הכנסת השלוש-עשרה

מושב שני



נוסח לא מתוקן



פרוטוקול מס' 164

מישיבת ועדת הכספים

יום תמישי, כ"ו בתמוז התשנ"ג (15 ביולי 1993) ,שעה 10:00

חברי הוועדה: ג' גל - היו"ר

תי אורון

מ' שטרית

מ"מ: מ' איתך

ר' נחמן

שי ברונפלד - מנכ"ל הבורסה לניירות ערך

אי מינטקביץ - יו"ר הרשות לניירית ערך

ת' שטסל - יו"ר הבורסה לניירות ערך

מי שגיא - אגף שוק ההון , משרד האוצר

א' גרטי - הרשות לניירות ערך

שי וייס - הרשות לניירות ערך

י' חלמיש - הבורסה לניירות ערך

חי נאמן - עו"ד, הבורסה לניירות ערך

א' קרשנר

ס' אלתנני

ת' צנעני

סדר-היום; הנחיות זמניות לפי סעיף 46א לתוק ניירות ערך, התשכיית-

1968, בעניין כללים לרישום ולמסתר באופציה על מדד

מעו"ף.



הנחיות זמניות לפי סעיף 46א לחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968,

בענייו כללים לרישום ולמסחר באופציה על מדד מעו"ף

אני פותח את ישיבת הוועדה. בישיבה זו נשמע מאנשי שוק ההון

והבורסה על המכשיר הנוסף שיוכנס לשימוש - מעו"ף. במסגרת הנושאים,

שאנו עוסקים בהם במרוצת השנה, שוק ההון הוא אחד הנושאים התשובים,

ולכן חשוב להבין את המכשיר שנקרא מעו"ף.

בנושא זה ישנם פרטים טכניים רבים די מייגעים, ואעבור עליהם

במהירות, כי לא רצוי להוגיע אתכם יותר מדי בטכניקה. נשאלות השאלות

מהן אותן אופציות שעומדים לסתור בהן בבורסה ומהי, למעשה, אופציה.

נניח, שהיום מחיר מניית "טבע" הוא 190. אופציה היא חוזה, שנעשה בין

שניים, שבו המוכר מתחייב למכור לקונה את מניית "טבע" בעוד 3 חודשים

במחיר של 200 למשל, גם אם מחיר הבורסה באותה עת יהיה 250. כאמור,

היום מחיר המניה הוא 190, שני הצדדים עושים חוזה ביניהם, שנותן זכות

לקונה לרכוש מהמוכר את המניה בעוד 3 חודשים. כמובן , שאם במועד, בעוד

3 חודשים, מחיר הבורסה יהיה 250, קונה האופציה הרויח ומי שמכר את

האופציה הפסיד כי הוא נותן סחורה ששווה 250 במחיר 200. אם מחיר המניה

יירד, ובעוד 3 חודשים הוא לא יהיה 200 אלא יישאר 190 או 195, אז אין

תועלת בזכות לקנות את המניה ב-200- וקונה האופציה הפסיד.

כמובן , ששני הצדדים עושים את ההסכם ביניהם תמורת פרמיה כלשהי,

תמורת תשלום או תמורת פרמיית ביטוח, דהיינו מי שקונה את האופציה משלם

למוכר פרמיה כלשהי, שיכולה לנוע בין -5%-10% מכמות המניות שלגביהן

עושים את ההסכם. מצב זה שונה מעיסקה, שנעשית במניות באופן שוטף

בבורסה. עיסקה במניות בבורסה איננה מותנית בדבר, אלא אני מכרתי, אתה

קנית ובזאת הסתיימה העיסקה. לעומת זאת, באופציות, כל העניין מותנה

בעתיד ורק ימים יגידו מי מהצדדים עשה את העסק הטוב. כאן , זכות היא

מילת המפתת, כלומר אם אני מוכר לך את האופציה, אני נותן לך זכות

לקנות ממני את המניה ב-200. ברור, שאם המחיר בבורסה בעוד 3 חודשים

יהיה 250, אתה תנצל את הזכות הזו ותקנה אותה ממני. אבל, אם המחיר

בבורסה יהיה 150, לא תנצל זכות ממני, שכן מדוע לך לקנות ממני את

המניה ב-200 אם אתה יכול לקנותה בפחות? לך, הקונה, יש זכות לדרוש

ממני, המוכר, לתת לך את המניה במחיר 200. אם תדרוש זאת, אני חייב

לספק לך את הסחורה, אך ברור שאתה תדרוש מנני את המניה רק אם המחיר

עליו הסכמנו הוא יותר נמוך ממחיר הבורסה.

יש לעשות את האבחנה בין אופציה לבין חוזה עתידי, שבו יש הסכם

מחייב בין הצדדים לבצע את העיסקה.

אין זו עיסקה בשער עתידי, אלא זכות. התחלתי את דבריי בנושא

האופציות, ומיד אגיע לנושא המעוייף. הדוגמא, שנתתי, התייחסה למניה

בודדת, כמו מנית ייטבעיי. את אותו הסכם בינינו אנו יכולים לעשות לא רק

לאבי מניה בודדת אלא לאבי סל מניות. הבורסה, מטעמים שאסבירם, החליטה

שעדיף להתחיל את המסחר באופציות לא על מניה בודדת, אלא על סל של 5 2

מניות, שידוע בשם יימעוייף 25יי - בסל זה יש את 25 המניות הגדולות ביותר

בבורסה. כלומר, ההסכם בינינו זה לא על מניה אחת של "טבע", אלא סל

שכולל 25 מניות, כאשר שוויו הכולל של סל כזה הוא 20 אלף ש"ח. כלומר,

אם אתה קנירנ יחידח מעו"ף כזו, כאילו קנית או עשית חוזה על 25 המניות



הגדולות ביותר בסכום ששווה ל-20 אלף ש"ח.

האם הרכב הסל שווה?

לא, ההרכב הוא משוקלל וזה נעשה לפי גודל כל מניה. למשל, מניית

"בזק" היא 10% מהסל ומניית "אלקו" היא 1% מהסל כלומר, הרכב הסל מבטא

את גודל או את שווי השוק היחסי של 25 המניות.

מבחינת הבורסה, האם המשמעות היא שערך נקוב של יחידת מעו"ף הוא 20

אלף ש"ח?

מדובר על זכות לקנות מניות ב-20 אלף ש"ח.

זו אופציה לקנות את המניה, אך הערך משתנה כי זה נסחר. הערך הוא

הנושא למסחר.

אני משלם פרמיה בערך 5% עד 10% מ-20 אלף ש"ח.

מתי אתה יכול לממש את הדבר הזה?

אני יכול למכור את האופציה הזו לאופציה. אבל, אוכל גם לחכות עד

סוף תקופת המניות שהיא 4 חודשים. האופציות האלה מונפקות ל-4 חודשים.

מה קורה בתום 4 חודשים?

חבר-הכנסת מאיר שטרית, זה לא משנה כי הכל תיאורטי ובכל יום יש

לזה ערך.

ביום האחרון יש לך אופציה שמייצגת זכות לקנות מניות ב-20 אלף

ש"ח. אם, למשל, מסלקת מעו"ף עושה חשבון , ומגיעה למסקנה שהשווי

הבורסאי של אותן מניות הוא 2 2 אלף ש"ח, תקבל סכום של 00 2,0 ש"ח שהוא

הרווח שלך .

האם אתה מקבל מניות?

אין מקבלים מניות, אלא כסף.

הקונה, כמובן , יכול גם להפסיד.

אתה יכול להפסיד בזמן הרכישה. בזמן העיסקה אינך יכול להפסיד כבר,

כי כבר הפסדת כשקנית.

אתה מפסיד את הפרמיה.

כבכל עיסקה, בין אם היא נעשית במניות וביו אם באופציות, יש מוכר

ויש קונה, כאשר המוכר חושב שכדאי למכור והקונה חושב שכדאי לקנות ולכו

נוצרת עיסקה. בעוד 4 חודשים יראו מי משני הצדדים הרויח ומי הפסיד.

מ' איתו ;

אמרת שבעת העסקה יש לשלם בין 5% כ-10%. - פי מה אתה קובע את

המספרים האלה, אם הנושא נתון , למעשה, לתנודות?

