הכנסת השלוש-עשרה

מושב רביעי



נוסח לא מתוקן



פרוטוקול מסי 467

מישיבת ועדת הכספים

יום רביעי. כ"ב אדר אי התשנ"ה (22 בפברואר 1995). שעה 09:00



נכחו; חברי הוועדה;

ג' גל - היו"ר

חי אורון

פ' בדש

אי גולדשמידט

י' ונונו

א"ח שאקי

די תיכון

מ"מ

מי איתן

ר' אלול

א' ויינשטיין

עי עלי

גי שגיא

סי שלום

רענן כהן

י' שפי

ד' ברודט - מנכ"ל משרד האוצר

מי שביט - הממונה על שוק ההון, משרד האוצר

לי בן-שושן - סגנית הממונה על שוק ההון, משרד האוצר

אי י וסף - משרד האוצר

א' בן-בסט, ד' קליין - בנק ישראל

אי אשרי, מי פורמן, די רובינשטיין - איגוד קופות הגמל הענפיות

אי אברהם - בנק לאומי לישראל

מי זוטא - בנק הפועלים

פי וידר - איגוד הבנקים

א' שניידר

ס' אלחנני

אי קרשנר

ת' שפנייר

מצב קופות הגמל. ,



מצב קופות הגמל

היו"ר ג' גל; .

אני פותח את הישיבה. על סדר היום - קופות הגמל. זה נושא שנמצא היום

בחדשות, לא במקרה. לקופות הגמל משקל נכבד מאוד בשוק ההון. לגבי עצמאים רבים

קופת הגמל היא לא רק תוכנית החיסכון שלהם אלא גם הפנסיה שלהם. התשואות של

קופות הגמל משפיעות על התנהגות חבריהן, ליציבות קופות הגמל יש חשיבות ממדרגה

ראשונה והכוונה בדיון הזה היא לשמוע מבנק ישראל ומהאוצר מה הערכת המצב שלהם,

מה לדעתם יש לעשות ומה הם עשו כדי שקופות הגמל ישמרו על יציבותן שקצת התערערה

בזמן האחרון. אני בטוח שחבהי-הכנסת והאורחים מבינים את משמעות הדיון הזה ואת

הצורך לשקול כל מילה שנאמרת, שכן גם למילים יש השפעה על מה שקורה בשוק ההון.

נמצאים איתנו גם מנהלי קופות גמל ונשמע גם אותם. ראשית, מנכ"ל משרד האוצר,

בבקשה.

אני אדבר בקיצור ואם יהיה צורך, אענה על שאלות שוודאי יתעוררו במהלך

הדיון. ברצוני להעמיד את נושא קופות הגמל בפרספקטיבה ארוכה מבחינת הזמן ורחבה

מבחינת מיקומן במסגרת המדיניות הכלכלית והיבטים שונים.

קופות הגמל הן ערוץ חיסכון לטווח ארוך חשוב במשק. הוא יוצר ייחוד ואפיון

שלא תמיד נמצא בערוצים אחרים, משום שיש בו גם היבטי חיסכון לטווח ארוך פר סה

וגם היבטים של חיסכון פנסיוני באופן מאוד מיוחד. העירוב הזה בין חיסכון לטווח

ארוך מצד אחד לבין חיסכון פנסיוני מצד שני, יוצר לפעמים את המציאות המורכבת

והמסובכת. עם זאת, אני רוצה לציין שזה ערוץ חשוב ומרכזי בערוצי החיסכון של

המשק הישראלי והוא משתלב במסגרת פעילויות רחבות יותר של המדיניות הכלכלית.

היקף קופות הגמל וקרנות ההשתלמות עומד בערך על 90 מיליארד שקל.

די תיכון;

103 מיליארד שקלים, לפי דוד קליין מסוף דצמבר.

די ברודט;

ובכן, ההיקף הוא כ-100 מיליארד שקל. מה שמאפיין את אפיק קופות הגמל, שיש

בו אחוז גבוה יחסית של כספים נזילים אשר יוצרים במידה מסויימת את הפרובלמטיקה

המיוחדת שדיברתי עליה בהתחלה - עירוב של כלי פנסיוני מצד אהד לבין כלי חיסכון

לטווח ארוך מצד שני, אבל עם מרכיב נזילות גבוה יחסית שאיננו אופייני לכלים

פנסי ו ני ים. ההערכה היא שמתוך ה-100 מיליארד הללו לפהות 50%הם במצב נזיל, אולי

אפילו טיפה יותר. זאת נקודה חשובה שכדאי לציין אותה כאשר באים לדון בתחום

קופות הגמל.

נקודה שנייה - יש להבין שבמציאות הכלכלית הנוכחית, המכשיר שנקרא קופות

גמל הוא חלק ממערך יותר גדול של שווקים פיננסיים, הן שוקי מטבע חוץ, הן שוקי

כספים והן שוקי הון. כלומר, הכלי הזה איננו מנותק ממה שקורה במקומות אחרים.

היות ומנהלי קופות הגמל משקיעים את החסכונות הנצברים בכלי חיסכון אשר קיימים

בשוק ההון למרכיביו השונים, ברור שהשתקפות של מציאות כזו או אחרת בשוקי ההון,

הכספים ומטבע חוץ משפיעים בצורה ישירה ועקיפה על מצב קופות הגמל, ואין מצבן של

קופות הגמל מבודד לחלוטין ממה שקורה בשווקים הללו.

עד 1986 קופות הגמל היו זכאיות לאגרות חוב מיועדות ואילו מ-1986, כאשר

נעשתה התחלה של רפורמה חשובה בשוק ההון, לא עמדו אגרות החוב המיועדות לרשות



קופות הגמל. קופות הגמל נדרשו לחפש את השקעותיהן במרכיבי חיסכון אחרים בשוק

ההון - אגרות חוב אחרות סחירות בשוק ההון - דבר שהיה חלק ממחשבה הרבה יותר

כוללת של רפורמה בשוק ההון, רפורמה שהיא מאוד חשובה, מאוד חיונית, מאוד מרכזית

באופן תיפקודו של המשק. מבלי להיכנס כרגע לכל מרכיבי הרפורמה, אציין שהיא

מאפשרת יעילות גדולה יותר של המפגש חיסכון-השקעות, שהוא אחד הקריטריונים ואמות

המידה לתיפקוד תקין יותר של משק מודרני, ואנחנו רוצים להיות חלק מהמשקים

המודרניים שבהם שוקי ההון עושים את המפגש חיסכון-השקעה בצורה היעילה ביותר.

אחת המשמעויות של קיום קופות הגמל באווירה של סחירות גדולה יותר מאשר

היתה בעבר, היא כמובן תנודתיות יותר גדולה מאשר היתה בעבר. כלומר, בעולם שהיה

לפני 86', עולם של אגרות חוב מיועדות, אתה קונה נכס בלתי סחיר שמניב תשואה

קבועה ומדרך הטבע התנודתיות שלו היא נמוכה ביותר. אבל, כפי שציינתי, יש לו

מגבלות של יעילות חיסכון-השקעה בצורה יותר בולטת. לעומת זאת, מעבר לעולם שבו

אפיקי ההשקעה של קופות הגמל נמצאים באווירה של שוק הון, של שוקי כספים ובעקיפין

שוק מטבע חוץ, גורם לתנודתיות יותר גדולה משום שזה טבעו של שוק זה.

בין 1986 ל-1990 היו עליות בשיעורי התשואה של קופות הגמל, אפילו עליות

יפות. אין לי פה הנתונים המדוייקים, אבל אפשר אחר כך להביא אותם.

נדמה לי שהתשואה היפה היתה דווקא ב-1991-92.

תשואה ממוצעת לשבע שנים, עד השנה האחרונה -2.3%.

זו התשובה העיקרית של דוד ברודט, הוא יעבוד על הממוצע לאורך כל היום.

הי ו"ר ג' גל;

אבל אני בטוח שאתה תתקן אותו בדבריך.

בשנת 1990 היתה ירידה של התשואות, נדמה לי של 2.5%בממוצע, ולאחר מכן

ב-1991-92 וגם ב-93י היו עליות יפות בשוק ההון. כאן אנחנו מגיעים לשנת 1994,

שבה הנתון הממוצע מדבר על ירידת תשואה ריאלית של 8%-8.5% הירידה בשנת 4199

היא בעיקרה השתקפות של מה שקרה בשוק המניות. בשנת 94' היתה ירידה גדולה מאוד

בשוק המניות, והיא זו שגרמה למרבית הירידה, אם לא לכולה, של התשואה הממוצעת

בקופות הגמל באותה שנה.

זה מביא אותנו לתחילת 1995, ופה אני רוצה לומר כמה הערות נוספות. כפי

שאמרתי, אי אפשר לראות את קופות הגמל במנותק משוק ההון ואי אפשר לראות את שוק

ההון במנותק ממה שקורה בשוקי הכספים ושוקי מטבע החוץ. אנחנו רואים את ההחרפה

שחלה בשבועות האחרונות כהחרפה שנוגעת לחוסר האיזון שקיים בשלושת השווקים הללו,

קרי שוק מטייח, כספים והון, ובמיוחד אגרות חוב צמודות. לדעתנו הדברים נובעים

משתיים-שלוש סיבות - אחת, ההקרנה של הירידה הגדולה של שנת 1994, קרל אותה

תשואה נמוכה שהיתה ב-91' כפועל יוצא של המניות. שתיים, חוסר שיווי המשקל

הנוכחי הוא בעיקרו, לפי הערכתנו, פועל יוצא של הריבית הגבוהה שקיימת במשק

לטווח קצר אשר יוצרת מצב שיש העדפה להשקעות לטווח קצר; אנשים מעדיפים לפנות

למק"מ או לפיקדונות שקליים בלתי צמודים, דבר היוצר נחיתות מסויימת של אגרות

החוב הצמודות. חוסר שיווי המשקל שקיים בשבועות האחרונים, על רקע מה שקרה בשנת

1994, יצר החרפה וירידת שערים בשוק אגרות החוב. היות וחלק גדול מנכסי קופות

הגמל הם נכסים שקשורים ומבוססים על אגרות חוב, זה יצר ירידה נוספת בשיעורי

התשואה של קופות הגמל, כמו של אגרות חוב וכמו של קרנות נאמנות אשר מבוססים על



אגרות חוב. הדבר גרם לתחושה מאוד לא נעימה ואפילו משבר אמון מסויים אצל חלק

מהעמיתים והם החליטו לפדות חלק מקופות הגמל. הנתונים שאנחנו יודעים עליהם לגבי

חודש ינואר - הצבירה נטו בקופות הגמל היתה שלילית, בסביבות 550-500 מיליון

שקל. לגבי חודש פברואר אין לי נתונים, אולי לאנשי הקופות יש נתונים לגבי חודש

זה, אבל אנחנו שומעים דברים ראשוניים ולפיהם המגמה של חודש ינואר מתרחשת גם

בחודש פברואר. הדברים הללו הם ברקע הדיון הזה.

כדי לקצר את הדיון בשלב הזה - אחר כך אני מוכן לענות על שאלות וכן מאיר

שביט, הממונה על שוק ההון - אני רוצה לומר משהו -

גי שגיא;

אתה יכול לומר לנו לאן הולך כל ההון הזה?

הוא הולך לתוכניות חיסכון, עד הפרוטה האהרונה.

אני לא יודע להגיד זאת בצורה ברורה, אבל הצבירה הגדולה בחודש ינואר היתה

בתוכניות חיסכון. יש להניח שרוב רובו, אם לא כולו, של הכסף שיוצא מקופות הגמל

הולך לתוכניות היסכון קצרות יהסית של שנתיים-שלוש, רובן מדדיות אבל גם תוכניות

חיסכון של מטבע חוץ. על פי זה הייתי אומר - לא מתוך זה שאני יודע באופן פרטני

אלא באופן של נתוני המקרו של תנועות החיסכון - שמרבית גודלה של הצבירה השלילית

בקופות הגמל הלכה לתוכניות חיסכון.

אז זה טוב.

כרגע לא אמרתי אם זה טוב או לא, רק תיארתי מצב; עוד לא אמרתי שום דבר

נורמטיבי, מיד אומר. מבחינה זאת, בתהליך הזה ישנו לכאורה המרה של נכס פיננסי-

ריאלי אחד לנכס פיננסי-ריאלי אחר, מקופות הגמל לתוכניות חיסכון.

אלא אם כן זה הולך לרכישת דירות או מוצרים אחרים.

הוא אומר שהכל הולך לתוכניות חיסכון.

עכשיו אני רוצה לומר שניים-שלושה דברים נורמטיביים, עד עכשיו זה היה

נסיון לתת רקע מאוד כללי לנושא. הגדלים הנוכחיים של חודש ינואר-פברואר - חצי

מיליארד, מיליארד או מיליארד וחצי - אם אני מעמיד אותם מול ה-100 מיליארד

(גודל מלאי החיסכון הצבור) -

צריך להעמיד אותם מול ה-50 מיליארד (ההון הפנוי).

ד' ברודט U

גם אם אני מתייחס ל-100 מיליארד, גם אם אני מתייחס ל-50 מיליארד, הגדלים

של הודש ינואר-פברואר כשלעצמם הם עדיין בגדר הנסבל. אבל משרד האוצר רואה את זה



קצת יותר בדאגה, משום שבעקבות דברים מהסוג הזה יכולים להתפתח גדלים יותר

גדולים ולכן אנחנו מתבוננים על התהליכים הללו יותר מאשר בשוויון נפש. אנחנו כן

רואים את התהליך הזה כתהליך שצריך למשוך את תשומת ליבנו ואנחנו כן חושבים

שעלינו לפעול כדי שהדברים לא יאבדו שליטה, משום שלתהליך איבוד השליטה יכולות

להיות השלכות לא טובות על שוק ההון וגם על השווקים הריאליים. בשלב הבא חלק

מההון הזה יכול - הגם שאולי בינואר הוא לא הלך לשוקי הצריכה והדיור - לחיות

מקור להתחממות הן בשוק הצריכה והן בשוק הדיור, וזו לא מטרתנו.

לכן אנחנו רואים שתי דרכי פעולה שצריך לנקוט בהן. דבר אחד קשור להערה

שהערתי, שחלק מהסיבות להחרפת התהליך בחודשים ינואר-פברואר, נובע מחוסר האיזון

שקיים בשוקי ההון, המט"ח והכספים. ירידה בריבית היא שתסייע להחזרת שיווי

המשקל; את הירידה שהיתה אתמול, הגם שהיא בכיוון הנכון, יהיה צריך להשלים בשלב

קרוב במהלך נוסף, שלדעתנו הוא אשר יאפשר את האיזון החיובי וימנע את התנודות

שיכולות להתפתח לדבר לא חיובי. כלומר, יש להוריד את שיעורי הריבית. אני לא

רוצה להיכנס כרגע לכל תחום הריבית, אני רק מציין את זה כדבר חשוב לעניין הזה.

