח מיוחדות הנושאות ריבית בשיעור 4.8% לשנה בגין עמיתים

שהצטרפו אליהן החל ב-95.ו.ו; רכישת אג"ח אלו תוגבל ל-70% מהצבירה נטו

בקרנות, ואילו בגין שאר השקעותיהן, שייעשו לפי כללים שהשר יקבע

בתקנות, תעמיד הממשלה "רשת ביטחון" כנגד סיכוני תשואה באג"ח ממשלתיות

סחידות, באופן שאס התשואה לפדיון של אג"ח ממשלתיות סחירות תפחת משיעור

של 3% לשנה, תיתן הממשלה לקרנות השלמת תשואה כגודל ההפרש בינה לבין

3%, בכפוף לבדיקת נכסי הקרן בפועל ומצבה האקטוארי. הממשלה תעמיד "רשת

ביטחון" גס כנגד הסיכון האקטוארי הנובע מעלייה בתוחלת החיים. לצורך

טיפול בגירעונות האקטואריים של קרנות פנסיה קיימות, החליטה הממשלה

להטיל על שר האוצר לגבש, בשיחוף עס הגורמים הנוגעים בדבר, תכניות

הבראה מפורטות; השר הוסמך להמשיך - במשך וזקופת ביניים שתידרש, לפי

שיקול דעתו " להנפיק אג"ח מיוחדות הנושאות ריבית בשיעור 5.5% לשנה,

לקרנות פנסיה שבהן נדרשת תב1ית הבראה, להשקעת כספי העמיתים הקיימים

שלהן. בהחלטה נקבעו העקרונות שעליהן יתבססו תכניות ההבראה; בין השאר

נקבע, ששיעור העלייה בשכר הקובע לפנסיה שתשולס לעמיתים בקרנות, לא

יעלה על 2% לשנה לגבי הזכויות הצבורות ו-1.75% לשנה לגבי הזכויות

שייצברו בעתיד; על דמי גמולים ששולמו מעבר לנדרש לפי שיעור העלייה

בשכר הקובע כאמור, תיווסף זכאות לפנסיה לפי סולם הצבירה ושיטת החישוב

לעמיתיס חדשים. בכפוף לביצוע תכניות ההבדאה, שיתבססו על עקרונות שנמנו

בהחלטה, תהיה הממשלה אחראית לחילו י התחייבויות קרן פנסיה למבוטחיה, אם

הקרן לא תעמוד בהן.

263

בהחלטת הממשלה ובדברי ההסבר להצעת ההחלטה אינו מובהר אחד ההיבטים

החשובים ביותר של הסדד התמיכה בקרנות הפנסיה: האם הממשלה תתחייב כלפי

קרנות הפנסיה - הקיימות והחדשות - כי היא תנפיק להן אג"ח הנושאות

ריבית מועדפת, או שהיא לא תתחייב כלפיהן, אלא תנפיק להן אג"ח כאלו כל

עוד תראה לנכון לעשות כן, ותהיה חופשית לחרול חכך בכל עת?



264

8. מלדעת מבקר המדינה, בטרם תינתן לקרנות הפנסיה התחייבות לפרוש להן

"רשתות ביטחו!" ולהנפיק להן אג"ח מיוחדות הנושאות ריבית בשיעורים

מועדפים*, דרוש שיאושרו הרשאה לרתחייב והרשאה להוצאה בתבנית תקציב

מיוחדת, ששמה יעיר על מהותה. זאת ועור, נוכח ההשפעות האפשריות של

התחייבויות באלו על המשק הלאומי למשך עשרות שנים, מן הראוי שתוצג

הערכה מבוססת ברבר ההשפעות הצפויות על הרבבו של תקציב המדינה והגירעון

בו, על נטל המם, על שוק ההון ועל הצמידה במשק וחלוקת ההכנסות בו.

בהתלטה נקבע שתכניות ההבראה לקרנות הפנסיה יגובשו במסגרת יבולתו של

המשק הלאומי. יצוין, בי עור בינואר 1990 החליטה הכנסת, בעקבות ממצאי

משרד מבקר המדינה ועל פי מסקנות הווערה לענייני ביקורת המרינה של

הכנסת, לבקש משר האוצר "דין וחשבון על היערכות אוצר המרינה לתקופה שבה

מימוש זכויות הפנסיה יהווה נטל כבר על תקציב המרינה וינגוס שיעור נים-

נזכלל ההכנסות הלאומית, וכיצר מתכנן האוצר להבטיח את זכויות הפנסיה

במרינה."** דין וחשבון כזה לא הוגש לכנסת, וגם וערה בין- משרדית

ברשות מנכ"ל האוצר, שמינה שר האוצר כרי לגבש הצעה למדיניות פנסיונית

כוללת, לא כללה בדוח שהגישה לממשלה ביוני 1994 ניתוח של ההיבטים

המקרו-כלכליים האמורים.

* בעניין זה דאה בפרק "הדפודלזה בשוק ההון" בדוח שנתי 42, חלק ג',

עמ' עח-פה.

** המונח פנסיה בהקשר זה כולל, נוסף על קר1וו1 הפנסיה, את הרכיב

הפנסיוני בביטוח הלאומי, הפנסיה התקציבית, תבניות לביטוח חיים

משולב בחיסכון לזמן ארוך (בעיקר - ביטוח מנהלים), ורכיבי החיסכון

לעת זקנה בקופות גחל לשכירים ולעצמאים (ראה ברוח שנחי 43, עמי

6-4).

265

הביקורת בנושא זה נמשכח.

קוד המקור של הנתונים