זה נקבע בשוק לפי ההיצע והביקוש. כלומר, אם ישנם רבים הרוצים

לקנות את האופציות, הפרמיה הזו תעלה ותתקרב לסביבות ה-10%.

האם ז נכוו , שעקרונית, זה צריך להיות צמוד כשער הריבית במשק? אם

נתתי אופציה על הנייר, אני יכול לקנות מניות, לשים אותו בבית, ואז

אני בטוח בעצמי שאינני מפסיד שום דבר. במילים אחרות, אני צריך להחזיק

כסף 3-4 חודשים, פתוח או יותר, ואם יציעו לי יותר ממחיר הריבית, אז

כדאי לי כבר לעשות זאת, כלומר לקחת הלוואה מהבנק ולקנות את הבטחון

שאוכל לממש את האופציה, וכך אני מרויח. אם נתנו לי את זה מתחת למחיר

הריבית, אז אני מפסיד. - כך הנושא נראה לי.

לא. שער הריבית הוא אחד הגורמים שקובעים את שווי האופציה, אך יש

הבדל אחד גדול ביו התהליך שאתה תיארת לביו אופציה טהורה, והוא שכאשר

ברצונך לקנות מניות ואיך לך כסף אתה אומר: אני לוקח הלוואה בבנק,

אקנה את המניות ואשלם ריבית, וזה צריך להשפיע או להיות הגורם המרכזי

בקביעת מחיר האופציות. יש הבדל גדול ביו לקיחת הלוואה לקניית מניות

וביו קניית אופציה, והוא שאם לקחת הלוואה וקנית מניות וחס וחלילה

מחירי המניות ירדו ב-50%, אתה 'תפסיד את המכנסיים', לעומת זאת, אם

קנית אופציה, תפסיד רק את אותה פרמיה של ה-5%, כלומר, באופציה יש גם

אלמנט של ביטוח.

נניח, שקנית אופציה, והמניות ירדו ב-50%, האם הפסדת 50% מהמניות?

חס וחלילה.

האם אתה מפסיד 50%מאותם 10% ששילמת?

הפסדת רק את הפרמיה, ששלמת על האופציה , כלומר את כל ה-10% .נניח,

שאתה מקבל ממני אופציה שאמכור לך את הסוס שבידי ב-1 ש"ח בעוד 3

חודשים. אם בעוד 3 הודשים בכל חנות בשוק ימכרו את הכוס הזו בחצי ש"ח,

האם תבוא אליי?! לא, אתה תזרוק את הזכות ותקנה את הכוס בחצי ש"ח.

במקרה כזה, הפסדת. אם שילמת לי בעת העיסקה 10 אגורות, ועתה הכוס עולה

3 ש"ח, אז רק אצלי אתה יכול לקנותה ב-1 ש"ח. כלומר, הרווחת 2 ש"ח.

למעשה, האופציה הזו היא 'בלוף', כי אף פעם אינך יכול לקבל מניות.

מ' איתן ;

זה לא שייך למניות. אתה יכול לקנות גם מניות בשוק במחיר המניות.

אם הכוס עולה 3 ש"ח בכל חנות בשוק, ורק אצלי תוכל לקנות את הכוס ב-1

ש"ח, לא אתן לך את הכוס אלא אתך לך 2 ש"ח, ואם תרצה תקנה את הכוס

בחנות ב-3 ש"ח.

מ י שטרית;

מדוע בכלל כדאי להנפיק מעו"ף, אם בלל לא רואים מזה מניות? האם

אתם יוצרים בסיס להימורים? זה שייך לקאזינר, שבו אולי תרויח ואולי

תפסיד. מטרת הבורסה היתה להנפיק כסף כדי לעודד תעשיות ולגייס הון

מהבורסה, ואילו כאן זה הימור בין קונה ומוכר, והתעשיה לא תקבל פרוטה

וגם בעלי המניות לא יקבלו פרוטה. מי מרוויח מהעניין?

לפני שאשיב על שאלות אלה, אסיים, ברשותך, את תשובתי לחבר-הכנסת

מיכאל איתן . מחילופי הדברים עולה, שלמעשה שני אלמנטים מרכיבים את

הזכות להיכנס לשוק ללא מזומנים, ומרכיב הריבית. אבל,

לאופציה יש עוד תכונה - היא משמשת איזה שהוא כלי לביטוח, שמונע ממך

להפסיד את כל השקעתך, כי מכסימום אתה מפסיד את הפרמיה. לכן , המחיר

שלה נקבע ע"י שקלול שתי התכונות האלה. זהו מחיר שוק שנקבע בשוק, ולא

הבורסה או הרשות לניירות ערך קובעות זאת.

לפי מה נקבע מדד הסיכון? האם רמת הסיכון נקבעת על פי ניתוח של

כלכלנים לגבי השאלה מה תהיינה הציפיות להתפתחות? נניח, שנתתי לו

אופציה לקנות את הכוס הזו בעוד 3 חודשים במחיר מסויים, שזה המחיר

היום. מבחינתי הסיכון, כוס זו עלולה להיות שווה בעוד 3 חודשים 3 ש"ח.

אין לי את הכוס היום, ואינני מוכן לקחת סיכון

אלא ברצוני להיות בטוח; אני הולך לבנק, לווה 1 ש"ח וקונה לעצמי כוס

ב-1 ש"ח, וכך אני יודע שכשהוא יבוא בעוד 3 חודשים לממש את האופציה

אוכל לתת לו את הכוס. אני משלם ריבית על 1 ש"ח, וזה עלות האופציה

מבחינתי כלפיו. אם קיבלתי מעל מחיר הריבית, הרווחתי , כי יש לי את

הכוס בכל מקרה ואני מוגן , ואתן לו את הכוס אם הוא יצטרך. יאט לא, אני



מפסיד. - האם אני צודק?

כן .

כנראה, שיש כאן אלמנט נוסף: מהי הציפיה למחיר הכוס בעוד 3

חודשים? אם צופים שמחיר הכוס בעוד 3 חודשים יהיה גבוה, אז כנראה

שהאופציה תעלה יותר משער הריבית ממחיר הכסף, אז האדם ילך לבנק ועל

סמך הציפיות ישקיע, כמו שאנשים קונים מניות כשהם מניחים שהו תעלינה.

שתי שאלותיר זהות. שאלתך רק על הריבית היא נכונה לחוזה, ואכן

קודם עשית אבחנה בין חוזה עתידי לבין אופציה. בחוזה עתידי , כשכבר

סגרת את העיסקה הסופית, זה באמת עיסקת ריבית, כלומר יש בה רק ריבית.

לעומת זאת, כאן יש את אותו אלמנט של סיכון , שהגדרת אותו באריכות.

לכן , המחיר מורכב, מלבד מריבית, מפרמטר נוסף: סטיית התקן של הנכס

שאתה קונה אותו. סטיית התקן פירושה מהי הציפיה על טווח שנה מתצפיות

אחורה, וזו נוסחה מסובכת מאד שמביאה באיזה שהוא פרמטר את הסיכויים

למה עשוי או עלול לקרות לאותו נייר או איגרת. נוסחה זו קיימת בארצות

העולם, והיא מכניסה את שלושת הפרמטרים האלה לחישוב ונותנת אלמנט,

שניתן כומר שאין טוב ממנו עד היום, לנושא זה, שמעריך את הסיכון ומה

יקרה לכוס הזו בעוד חודשיים.

הערכות של בני אדם הן שונות - אחד מעריך שזה יירד ואחר מעריך שזה

יעלה.

אני מכיר גאון אחד בארץ, שחשב שיוכל, בעזרת מחשב, לחשב את העליות

והירידות בבורסה. הוא הקים חברה להשקעות, ולאחר מכן הסתבך איתכם

בצורה קשה.

מהי מטרת המעו"ף?

הבורסה ושוק ההון משרתים את המשק בשתי פאזות. הפאזה הראשונה,

שהיא המיידית, היא שחברה שרוצה מימון להשקעות מנפיקה מניות או איגרות

חוב וכך מממנת את השקעותיה.

היא יכולה להנפיק אופציות.