הדבר השני, בעיקרון יש הבנה בין בנק ישראל לבין משרד האוצר שאם תהיה

התפתחות שתדאיג גם את משרד האוצר וגם את בנק ישראל, לא נעמוד מנגד ותהיה

התערבות שהיא אפשרית, כלומר ישנו מנגנון להתערבות. המנגנון הזה הוא אשר יפעל

במקרים חריגים שמוסכם שהם לא רצויים ולא ראויים ועלולים לגרום נזקים בתחום שוק

אגרות החוב הצמודות.

זו הודעה רשמית?

די ברודט;

אלה ההבנות שקיימות מבחינת משרד האוצר לגבי דרך הטיפול במצבים חריגים,

כאשר ההערה הראשונה שמתייחסת לריבית היא לדעתנו דבר חשוב, משום שלדעתנו זה

יפתור את רוב רובו של חוסר האיזון הקיים, בעוד שההערה השנייה היא רק ביחס

למצבים חריגים ובלתי רצויים באופן בולט. עד כאן.

תודה. מאיר שביט, אתה רוצה להוסיף?

לא בשלב הזה.

מר אשרי, אני מבין שאתה מייצג את קופות הגמל הענפיות שאינן במסגרת

הבנקים, ואני מבקש שתאמר את דעתך.

האם לא נשמע את בנק ישראל יחד עם האוצר? זה ייתן תמונה של עמדת המימשל.

הרי בנק ישראל הוא מחותן שווה לאוצר.

אנחנו שמענו את עמדת המימשל, ובשלב זה בנק ישראל חושב שהדברים נאמרו גם

על דעתו. בהמשך הוא בוודאי -

אני בטוח שזה לא על דעתו. נאמרו כאן דברים חדשניים.

היו"ר ג' גל;

אני אחראי על מה שאני אומר.

אז שמענו חצי מימשל.

היו"ר ג' גל;

מר אשרי, בבקשה.

א' אשרי;

אני לא רוצה לחזור על משפט ידוע שנאמר במדינת ישראל לפני34 שנים על-ידי

קטגור שדיבר בשמם של סנגורים, אבל אנחנו מרגישים את עצמנו כאן היום -

א' גולדשמידט;

אולי בכל זאת תגיד את המשפט, גירית את סקרנותנו.

אי אשרי;

לא כדאי. בראש ובראשונה אני רוצה שתבינו שאנחנו מייצגים סקטור מסויים של

חוסכים במדינת ישראל, שקשור בדרך כלל למקומות העבודה. הסקטור הזה מקיף למעלה

מ-100 אלף מפרנסים, כאשר החיסכון שחוסך העובד במשך כל שנות עבודתו - ואנחנו

מתכוונים לאותם 5% מהעובד כנגד5%פvרשת מעביד - מהווה את הקרן שתשמש

למחייתו כאשר חרא יפרוש ממעגל העבודה בהגיעו לגיל 65. במילים אחרות, זו בעצם

הפנסיה שלו, אבל בהבדל מקרנות הפנסיה ששם הנושא שונה לגמרי. אני רוצה שאתם,

כנבחרי ציבור, תדעו שכל האנשים האלה - ואני מדבר על מאות אלפים, כולל המשפחות

- עומדים היום מזועזעים וממורמרים מולנו, כי אנחנו אלה העומדים מולם, כאשר

הרגשתם היא שהביטחון הסוציאלי שלהם הולך ונשבר, הולך ומתמוסס מול עיניהם. זה

לא מפני שהם חלמו על כך בלילה, אלא מפני שהם באים לקופות הגמל ורואים בפועל

שחיסכון שנצבר בעמל של עשרות שנים - בל נשכח שמדובר באנשים שעובדים במקומות

העבודה עשרות שנים - הולך ונשחק. אל תשכחו שיש הרבה אלטרנטיבות אחרות והאנשים

האלה ויתרו על כל מיני הנאות חיים כדי לחסוך באותן קופות גמל ולהבטיח את העתיד

שלהם כאשר יפרשו מהעבודה בגיל 65, על נגנת לא להיות לנטל על המדינה או על

ילדיהם או על גופים וולונטריים. האנשים האלה נמצאים היום במשבר אדיר, בפחד

ובחששות. יושב על ידי ידידי מר רובינשטיין שבקופת הגמל שבניהולו נמצאים אנשים

מבוגרים מאוד שזה מקור הקיום שלהם כרגע, אנשים שיושבים בבתי אבות ומממנים את

הקיום שלהם מהכספים שהם חסכו במשך עשרות שנים. אני מדבר על חיסכון של עשרות

שנים, לא על שנה, לא על שנתיים ולא על עשר שנים; אלא חיסכון של עשרים, שלושים,

ארבעים וגם חמישים שנה.

עי עלי;

מר אשרי, ממה נפגעתם?

א' אשרי;

הבעיה היא שערך החיסכון הולך וקטן.

היו"ר ג' גל;

התשואה בשנה האחרונה ירדה, היא תשואה שלילית, וזו הבעיה שמטרידה אותם.

עי עלי;

אל מי הוא בא בטענות?



ד' תיכון;

הוא בא בטענות אל הממשלה שהורידה לו את התשואה.

עי עלי;

הוא בוכה על כך שהוא השקיע במניות?

עצם העובדה שגמרנו את שנת ^94 בתשואה שלילית, היא רמזור אדום אדיר. אני

רוצה שיהיה ברור לכל היושבים כאן - ואני מאמין שזה ברור - שמי שחוסך בקופות

גמל אלו אותם אנשים שרוצים להבטיח את הקיום שלהם, אלו אנשים שלא משהקים בקזינו

ולא משחקים בהימורים ולא בשום דבר, אלו אנשים שרוצים להסוך כדי להבטיח את

עתידם באמצעות תשואה סבירה שממנה יוכלו להתקיים.

אם כך, למה השקעתם במניות?

תיכף אני אסביר לכם מי דחף אותנו ומדוע ולאן נגיע בסוף. ובכן, רבותיי,

אני רוצה שיהיה ברור לכולם שהאנשים האלה חוסכים בקופות הגמל גם כתוצאה מהסכמי

עבודה. אין פה חיסכון עצמאי, אין פה שאלה של רוצח או לא רוצה, האדם נכנס למקום

עבודה והסכמי העבודה מחייבים אותו לחסוך. זה טוב, זה מצויין, זה עוזר ובסך הכל

יבורכו אלה שבנו את זה בזמנו; סגרו את האנשים האלה בתוך אותה תוכנית, הם קיבלו

את התנאים והם חוסכים. מדינת ישראל הציעה להם: 'תחסכו בקופות הגמל עד שתגיעו

לגיל 65 ואני, מדינת ישראל, נותנת לכם את הערבות המלאה, מבטיחה אתכם בהצמדה

למדד ונותנת לכם 5%תמלאו את התנאים האלה ואתם מובטחים'. אכן זה היה המצב עד

1987, אנשים נענו להצעה הזאת ובעצם נוצר חוזה בין מדינת ישראל לבין החוסכים -

המדינה הציעה, האנשים קיבלו וכולנו יודעים שזה בעצם חוזה לכל דבר ועניין.

ב-87', ואני לא רוצה להיכנס לשאלה למה ומדוע כי אני חלוק על זה שדיבר

לפניי, מדינת ישראל, באופן חד-צדדי, הפסיקה לתת את אגרות ההוב המיועדות - שהיו

הבסיס לכל התוכניות האלה - לקופות הגמל בלבד. אני מניח שכולכם יודעים שהביטחון

הסוציאלי במדינת ישראל מושתת על שלושה מסלולים: א) הקופות הפנסיוניות;

ב) חברות הביטוח; ג) קופות הגמל בגדול ואנחנו, הענפיות, בתוכן. כולם קיבלו

אותם התנאים אבל ב-87', בגלל שלא היה לנו אבא ולא אמא, אנחנו היינו הראשונים

שנפגענו. לקופות הפנסיוניות היה אבא בשם ההסתדרות, גם לחברות הביטוה היה אבא,

ובסיכומו של דבר מי שנזרק לים הגועש אלו קופות הגמל. זה מצב בלתי נסבל, במדינה

דמוקרטית-שוויונית לא יכול להיות מצב כזה, לא ייתכן שאנחנו נשלם את המחיר וזו

בעצם התוצאה לטווח ארוך. הייתי אומר שבהתחלה אולי אפילו הרדימו אותנו, אמרו

לנו: 'אין לכם מה לדאוג, יהיה בסדרי. התשואות של השנים הראשונות באמת, פחות או

יותר, טובות אבל לא זה מה שחיפשנו; אנחנו לא רוצים להתעשר ולא רוצים להגיע

לתשואות אסטרונומיות, אנחנו רוצים בדיוק את מה שהיה בהתחלה. זה הרצון שלנו כי

זה הביטחון הסוציאלי.

כשהפסיקו לתת לנו את אגרות החוב המיועדות - ועל זה נאמר "הרצחת וגם

ירשת", תסלחו לי על הביטוי - לא נתנו לנו לצאת. אמרו: 'רבותי, אנחנו מפירים את

ההתחייבות הרצינית שלנו, אבל אתם לא יכולים להוציא את הכסף שלכם וללכת הביתה

ולעשות איתו מה שאתם רוצים, אלא תמשיכו להסוך עד שתגיעו לגיל 65'. מה קורה

היום? מה יקרה מחר?

אני מבקש שתענה על השאלה למה השקעתם במניות.

אני אענה לך על זה ותאמין לי שמה שאומר יהיה הוגן.



א' אשרי;

אני אענה לך על הכל, הה"כ גולדשמידט, יש לי תשובות.

ע' עלי;

מר אשרי אומר שהחוסכים לא השקיעו בקזינו, אבל הוא השקיע את הכספים שלהם

בקזינו.

הוא לא השקיע בקזינו. הוא הסביר שעד 1987 -

הבנתי מה שהוא הסביר, עד 87' היו אגרות הוב מיועדות. אני רוצה לדעת למה

הוא השקיע במניות, זה הכל.

היו"ר גי גל;

במה יכול היה להשקיע?

אי גולדשמידט;

הוא היה יכול להשקיע הכל באגרות חוב הוא הלך והשקיע 10% במניות, אני

מבקש שהוא יענה לי מדוע עשה זאת.

א' ויינשטיין;

פיזור סיכון.

חי אורון;

פיזור סיכון? זו סכנה.

אי אשרי;

השקענו במניות מפני שהאוצר הוריד לנו את התקורה של92% אגרות חוב מיועדות

ל-50% ובאופן אוטומטי זה חייב אותנו להשקיע במניות. הרי שמעתם מה הם רוצים -

מדינה חופשית עם תחרות. מה זו תהרות? איזו קופה עושה תשואות יותר גדולות. כדי

להגיע לתשואות גדולות, אתה מתחיל לסכן כספים אם אתה רוצה או לא רוצה, אחרת

יעיפו אותך או יהרגו אותך, מפני שאתה עומד תחת להץ של חוסכים בצורה לא רגילה;

אין לך ברירה, אתה נלחץ. מי שעומד מול קהל, מסוגל להבין זאת. מי שלא עומד מול

קהל, לא מבין את זה בכלל.

אני רוצה לסיים במילה אחת - אנחנו מבקשים לההזיר את אגרות החוב המיועדות,

מפני שאנחנו לא רוצים להיות שעיר לעזאזל שמופלה לרעה. אם לא רוצים לתת אגרות

חוב מיועדות, אנחנו הצענו אלטרנטיבה חילופית ודיברנו על רישום אגרות חוב לפי

ערך מתואם. על כל השאלות שרוצים להעלות בנושא הזה, יש לנו תשובות.

חי אורון;

מר אשרי, מתוך ה-100 אלף שהוסכים אצלכם, עבור כמה זו הפנסיה היחידה? זה

נתון שולי אבל הוא בבל זאת קובע.

היו"ר גי גל;

מר אשרי לא יענה לך עכשיו. אנחנו יכולים להקדיש את השעתיים האלה כדי

לבדוק מדוע הגיעו הקופות לאן שהגיעו, ויכול להיות שראוי שנקדיש לכך שעתיים



ואולי ארבע. אבל לדעתי מה שעומד עכשיו על סדר היום, זו השאלה מה צריך לעשות

למען יציבות קופות הגמל. זה הנושא היחיד שמעניין אותנו בשלב הזה. לכן אני מציע

לא להתחפר ב"מדוע הוא עשה"; אם תרצו לקיים על כך דיון, אני מבטיח לעשות זאת.

עכשיו נשמע את מר אלי אברהם מבנק לאומי.

מר ברודט ציין בתחילת דבריו את העצמאים שהחיסכון שלהם בקופות הגמל הוא

הדרך היחידה שלהם לחסוך לפנסיה. הגופים הבנקאיים מנהלים גם קופות גמל לשכירים;

לגבי הקופות הללו קיימת אותה בעיה שיש לקופות הענפיות, עליהן דיבר מר אשרי,

דהיינו שלחוסכים בהן אין נתיב חיסכון אחר לפנסיה אלא קופת הגמל. הרפורמה בשוק

ההון - שאני מברך עליה כי אני חושב שאנחנו צריכים להתחיל להיות מדינה בוגרת

בתהום הזה - הביאה לכך שקופות הגמל, הן לעצמאים והן לשכירים, הופנו בהדרגה

לשוק ההון. כל עוד רמת התשואות בשוק אגרות החוב איפשרה, פחות או יותר, השקעה

תחליפית לאגרות החוב המיועדות, הרי שקופות הגמל נמנעו מלהשקיע בנכסים אחרים.

עם הזמן, כאשר רמות התשואה באגרות החוב הצמודות הגיעו לאבסורד - לרמות של 2%

ואפילו מתחת לזה -

אבל ההשקעה בהן הייתה מבטיחה הצמדה למדד עד מועד הפדיון.

תיכף אתייחס לזה. כפי שאמרתי, כאשר רמת התשואות הגיע לאבסורד (2%ומטה),

השקיעו קופות הגמל - במטרה לפזר את הסיכון ולהשיג תשואה עודפת על אותם2% - גם

בנכסים אחרים. חלק מהנכסים הם נכסים סחירים בבורסה שנקראים מניות. שוק המניות

מאופיין ברמת סיכון שונה והסיכון נמדד בתנודתיות של השוק ולא כל כך בעובדה

שהוא מרוויח או מפסיד, כי לאורך זמן בכל השווקים בעולם וגם אצלנו, שוק המניות

הוא זה שמניב את התשואה הגבוהה ביותר. לפי הנתונים שפירסם משרד האוצר לגבי

התשואות של קופות הגמל לטווח של שנים אחורה, הרי שהמרכיב שתרם את התשואות

הגבוהות -

מאיפה לקחת את השטות הזאת?