בסדר, אך הכסף מגיע לחברה. גיוס כסף מהציבור הוא אקט שמתרחש פעם

ב-3-2 שנים ולפעמים אחת ל-10 שנים. ישנן חברות, שכבר 10 שנים לא

גייסו הון חדש. לאחר שמגייסים את ההון והמניות קיימות, ישנה בורסה

שמחליפה ידיים. אם, למשל, חבר-הכנסת מיכאל איתן קנה את מניה בהנפקה,



ולאחר 3 חודשים היא לא מצאה חן בעיניו הוא מוכר אותה בבורסה, ואני

קונה אותה או קרן נאמנות וכו'. בסופו של דבר, רוב הנכונות של משקיע

לקנות הנפקה ולהזרים כסף לחברה מותנה בכך שהוא יידע שכל רגע או כל

יום הוא יוכל למכור את המניה בבורסה. לכן , חשוב לנו מאד, שהשוק הזה,

הבורסה, השוק המישני יהיה שוק שמתנהל טוב, שהוא נזיל ושאיו בו תנודות

שערים גדולות, על מנת שזה יתן תמריץ לעשות את הדבר הכי חשוב שהוא

לקנות את המניות מחברות שרוצות לגייס כסף ולממן את ההשקעות. כלומר,

אנו דנים עתה במסכת המסחר בבורסה, ולא בהנפקות. ככל שהמסחר יהיהטוב,

חלק, זול ופשוט יותר, זה יעזור בסופו של דבר לחברות להנפיק מניות;

אנו מכירים את התופעה הזו משוק המכוניות המשומשות, שבו קונים את

הסובארו, ביו השאר, משום שקל למכור אותה בשוק המישני.

בכל השווקים המפותחים ובכל הבורסות המפותחות בעולם המערבי,

באמריקה, באירופה וביפן , הסתבר שמשקיעים מתוחכמים, קרנות נאמנות

בחו"ל וגם קופות גמל וחברות ביטוח, לא מסתפקים באפשרויות המוגבלות

יחסית, ששוק המניות נותן להם והם רוצים לעשות אסטרטגיות השקעה קצת

יותר מורכבות, שיש בהן אלמנטים של ביטוח. החוזים האלה, האופציות

האלה, משרתים את המטרה הזו. ושוב, ברגע שזה קורה, זה מגביר את נכונות

כל אותם גופים לקנות הנפקות במקור ולממן השקעות של התעשיה.

מי הם הגורמים, שלהערכתכם, יקנו את הביטוח הזה?

ש' ברונפלד;

התשובה לזה היא מצד אחד פשוטה מאד ומצד שני מסובכת. עובדה היא,

שנוצר צורך בעניין הזה ומזה שנתיים, במסגרת בנק המזרחי, מתנהל מסחר

ענף באופציות האלה ללא פיקוח ציבורי, ללא פיקוח ממשלתי, ללא תקנות

וללא חוקים, ומסתבר שיש קונים ויש מוכרים.

מהו ההיקף המסחר?

תאר את השימושים שאנשים עושים במעו"ף לא רק לצרכי ספקולציה, אלא

להיפך כיצד זה פועל על מנת להבטיח או לצמצם את הסיכונים אם בכלל.

ש' ברונפלד;

לגבי שאלת חבר-הכנסת מאיר שטרית, אם ב-1993, המחזור היומי במניות

בבורסה הוא בסדר גודל של 200 מליון ש"ח ליום, הרי שהמסחר היומי

באופציות בבנק המזרחי המסחר מייצג מסחר במניות בסדר גודל של 100-50

מליון ש"ח ליום אחד.

ר י נחמן ;

האם זה לא הימורים?

לבנק המזרחי יש הרכב של מדד המניות הכללי של הבורסה, ולא של מדד

25 המניות הגדולות.

האם יש להם בורסה משלהם?

גם אתה יכול לעשות כך בורסה - אני אקנה אצטך ואתה תקנה אצלי,

ונעשה עיסקה בין שנינו.

זה לא בורסה.

זה ביטוח, ולא בורסה, כלומר מי שמזמין את האופציה משלם את הביטוח.

אני יכול להעלות בדמיוני, שקופת גמל חוששת לגבי מה שהיא תגיד בסוף

השנה לאנשיה. היא הולכת לקנות מניות, ואינה יודעת מה יהיה. ואז, היא

אזמין מניות לעוד חצי שנה, ואשלם 5% פרמיה. אם המניות האכה

יעלו , הקופה תיקח אותן ויהיה לה את הרווח של המניות. אם המניות

תרדנה, הקופה תפסיד את ה-5% על החבילה הזו. כמי שהיה בהנהלת קופת

גמל, ביכולתי לומר שהפחד הגדול ביותר הוא לא להראות לאנשיך שהפסדת,

שגם זה לא טוב, אלא להראות לאנשים שאצלך שהפסדת יותר מקופת גמל אחרת.

י י חלמיש;

יכול להיות, שקופת גמל כבר קיבלה החלטה וקנתה מניות. להערכתה

השוק עומד לרדת, אך היא איננה בטוחה בזה. אם הערכתה נכונה, עליה לשיט

את כל המניות בשוק, ואז היא תוריד לבד את השוק והציפיה תתממש. המצב

שונה, אם היא מוכרת אופציה. נניח, שהיום המדד הזה הוא 200, והקופה

חושבת שהשוק עומד לרדת, היא מוכנה למכור והיא תמכור אופציית .call עד

עתה הראה שאול ברונפלד רק צד אחד של השוק, של הקניה, אך ישנה גם

אופציה למכור. מה יקרה לקופת גמל, שבמקום למכור היום מניות היא מוכרת

אופציות לתקופה? - אם אכן השוק יירד, הרי שהיא מכרה אופציות במחיר

גבוה ועשתה את הרווח. זה נכון , שהיא גם מונעת מעצמה את העליה בשוק.

אבל, היא מוכנה לקחת סיכון כי היא רוצה לעבוד בטווח של X+ לא

להיות בתנודתיות של הרבה. המעו"ף הוא המכשיר לכך, וזה עונה על שאלת

יושב-הראש מיהם הגופים שאנו צופים שיהיו פוטנציאלים לקניה ולמכירה של

אופציות. בארצות העולם, בהחלט נראה שהמוסדיים, הinstitutionals- , הם

הגורמים היותר דומיננטיים, כמו קופות גמל, קרנות נאמנות ופנסיה וכו':

ראשית, זה portfolio על insurance שלהם, ושנית מדובר על הנקודה של

להיכנס למצבים האלה.

מ' שטרית;

האם ישנה מגבלה בכמות שאפשר לקנות?

לא. לאבי השאלה במה המעו"ף שונה מהאופציות של היום, יש לומר שמה

שיש היום הוא עיוות כלשהו במושגים הישראליים. מה שיש היום זה ה-

warrants של חו"ל, ועתה אנו הולכים להתחיל שוק ב-options. ההבדל בין

שני הדברים גם עונה על השאלה אם יש או אין מגבלה על כמויות. כיום,

חברה מנפיקה מניות וקוראים לזה "אופציות", אך אנו מקפידים לכתוב בכתב

"כתבי אופציה", כדי להבדיל זאת מהאופציות הרגילות. - אלה הן , למעשה,

אופציות CALL , ששאול ברונפלד תיאר קודם, כלומר שיש זכות לקנות במחיר

מימוש מסויים, אך המנפיקה היא אותה חברה ציבורית שמנפיקה ומודיעה

מראש את הכמות. יש לה כמות מסויימת של אופציות שהן לכמות מסויימת של



מניות. - זה ההבדל היחיד בין אופציות אלה לאופציות שאנו הולכים לתאר

במעו"ף, כי האופציות האחרות הן למעשה בלתי מוגבלות, ולמעשה אפשר ליצר

אותן מהיום הראשון ועד היום האחרון ללא סוף. לכן, אין שם מצב של

cornering או מצב שיש להם כמות קטנה ומצומצמת שכולם יודעים. צריך

הרבה ביטוח היום בשוק, ורק צריך לקנות את הביטוח הזה. אם יהיו הרבה

דורשים לביטוח, אולי הפרמיה תעלה או שהציפיות או הריבית או כל אותם

מרכיבים של הנושא יעלו.

אם כך, יכול להיות בשוק מצב, שבו - הגופים הגדולים או הקרנות

הגדולות יקנו רק את האופציות האלה.