חה"כ תיכון, הייתי מוכן שיגידו גם על דבריך שהם דברי שטות? אני בספק.

ביטול הקצאת האגרות המיועדות לקופות הגמל, חייבה את הקופות להיכנס לשוק

ההון ולהתחרות על תשואה באגרות חוב סחירות ובמרכיבים אחרים של שוק ההון.

ההשקעה במניות לא נראית לי פסולה ולא נראית לגופים אחרים במערכת פסולה, מכיוון

שהיא תחליף שנותן תשואה לאורך זמן. אבל צריך לזכור שכ-60% מהכספים של העמיתים

בקופות הגמל הם נזילים ואותם עמיתים מחפשים לפעמים גם תשואה לטווח הקצר.

התשואות הגלומות היום בקופות הגמל מבטיחות, לאורך של חמש-שש שנים קדימה, אותה

תשואה שגל ומה באגרות החוב בבורסה, שמתקרבת היום ל-4.5% אלא שהפרת האיזון

שמתקיימת בחודשים האחרונים בשוק ההון מביאה לידי אבסורד של מעבר כספים מהשקעות

צמודות למדד והשקעות אחרות להשקעות שקליות. על-ידי כך נוצר לחץ על שוק אגרות

החוב, שמביא לעליית תשואות שפוגעת, מטבע הדברים, בערך הנכסים שבידי קופות

הגמל. בשיערוך של קופות הגמל לנקודת זמן מסויימת, רואים העמיתים הפסד ריאלי

גדול, במיוחד בהשוואה לתשואה בשנים האחרונות. את הסחף הזה אפשר להפסיק על-ידי

צעד משמעותי אחד בתחום הכלכלי - להביא לידי איזון של רמות הריבית במשק, דבר

שיבלום את הסחף.



' שגיא;

מה פירוש "להביא לידי איזון"?

א' אברהם;

אני לא רוצוז להתייחס לזה, יש מומחים ממני בתחום, אבל אם היום עקום

התשואות הוא בשיפוע שלילי, כאשר התשואה לטווח קצר עולה בהרבר1 על התשואות של

אגרות החוב לטווח בינוני וארוך, זה מביא למצב של חוסר שיווי משקל ומכירת אגרות

חוב. המשתמע מכך בא לידי ביטוי במצב קופות הגמל.

מה אתה תובע שיעשו בנק ישראל ומשרד האוצר?

א' אברהם;

אני חושב שמר ברודט הציג את זה כצעד הראשון שיפתור את הבעיה.

הפחתה נוספת בריבית. זה נכון.

א' אברהם;

הפיתרון שהציע מר ברודט כדי לפתור את בעיית חוסר האיזון בשוק ההון הוא

הורדת הריבית. זה צעד משמעותי שיכול להביא לידי איזון המערכות. לגבי האמירה

שמבחינת המשק לכאורה אין העדפה של חיסכון בקופות גמל על תוכניות חיסכון, זה לא

נכון. ראשית לא כל הכספים שיוצאים מקופות הגמל אכן הולכים לתוכניות חיסכון; גם

אם חלק גדול הולך לתוכניות, עדיין הצורך בכיסוי באגרות חוב ממשלתיות או אחרות

על-ידי הבנקים הוא שונה. לפיכך על כל 100 שקלים שיוצאים מקופות הגמל לתוכניות

חיסכון, יש 50 שקלים שמגיעים כהיצע באגרות החוב. סחף כמו שהתחיל בחודשים

ינואר-פברואר -

ס' שלום;

מצד שני, בקופות גמל יש נזילות גדולה יותר מאשר בתוכניות חיסכון שבהן

הכסף סגור לפחות לשנתיים.

א' אברהם;

הלחץ באגרות החוב עשוי להביא להיצעים של מיליארדי שקלים שלפי דעתי לא

עולים בקנה אחד עם צורכי הממשלה.

לגבי שאלת המניות, אני חושב שכל המערכת הבנקאית נערכה לכך שעבור עמיתים

שאינם חפצים בהשקעה כלשהי במניות, הוקמו קופות מסלוליות עם מסלולי התמחות

ספציפיים ללא מניות - אגרות חוב, מטבע חוץ, מדד והשקעות שקליות. הציבור לא אהב

את הקופות האלה; הציבור נתפס, אם כבר, למסלול היותר מנייתי -

די תיכון;

הציבור אהב את מה שאמרת לו לאהוב.

אי אברהם;

אבל לגבי התשואות של קופות הגמל בשנת 94', למרות ששוק המניות ירד ותרם

לתשואה השלילית, חלק מהתשואה השלילית נבעה מהעלייה בתשואות אגרות החוב.

דהיינו, אגרות החוב הממשלתיות תרמו גם הן לתשואות השליליות בקופות הגמל וגם

קופות שהיו חסרות מניות בכלל לא הצליחו להשיג את האינפלציה בשנת 94'.

מה היתה התשואה בקופות חסרות מניות?

אפס.

א' גולדשמידט;

אבל לא היתה פגיעה, הם השיגו את המדד.

לא, כי אגרות החוב לא נתנו את המדד.

מר אברהם, תודה. מנחם זוטא, הדבר היחידי שמעניין אותנו לשמוע ממך הוא:

האם הצעדים שנעשו מספיקים כדי לייצב את השוק הזה. אם לא, מה לפי דעתך צריך

לעשות? אם נעסוק עכשיו בתיקון ההיסטוריה, זה לא יתרום שום דבר, מנחם זוטא מבנק

הפועלים, בבקשה.

כפי שנראה לנו אתמול, הצעדים הראשונים שנעשו עד עכשיו תרמו קצת ליציבות

בשוק. ימים יגידו אם גם בהמשך הם יתרמו ליציבות. האמת היא שבקופות הגמל אי

אפשר לראות תגובות מיידיות, כיוון שמשיכות מקופות הגמל מבוצעות אחת לחודש

והוראות משיכה שניתנות היום ישולמו רק ב-8 באפריל. כך שמבחינה טכנית עדיין אי

אפשר למדוד אם יש התנפלות וסחף (כפי שנאמר בכתבות בעיתונים), גם אם יש נטייה

למשוך.

אבל אתה יודע מה קורה אצלך.

אנשים לא מזדרזים היום לבוא ולחתום על הוראה כי הם יכולים לעשות את זה עד

ה-13 במרץ. יש להם זמן כדי להפעיל שיקול דעת, ואכן הם מתנהגים בשיקול דעת.

אבל אנשים נכנסים אליך היום.

אנשים רבים מאוד נכנסים, עומדים בתורים, מבקשים אינפורמציה, ואנחנו

מרגישים היטב את החרדה. החרדה נובעת, בין השאר, מכתבות בעיתונות, אבל אנחנו לא

רוצים להגיד שהכתבות בעיתונות לא היו נכונות. הן שיקפו אה. המצב שעלול היה

להתפתח.

אנחנו בהחלט מברכים על הצעדים שנעשו, כי יש בהם חזרה למעין יציבות ומעין

סף תחתון. אנחנו קוראים לבצע הליך נוסף שיאפשר לייצב את התשואות של קופות הגמל

באופן בסיסי לאורך זמן. בקופות הגמל יש מסה אדירה של כספים שלא ניתנים למשיכה,

למשל כספי שכירים שמוחזקים עד לפרישה או כספי עצמאים שמוחזקים עד תום 15 שנח.

אנחנו מבקשים שאגרות החוב, שניתן לצבוע ולסמן אותן, שיוחזקו עד לפדיונן,

ישוערכו לא לפי שערי בורסה אלא לפי ערכן הכלכלי. לגבי הוויכוח שיש בעניין הזה

- ואני מודע לו, גם ראיתי תגובות - אנחנו מוכנים לדון על כך אבל זה דיון



במישור אקדמי ואנחנו קוראים לגוף מוסמך שיקבל החלטה לפי זה. אנחנו חושבים שחלק

גדול מהטלטלות אינן רלוונטיות לגבי החוסכים באותו זמן כיוון שממילא הם לא

יכולים למשוך את הכסף, אבל זה משגע אותם ומערער את האמון בכל המערכת. אנחנו

חושבים שניתן למתן את זה על-ידי הליך חשבונאי יחסית פשוט שיש לו גם צידוק

כלכלי, אם כי זה כמובן נתון לוויכוח.

היו"ר ג' גל;

יש לנו גם נציגים של קופות גמל עצמאיות. משה פורמן מקופות הגמל של

המושבים, בבקשה.

הסיבות להידרדרות בקופות הגמל נובעות בעיקר מהכהונה של אגף שוק ההון. אתם

יודעים בוודאי שמאז הרפורמה שיחרר אגף שוק ההון את כספי קופות הגמל לשוק

הכספים ולאט-לאט כיוון, גם אם לא אמר זאת, את כספי הגמל להיות מעורבים בבורסה

יותר ויותר. קופות הגמל מעוניינות שחלק הארי של התיק שלהן יהיה יציב ויישא

תשואות קבועות כדי להבטיח דווקא אי תנודתיות של הקופות, ואילו היום הקופות

הפכו להיות כמעט קרובות לקרנות, אפילו במצב יותר גרוע. העובדה האחרונה שברצוני

לציין - בנובמבר 94' אסר אגף שוק ההון על קופות הגמל להחזיק בתיקים שלהם נכסים

לא סחירים ביותר מ-50%. כלומר, קיימת מגמה מתמשכת שכספי קופות הגמל יהיו בתוך

השוק. אולי מבחינת המקרו, מבחינה לאומית, כל החישובים כאן מציינים אבל הם לא

טובים לגבי החוסך הקטן שהוא בעצם המקור של הכספים האלה. דרישות נוספות שברצוני

להוסיף - ראשית, לבטל מיד את המגבלה -

חי אורון;

אתה רוצה להגיד שהכריחו אתכם להשקיע מעל 1.5 מיליארד שקל במניות? באיזה

כוח? מי יכול להכריח לעשות דבר כזה?

די רובינשטיין;

על כך יענה לך הממונה על שוק ההון.

מי פורמן;

פורמלית אף אחד לא הכריח אותנו, אבל מסגרת התיק שנקבעה מפעם לפעם על-ידי

תקנות האוצר, כיוונה אותנו לשוק הכספים. אם רצינו לשמור על התשואות, לא יכולנו

לקנות אגרות חוב בפחות מ-3% תשואה ריאלית, כאשר קרנות הפנסיה מקבלות 5%

הבעיה המרכזית, צריך להגיע לשוויון בין שתי האוכלוסיות האלה. אגף שוק ההון

פילג את האוכלוסיה - יש אוכלוסיה נבחרת שמקבלת הגנה ויש אוכלוסיה אחרת שאיננה

מקבלת הגנה וכספה משמש את השוק, אולי אפילו במידה מסיימת תורם להגנת הקבוצה

הראשונה. ראשית, צריך להבטיח תשואה ברמה מסויימת על אחוז מסויים של התיק.

שנית, יש להתיר לקופות הגמל להחזיק בתיקים שלהן כמה שיותר נכסים לא סחירים,

בכדי לייצב את התשואות של הקופות ולמנוע את התנודתיות. מה שקרה היום זה בגלל

התנודתיות.

היו"ר ג' גל;

דוד רובינשטיין מנהל את קופת הגמל של עובדי הציבור במושבים. היות ומעולם

לא הייתי בקופה שלו, נוח לי להעיד עליו שהקופה שהוא מנהל אותה היתה במשך שנים

בין שתי הקופות המובילות ברווחיות במשק הישראלי. מר רובינשטיין, בבקשה.

אני קשור לקופת הגמל הזאת 42 שנה ואני בן 62. אינני יכול להוציא את

הכספים כל עוד לא הגעתי לגיל הפרישה. מלבד החיסכון הזה אין לי שום זכויות, לא

בקרנות פנסיה, לא בהברות ביטוח, זה מח שיש לי ואני מייצג חתך. הצטרפתי לקרן

הזאת ב-1953 על פי הכללים שקבעה המדינה - להצטרף קופות גמל או קרנות פנסיה.

אני העדפתי קופת גמל. רבותי הברי-הכנסת, אם אאריך ימים עד גיל 65 - ואני מקווה

טאאריך ימים - ואגיע לכך שאוכל למשש את זכויותי בקופת הגמל, בשהיקה כפי שהיתה

בשנה שעברה וכפי שהיא משתקפת בחודשיים האחרונים (ינואר-פברואר), אני עלול

להגיע לגיל 65 כמקרה סוציאלי.

היו"ר גי גל;

מה צריך לעשות לדעתך?

צריך להחזיר את היציבות לקופות הגמל וליצור מסד אחיד ושווה בין חברות

הביטוח, קרנות הפנסיה וקופות הגמל. תראו מה קרה בגלל מהרפורמה - עד 1991 יכול

היה כל עמית להצטרף לחברת ביטוח. אשר לעמיתים בני 21 שהצטרפו ב-1991 לחברת

ביטוח, המדינה מבטיחה לאותם בחורים צעירים זכויות מובטחות במשך 21שנים עד שהם

יגיעו לגיל 65. לי, אחרי 42 שנה של חיסכון בקופה, המדינה שוחקת את העתיד.

תודה. רבותיי, אני אמרתי לכם לא אחת שהנושא של החלק הפנסיוני יבוא לידי

ביטוי כאשר המדינה תעסוק בקרנות הפנסיה. אני רוצה להחזיר אותנו עכשיו לשאלה מה

צריך לעשות בימים הקרובים. מאיר שביט, אתה רצית להתייחס לנושא החשבונאי?

אני מוכן להתייחס לנושא החשבונאי. אנחנו מכירים בכך שבעיית התנודתיות

בתשואות מטרידה את חברי הקופות וללא ספק מטרידה מאוד את מנהלי הקופות, אולי

אפילו יותר מאשר את החברים. אנחנו מתייחסים לכמה אפשרויות -

למה לדעתך החברים לא מודאגים?

מאיר שביט, אתה לא עוסק עכשיו במודאגים. אתה עוסק בנושא החשבונאי.

יש מספר אפשרויות להקטין את התנודתיות, באופן עקרוני הן מתחלקות לשתיים:

א) השקעה של נכסים שהתנודתיות בהן נמוכה במחיר, כיוון שהם בנויים על רישום

מתואם; ב) רישום חשבונאי שמתעלם מהתנודתיות במחירי שוק. אנחנו מטפלים בשני

האספקטים.