אבל, יהיו גם מוכרים, והשוק מאזן את זה ע"י המחיר. הם ירצו לקנות

100%, אך אף אחד לא יסכים להתחייב מולם. אם הם רוצים לקנות, לא יהיה

מי שיתן להם את הביטוח הזה.

מ י שטרית;

מדוע שלא יהיה מי שיתן להם את הביטוח הזה, אם הוא מקבל כסף?

לא יהיה מי שיתן להם את הביטוח הזה, כי בבוא היום הוא יצטרך לספק

את הסחורה.

מ' שטרית;

מהו הסיכון של המוכר?

הסיכון של המוכר הוא, שאם, למשל, הוא התחייב לתת למישהו כוסות

במועד מסויים, בבוא העת צריכות להיות בידו הכוסות.

מ י שטרית;

אבל, נאמר כאן שלא נותנים את המניות בבוא העת.

אין זה משנה. מדובר כאן על הפער של הכסף. הכוס הזו עולה היום 1

ש"ח, ואינך יודע מה יהיה שוויה בעוד חודשיים.

אם להשתמש בדוגמת הכוס, האם הבורסה מוכרת את הכוס הזו?

ש' ברונפלד;

לא.

זה לא קשור לבורסה, אלא מדובר בעסקים ביני לבינך למשל. מדובר

באנשים שעובדים בבורסה, אך זה יכול להיות כל אחד. נניח, ששנינו



יושבים יחדיו, ואתה אומר לי שבעוד 3 חודשים תצטרך את הכוס הזו, כי יש

את הכוס הזו ואני עושה איתך עיסקה שבעוד 3 חודשים תהיה לך האופציה

לקנות את הכוס. בנוסף, אתה אומר לי, שאינך צריך רק ורס אחת, אלא 200

כוסות. במקרה כזה, נניח, שאני עושה לעצמי חשבון שיש לי רק כוס אחת,

אך אני לוקח סיכון שמחירי הכוסות יירדו; מאיר שטרית נותן לי כבר עתה

1,000 דולר רק על חשבון האופציה, אני שם את ה-1,000 דולר בכיס ואני

אומר: בעוד 3 חודשים אני נותן לך כוסות. אם בעוד 3 חודשים הכוס הזו

תעלה 500 דולר ולא 1 דולר, כלומר בניגוד למה שחשבתי שיקרה, מהיכן

אביא לך את הכוסות שביקשת? הרי קיבלתי ממך רק 1,000 דולר, ואילור

הסחורה עלתה ב-5,000 דולר.

אבל, אינך צריך להביא לי את הכוסות אף פעם.

עליי להביא לך אח ההפרש בין המחיר של הכוס בדולר ל-5,000 דולר,

כלומר עליי לתת לך 4,900 דולר, ואתה הרי נתת לי רק 1,000 דולר.

הפסדתי כתוצאה מזה, בגלל עליית מחיר הכוסות, את הפער בין המחיר של

אותו יום לבין המחיר שהתחייבתי לך לפני 3 חודשים. עתה, אתה אומר: מה

אתה עושה בבורסה, כשבאות הרבה קופות גמל ורוצות להבטיח את עצמן ? הרי

מישהו צריך לבוא מולן ולהתחייב. ראשית, גופים אלה יעשו עסקים רק עם

מי שהמילה שלו שווה. הם לא יתנו כסף לסתם מישהו, שמבטיח לספק להם

סחורה כעבור 3 חודשים.

אותו אדם צריך לעשות בטחון.

ברור, שהכוונה היא לבטחון , שעל האדם לעשות. אם אני אומר לקופת

גמל: תנו לי עכשיו 1,000 דולר, ובעוד 3 חודשים אני מתחייב לכם שבמחיר

נקוב אתן לכם סחורה כזו וכזו, ישיבו לי: מי אתה? כיצד נסמוך עליך?

הבא לנו משהו כבטחון . נושא זה מתארגן כבר במסגרת הבורסה או ע"י

הסכמים או משהו דומה. שנית, כשאני אומר שאני אחראי ואינני גנב, עליי

לחשוב מהיכן אביא בעוד 3 ודחשים את הסחורה. ואז, אני יושב ושואל את

עצמי האם שווה לי בשביל 1,000 דולר להסתכן ולהבטיח להביא לאדם השני

בעוד 3 חודשים סחורה, שאולי אין לי היום, או את ההפרש של המחיר.

כשמול דרישה יש מישהו אחר שצריך לספק אותה, יש מחיר של שוק. בסיכון

מסויים זה יהיה שווה לי. אבל, אם האופציה צריכה לעלות לי הרבה כסף

היום, ומבקשים ממני כל כך הרבה כסף, אני מוותר ואינני לוקח את הבטחון

הזה.

אדגים את הנושא בצורה פשוטה יותר. נניח שקנית איגרת-חוב ממשלתית

צמודה למדד. אם בתום שנה המדד עלה ב-10%, מגיע לך הפרשי הצמדה 10%.

במדד המחירים לצרכן יש מרכיבים כמו חלב, חשמל, דלק וכו'. הממשלה לא

נותנת לך פרוסת לחם, כוס חלב וכו', אלא את השווי בכסף. אותו דבר קורה

בשוק האופציות - אינך מקבל את הסחורה, אלא את שוויה בכסף, אם תרצה

תקנה את הסחורה, ואם לא תרצה לא תקנה את הסחורה.

העליתי חשש, שיברח הון מכיוון הקרנות, שהולך היום למניות

קונקרטיות, לכיוון של המעו"ף שבו הסיכון הוא קטן .

לא צריך להיות חשש כזה. בנוסף, נושא זה קיים בכל העולם.

התעשיה לא תקבל את הכסף הזה. אם יהיה מי שימכור לי מספיק מניות

ואני קופת גמל גדולה, עדיף לי, כפי שנאמר, לשיט זאת במעו"ף, ולא לקחת

סיכונים. הביקוש וההיצע הם ע"י הנכונות של אנשים למכור אופציות כאלה.

הדבר דומה להימורים.

היו"ר ג' גל

לא נכון. זה דומה לעיסקות עתידיות.

את מה שיש היום כבר אי אפשר למכור.

זה עיסקות עתידיות בצד אחד בלבד. כלומר, זה לא אופציה גם לקניה

וגם למכירה, כמו בהסכם סגור כשמתבצעת עיסקה. זוהי אפשרות עיסקה לאחד

הצדדים, כלומר יש כאו אופציה לאחד הצדדים.

מדובר בביטוח הכסף של האדם.

ש' ברונפלד;

אתך דוגמא מתחום אחר. יש אופציות בין המארק לביו הדולר. ניתן

לחשוב שישנם שני סרגי קונים. קונה אחד הוא מפעל תעשייתי, שמייבא

חומרי-גלם מגרמניה, מעבד אותם, מייצר משהו בארץ ומוכר זאת בדולרים.

אם מפעל כזה קונה אופציות על הדולר או על המארק הוא למעשה מגן על

עצמו מפני תנודות ושינויים. זה יכול להיות, וזה המקרה שרואים זאת

כביטוח. אבל, הבה לא נתעלם מזה, שיש גם סוג אחר של קונים. יכול להיות

אדם, שאיו לו ייצוא או ייבוא, אך הוא שמע בעיתוו שקורה כך וכך

לפני שכולם יבינו מה שקורה, אקנה את

האופציות האלה ואז אני ארויח. לפעמים, הוא מצליח, ואז הוא עשיר גדול,

ולפעמים הוא מפסיד את הכל.

נדמה לי, שהיה מישהו שעשה מיליארד וחצי לי"ש בעיסקות מטבע.

עשה זאת מר סורוס מארצות הברית, שהוא יהודי הונגרי.

בהימורים אפשר להרויו1 הכל ולהפסיד את הכל. אנו לוקחים היום את

קרנות הפנסיה ואנו לוקחים את עתידם של אנשים ומכניסים לבורסה, ולכו

אין דבר יותר הגיוני מאשר לתת להם ביטוח כלשהו .

_אי אפשר להתעלם מזה, שיהיו אם מוכרים וקונים, שאינם קרנות ביטוח,

קרנות פנסיה וכו', שיעשו זאת כי יחשבו שכך הם ירויחו.

נכון , אבל הם מאזנים את הצד השני.

האם על פי המספרים שניתנו לאבי בנק המזרחי, עליי להניח שהמסחר

במעו"ף יהיה יותר גדול מאשר בבורסה כולה?

מה נדרש מאורם שנכנס לנושא הזה? האם הוא צריך הוו עצמי?

לאחר תיאור המכשיר עצמו, נראה כיצד זה נסחר ומהם הבטחונות. המסחר

באופציות האלה יתקיים בבורסה אופה, ובאופן כזה הוא מתבסס על התשתית

הקיימת של כרז האדם, המחשבים ומערכות הפצת הנתונים. כלומר, איננו

מדברים על יצירת שוק חדש עם כל ההוצאות שכרוכות בזה, אלא על שילוב

המסתר באופציות במסחר באינסטרומנטים אחרים שנעשה בבורסה. אם עד היום

יש מסחר באיארות-חוב, במניות, באיארות-חוב להמרה, בכתבי אופציה

ובמלווה קצר מועד, הרי שמה-1 באואוסט יהיה מכשיר נוסף - האופציות.

נושא זה לא מכניס את הבורסה, את החברים ואת הרשות לניירות ערך

להוצאות נוספות, אלא הוא נעשה עם התשתית הקיימת. השוני העיקרי בין

הכנסת סוא נוסף של מניות למסחר בבורסה לבין מסחר בבורסה באופציות הוא

הדרך שבה אנו מבטיחים שאותו אדם, שהתחייב שמחה שאם המחיר בבורסה יגיע

ל-250 הוא ימכור לך את זה ב-200, יימצא ביום הפקודה וישלם את ההפרש.

איננו בודקים כיצד הוא משלם.

זה לא משנה אם הוא רוצה לשלם או לא, אלא חשוב שיש לו ממה לשלם.

שי ברונפלד;

הדבר הקריטי בעניין הוא, שלהבדיל מהמסחר במניות ובאיארות-חוב,

כאן בעוד 4 חודשים יהיה יום הדיין ואנשים מסויימים יצטרכו לשלם כסף

באמצעות מסלקת המעו"ף לאנשים אחרים שמאיע להם כסף. כאן , אנו חייבים

להבטיח, שבהאיע יום הפקודה הצריכים לשלם ישלמו, אחרת לא יהיה ממה לתת

לאלה שמאיע להם. כאמור, נושא המעו"ף עדיין לא פועל היום.

ר' נחמן;

מה ההבדל בין בנק המזרחי, שעושה זאת, ובינך, שאתה בנק לצורך

העניין? כיצד פועל כיום המנאנון ?

זהו מנאנון שעובד בכל העולם כבר מאוח שנים, ואם בבנק המזרחי לא

המציאו את זה - מנאנון של בטחונות. כלומר, אם אחה לוקח על עצמך

התחייבות, במסגרת כתיבת אופציה, על הבנק להעריך מהו הסיכון או כמה

אתה עלול לשלם בבוא יום פקודה והוא דורש ממך לשים בטחונות מזומנים,

איגרות חוב או נכס נזיל אחר כלשהו לבטחון , כך שבראע שמאיע יום הפקודה



ואתה או לי תצטרך לשלם, כי לא בטוח שתצטרך לשלם, יהיה כסף בחשבון שלך.

יש כאן משולש: קונה, מוכר ומתווך. המתווך הוא בנק המזרחי או

הבורסה. האם יש כאן אחריות של המתווך כלפי הצדדים, או שמדובר

בהתחייבות בינם הצדדים לבין עצמם?

ח י שטסל;

בודאי , שישנה אחריות.

האם מדובר בשתי התחייבויות או בהתחייבות אחת עם אחריות?

לאבי ההתחייבות, אם קנית אופציה, לא מעניין אותך מי מסך אותה.

אינך מכיר את המוכר, אלא אותנו, את מסלקת המעו"ף. אנו הכתובת בשבילך,

ועלינו לדאוג שהצד השני אכן יביא את הסחורה.

ר י נחמן ;

ראשית, מה ההבדל בין בנק המזרחי, שעושה סאת ויש לו את המנגנון ,

כאשר הקונה בא רק אליו ובנק המזרחי מביא את המוכר לקונה, לבין

הבורסה? שנית, אם זה כל כך טוב, מדוע רק בנק המזרחי עושה זאת ולא

בנקים אחרים?

בנק המזרחי היה הראשון , ומטבע הדברים הראשון הוא זה שלוקח את

הנתח הגדול של השוק. הוא עושה את אותה פונקציה שהבורסה עושה.

אם תכניס את כל נושא המעו"ף לתוך הבורסה, האם העניין הזה 'מתחסל'

בבנק המזרחי?

שי ברונפלד;

לא.

ח י שטסל;

רבים ירצו את השוק שלנו פומבי, והוא יהיה פתוח לכל יהיו אגשים

שירצו את השוק הפומבי, ויהיו כאלה שירצו את השוק הפרטי.

נראה, כי לבורסה חסר המכשיר הזה, המעו"ף, ורוצים להכניסו. אבל,

יש גם להסדיר את כללי המשחק. האם כללי המשחק יחולו גם לגבי גורמים

אחרים שמשחקים במשחק הזה?

הכללים שלנו מתייחסים למי שסוחר בבורסה. תחושתנו היא, שאופציוח

סטנדרטיות נורמליות סחירות תיסחרנה בעיקר בבורסה. אבל, זה לא מונע



אפשרות של התפתחות שוק מסביב לבורסה, למשל כשמישהו ירצה בעיסקה

מיוחדת וסו', איננו תובעים מונופול צבי העניין הזה.

יושב-הראש, אי אפשר להגביל זאת. אלה עיסקאות שנעשות, במילים

אחרות, לא בצורה המונית, יום יום בעשרות מקומות במשק.

לפני זמן מה באו אלינו ואמרו ששנים רבות לא היו תקנות בנושא

החתמים, לגבי מי יכול להיות חתם, מה צריך להיות הונו העצמי וכו'.

תקנות כאלה אינן פוגעות באף אחד.

חיתום הוא סוג פעולה מיוחדת שקשורה בבורסה. אבל, הנושא, עליו אנו

מדברים, הוא סוג של מסחר. אומנם זה מסחר בניירות, אך זה מסחר ביו כל

מיני אנשים שמתארגנים. מחר אתה יוכל לבוא ולומר: אני מתחייב למכור

ולקנות מניות בעוד חודשיים. יבוא אחד ויאמר לך: אני מוכן לכך שתהיה

אחראי לכך שבעוד חודשיים תמכור לי, ואני אומר כך: ברצוני לקנות בעוד

חודשיים. - אתה תעשה עיסקה בין שלושתנו. האם אתה רוצה שזה יהיה כתוב

וצמוד לחוק? הרי זה מגביל לגבי הבורסה, שזה בקנה מידה המוני.

בזמן כזה, צריכים להיות כללי המשחק, ואין זה אומר שאוסרים פעילות

על מישהו. ההגיון שלי אומר, ויכול להיות שלא יעשו זאת היום, שברגע

שיש מכשיר כזה בשלב כלשהו יאמרו מי יכול ומי ראוי לעסוק בפעילות זו.

מה זה יימי ראוי"? האם ברצונך לומר מי ראוי למכור מניות לעוד חודש?

.

יש כאן אלמנט של ביטוח ושל אחריות ביטוחית.

יש הבדל בין custom made לבין משהו המוני. מה שמתארים כאן קיים

בכל. העולם בכל עת ובכל שעה, וזה כמו שאתה עושה חוזה למכירה. כלומר,

הבנקאות עושה חוזים, בהם היא מבטיחה את הריבית, העמלה, המחיר

והתאריך. - זה קיים, וזה מחוץ לבורסה. המצב הכללי , הקונפקציה, יהיה

למעשה בבורסה. מעבר לזה, קיים מה שהתחיל בבנק המזרחי . בבנק המזרחי

פעילות זו איננה פטורה ממס. יש פטור ממס רק למסחר בבורסה.