על פי גילוי דעת הולכים לפי שווי שוק. לא?

גילוי דעת לא מחייב בהכרח שווי שוק. קיימים בההלט גורמי השקעה ארוכי טווה

שמתאפשר להם, על פי הנהלים החשבונאי ים שלהם, לבצע תיאום. למשל, בנוסטרו של



הבנקים, המפקח על הבנקים מאפשר לבנקים לעשות תיאום לפי שווי מתואם ולא לפי

שווי שוק. לחברות הביטוח זה מותר בחלק מההשקעות של ביטוח חיים, למרות שהן בדרך

כלל לא משתמשות בזה.

מה לגבי בטוחות סחירות שהם מחזיקים? בטוחות סחירות צריכות לחיות לפי שווי

שוק.

מי שביט;

זה בדיוק העניין, השיקולים הצולבים הם שניים. ראשית, תקנות דרכי ההשקעה

אוסרות על הקופות להחזיק 100% נכסים לא סחירים מפני שהן צריכות להביא בחשבון

שעמיתים נכנסים ועמיתים יוצאים ולמי שיוצא צריך לשלם את כספו מיד כשהוא יוצא.

על כן עליהן להיות סחירות. לכן, כאשר מדובר על תיאום חשבונאי, אנחנו מדברים על

אחוזים לא גדולים משווי השוק -

עזוב את זה היום, מה זה יעזור? זו לא הבעיה היום, זה נושא שולי.

לא אמרתי שזאת הבעיה היום, זאת בעיה שהקופות מתמודדות איתה ואין ספק

שהשפעתה תהיה לטווח הארוך. ברצוני לציין שהבאנו בפני הקופות לפחות שלושה תנאי

יסוד. צריך להבין שהבעיה היא לא מה אתה מציג בדיווחים שלך לעמיתים ולכן התנאי

הראשון שלנו מן הקופות הוא, שלא משנה איך הן ישערכו את הנכסים שלהם חשבונאית

על פי האישורים שלנו, לעמיתים הן יהיו חייבות להציג את כל שיטות השיערוך.

כלומר, אם קופת גמל תשערך חלק מנכסיה על פי ערך מתואם אבל יש לנכסים הללו גם

מחיר שוק, חיא תהיה חייבת להציג לעמיתים גם את ערכה לפי מחירי השוק וגם את

ערכה לפי ערך מתואם. אנחנו לא ניתן יד לאשליה או למתן אינפורמציה לא מדוייקת

לעמיתים.

מה לגבי בטוחות סחירות שמחוייבות להירשם לפי שווי שוק? אתה יכול לשנות את

זה?

זה נושא שולי היום, אבל אתם מעדיפים שהוויכוח יהיה על זה ולא על הנושא.

זה לא שולי בכלל, זה חשוב מאוד.

חה"כ שלום, יש לזה תשובות חשבונאיות, אבל תן לי להציג את התנאים

העקרוניים כדי שיבינו על מה מדובר. הבעיה המרכזית מבחינתנו באשר לשאלח איך אתה

משערך את הנכסים, היא לא מה אתה מדווח אלא כיצד אתה מבצע את הטרנזקציה כאשר

עמית עוזב את הקופה, כי העמית העוזב מתחלק בנכסים עם העמית הנשאר. לכן שיטת

חישוב הנכסים למי שעוזב ולמי שנשאר צריכה להיעשות בדיוק על פי אותו מדד כמו

היום, קרי שער שוק. אם זה לא נעשה על פי אותו מדד, יש לנו שני תנאים - ראשית,

שתהיה הסכמה של העמיתים שהתחשיבים לא ייעשו על פי אותו מדד ואז המינימום

שאנחנו מבקשים מקופות חגמל, על מנת שנשקול לתת להם לשערך לא בצורה הזאת, היא

אחד, לקבל חוות דעת משפטית שבשיטה ובהיקפים שהם מבקשים



מאיתני אין פגיעה בעמיתים. הדבר השני, שיבצעו אסיפה כללית של העמיתים שבה

יהליטו העמיתים שהם רוצים לעבור לשיטה הזאת.

ובכן, אנחנו מוכנים לשקול בקשה מהסוג הזה, אבל כאמור יש לנו שלושה תנאים

א) בכל מקרה, בדי ווה הם ידווחו את כל האינפורמציה. ב) קופת גמל שרוצה

שאני אשקול מעבר שלה לשיטה הזאת, מתבקשת להביא לי חוות דעת משפטית והחלטה של

אסיפת החברים שהם מעוני ינים בזה.

די תיכון;

אנחנו נדאג שתהיה חקיקה שלא תאפשר את השיטה הזאת.

היו"ר ג' גל;

מאיר שביט, אם עוד לא עשית זאת, לפני שאתה מסכם מה שאתה מסכם, תבוא

בדברים עם נציגי הקופות לשמוע גם את דעתם. אינני רוצה שתקבל הכרעה ואחר כך

תודיע להם.

די תיכון;

הם בעד זה, זה רצון שלהם.

היו"ר גי גל;

אני לא בטוח. עכשיו נשמע את חברי-הכנסת.

די תיכון;

רבותיי, אני אפתח בהערה. אני לא מזלזל בנושא של השיערוך, אבל אני בהחלט

חושב שלא זה הנושא שעל סדר יומנו. המצב יותר ממדאיג. טיפשות, טמטום, חוסר

אחריות ואולי גם חוסר הבנה הובילו להתמוטטות קופות הגמל. מדובר כאן ב-4 מיליון

חשבונות, 2 מיליון אזרחים עמיתים, כל מדינת ישראל מצויה בתוך ה-103 מיליארד

שקלים שכנראה הפסידו כ-10% מן הערך שלהם. בעצם מה שעשתה הממשלה, היא שחקה את

שוק המניות ב-50% ועכשיו היא נותנת ידה בשתיקה לשחיקת ערכם של נכסי העמיתים

בקופות הגמל בשיעור של 10% נכון לזה הרגע. מטילים כאן היטל חובה ששוחק את

הנכסים הנזילים של עם ישראל. מי שלא ראה לפני שנים לאן הולכים, היה בבחינת

סומא. נכון שהיתה רפורמה בשוק ההון ב-1986 אבל גם אז, כשהציגו את הרפורמה בחדר

הזה, אמרנו לאוצר; 'תפרידו בין העמיתים הישנים לבין העמיתים החדשים. תסגרו את

החשבונות של העמיתים שהלכו במסלול קבוע וסולידי, כל אלה שחוסכים במשך שנים,

ותחילו את הרפורמה על מי שרוצה להיכנס לעניין הזה'. אבל דברינו לא נשמעו. לפני

שלוש שנים הלכתי לאסיפה כללית של קופת הגמל תמר ובשעה שהציגו את התשואה של 11%

אמרתי; 'אתם מובילים את קופות הגמל לקריסה ולמשבר חסר תקדים, כי אתם לא שולטים

בעניינים. הבנקים מתחרים אחד בשני, הם עוברים יותר ויותר למניות, הם משקיעים

במניות הכר"ם, הם יציגו בשנה אהת תשואת שיא ולאחר מכן תבוא המפולת והעמיתים

המסכנים, אותם אנשים שחוסכים למעלה מ-15 שנים, יבואו ויזעקו וישאלו אתכם; מה

עשיתם לנו?', וזה בדיוק מה שקורה יום.

רבותיי, זה היה בלתי נמנע. המשבר בשוק ההון הישראלי במניות מחייב את

נפילת קופות הגמל. לבנק ישראל ולאוצר - ואני לא יודע אם ההצהרה של דוד ברודט

היא על דעת בנק ישראל, זאת אומרת אני משוכנע שבעוד כמה דקות נשמע דברים אחרים

מבנק ישראל - יש בעיה. הסוסים ברחו מן האורוות, הונם של החוסכים במשך תקופה

ארוכה נשחק בלמעלה מ- 10%והיום באים אלינו, לא פחות ולא יותר, ואומרים; 'אנחנו

מייצבים רצפה ברמת תשואות של מינוס 10%ואנחנו לא יודעים מה יקרה'. אבל את זה

צריך היה לעשות מזמן-מזמן ועושים זאת רק היום.

אני לא רוצה לספר לאנשים איך התפתחו קופות הגמל עוצמה, גדיש ותמר, ומי

משקיע באותן קופות. אני רק יכול לומר שב-1956 היו הוריי בין העמיתים הראשונים



שנכנסו ל"עוצמה", ולנכדי שנולד לפני שנתיים יש שתי תוכניות ב"תמר"; אלה צועקים

ואלה צועקים ובצדק, כי הונם נשהק והם הלכו לתוכניות סולידריות שהבטיחו להם

תשואה פחות או יותר קבועה. רפורמה בשוק ההון? בוודאי. אבל מן הרפורמה הזאת ומה

שעומד בפנינו, המרחק רב. אני לא רוצה לדבר על כך שההשקעות במניות גדלו מ-5%

ל-6% ל9%ובשיאן הגיעו ל-16% מסך הכל הנכסים של קופות הגמל. קופות הגמל

השקיעו במניות הספקולטיביות ביותר. חלקן של הקופות השקיעו בכר"ם, מניות

שהתנודה בהן היתה עד ב70%יום אחד, אבל היתה תחרות בין כל קופות הגמל מי יציג

תשואה יותר גבוהה, והיה ברור שהעניין לא יימשך לעד. אנחנו לא יודעים את

המספרים האמיתיים כי הפניקה היא נוראית; אתמול ב-12:00 בלילה קיבלתי טלפון

מאישה בת 70 שאמרה לי: ימה אני צריכה לעשות עם קופות הגמל?'

רבותיי, המשבר בשוק ההון הוא משבר רב-שלבי. זה לא מספיק מה שאומר לנו

האוצר שהוא כביכול סיכם עם בנק ישראל - ישנה בעיה של המטייח, ישנה בעיה של

המניות; נדמה לי שהיום יהיה יום קשה ביותר בבורסה, לפחות על פי ההיצעים שנרשמו

נכון לזה הרגע. כנראה שחוסר שיווי המשקל בשוק ההון הולך ונמשך וישנה בעיית שער

החליפין. כל אחד מהמרכיבים האלה מכח על משנהו - זה ריקוד בשלוש רגליים, כאשר

רגל אחת נופלת, היא מפילה את השתיים האחרות; לא מספיק לייצב רגל אחת, צריך

לייצב את שוק ההון על מלוא היבטיו. הטענה שעוברים מקופות הגמל לתוכניות חיסכון

היא מגוחכת. קופות הגמל הן חיסכון שהממשלה עודדה על-ידי הטבות במס, זיכויים

וניכויים, והיא קראה לכל הציבור להשקיע במשך 15 שנים. גם כאשר עמית עוזב לאהר

15 שנים, מן הרגע שבו הוא מתחיל למשוך את הכסף, הוא מאבד את זכויותיו להמשיך

ולהפקיד. לאן עובר הכסף הזה? הוא עובר לתוכניות חיסכון שעד לפני ארבעה-המישה

חודשים התשואה בהן הגיעה ל-^1.75, והיום מכריזים באחד הבנקים: 'תפקיד את הכסף

לשנתיים ימים בריבית של 8.2%, כלומר ריבית דו-שנתית של ש8.2%זו ריבית שנתית

של ,4.1% משמע צמוד פלוס 4.1%מי שחושב שהכסף הזה - שהוא הכסף החם, שהוא כדור

שלג, שהוא הר געש שיתפרץ - הולך לתוכניות החיסכון, איננו יודע מה הוא סח.

כשכסף עובר מתקופת חיסכון של 15 שנים לחיסכון מקסימלי של שנתיים, זה כסף שישגע

את כלכלת ישראל במשך שנים. אבל שר האוצר הזה, שהוא מבין גדול, אומר: 'אני לא

מתערב, זה לא מעניין אותי, הכל בסדר, הכלכלה מתנהלת כהלכה'. אני אומר לכם שזו

אחת הישיבות החשובות ביותר. גורל החיסכון של עם ישראל מונח על השולחן הזה, ואם

אנחנו לא נבחר את האלטרנטיבה הטובה ביותר - ונכון לזה הבוקר, הציבור עדיין לא

נרגע -

תשרטט לפחות קו אחד מהאלטרנטיבה הטובה.

אני מוכן לשרטט את האלטרנטיבה הנכונה והטובה, ונדמה לי שהשתתפתי בימים

האחרונים בדיונים בתחום הזה. אני מקווה שהשפעתי לפחות על חלק מן ההחלטות. אני

מקווה, אני לא בטוח. ההמשך במליאה.

אדוני היו"ר, אני רוצה להסביר למח באתי לדיון הזה שהוא מאוד חשוב לי. אני

מודה ומתוודה - בכל מקום שאני מגיע אליו, אפילו ברחוב, תופסים אותי אנשים

'יש תחושה שמשהו הולך להתפוצץ, כולם נפגעים, ההרגשה לא טובה'. אני

שומע את זה בעפולה ואותו דבר אני שומע בתל-אביב וביישובים אחרים. אני חושב

שאנחנו צריכים להאזין לדעת הקהל האומרת שהולך להיות משבר אמיתי בנושא הזה.

אסור לנו להתעלם מתחושת הציבור.

דבר שני, במדינת ישראל אין אישור לקזינו (אולי יהיה באחד הימים), אבל פה

בעצם יש פעולה של קזינו. הבעיה שבקזינו הזה לא משחק האזרח שהוא בעל הכסף, אלא

אחרים משחקים בו. נוצר מצב נוראי: אנשים משקיעים כספים, כמעט אין אזרח שלא



משקיע - ואני מדבר על השכירים, לאוכלוסיה הזאת אני רוצה לדאוג - ואנחנו נותנים

להם כל מיני הטבות מבחינת ניכוי במס; אנשים משקיעים את הכסף לתקופה של 15 שנה,

30 שנה, קשישים ל-5 שנים לפחות, ואני שואל את עצמי - אם הם היו לוקהים את הכסף

הזה ומשקיעים אותו בפיקדון רגיל בבנק ע0 תשואה קבועה מראש ועם הצמדה, האם סך-

הכל הרווח שלהם, למרות שלא היו מקבלים את כל ההטבות, לא היה יותר גדול? אני

בטוח שהם היו יוצאים עם רווח הרבה יותר גדול מאשר בקופות הגמל.

גם לאורך שנים?

רענן כהן;

אני מנסח להציג את הבעיה מפיו של האזרח הקטן. ההפסד בקופות הגמל הוא בין

8% ל-9%; מי שהשקיע 1,000 שקל ב-93', יקבל היום ריאלית 910 שקל. כלומר, משחו

קרה. ואנחנו לא מדברים על בעלי ממון,אנחנו מדברים על אנשים שזו ההשקעה היחידה

שלהם.