מוצגת לפניכם פעילות מסלקת המעו"ף, שטעונה הסדרה במסגרת הנחיות

זמניות. אנו מציעים, שזה יהיה ניסוי לשנה עם אפשרות להארכה בשנה

נוספת. בתום השנה נפיק את הלקחים, נחזור אליכם ונציג את התיקונים

והקורקציות שהתחייבו מהעבודה בשטח. לגבי פעיליות בנקים, כגון בנק

חמזרחי , אינני חושב שחכחובח לכך היא הרשוח לניירות ערך. הפעילות שם

היא בנקאית, ומי שחושב שצריך לחגבילה צריך לשאול בנושא אח בנק ישראל.

באופן אישי, אינני חושב שיש להגביל פעילות זו, אך אני מחווה דעה

מקצועית גרידא.

בל ישתמע מדבריי, שיש להגביל פעילות זו. איך לי ספק, שלאחר

הנסיוו הזה אם הנושא ייכנס למסלול, תהיינה תקנות לגבי סולם.

איו זה כך. האם ברצונך להחיל את הכללים של הבורסה על משהו שאני

ואתה עושים בינינו לבד?

האם מותר לשנינו, למשל להקים מסלקת מעו"ף משלנו?

כן .

בנתונים של היום, מותר לך להקים זאת.

ח' שטסל;

אם אתה רוצה שוק מוסדר, אסור לך לעשות זאת.

חבר-הכנסת מיכאל איתן , התחלתי לדבר לא ליושב-ראש, ואתה 'לקחת את

השמיכה', התחלת לנהל דו-שיח ואני נותרתי ללא הגנת יושב-ראש כלשהו. לא

אמרתי שמגבילים אנשים, אלא שאני מניח שכאשר זה חלק מהמסחר וחלק מהשוק

יבואו ויאמרו בצדק שיש צורך בכמה כללי משחק. כאמור, איך זה אומר

שמגבילים אנשים. אני מבין את הרצון לנסות את הנושא תחיל שנה אחת

ולאחר מכך שנה נוספת. יגיעו לנושא הזה בכנסת הבאה, ואינני יודע אם

נהיה בה.

ר י נחמך ;

שאול ברונפלד, אני מביך , פחות או יותר, את המגמה, ואני גם מבין

שעמדתכם היא להכניס לבורסה גם את המעו"ף. יחד עם זאת, בסך-הכל מדובר

במסחר במניות ובניירות ערך וזה נוגע לציבור רחב מאד, ואין זה רק

עיסקאות בתחום צר, כלומר custom made. אולי היום זה צר, אך מחר זה

יהיה נחלת רבים. הנושא יקבל פומבי בקריאה בעיתונים וכו', ואנשים

קורים ולא יודעים מה הם קוראים בכלל יש להניח, שברגע שזה עלה על

שולחן הוועדה, הנושא יתפרסם בציבור, ולפתע יתחילו לראות בעסק-הזה גם

כאלה שהם לא "IN". אינני רוצה, שיובן כאילר יש לי נטייה כלשהי להגבלה

כזו או אחרת. אני בעד היצירתיות בכל תחום ותחום, לרבות בתחום הפיננסי

שמאפשר להניע ולהמריץ את המשק. לדעתי, צריכים להיות הדברים האלה,

בתנאי אחד שלא נגיע מאוחר יותר לשוקת כלשהי, כשהכל ייפול לפתע ויחפשו

את האשמים ולא ימצאו אותם.

לכן , אני בעד כללים, שיהיו ברורים לנכנסים לנושא, ליוצאים ממנו

וגם לכאלה שנמצאים בתוכו. על כללים אלה לומר מה קורה, באלו נסיבות,

מי יכול להיכנס בשלב כלשהו ומי הגורם האחראי במקרה של תקלה כלשהי .

כיום, אם הבנתי נכון , לבנק המזרחי אין כלוס, אם בבורסה קורה משהו,

יבוא שר האוצר או הממונה על שוק ההון ויתערב לכם אולי בפעולה כלשהי

כזו או אחרת במסגרת הפעולות שלהם. כיום, אף אחד לא ייכנס במעו"ף

שבבנק המזרחי, כי אין שום דבר מוסדר. לכן , לדעתי יעו לגדוק כיצד אנו



רואים לקדם נושא של שוק חליפי כזה לצד העתידני שיש בו. במקביל, יש

לראות שלמשתתפים בו יהיה, פחות או יותר, עקרון של ודאות במה שהם

עושים.

אינני יודע כיצד להתייחס לנושא. יש לנו נטיה כלשהי לנהל את כל

המדינה ואת כל העניינים. זוהי נטיה מוגזמת, שלא צריכה להיות לא לנו

ולא לממשלה. איננו צריכים להכנס לכל מיני דברים שאינם מענייננו. מדוע

אתה לוקח אחריות על כך שתהיינה תקלות או לא תהיינה תקלות? תנו לאנשים

לחיות. מה אתם רוצים מהם? האם אתה אחראי לכך שמישהו ירויח או יפסיד

כסף? אתה אחראי שבנק המזרחי, בכל פעולותיו, יפעל על פי החוק ויקח את

הסיכונים כפי שמותר על פי בנק ישראל. אבל, גם בנק המזרחי איננו תעודת

ביטוח. כשאתה נותן הוראה לקנות או למכור מניות דרך בנק המזרחי, אתה

יכול להפסיד ולהרוויח. יכול להיות, שאחת הבעיות שלנו היא, שחינכנו את

עם ישראל, שאם מפסידים בבורסה הממשלה קונה את המניות של אנשים ומפצה

אותם אחר כך. כשמרויחים אז איו שותפים, אך כשמפסידים לפתע אנו

אחראים.

אני מבין, בפשטות, שיש בורסה, שהיא גוף שחי מכח חוק בישראל

ומוסדר על פי חוק. אבל, הפעילות, שנעשית בבורסה, נעשית על פי כללים

ותקנות בגלל ההיקף, בגלל המשמעויות ובגלל שהיא קובעת דברים שכל

הציבור מתעסק איתם. אבל, איו היא פעילות אקסקלוסיבית, וכל אדם יכול

ללכת ולקנות ולמכור מניות. האם מותר כי מחר, בביתי, להציע מניות

במחיר אחר, ולעשות תחרות לבורסה?

אסור לך. ברגע שאתה עושה פעילות כזו, עליך לקבל אישור משר האוצר

לפתיחת בורסה. - זו תשובה מיידית לשאלתך.

אם כך, האם מותר לי לעשות עיסקאות עתידיות?

ח י שטסל;

מותר לך לעשות עיסקאות בודדות, אך לא שוק.

מה פירוש "בודדות" ומה פירוש "שוק"? האם אסור לי או מותר לי, על

פי החוק, לכתוב מודעה שמי שרוצה לקנות אצלי שער המארק לעוד 3 חודשים

הוא כך וכך שקלים, ושאני מוכו למכור במחיר מסויים לכל מי שיקנה במחיר

מסויים ?

פעילות זו טעונה אישור. למעשה, איו זה תחום התמחותי , וזה קשור

לדיני בנקאות.

אם דבריך לאבי המסחר העתידי נכונים, אז מהיכו התשתית של בנק

המזרחי? מדוע לבנק המזרחי מותר, ולי אסור?



ח י אורון ;

אם הכל כה טוב, אז היכן לכלה הזו יש יבלת? בחצי השעה האחרונה לא

שמעתי שום היסוס לגבי הנושא, והוא נראה דבר נכון ללא שום בעיה.

בעמוד 8. בחצי השעה שאני כאן , לא שמעתי שום היסוס וזה נראה דבר נכון

ללא כל בעיה. ראשית, בסעיף 4.13 בעמוד 8, בנספח אי, בפרק על גורמי

הסיכון , בחוברת שחולקה לנו, ישנה אמירה חד-משמעית: "למסלקת מעו"ף אין

ביטוח בגין ההפסדים שעלולים להיגרם לה". - מה משמעות אמירה זו? האם

כל קונה צריך לדעת, שאתם כאילו אומרים: אתה משלם לנו עמלה, למרות

שאנו אחראים איננו אחראים כלפי מה שכאן קורה?

ישנם בטחונות.

סעיף 8.3.1, בעמוד 15, בנספח אי, בפרק על הבטוחות, בחוברת, עוסק

בקרן סיכונים ואומר, ש"כל חבר מסלקה אחראי כלפי המסלקה לחלקו בקרן

הסיכונים". כלומר, ישנה קרן סיכונים כלשהי. מהו הסכום שלה?