הסך הכולל המושקע בקופות הגמל הוא כמו כל תקציב מדינת ישראל לשנה -104

מיליארד שקל. עד 86' היה מסלול בטוה של השקעה - 92%מכלל הסכומים היו מושקעים

באגרות חוב מיועדות; היום אין אפשרות ללכת למסלול הזה. אני חושב שמשרד האוצר

ובנק ישראל חייבים לעשות בדיקה יסודית לגבי כל מה שקשור בקופות הגמל ולהציע

מסלול אחד או שניים - בצורח בהירה, שאנשים לא יתבלבלו - שיכולים להבטיח את

הכספים לפחות ריאלית עם טיפת רווח.

דבר אחרון - אני מאוד מודאג מהייעוץ של הבנקים, אדוני היו"ר, ייתכן מאוד

שצריך לקיים דיון מיוחד בסוגיה הזאת. נדמה לי שאנחנו צריכים - ואני פונה כאן

לבנק ישראל - לאסור על הבנקים לייעץ לאנשים היכן להפקיד את כספם, כי להערכתי

האזרח לא יצא מורווח מכל הייעוץ הזה.

היו"ר ג' גל;

תודה. אני רוצה להעיר הערה קצרה - אני חבר בקופה שיש בה לא יותר מ-300

חברים, קופת גמל עצמאית של כפר ויתקין. יש שם אסיפה כללית ואנחנו מייפים את

כוחם של חמנחלים להשקיע לפי מיטב שיפוטם. אני מניה שהתוצאה בקופה הזו לא שונה

מאשר בעוצמה ובקופות הבנקאיות. אז אני מציע לרדת מהטענה "האזרח לא יודע". ברגע

שהוא בחר קופח, הוא יודע לפי מה היא מתנהלת. אינני חושב שבמקום שיש אסיפות

כלליות ויודעים מה שקורה יותר מאשר בקופה בנקאית, התוצאות שונות באופן דרמטי.

הפנסיונרית בת ה-70 מבינה בזה...

הפנסיונרית אולי לא מבינה אבל הבן שלה, שמייצג אותה, מבין. אני לא מציע

להציג את העניין כאילו מישהו השתולל. היו אילוצים שהכניסו את הקופות למסלול

מסויים, אבל הבעיה שלנו היא בעיקר עם איזה מסר אנחנו יוצאים מהישיבה הזאת

למחר.

חערה שנייה - צריך לזכור שבקופות הגמל יש אנשים שבשבילם זה חיסכון ויש

אנשים שבשבילם זו פנסיה. אני הבעתי לא אחת את דעתי וגם חודעתי לאנשי האוצר

שיהיה להם ויכוח, בין השאר גם אתי, כאשר הם יבואו עם התוכניות שלהם ועם החוקים

לגבי חוק הפנסיה. אינני חושב שאפשר להבדיל בין מי שהשקיע בעבר בקרן פנסיה ובין

מי שעשה את החלק הפנסיוני שלו בקופת גמל. אני הושב שאי אפשר להפלות בין האחד

לשני, שניהם אזרחי מדינת ישראל.



א"ח שאקי;

אני חושב שהסקירה של מר ברודט מלמדת חד-משמעית שלמשבר הזה יש השלכות על

100 אלף משפחות לפחות. מדובר בציבור שזכאי שהמדינה תנסח לתקן את חמעוות שנגרם

לו. לפי כל הסימנים, המשבר נגרם עקב אפליה - שעם כל מח ששמעתי לא חצלחתי לעמוד

על טיבה - בין קרנות הפנסיה לבין קופות חגמל. לא שמעתי הסבר מדוע מה שהיה קיים

עד 86' לגבי שתיהן, הופסק לגבי קופות הגמל והאוצר אינו מנפיק בשבילן יותר

אגרות חוב מיועדות, דבר שחיח מאפשר לחן לשמור על תשואח סבירה שחיתח מונעת את

חקריסח הגדולה. אני פונה אליך, מר ברודט, מכיוון שהממשלה ניצלה את הקופות חללו

למטרותיה היא, וזה מובן מאליו - כנראה התכוונו שהממשלה תוכל להיעזר בקופות

כשהיא זקוקה לכספים והיא הבטיחה להן מצידה את מה שהבטיחה. אני שואל אותך מח

גרם לאפליה הזאת ומה גורם לכך שלא מחזירים להן היום לפי בקשתן - ושמענו פח את

נציגיהן - את אגרות החוב חמי ועדות. כל מח שחם מבקשים זח חחזרת חמצב לקדמותו,

למח שהיה ב-1986-87; שמעמדן יושווה לזח של קופות הפנסיה. זאת אומרת, שהתשואות

תהיינה סבירות - 3%-4%- בעוד שאנחנו שומעים על הפסד ממוצע של10%ב-94', ולפי

הסימנים של ינואר-פברואר 95' זה נמשך.

אני מפנה את השאלה בעיקר אליך, מר ברודט - האם היום מדיניות חאוצר חיא

לתקן מעוות זח, משום שאתם יודעים מח גרם למצב הזה? ידוע שאין הסבר הגיוני

לאותה אפליה הנמשכת זה שמונה-תשע שנים. חאם התשובה המיידית איננה צריכה להיות

חחזרת המצב לקדמותו והפסקת האפליה בת שמונה שנים שגרמח נזק וחפסדים לרבבות

חוסכים? אלח חחוסכים החלשים ביותר במשק חישראלי, שכירים שהחיסכון הזה צריך

לקיים אותם מגיל 65 ואילך. יושב פה אדם בן 62 והוא לא יודע אם עד גיל 65 הערך

של החיסכון שלו לא יירד ויישחק יותר ויותר. ניתן בהחלט לתקן מעוות, זה בהחלט

בידי חממשלח, בידי האוצר. מח מונע מן חאוצר, בעקבות כל מה שקרח, לבוא ולומר:

אכן לאור (או לאפילת) המצב שנוצר, אנחנו עומדים לתקן את חמצב על-ידי זה שנחזיר

את מה שהיה עד 86', דהיינו הנפקת אגרות חוב מיועדות בריבית קבועח כמו לקופות

חפנסיה. אין שום מקום להבדל מפני שבקופות חגמל יש גם חחיבט הפנסיוני וגם חחיבט

חחסכוני. פה נשחק החיסכון, חפנסיה בסכנח, ומדובר דווקא באנשים שאין להם מקורות

אחרים, שלא חלכו לחברות ביטוח, שלא יכלו או לא חיפשו אפיקים אחרים. חובתח

חמוסרית של המדינה לתקן את חמעוות, ואני חושב שהדרך לתקן חיא לומר: מה שהיח

במשך שמונה שנים חוא לא מה שיהיה בעוד כמה חודשים.

קודם כל, אני מברך על חורדת הריבית ואני מברך גם על שיעור ההורדה. אני,

באופן עקבי, חייתי בעד העלאת הריבית ותמכתי בנגיד לאורך כל חדרך. אני חושב

שחוא עשח צעד נכון, אבל אני חושב שחייב לחיות איתות שזח לא בגלל חירידח

באינפלציה. חהורדה בריבית היתח מחוייבת רק כתוצאה מזרימות המט"ח הבלתי פוסקות

וכתוצאה מהמפולת בשוק ההון; אי הורדת הריבית היתה גורמת לקטסטרופה. מהבחינה

~הזאת זה צעד של צינון, אבל לא לגבי האינפלציה. אפשר לחג יד שהיו פרמטרים - כמו

שאמר אתמול הנגיד - שחראו שאולי יש ירידה מסויימת במרכיבים מסויימים; אבל

הורדה נוספת בריבית, אם בכלל תחיה - ואני פונה אליך, מר דוד קליין - צריכח

להיעשות רק אם תהיה ירידה ממשית באינפלציה, כי אחרת אנחנו מחזירים את

האינפלציה בדלת האחורית.

חמפולת בשוק ההון הביאה אתמול או שלשום לאי הנפקת אגרות חחוב מטעם

המדינה. האם הכוונה שלכם היא לעשות שימוש במק"מים כתוצאה מכך?הרי כבר עשיתם

שימוש כזח, שימוש קלוקל - של מיליארדים או אני לא יודע בדיוק כמח, אולי תגידו

אחר כך - דבר שבסופו של דבר גורם כמובן לליבוי המדורה. אני חושב שיש כרגע בעיח

א) כי לא ייקנו. ב) אם יחיח היצע נוסף של אגרות

חוב, אז בכלל תהרוס את חשוק, אם בכלל נשאר ממנו משהו. חצעד הזה שנגרם, כמובן,

מחוסר אונים שלכם היה צעד מחוייב. אני חושב שלא היתח לכם שום ברירה, השאלה איך

תעשו את מיחזור החוב; זאת שאלה מרכזית ביותר לגבי האינפלציה. מבחינתי, לאורך



כל הדרך, הורדת האינפלציה היא היעד המרכזי. אם מורידים את האינפלציה, שאר

המרכיבים במשק יכולים להגיע לשיפור; אינפלציה נמוכה היא הבסיס לכל דבר. זה הקו

שמנחה אותי לאורך כל הדרך ואני חושב שמהבחינה הזאת צריך לעשות משהו.

דוד ברודט, כשאומרים "שקל תמורת שקל" - כל שקל שיוצא מקופת הגמל הולך

לתוכניות חיסכון - זה לא מדוייק. זה מזכיר לי את הוויכוח הגדול שהיה לי תמיד

'למה אתה אומר שהכסף שיוצא מהבורסה הולך לצריכה? אדם

קונה, אדם אחר מוכר, אחד נכנס, אהד יצא. זה שקל תמורת שקלי.

די תיכון;

הוא לא התכוון ברצינות.

סי שלום;

אני תמיד חזרתי ואמרתי לו שזה לא נכון מסיבה אחת פשוטה - זה שמכר יכול

להיות אדם פרטי, זה שקנה יכול להיות קופת גמל. יש מצב מסו י ים שבו יוצא שקל

צריכה ונכנס שקל שאף פעם לא צרך, לכן אף פעם אי אפשר להגיד שזה שקל תמורת שקל.

מצד אחר, אולי יש פה מעבר מכסף נזיל בקופות הגמל לתוכניות חיסכון של שנתיים.

הרי כל מי שיוצא היום מקופות הגמל, אלו אנשים שחסכו כבר מעל 15 שנה, אחרת לא

היו יכולים לצאת; כלומר, הכסף שלהם נזיל ואפשר להוציא אותו בכל יום. מחד גיסא

אפשר להגיד שאם כסף כזה נכנס לתוכנית חיסכון של שנתיים, אולי יש לזה יתרון כי

זה מרגיע את התמונה או לפחות לא מלבה אותה, אבל מאידך גיסא, כמו שאמר הה"כ

תיכון, מה יהיה בעוד שנתיים? אנחנו הולכים עכשיו לפצצת זמן -

הנציג של בנק לאומי אמר שזה לא תמורת שקל תמורת שקל, אלא מתוך 100 שקל רק

50%הולך לחיסכון

אפילו אם כל שקל שיוצא מקופות הגמל הולך לתוכניות חיסכון, איננו יודעים

מה יקרה בעוד שנתיים. אמנם אתם מפילים את זה על הממשלה הבאה, אבל בכל מקרה יש

עניין של טובת המשק; טובת המשק, לפחות לפי הראייה שלי, אף פעם לא היתה

פוליטית. מהבחינה הזאת, כל העידוד של תוכניות החיסכון אולי נועד כרגע כדי

לספוג את הכספים מקופות הגמל, השאלה אם יש לכם תוכנית אלטרנטיבית.

אנשים מתקשרים ושואלים לא רק האם לצאת מקופת הגמל, יש אנשים שעדיין לא

חסכו 15 שנה והם שואלים האם להמשיך להפקיד או שאולי כדאי להם לעצור את ההפקדות

החודשיות. כלומר, לא לשבור אלא להישאר עם הכסף שכבר הפקידו ולתת לו לרוץ עד

תום ה-15 שנה. זאת שאלה שאין לי עליה מענה ברור. אדם אומר לי: 'אני נמצא כבר

עשר שנים בקופת הגמל ונשארו לי עוד חמש שנים; האם כדאי לי להמשיך ולהשקיע או

לתת הוראה לעצור את ההפקדות? אני לא שובר את הקופה, אקח את הכסף בתום תקופת

החיסכון אבל בינתיים לא אמשיך להפקיד'. מבחינתכם גם עצם אי ההפקדה היא משיכת

כספים. לכן הבעיה איננה רק הבריחה של עמיתים החוצה אלא גם אי הכנסת כסף פנימה;

זה עוד לא צץ, אבל לפחות לפי פניות שאני מקבל מאנשים, אנשים שוקלים את זה. לכן

אני הושב שהמשבר הוא עוד יותר גדול, כי אם אנשים ייכנסו ללחץ ויעצרו את

ההפקדות שלכם - אני אפילו לא רוצה לחשוב על המצב הזה; אני מדבר כאן בדחילו

ורחימו ואינני רוצה לדבר על זה במקום אחר.



בעצם, היה מצב שלקופות הגמל היו סכומי כסף אדיהים ולא היו להן אפשרויות

השקעה אלטרנטיביות. עצם העניין של ההשקעה כאן בארץ, נבע כמובן מרצון להביא

לצמיחה כאן ולא לצמיחה בחוץ לארץ. המופקדים על המשק התלבטו האם לאפשר להן

להשקיע בחוץ-לארץ ולעודד את כלכלת ארצות-הברית או לחייב אותן להשקיע רק בארץ

ולתת להן אפשרות לעודד את הכלכלה פה. אני חייב לומר שזאת היתה דילמה, ולא

לכולם היתה דעה חד-משמעית. אולי היתה מטרה לעודד את ההשקעה בארץ, אבל זה הביא

לניפוה אדיר. גם לא היתה בורסה שנייה, לא היתה אלטרנטיבה. אגב, מה קורה עם

הבורסה השנייה?

לגבי הצגת הדו"חות החשבונאיים - מאיר שביט, אני לא יודע מה אתה יכול

לעשות, מבחינת הסמכויות החוקיות שלך, כדי לאפשר לקופות הגמל הצגת דו"חות

כספיים בצורה כזאת או בצורה אחרת. אני חושב שאין לך סמכות מעבר לכללי לשכת

רואי החשבון. מהבחינה הזאת גילויי הדעת מחייבים, ואני לא חושב שיש אפשרות

לעקוף אותם. לינדה בן-שושן אמרה לי במשפט צדדי משהו לגבי העניין, אבל שיהיה

ברור - אסור להגיע למצב שבו אתה תתיר סטייה מכללי חשבונאות מקובלים. זה בלתי

חוקי לחלוטין, ואם יהיה דבר כזה, אני אדרוש לשלול את הרישיון של כל רואה חשבון

שיעשה זאת.

תודה, חה"כ גדעון שגיא בבקשה.

סי שלום;

עוד לא אמרתי מה אני מציע לשיפור.

היו"ר גי גל;

חה"כ שגיא היה רשום ראשון והוא ביקש לדלג עליו קצת; דילגתי ועכשיו הוא

מבקש לדבר. חה"כ שלום, אני מציע לנהוג לפי ההערה שהערת, שצריך לנהוג זהירות

במה שאומרים בחוץ, אף על פי שזה נושא שאפשר לקבל בו כותרות.

גי שגיא;

בשלב זה אני רוצה להגיב על האמירות בפנים. אני ביקשתי לקיים את הדיון הזה

עוד השבוע, משום שהבעיה איננה פשוטה ואני מאוד מקווה שגם האוצר וגם בנק ישראל

מתייחסים לעניין במלוא כובד הראש. להאצת הפדיונות באפיק הזה יש השפעה על

החיסכון והיא עלולה לגרום למפולת גם באפיקים אחרים. להשפעה של הכספים שיוצאים

החוצה על הביקושים במשק יהיה בוודאי מחיר מבחינת ההשפעה האינפלציונית; לכן אני

מציע לקחת את העניין במלוא הרצינות, מה גם שמפולת בשוק הזה תפגע בגיוס ההון

ובהשקעות. היא תכביד על גיוס ההון, גם על-ידי המדינה, עם כל מה שמשתמע מזה

בטווח הארוך, לרבות בעיה בתקציב המדינה כתוצאה מעליית מחירי ההון. אינני רוצה

לתאר את כל ההשלכות האפשריות, כי מידת הזהירות שנדרשת מאתנו מחייבת לא לצייר

סצנריו מאוד קשה, אבל אני מציע לקחת את הדבר הזה בכל הרצינות.

שמעתי כאן שני פתרונות. רישום אגרות החוב על פי ערך מתואם, כפי שמוצע

כאן, לדעתי לא יכול להיות הפיתרון בשום פנים ואופן, בוודאי לא לטווח הארוך.

זאת משום שאצל ציבור המשקיעים ייווצר הרושם שהשיקולים שמנחים את מנהלי הקופות

אינם שיקולים מקצועיים ולכן זה לא ימנע בריחה של משקיעים ויציאת מן הקופות

החוצה. אני סבור שצריכים להינקט מספר צעדים - בטווח הקצר צריך בנק ישראל

להודיע על נכונות לקנות אגרות בשוק החופשי; נדמה לי שמשהו כזה נאמר אך אני לא

יודע אם זה נאמר בחצי פה או באופן מפורש. בנק ישראל חייב לומר דברים מפורשים,

להפסיק לפחות זמנית את ההנפקה של אגרות חוב לזמן ארוך (יכול להיות שנמסרה

הודעה כזאת; בכל אופן, הודעה כזאת צריכה להימסר). אני חושב שבנק ישראל צריך

למסור הודעה והבהרח בנושא מדיניות הריבית, ברגע שלריבית היה אפקט של חוסר

איזון בשוק ההון כאחד הגורמים לבריחה מקופות הגמל. בנק ישראל, למרות ההתניות



הרבות שהוא מתנה בנושא מדיניות הריבית, צריך לקבוע שמעבר להשפעה הישירה שיש

לכסף הזול על האינפלציה, יש להביא בהשבון את ההשלכה האינפלציונית שתהיה לבריהה

המונית מאפיקי החיסכון. בסופו של דבר, שיעור מופרז של הריבית ישפיע על

האינפלציה בעקבות יציאה מאפיקי החיסכון. לכן מדיניות הריבית לא צריכה להיות של

הודש כזה או אהר או על-פי בחינה בפינצטה מה קורה חודש-חודש בנושא האינפלציה,

אלא יש להתהשב גם בשיקולים ארוכי הטווח, שהם שיקולי החיסכון. אני חושב שהבהרה

כזאת מצד בנק ישראל היא מאוד-מאוד חיונית. אני חושב שגם מצד משרד האוצר צריכה

לצאת הצהרה בטווח הקצר, המיידי. אמנם אי אפשר לשלוף את הפיתרון מיד, אבל צריכה

לצאת הצהרה לגבי השוואה בין הזכויות של העמיתים בקופות הגמל לבין העמיתים

בקופות הפנסיה.

די תיכון;

השתגעת?

גי שגיא;

אינני רוצה להגיד שהפיתרון שהציע אהרון פוגל על פי הרפורמה שלו, זה

הפיתרון. אני לא מציע כרגע פיתרון אחר, אבל צריכה להיות מגמה של השוואה וצריכה

להינתן הודעה בנושא הזה.

אשר לטווח הארוך, אני חושב שצריכה להיבחן האפשרות של הקמת פורום מקצועי

משותף לבנק ישראל ולאוצר. בקטע הזה חייבת להיות מדיניות מתואמת במאה אחוז;

צריך להיות פורום משותף לאוצר ולבנק ישראל, שיטפל במדיניות החיסכון לטווח

הארוך. רוצים להוסיף גורמים מהאקדמיה? בבקשה. לא רוצים, לא צריך. רוצים להוסיף

אנשים מהמיגזר העסקי שיהיו שותפים לפורום הזה? בבקשה. לא רוצים, לא צריך. אבל

אני חושב שבנוסף לדברים שהצעתי, חייבים לסכם על פורום שיקבע את מדיניות

החיסכון לטווח הארוך.

חי אורון;

יש בדיון הזה שני היבטים. ישנו ההיבט של מהיום למחר. אני לא יודע מה

יגידו במליאה אבל, חהייכ תיכון, אם יגידו יימטומטמים, אידיוטים" וכוי, אני לא

בטוח שזה יעזור. אני לא בטוח אם זה נכון, אבל זה כרגע לא חשוב.

די תיכון;

אתה לא בטוח אם זה נכון? מה דעתך על מה שקורה? שוב לא קורה כלום?

חי אורון;

אני לא רוצה להסביר מדוע החליטו ב-86י להפסיק את אגרות החוב המיועדות.

בדיון שיהיה פה בחודש הקרוב על הפנסיה, אני מתחייב להביא כמה ציטוטים מהדיון

של היום. אני רוצה לראות איך החברים נשארים עקביים בעמדותיהם לאורך כל הדיון,

כי יכולתי למלא ספר בנאומים ששמעתי בוועדה על אגרות חוב מיועדות ואיך זה מעוות

את כל השווקים וכו' וכו'. אבל אני לא רוצה לפתוח עכשיו את הוויכוח הזה.

די תיכון;

מר קרשנר, תוציא בבקשה את פרוטוקול הדיון על הרפורמה בשוק ההון ב-86י.

חי אורון;

אני אומר דבר אחד פשוט; בטווח הקצר, אם הוועדה הזאת יכולה לתרום משהו

להרגעת המערכת, זה לחזק את הצעדים שנעשו וקודם כל את הצעד של הריבית - ואני לא

רוצה להיכנס עכשיו לוויכוח על הריבית - וגם לאותת על אותו מנגנון התערבות שדוד

ברודט דיבר עליו. זר! מה שצריך לעשות בטווח הקצר, אם מתכוונים קודם כל לייצב את



המערכת. הדיון לטווחים יותר ארוכים הוא הרבה יותר מורכב. חה"כ שאקי וחה"כ

שגיא, אין בעיה, אפשר לההליט שכל ה-100 מיליארד שקל הללו הם חיסכון פנסיוני.

אבל קודם צריך לבוא ולהגיד שהם היסכון פנסיוני.

ד' תיכון;

לא, הם נכסים בני הגנה.

חי אורון;

לא במקרה שאלתי כמה פעמים - ואין לזה תשובה - מה המרכיב הפנסיוני בחיסכון

הזה ומה לא המרכיב הפנסיוני.

איך אפשר לדעת?

לא יעזור לחברי הוועדה, כי בחודש הקרוב הנושא הזה יעלה לדיון וזה יהיה

האם יש הבחנה בין חיסכון פנסיוני לכל אזרח - ואני עוד לא

מדבר על חוק - או שכל חיסכון מכל סוג שהוא זוכה לאותה הגנה? זאת הכרעה

פוליטית, אידיאולוגית, אני לא יודע איך קוראים לה, אבל אז יש שאלה: עד איזה

גובה? עד כמה? האם לנכד של חה"כ תיכון מגיעה הגנה כמו לאדם שצבר במשך 42 שנה?

האם לכולם מגיע אותו הדבר? או שאנחנו נברח מהדיון הזה ונגיד: 'לכולם הכלי. זה

מצויין, אני בעד, ואני לא מדבר בכלל על קופות הפנסיה של ההסתדרות, תאמינו לי.

הנכד שלי צריך להמתין 15 שנה.

אבל השאלה אם כאשר הנכד שלך ממתין מגיל אפס עד גיל 15 הוא צריך איזושהי

הגנה מהמדינה. האם כאשר הנכד שלך יתבגר ויחסוך מגיל 22 עד גיל 65, הוא יצטרך

הגנה מסויימת מהמדינה? אם כן, השאלה כמה? עד איזה גובה? באיזו שיעור? האם גם

לקופה הראשונה וגם לקופה השנייה, השלישית, הרביעית, העשירית? באמצעות מנגנון

המס או באמצעות סיבסוד אגרות חוב? כל השאלות הללו צריכות להתברר. זה לא דיון

ראשון. אם הייתי שומע אותם צלילים שמועלים בדיון שיש בו מרכיב היסטרי גם

בדיונים שמתנהלים לגופו של עניין, הפערים היו יותר קטנים. בדיון הזה כולם

משתמשים בכל הנימוקים שכאשר מתנהל הדיון הרגיל, הם משמיעים אותם נגד כי הם

אל תגביל.

בחצי השנה האחרונה אנחנו אומרים את הדברים הללו בכל דיון במליאה: יחכו

שהעמיתים יקבלו את התוצאות של קופות הגמל'.

הבעיה היא לא לחכות שהעמיתים יקבלו את התוצאות של קופות הגמל. השאלה

נשאלת כשאתה בא לוועדה, כשאתה פונה לממשלה או כשתרצה לחוקק בכנסת ותצטרך

להגדיר מדוע אתה נותן הגנה של 90%, מדוע אתה נותן הגנה של 70%או מדוע אתה לא

יחכו לראות מה יהיה', לא צריך לשבת בוועדה. אפשר

לקרוא את העיתונים ולראות מה יקרה.



קופות הגמל הן כלי מרכזי וחשוב מאין כמוהו, והתנועה סביבן מחייבת חרבה

רגישות. גם כאשר מציעים לתת אגרות חוב מיועדות עם תשואה של ,5.2%לכולם,הסכנה

היא שכולם יברחו מהן למקום אחר. גם זה עמד פה על הפרק כמה פעמים בחודשים

האחרונים, ואני זוכר שהיו פה הצעות: יבואו נפתח את הכלי. היום חייבים, קודם

כל, לייצב את המערכת הזאת ובהתאם לזה, אם לוועדה הזאת יש -

ייצבו את המערכת, מה אתה רוצה? פרסו רשת של 10% מתחת -

חה"כ תיכון, אני מקווה מאוד שהמנגנונים שהופעלו בימים האחרונים יתנו את

האפקט שאתה בטוח שהם נותנים. אני מקווה שלא תבואו בעוד שבועיים ותגידו: 'איפה

המטומטמים האלה שהפעילו את הכללים שלא עבדו?'. לכן ישנו המסר קצר הטווח;

הוועדה הזאת תעסוק בחודש הקרוב, דרך הדיון על קרנות הפנסיה ואגרות החוב

המיועדות והבג"ץ וכו', בהרבה מאוד מן השאלות הללו. אם יהיה קשר בין הטון בדיון

הזה לבין מה שיהיה בדיון ההוא, הפערים יהיו הרבה יותר קטנים. יש לי הרגשה שאז

כל אחד יחזור למקומו. היום אומרים 'אגרות חוב מיועדות לכולם' ואז יגידו 'אגרות

חוב מיועדות לאף אחדי, ואני אביא ציטוטים מהפרוטוקול.

עם כל הכבוד, את הפיתרון יכולים לתת רק בנק ישראל והאוצר. יש להם

המחשבים, יש להם הנתונים, הם עם היד על הדופק ויש להם מומחים. אנחנו לא

מסוגלים לתת פיתרון ואל תבקשו מאתנו פיתרונות. אנחנו יכולים לנתח מצב ויכולים

לומר שמדובר כאן בהוריקן, ב-50 מיליארד שקל נזילים; אני חושב שבימים האחרונים

בנק ישראל והאוצר משחקים בציבור החוסכים כבכדור פינג-פונג והחיסכון הסוציאלי

נשחק. בנק ישראל תובע מהאוצר לצמצם את ההוצאות ואת המיסים, האוצר תובע מבנק

ישראל להפחית את הריבית - זה כמעט דו-שיח של חרשים. אני לא מאמין ששר האוצר

יכול - במצבו הנוכחי, עם המכות שהוא ספג בחודשים האחרונים - לייצב את השוק

בעצמו. מילה אחת על העבר - כבר בנובמבר ובאוקטובר אמרתי: אל תכה בפטיש על הגוף

החולה הזה שקוראים לו שוק ההון, אל תטיל מס על הבורסה'. אבל אל לנו להיות

חכמים בניתוח העבר. מה שצריך לעשות עכשיו - ראש הממשלה צריך לשבת שבע נקיים עם

שר האוצר ועם נגיד בנק ישראל ולמצוא פיתרון. מדובר עכשיו ב-50 מיליארד שקל

שמאיימים כהוריקן, ומנסים להציל את זה במין גלגל הצלה קטן שכמעט אין בו אוויר.

יש הבדל בין מניות שיורדות לבין שוק קופות הגמל שנשחק ועלול לרדת. רשת ביטחון,

בבקשה, אבל אני צריך לייצב את השוק והבעיה איך מייצבים אותו.