הקרן משתנה כל יום, לפי המדד של המניות שמשתנה ביחס לאופציה.

שנית, לפרט מודיעים כל יום: אחה חשוף היום, הבא עוד ניירות ערך.

אבל, בכל זאת, באותו סעיף 8.3.1, לגבי קרן סיכונים, נאמר ש"למסלקת

מעו"ף קרן סיכונים בסכום שיקבע ע"י הקריטריון והמסלקה מעת לעת". -

השאלה היא האם אין בהנחיות שלכם אמירה כלשהי שזה לא יכול להיות פחות.

כאן זה מאד מאד פתוח. אני לא מוכן , שיתנהל סאן עסק שהיקפו מיליארד

ש"ח וקרן הסיכונים שלו 100 אלף ש"ח, בגלל ההנחה שאף פעם לא יקרה דבר

ואף אחד לא יברח מהארץ. בעמוד 9, בנספח אי, בחוברת, ישנה הערה שמשרד

המשפטים צריך לעשות תיקון לחוק המשכון בנושא זה. האם הניסוי מגדיל או

מקטין את רמת הסיכון? האם לא לוקחים סיכון גבוה מדי? איננו רוצים

להחליט החלטות ברורות, כי לא הכל ברור לנו ו'סגור'. יכול להיות,

שבגלל שאיחרתי אין לי שום תחושה, לגבי הנפח שיכול להיות לנושא הזה.

שלישית, האם עלול לקרות שכולם ירוצו למעו"ף, כלומר האם האוניה

עלולה להתהפך בגלל שכל האנשים שעליה רצו לצד אחד שלה כדי לראות את

זיקוקי הדי-נור? יהיו פרסומים ששם עושים טוב, וכל אחד יאמר משהו

ופתאום זה יקבל ווליום כזה שכולם ירוצו לשם, והרי אין כאן מגבלה וזה

עסק פתוח. אני בצד של הסיכונים והבטחונות, כי אומנם זה שוק שאין בו

מחיר, וכל אחד לוקח לעצמו את האחריות לסיכון , אבל1 למשל, כשהבורסה

יורדת, השר מודיע ששנתיים לא יהיה מיסוי, שכן הוא החליט שכך הוא עוזר

לה.

המפסידים יכתבו מכתב לוועדת הכספים, - האם אנו אחראים על זה?

בהמשך לדברי חבר-הכנסת חיים אורון , ברצוני לומר שיש סיכון גבוה

מאד למי שקונה אופציית מעו"ף. כתוב, במפורש, בעמוד הראשון של נספח א'

שבחוברת, ש"יצירת אופציות רכישתן ומכירתן (להלן - "השקעה באופציות)

עלולה להיות כרוכה בדרגת סיכון גבוהה מאד".

הם, לפחות, כתבו זאת. בבנק המזרחי גם אח זה לא כתוב. אני נותן את

בנק המזרחי כדוגמא בלבד, אך זה יכול להיות גם בנק הפועלים, בנק

המזרחי או אחרים.

בעמוד הראשון של נספח אי, בחוברת, נאמר: "יצירת אופציות, רכישתן

ומכירתן (להלן - "השקעה באופציות") עלולה להיות פרוסה בדרגת סיכון

גבוהה מאד. לפיכך, מתאימה השקעה באופציות רק למשקיע שבידו מלוא המידע

והידע בכל הנוגע לאופציות ולסיכונים הכרוכים בהשקעה בהו . במיתאר

ניכלל תיאור כללי של הסיכונים העיקריים הכרוכים בהשקעה באופציות ואין

הוא מתימר למצות את כל הסיכונים במצבים ובצורות ההשקעה השונים, אלא

רק את מקצתם. על מי ששוקל השקעה באופציות, להיוועץ בגורם מקצועי

מתאים..." - ראשית, אני מבקש לדעת מהם הסיכונים הגבוהים למשקיע עליהם

מדובר כאן . שנית, אם ישנם סיכונים כה גבוהים למשקיע, אז למי אין

סיכונים ומי עושה את הרווח מלבד הבורסה? שלישית, מהי הטכניקה וכיצד

זה פועל? האם על אזרח פשוט, שרוצה לקנות אופציות מעו"ף, ללכת לבנק,

לתת לו הוראת קניה והבנק קונה בבורסה או שישנה טכניקה אחרת? מהו

מנגנון העבודה ומהם הסיכונים שישנם? מדוע ישנה רמת סיכונים גבוהה?

ברצוני להבין דברים אלה, לפני שאני נותן יד לזה. אני חרד מאד למשקיע

הקטן .

ש' ברונפלד;

אינני משפטן ואינני רוצה להביע דעה בשאלה האם שוק מהסוג שהתפתח

מחוץ לבורסה באופציות טעון הסדרה או לא. לדעתי, כיום הויכוח הזה

איננו כה חשוב, כי רוב המסחר יעבור למסגרת הבורסה, ובמסגרתה זה יהיה

מוסדר ומתוקן , ובאמת לא זו הבעיה.

מ' שטרית;

תיארת זאת לביטוח לצרכן , ולדעתי ישנה כאן רמת סיכון גבוהה.

כל ביטוח זה סיכון ; ביטוח בנוי מראש על כך שאתה משלם כסף ואולי

לא תמות ולא תיפגע בתאונת דרכים. זרקת כסף בחינם, כששילמת לסוכן

ביטוח אלף ש"ח, כדי שאם תיפגע השנה בתאונת דרכים תקבל משהו, אם לא

נפגעת.

מ י שטרית;

אבל, המשפחה תקבל.

הרשות לניירות ערך ואנו עבדנו וחשבנו רבות על נושא הסיכונים

והגנת הצרכן. ישנן הגנות בכמה רמות. הדבר הראשון הוא המיתאר שלפניכם,

שבעמוד 8 בו יש פירוט של 13 גורמי סיכון שכרוכים בעניין הזה.

פירוט זה הוא בנוסף לנאמר בתחילת נספח אי, ש"יצירת אופציות...

עלולה להיות כרוכה בדרגת סיכון גבוהה מאד",

מה שמופיע בעמוד 8, בנספח אי, הוא הפירוט והקונקרטיזציה של

הסיכונים השונים. כשבא אדם לחבר בורסה ורוצה לעשות עיסקאות במעו"ף,

עוד לפני שמדברים איתו פותחים לו חשבון מיוחד שאיננו במסגרת החשבונות

הרגילים. מחייבים את החבר לתת את החוברת ואת המיתאר הזה. צם הסיכונים

ללקוח, ומחייבים את הלקוח לחתום שהוא קיבל את החוברת ומבין אותה.

כלומר, ראשית, המערכת הזו בנויה כך שאדם לא ייכנס לפעילות בשוק הזה

כבדרך אגב, אלא זו צריכה להיות החלטה מודעת וספציפית.

האם הבנקים לא יקדמו את המכירות האלה ללקוחות פשוטים?

חבר-הכנסת מאיר שטרית, עם כל הכבוד, כשבנק נותן לך הלוואה בתנאי

שתקנה מניות ואתה משחק רק על הmargins-, יש בדיוק את אותו סיכון כיש

כאן . - האם נגביל ונאמר שאסור לבנק לתת הלוואה על מנת לקנות מניות

בבורסה?

זה שונה לחלוטין. אני מדבר כאן על קניית משהו שאיננו קיים, ויש

בזה רמת סיכון גבוהה מאד. - האם הבנקים יעודדו זאת או לא?