אני מזהיר אתכם: עוד כמה ימים, לא יותר, של משחק בבורסח ובקופות הגמל

ופדיונות ובהלה כפי שאוחזת היום - וקיימת בהלה - אתם תאבדו שליטה. אני

התאכזבתי כאן, כי שמעתי ממנכ"ל האוצר ניתוח של מצב. הרי את המצב אנחנו יודעים,

אנחנו יודעים מה הן קופות גמל, מה זו רפורמה, כמה יש בהן ומי משקיע. בנק ישראל

עוד לא דיבר, ואנחנו צריכים לשמוע כאן היום החלטות ברורות עם הערכת מצב. הדיון

הזה נקבע לפני מספר ימים, והיום צריכה לצאת מוועדת הכספים קריאה שראש הממשלה

יכנס את שר האוצר ונגיד בנק ישראל ויביא לנו החלטות - לא הצעות - עם הערכת

מצב, אחרת אנחנו נשב כאן ויהיה דיון ולא נתקן שום דבר. לא הביאו לנו היום שום

החלטות.

חברי-הכנסת סי ימו בזה את דבריהם. המצב רגיש בצורה בלתי רגילה. חה"כ

ימי שיש להם את הכלים לבדוק מה ניתן לעשות כדי

לייצב את השוק, הם בנק ישראל והאוצר. לחברי-הכנסת אין הכלים הללו'. מצד שני,

אני יכול להעריך שבעקבות כל כלי שישתמשו בו, יימצאו ודאי אנשים שיגידו - גם



חברי-כנסת, גם עיתונאים - שהכלים האלה לא מספיקים וזה מעט מדי ומאוחר מדי.

לכן, באופן אובייקטיבי, הנושא הוא רגיש. אני ביקשתי לפני יומיים גם מנגיד בנק

ישראל וגם ממשרד האוצר שמי שיבוא לישיבת הוועדה היום, יבוא עם איזשהו מסר

ברור, משותף לשני הגופים. לא יכול להיות שהישיבה הזו תינעל מבלי שתצאו החוצה

ותגידו דברים ברורים; אי אפשר שמהישיבה הזו ייצאו דברים רכרוכי ים. אין לנו

בעיה של זמן, אני רוצה שאתם תאמרו דברים ברורים. אם זה לא יהיה כך היום, פשוט

יהיה הבל.

אינני חושב שאתם צריכים לומר דברים ברורים, אבל אתם חייבים לעשות היום

מעשה.

אלו הדברים הברורים - החלטות.

היו"ר גי גל;

הה"כ תיכון תמיד חייב לומר את הדברים קצת אחרת... דוד קליין, בבקשה.

ד' קליין;

ברור שהמצב בשוק אגרות החוב איננו שגרתי. אני רוצה להתייחס לבקשתו

המפורשת של יו"ר הוועדה לא לדבר על העבר אלא להתמקד בעיקר בעתיד. אפשר לדבר

הרבה על העבר, אך לא אקדיש לזה זמן. בדיונים פה וגם במקומות אחרים, עלו מספר

הצעות כיצד להתייחס למציאות שהתהוותה בשוק אגרות החוב. צריך להכיר בכך שכל אחת

מההצעות האלה יכולה אולי לתרום משהו להקלת המצב, אבל לכל אחת מהן יש גם

חסרונות. במילים אחרות, אני עדיין לא מצאתי פיתרון נקי, משהו שאתה שולף

מהשרוול -

סי שלום;

האם יש פיתרון כזה בכלכלה?

די קליין;

לא. כדאי להכיר בזה, משום שלכל פיתרון יש היתרונות שלו והחסרונות שלו,

ואם משתמשים במכשיר מסויים בעוצמה גדולה מאוד ויש לו חסרונות גדולים, החסרונות

הללו ישפיעו בצורה שלילית. לא כדאי להניח מראש שאפשר לשלוף פיתרון מהשרוול.

אני רוצה לעבור על ארבע הפיתרונות שהוזכרו פה במהלך הדיון ולומר מה דעתי

על כל אחד מהם. פיתרון ראשון שאני רוצה להניח ולהסיר אותו מיד, הוא הפיתרון של

הבטחת תשואה לקופות הגמל. הפיתרון של הבטחת תשואה יכול להתבצע הן באמצעות

החזרת אגרות חוב מיועדות אבל גם בצורה אחרת - כאשר יהיה הדיון הפנימי בנושא

קרנות הפנסיה, ואולי יהיה דיון גם אצלכם, אפשר לחשוב גם על הפיתרון הזה. ברור

שהמדינה, מתקציבה, תשריין סכומים מסו י ימים כדי להבטיח תשואה והדבר הזה ייכנס

לדיון ולסדרי עדיפויות מבחינה ההוצאה הממלכתית -

סי שלום;

הסדר מניות בנקים חדש!

די קליין;

ואז אפשר אולי להתייחס בצורה רציונלית יותר לפיתרון הזה. לפי דעתי מאוד

לא רצוי לעשות את המהלך של הבטחת תשואה בלי לעשות את החשבון כמה זה עולה למשלם

המיסים.



הפיתרון השני, שעלה גם פה, הוא הפיתרון של הפחתת הריבית. אולי לפני כן

אציין עוד פיתרון אחד שהוזכר כאן - אני לא חושב שהוא עלה כפיתרון אבל נדמה לי

שחה"כ שלום הזכיר אותו - הפסקת הנפקה של אגרות חוב למימון התקציב. ברור שברגע

שהמדינה מקיימת את תקציב ההוצאות וההכנסות שלה כמתוכנן, אבל לא מממנת את

הגרעון, הדבר הזה כמוהו כהדפסת כסף. לכן אפשר להפסיק להנפיק אגרות חוב, אבל

במקביל צריך להקטין את ההוצאה הממשלתית. אם אפשר לעשות את שני הדברים ביחד, זה

הפיתרון.

ס'אלחנני;

זה פיתרון בית ספר.

אבל רק להפסיק את הנפקת אגרות החוב הממשלתיות ולקיים את התקציב כמתוכנן,

זה פיתרון לא טוב.

ס' שלום;

כבר ראינו שימוש במק"מים, כבר היה שימוש במק"מים.

ד' קליין;

אני לא מדבר על השימוש, אני מדבר על העיקרון של אי מימון הגרעון על-ידי

מכירת אגרות חוב, עיקרון מאוד חשוב שנקבע בתוכנית הייצוב של 1985 ונשמר במידה

רבה מאוד עד היום.

עכשיו אעבור לפיתרון של הפחתת הריבית. כאן צריך לשאול במפורש - האם הפחתת

ריבית תעזור לשוק אגרות החוב? התשובה לעניין הזה היא חיובית. ברור שאם נוריד

מספיק את הריבית, יהיה ביקוש בשוק אגרות החוב, המחירים יעלו, התשואות י ירדו,

תשואות ההחזקה תהיינה חיובית ואפשר יהיה לדווח לעמיתים שהפרפורמנס של הקופות

השתפר. צריך להבין שהמדיניות המוניטרית לא מתנהלת כאשר המטרה שלה היא לשפר את

התשואות של קופות הגמל. נכון שזה תוצר לוואי, אבל זאת לא המטרה. המטרה היא

להוריד את האינפלציה. אם נוריד את הריבית באופן משמעותי לפני שהאינפלציה ירדה,

פירוש הדבר שאנחנו נדפיס כסף. אין דרך אחרת להוריד ריבית אלא על-ידי הדפסת

כסף.

ד' תיכון;

למה? אבל שחקת כבר את כמות הכסף.

ד'קליין;

הדפסת כסף כזאת, בסופו של דבר - זה לוקח זמן - תאיץ בחזרה את האינפלציה.

היה לנו כבר מחזור כזה, על סמך הנסיון אנחנו יודעים בדיוק מה זה עושה. אנחנו

נקבל חידוש האינפלציה. לכן הפיתרון של הפחתת ריבית לפני שהאינפלציה יורדת, הוא

לא פיתרון. הוא יותר בבחינת לקחת סמים לתקופה מסויימת ואחר כך, כשאתה מתעורר

בבוקר, אתה מרגיש רע מאוד.

סי שלום;

אבל אתמול הפיתרון הזה בוצע מחוסר ברירה. אם לא הייתם עושים את זה אתמול,

שוק אגרות החוב היה נגמר וקופות הגמל היו נגמרות.

היו"ר ג' גל;

עובדה שהם הורידו את הריבית.



ס' שלום;

זה מצויין, בירכתי על כך.

היו"ר ג' גל;

אבל זה לא דיון של שלשום.

די תיכון;

זה בכלל לא השפיע.

סי שלום;

זה כן משפיע. אנשים לא יוצאים מקופות הגמל כי התשואה בתוכניות החיסכון

השקליות יורדת, בגלל שהריבית יורדת. לכן הם נשארים בקופות.

די תיכון;

הבעיה היום היא הפניקה של הציבור. איש לא מבין בריביות.

ד' תיכון;

לכן הנושא של מדיניות הריבית צריך להישקל לאור ההישגים בתחום האינפלציה.

ברור שאם יהיו הישגים בתחום האינפלציה, זה יהיה הפתרון היעיל ביותר.

מי איתן;

אבל כשאנשים לוקחים כסף בריביות כל כך גבוהות, לאן הולך הכסף? הכסף הולך

לפיקדונות, אבל הפיקדונות האלה משמשים להנעת גלגלי המשק. אם אנשי עסקים לוקחים

את הכסף ועושים איתם עסקים בריבית כל כך גבוהה, גם זה מביא להאצת האינפלציה.

כשאדם לוקח כסף וצריך לשלם 18% 19% 20%, איזה שימוש הוא עושה בכסף שלקח

בשיעורי ריבית כאלה גדולים?

ד' תיכון;

הוא קונה מטבע חוץ.

מי איתן;

מה פתאום מטייח? לאן הולך כל הכסף?

די תיכון;

הוא עוד לא הולך, הוא מתחיל ללכת. הוא משתגע, זה כסף חם.

מי איתן;

אנשים מוציאים את כספם מקופות הגמל, אתה אומר שמעבירים את זה לפיקדונות

השקליים. הפיקדונות השקליים לא עומדים סתם, גם משם הכסף יוצא. לאן הולך הכסף?

לאנשים שבאים לבנק ללוות כספים לצורך עסקים. האנשים האלה משלמים ריבית גבוהה

מאוד והם בכל אופן קולטים את הכסף הזה, אז יש זרימה של כסף.

סי שלום;

כשמעלים את הריבית, הם לוקחים פחות כסף כי הכסף יקר.

מי איתן;

אבל עובדה שיש זרימה של הכסף, אחרת הריבית היתה יורדת. מה הבנק עושה? -

היו"ר ג' גל;

חה"כ איתן, בתור הערה זה היה מספיק. דוד קליין באמצע הדיבור!

לכן אנחנו חושבים שצריך לנהל את מדיניות הריבית בעקבות ירידת האינפלציה ,

כפי שהתחלנו לעשות אתמול. אנחנו מקווים שהמאמצים שנעשו בשנה האחרונה יניבו

פירות יותר גלויים ממה שהיה אפשר לראות עד היום ונוכל להתמיד בתהליך הזה. זה

יהיה הפיתרון הנכון לשוק ההון. עד כאן לגבי הריבית.

הפיתרון האחרון שעלה וזכה גם לכותרות בעיתונים, הוא הבנה שעדיין לא סוכמה

בין משרד האוצר לבין בנק ישראל, למרות שהאפשרות הזאת נבחנת ביסודיות ולפרטיה -

שאנחנו נפעל בשולי השוק. המשמעות היא שאנחנו נפעל בשולי השוק כדי למנוע תנודות

חריגות בשערים. אני רוצה להגדיר הגדרה יותר מדוייקת מה המשמעות של המכשיר הזה,

כדי שלא יתלו בו מה שאין בו וכדי שיבינו מה שיש בו. יש שני עקרונות חשובים

שצריכים להישמר בפעולה מן הסוג הזה. עיקרון אחד - אתה לא פועל בסתירה למגמה;

אתה מניח לכוחות השוק לבטא את עצמם ואתה מתערב רק במקרים שיש היצעים חריגים.

את הדברים האלה צריך להגדיר מדי פעם מחדש, אין כאן הגדרה שתופסת לנצח, אלא כל

פעם צריך לבחון מחדש את השוק, ואז ההתערבות בשולי השוק יכולה למתן - אני

למתן - את התנודות של השוק, בשום פנים ואופן לא להפוך את הקערה על פיה.

סי שלום;

זה מאוד מסוכן. אי אפשר לדעת כמה זח היצע חריג, פעם תחליטו שהיצע חריג זה

משהו כזה, פעם יותר נמוך ופעם יותר נמוך.

זה היה העיקרון הראשון - אנחנו לא חופכים את המגמה. לכל היותר, בשוליים,

אנחנו ממתנים תנודות חריגות. העיקרון השני נובע מכך שכאשר אנחנו פועלים בשוק

וקונים אגרות חוב - הרי זאת הפעולה - אנחנו מזרימים. אנחנו לא רואים את הפעולה

הזאת כחלק מהמדיניות המוניטרית, ולכן כל הזרמה מן הסוג הזה הייבת להיספג

במקביל באמצעות כלי מדיניות אחרים. זה עיקרון חשוב מאוד, בעיקר משום שאם אתה

חושב על האפשרויות בתהום הזה, אתה צריך גם להכין כלים לספוג. הספיגה הזאת היא

לא דבר שולי; אם היא מתרחשת, אנחנו צריכים להיות מצויידים בכלים המתאימים כדי

שנוכל, במקביל להזרמה, לספוג.

אין שום בעיה, עוד מיסוי.

אלה שני הדברים החשובים. כאשר המסגרת הזאת תחיה קיימת, אפשר יהיה כמובן

להפעיל אותה.

יש לך מילכוד מכל מקום.

דוד קליין, אני בכל אופן שואל - דוד ברודט דיבר על שני דברים: א) על

הפחתת הריבית שהיתה אתמול; ב) אני יכול להניח שהוא התכוון למה שאתה אומר:

פעילות בשולי השוק. אתה בא ומוסיף שאלה דברים שעוד לא סיכמתם אותם. מה קורה -

האם זה יהיה מחרתיים? האם זה יהיה בעוד שבוע? בעוד שבועיים? בינתיים הדברים

ימשיכו להתגלגל?

הירידה בריבית היא צעד אחד שהם כבר עשו.



היו"ר ג' גל;

בסדר, אי אפשר לבוא היום ולהגיד: 'בעוד שבוע נאמר דברים נוספים'.

די תיכון;

הם לא עשו כלום בתחום הריבית.

אי ויינשטיין;

דוד ברודט תבע היום הפחתה בריבית.

היו"ר ג' גל;

אבל במצב כל כך קריטי, ראוי שיישבו ויגיעו לאיזשהו סיכום ושייצאו דברים

ברורים, שיהיה מסר ברור, אחרת באמת אותה גברת ואותו אדון ימשיכו להתרוצץ בלי

לדעת איפה הם חיים. מה הם עושים במקרה כזה? לוקחים את הכסף ומשקיעים אותו

במקום אחר. אני לא בטוח שזה הולך רק לתוכניות חיסכון, לפי דעתי זה יעבור לשוק

הדירות ואז נקבל את האינפלציה במקום אחר.

די תיכון;

הוא אמר לך שרק 50% הולכים לתוכניות חיסכון.

היו"ר ג' גל;

אני מצפה שעוד בישיבה הזו נשמע דברים יותר בהירים ממה ששמענו עד עכשיו.

מי איתן;

לא קיבלתי תשובה לשאלה שלי - מדוע הביקוש לכסף לא מווסת לבד את שער

הריבית לירידה? למה עדיין יש ביקוש לכמויות כסף גדולות כאלה? לאן הולך הכסף?

די תיכון;

לפני שדוד קליין עונה לחה"כ איתן, אני רוצה להעיר משהו. אני לא יו"ר

הוועדה ואני לא מסכם. הסיכום שהציע היושב-ראש איננו מקובל עליי. זה לא פיתרון

אחד, זה לא ריצפה, זה עניין של כמה רגליים שצריך לטפל בהן בד בבד. אם יטפלו רק

בריצפה, לא תשיג שום דבר - כל שוק אגרות החוב יישפך אליך. צריך לפעול בעניין

הזה באחריות ובכמה מישורים. העניין לא ייפתר בפיתרון בית ספר - עשיתם צעד אחד

אבל למדיניות המוניטרית יש הרבה מרכיבים. אם לא תטפלו בכל המרכיבים האלה

עכשיו, היום זה פרץ שם, מחר זה יפרוץ בתחום אחר ואתם לא תשתלטו על העסק. היום

- בכסף קטן יחסית אפשר לעצור את זה, מחר - בכסף גדול אי אפשר יהיה לעצור.

ד' קליין;

הנתונים שיש לנו, שמשמשים בסיס לקביעת המדיניות, מצביעים על האטה במצרפים

השונים - האטה בכמות הכסף, האטה בגידול האשראי (אמנם בקצב איטי יותר) - בגלל

העובדה שמחיר הכסף היום גבוה יותר מאשר היה לפני שנה. לכן בעניין הזה אנחנו

נמצאים על המסלול הנכון; הרי אנחנו לא רוצים ליצור "Credit crunch", איננו

רוצים שהאשראי יירד באופן אבסולוטי, אנחנו רוצים שהגידול שלו יהיה מותאם ליעד

האינפלציה - זאת המטרה - והוא היה מהיר יותר בשנה האחרונה. צריך למצוא את

שיווי המשקל בין שיעור הריבית מצד אחד לבין גידול האשראי וכמות הכסף מצד שני.

אנחנו פועלים בצורה של "Try and error" - מגדילים את הריבית וכשאנחנו מגיעים

למסקנה שהגדלים מגיבים, אנחנו מפסיקים להגדיל את הריבית; כשאנחנו מגיעים

למסקנה שקצב הגידול של המצרפים הואט, אנחנו מתחילים להוריד את הריבית ורואים

תוצאות באינפלציה. זאת מלאכה שצריך לעשות אותה באופן שוטף, זה לא דבר שנפתר

ביום אחד, אלא מסתכלים על הנתונים הודש אחרי חודש וזאת התוצאה שמתקבלת. יש

האטה בקצב גידול המצרפים, ההאטה הזאת היא חיובית והיא זו שבין השאר איפשרה לנו

לקבל את חהחלטה על הפחתה מסויימת של הריבית שעליה הודענו.

האם אין מנגנון אוטומטי, ללא ההתערבות שלכם, שיוצר מיתאם בין הביקוש לכסף

לבין הריבית? האם צריכה להיות החלטה אדמיניסטרטיבית? האם אין מנגנון שכתוצאה

מההקטנה בביקושים, באופן אוטומטי, בלי הרולטה אדמיניסטרטיבית, יש ירידה בערך

הריבית?

השאלה איך נוצרת ההקטנה בביקושים.

אולי תוכל להסביר לי את זה אהרי הישיבה.

אני מבין את מדיניות הריבית בתגובה על המדדים שמתפרסמים - על פי הנתונים

החודשיים אתם מגיבים כפי שאתם מגיבים. בקשר לבריחת ההון מקופות הגמל, נכנס

היום למגרש שחקן חדש שישפיע על הביקושים במשק בעקבות הוצאת הכסף מהחיסכון

לטווח ארוך והוא יכול להאיץ את האינפלציה. השהקן הזה, בין היתר, נובע מכך שיש

אפיקי חיסכון אלטרנטיביים שקליים עדיפים. במציאות הזאת, ייתכן שלרמה כזאת של

ריבית יש השפעה הפוכה לנתונים של היום ורצוי לקיים ריבית יותר מרוסנת כדי

להפסיק את התוכניות האלטרנטיביות שמעודדות את המשקיעים בקופות הגמל להוציא את

כספם החוצה.

לפי מה שאמרת עכשיו, דוד קליין, האם כמות הכסף היא בעלייה כל הזמן או

שקצב הגידול של כמות הכסף התמתן בגלל הפעילות שלכם בשוק הריבית?

חה"כ ונונו, כפי שאמרתי קודם, קצב הגידול התמתן. אני רוצה לחזור לשאלתו

של חה"כ שגיא - התשובה לשאלתו דומה לתשובה שנתתי לגבי השפעת הריבית על שוק

אגרות החוב. ברור שיש כאן שווקים שונים וכאשר הריבית הנומינלית עולה, היא

משפיעה על התאמת תיק הנכסים בין השווקים השונים. זו תוצאה שאיננו? מיוחדת

למדינת ישראל, היא קיימת בכל העולם המערבי שבו קיים שוק כספים מפותח. ברור שיש

מעבר. השאלה אם המטרה של המדיניות המוניטרית היא להשפיע על הרכב תיק הנכסים של

הציבור.

זו התוצאה, זו לא הכוונה.

הסברתי קודם שהמטרה של המדיניות היא להאט את קצב האינפלציה ולהחזיר את

האינפלציה לתוואי היעד שנקבע על-ידי הממשלה. כאשר הפעולה הזאת נושא פירות, יש

אפשרות להחזיר, בעקבות ירידת האינפלציה, את הריבית הנומינלית לממדים יותר

נמוכים. אבל הקשר בין הסיבה למסובב חייב להיות כזה.

אבל כאן הופר האיזון ויש סכנה שריבית ברמה כזאת דווקא מתחילה להאיץ את

האינפלציה דרך פגיעה בחיסכון ארוך הטווח.



היו"ר ג' גל;

דוד קליין,החלק של הדיון הסתיים. אני הייתי רוצה לסיכום, שעל פי מיטב

שיפוטך המקצועי והאחריות של בנק ישראל תאמר מה בכוונתכם לעשות. האם בשתי

הפעולות - הפחתת הריבית שנעשתה אתמול ופעולות בשולי השוק כפי שהסברת - אתה

רואה את התשובה להרגעת שוק קופות הגמל?

די קליין;

אינני יודע, אלו דברים שאי אפשר להעריך אותם מראש. אני חושב שדברים כאלה

צריכים לעמוד במבחן המציאות. אתה צריך להפעיל את הכלים שיש לך וכל הזמן לזכור

מה המטרה של הכלים האלה ולא להסיט אותם למטרות צדדיות, משום שאנחנו נשלם את

המחיר אחר כך. יהיו אולי חודש-חודשיים-שלושה שבהם -

די תיכון;

אולי היום אנחנו משלמים יותר מאשר אחר כך?

די קליין;

צריך לזכור כל הזמן מדוע מפעילים מדיניות מסויימת; את התוצאות של

המדיניות הזאת צריך לבחון כל יום וצריך לראות האם הכלים משפיעים.

גי שגיא;

האם תשקלו בחיוב את ההצעה להקים פורום משותף לנושא החיסכון לטווח ארוך?

די ברודט;

אני אומר מראש, אפילו לא שאלתי את דוד קליין אבל זאת לא הבעיה בינינו -

ההידברות היא טובה.

גי שגיא;

אני מדבר על פורום שיקבע מדיניות בנושא החיסכון ארוך הטווח.

די ברודט;

אני אומר שההידברות היא טובה, לכן אין בעיה.

היו"ר ג' גל;

הוא אומר שהפורום קיים.

די ברודט;

אין לי בעיה שבמסגרת ההידברויות תהיה גם כותרת שתיקרא "חיסכון".

גי שגיא;

לפי דעתי חשוב מאוד שתהיה כותרת כזו.

די ברודט;

אני לא רוצה להיכנס כרגע לכל התשובות להערות שנאמרו פה ולו רק מהסיבה שיש

פה יותר דריכות לגבי ההווה ופחות לגבי העבר והסיבות. אני חוזר ואומר - אנחנו

בעצמנו שקלנו את כל הצעדים שהוזכרו פה ואני חוזר ומציין מה הצעדים. לגבי אגרות

חוב מיועדות לקופות הגמל - שקלנו את העניין וחשבנו שזה לא עונה, שזאת לא

הבעיה. התשובה שלנו באשר לאגרות חוב מיועדות תהיה עם פילוה יותר מדוייק בין

קופת גמל לבין קופת פנסיה. אם נלך לכיוון הזה, אנחנו נמצה את נושא אגרות החוב

המיועדות בתחום הפנסיה עם הגדרה מאוד מדוייקת בנושא הפנסיה ולא לגבי המרכיב



שנקרא חיסכון, גם אם החיסכון חוא ל-15 שנה. ההבדל בין קופת גמל לפנסיה הוא בכך

שלפנסיה יש הגדרה מאוד ברורה - אדם חוסך (וגם המעביד חוסך עבורו) כדי שבגיל

מסויים יהיה לו כושר השתכרות וקיצבה חודשית על תוואי של תקופה.

די תיכון;

ומה זו קופת גמל?

בקופת גמל יש כל מיני מרכיבים.

בקופת פנסיה אנחנו אומרים שהתשואה מובטחת בלי קשר לכמות הכסף שהושקעה

בתוכנית החיסכון.

ד' תיכון;

מר ברודט, מה שאתה אומר זה מסוכן.

אמרתי שאת הדיון באגרות החוב המיועדות נקיים כאשר נגיע הנה בנושא הפנסיה.

אתה בעצם אומר שתמצא הגדרה כדי להסביר מדוע האפליה תימשך.

דוד ברודט, אני מציע שתתרכז בהצגת הצעדים לפתרון הבעיה הנוכחית של קופות

הגמל.

היות וחברי-הכנסת העלו פה דברים, אני צריך לבוא ולומר מה הם הדברים

שאנחנו לא חושבים שהם הבעיה לרגע זה וגם לא הבעיה באופן יותר בסיסי. שני

נושאים שהועלו פה במסגרת ההצעות לפיתרון - הנושא החשבונאי והנושא של אגרות

החוב המיועדות - הם לא הפיתרונות שאנחנו חושבים עליהם. אני חוזר שוב על

הפיתרונות שאנחנו רואים אותם כנכונים ורלוונטיים, גם מנקודת ראות הנושא וגם

מנקודת ראות הזמן. אחד, חשיבה בתחום הריבית כולל התחשבות בצעד שנעשה אתמול על-

ידי בנק ישראל. מבלי להיכנס יותר לעומק, הבעיה שאנחנו רואים - והיא קיימת,

אולי בעוצמה יותר קטנה אבל עדיין קיימת בעוצמה מסויימת - היא חוסר שיווי המשקל

בתשואות של שוקי ההון, הכספים והמטי'ח, אשר מבוססת על בעיית הריבית לזמן קצר,

והסברתי קודם מה זה עושה בנושא הפיקדונות השקליים הבלתי צמודים והמק"מ. הנקודה

הזאת היא רלוונטית, לדעתנו היא מחייבת התייהסות, אך על פי הקונסטיטוציה

הנוכחית, זה לא בסמכותנו. אני מוכרה לציין את זה, אינני יכול - לא כמנכ"ל משרד

האוצר ולא ככלכלן - להגיד שזה לא קיים. זה קיים אבל זה לא בסמכותנו.

בסמכות מי זה?

הריבית היא בסמכות בנק ישראל. ובכן, הריבית לטווח קצר היא רלוונטית, יכול

להיעשות פה מעשה שקשור לנושא שאנו דנים בו היום, מבחינת התוכן ומבחינת הזמן.

כפי שציינתי, אנחנו נשקול את הנושא. אנחנו נשקול את הניסוח

הכללי כי אני הושב שלא צריך לומר בוועדה דברים מעבר לזה, אלא עצם שיקול הדעת

שקיים בשני המוסדות - משרד האוצר ובנק ישראל - בתחום הזה. אבל העשייה ודאי לא

נעשית במסגרת הוועדה והיא תישקל, וצריך לשקול אותה כל יום. אלה שני הנושאים

שאני רואה אותם כרלוונטיים לעשייה היום בתחום שוק אגרות ההוב, שקשור לתהום של

קופות הגמל. אני יכול לבוא ולומר שאני אקיים היום שיהה עם דוד קליין ונתייהס

לשתי הנקודות הללו. אולי גם שר האוצר יקיים שיחה עם הנגיד, אבל אני אדבר עם

דוד קליין.

גי שגיא;

אני הושב שההודעה הזאת חשובה.

היו"ר ג' גל;

הנושא רגיש. אין צנזורה על דברים שאומרים חברי-הכנסת כשהם יוצאים מכאן,

אבל אני מקווה שהם יהיו מאופקים כנדרש במצב הזה. אבל בגלל הסיבות האלה יש

חשיבות ממדרגה ראשונה שתקבלו את ההחלטות שאתם צריכים לקבל במשותף כמה שיותר

מחר ושתאמרו דברים ברורים ובהירים. זו הדרך היחידח ליצור אווירה אחרת - גם

לקבל החלטות אפקטיביות וגם לומר את הדברים באופן ברור, ללא גמגום וללא דיבור

לא ערכי. מובן שיש גם לעמוד מאחוריהם כדי שהציבור יהיה משוכנע שמאחורי הדברים

האלה יש ביטחון שאכן התוצאה תהיה הי ובית. התוצאה החיובית משמעה שאנשים יהיו

משוכנעים שכספם לא יישחק ולא י ירד לטמיון. אנו סומכים עליכם שתעשו כל מאמץ

להידברות כזו, אנחנו נעקוב אחרי מה שקורה ואם יהיה צורך לזמן אתכם בעוד שלושה-

ארבעה ימים כדי לשמוע מה עשיתם, לא נהסס לעשות זאת. תודה רבה.

הישיבה ננעלה בשעה 30;11.