המסגרת החיצונית מבטיחה, שזה לא ייעשה בצורה מקרית או אגבית. אנו

מבטיחים את המסגרת הזו. עתה, השאלה היא כיצד הלקוחות ינהגו וכיצד

הבנקים ינהגו. השאלה הקשה היא התנהגות הלקוחות. אסביר זאת על דרך

האנקדוטה. לאלכוהול תרכובת כימית ברורה וידועה, אך הוא יכול למצוא

אצל אחד מדובר בכוסית יין לקידוש או

להבדלה וכל השבוע הוא לא נוגע באלכוהול, ואצל אחר מדובר באלכוהוליסט

כרוני שכל יום ידופקי שני בקבוקי וודקה. מדובר, כמובן, באותו

מה האדם עושה עם המכשיר הזה שמעמידים

לרשותו? אחת האפשרויות היא, שאדם ישתמש בזה רק לצורך ביטוח. למשל, אם

למוכר יש מניות הוא לא מסתכן, שכן הוא מוכר אופציה ובדרך זו הוא

מרויח פרמיה כלשהי. אם, חס וחלילה, המניות עלו בצורה משוגעת ועליו

לשלם את התחייבותו במסגרת האופציה יש לו ממה לשלם כי במקביל הוא

מחזיק גם במניות והוא ימכוסה' לגמרי. לעומת זאת, ניתן לחשוב על סוג

אחר של מוכר, שאין לו מניות ואין לו דבר, הוא לקח 10,000 ש"ח, הימר

ומכר אופציות שבעוד 3 חודשים עליו לספקן . אם כבר לאחר שבוע השוק הלך

10,000 הש"ח ששמת בבטחונות לא מספיקים, כי

אתה כבר חייב 7,500 ש"ח ואינני יכול לחכות. הבנקאי מחייבו למכור את

איגרות החוב ולשלם עבור האופציה. כלומר, הבנקאי 'חותך' את אותו מוכר,

והוא יוצא מהמשחק. כך הוא הפסיד, מיד, 7,500 ש"ח. ואז, לדברי סמדר

אלחנני, הוא כותב מכתב לוועדת הכספים של הכנסת.

אנו, בהחלט, צריכים להיות מוכנים לאפשרות כזו, ואנו לא המצאנו את

זה. זר תופעה אנושית שקיימת בכל תקופה ובכל מקום, כשאנשים מתוך תאוות

בצע נכנסים לסיכונים שהם לא צריכים, לפי דעתנו השפויה והסבירה, להכנס

אליהם. אבל, הבה נהיה ישרים עם עצמנו - האם זה לא נכון במידה מסויימת

גם לגבי מי שמשקיע במניות מו"פ, במקום לקנות מילווה קצר מועד של

הממשלה שנותן לו 1% לחודש בשקט?

ההבדל הוא, שכאן אתה משלם לאדם השני מההפסדים של ההוא.

מה זה מעניין את זה שהפסיד 100 אלף ש"ח, שהוא קנה מניית מו"פ, שמי

שהפסיד את הכסף זה לא איזו חברח נפט ושמי שגרם לו להפסיד את הכסף זה

לא שכנו אלא מפעל עתיר יידע שמעסיק עולים באיזור פיתוח שמעסיק עולים?

המפעל טוב, הכוונות טובות ורצון כולנו טוב, אך מחקר ופיתוח והיי-טק

הוא חתום עתיר סיכון ; יכול להיות, שאותו יהודי, שחשב שהוא נכנס עתה

לדבר שיהיה "סייטקס" מספר 2, למשל, גילה שהוא קנה לוקש. אם היה משקיע

את אותם 100 אלף ש"ח במילווה קצר מועד, היה מקבל 1% לחודש והיה שקט.

שוק המעו"ף מאפשר כעשות ביטוח, מאפשר לעשות אסטרטגיות מורכבות על חלק

קטן מהכסף ומאפשר לעשות הרבה דברים, שמשקיע סביר, שקול ורציו נלי יעשה

זאת.

אני מחשיב עצמי לבעל אינטלקט ממוצע, אך לא הבנתי את הסיכונים

המופיעים בעמוד 8 בנספח א' בחוברת.

מי אחראי ומי שנותן גיבוי גם לפעילות הזו בבורסה?

אנו לא אחראים, אלא אנו מקיימים שוק ודואגים שהמוכרים והקונים

י יפגשו.

בסעיף 4.13, בעמוד 9, בנספח אי, נאמר, ש"למסלקת מעו"ף", שהיא

הבורסה, "אין ביטוח בגין הפסדים שעלולים להיגרם לה". - אתם קובעים,

שעלולים להיות לבורסה הפסדים.

מ' איתן ;

כיצד פועלת מערכת הביטחונות?

בעמוד הראשון , במיתאר, בנספח א', נאמר, שעל המשקיע ייהשוקל השקעה

באופציות להיוועץ בגורם מקצועי מתאים" - מיהו "גורם מקצועי מתאים"?

מה חבותו במקרה שהוא נותן עצה לא טובה?

בנושא היועצים אנו עומדים לדון בעוד חודשים אחדים, ואז הנושא

יוסדר. ישנה הצעת חוק פרטית בנושא, ותהיה הצעה של הממשלה בעניין בעוד

3 חודשים לגבי מי יכול להיות יועץ.

ס' אלחנני ;

האם אפשר לעשות את הפעילות במעו"ף, גם אצל "אייל" ואחרים?



ס י אלחנני;

האם אפשר לעשות זאת גם אצל "אייל" וכאלה?

שי ברונפלד;

בודאי. אתחיל בהסבר התהליך ומה קורה בסניף הבנק אליו הולך הלקוח.

אדם נכנס לבנק ואומר שהוא רוצה לכתוב אופציה אחת על מדד מעו"ף לעוד 4

חודשים במחיר של 200. כלומר, האיש אומר: אני מתחייב עוד 4 חודשים

למכור את היחידה הזו ב-200, גם אם בבורסה יהיה המחיר 210 או 250 או

270. הוא מכר את האופציה בבורסה, ונניח שהוא קיבל פרמיה של 10%,

כלומר קיבל 2,000 ש"ח תמורת נכונותו להסתכן . אם היה לו במקביל את

המניות, אז למעשה הוא לא הסתכן , כי מצד אחד הוא כתב ומצד שני יש לו

את המניות שעליהן הוא כתב אופציה. אבל, הבנקאי שלו, בכל מקרה, צריך

לקחת ממנו בטחונות על כתיבת האופציה ולתת בטחונות למסלקת המעו"ף, על

מנת שבבוא יום הדין , אם האיש לא יוכל לשלם הבנקאי יש לו את הבטחונות

והוא בעצמו לא יסתבך כתוצאה מזה. לקיחת בטחונות מהלקוחות זה דבר

שהבנקאות מתמחה בו.

הבנקאי לוקח בטחונות מהלקוח, ואלה צריכים להיות בטחונות נזילים.

בנוסף, הבנקאי מתחייב ומביא בטחונות משל עצמו למסלקת המעו"ף. כל לילה

מחשבים מחדש את רמת הבטחונות הנדרשת, על-פי התפתחות מחירי המעו"ף

במהלך היום ועד למחרת ב-10:00, דהיינו לפני פתיחת המסחר. אם הסתבר

שהושק פעל נגד אותו לקוח ויש לו מחסור בבטחונות, עליו להביא בטחונות

להשלימם. אם הוא לא מביאם עד 10:00 בבוקר, המסלקה והבנק שלו רשאים

לנקוט נגדו צעדים על מנח לסגור אח הפוזיציות, לשלוח אותו הביתה

ולמנוע ממנו להמשיך לפעול בשוק הזה. זהו דבר שמתעדכן מדי יום. כדברי

יצחק חלמיש, השיטה, בה אנו מחשבים את הבטחונות הנדרשים, למעשה באה

לתת לבנקאי, ובאומרי בנקאי כוונתי אם לברוקר, ולברוקר מירווח נשימה

שיספיק לו עבור החמוטטות בסדר אודל של 20% בשערי מניות המעו"ף. זה,

כמובן , מספיק ליומיים.

זה לא יכול לרדת יותר מ-10%, אך כאן לקחו מקדם בטחון.

תחושתנו, בהשוואה למקובל בעולם, היא שרמת הבטחונות שאנו דורשים

בארץ היא כנראה האבוהה ביותר שקיימת בשווקי האופציות בעולם. יש אפילו

אתם עושים כל כך הרבה בטחונוח, שזה יחנוק

את המסחר. האישה, בה נקטנו, היא לפחות בהחחלה, לדברי שמעון וייס,

בשלב הניסוי, היא להתחיל עם רמת בטחונות אבוהה מזו שמקובלת לפי

סטנדרטים בינלאומיים.

נניח, שרכשתי אופציה לרכוש 20 אלף לפי שער של 200, ושילמתי עבור

זה 2,000 ש"ח. האם זה נכון , שהבטחונות צריכים להיות לאבי הסכום האדול

של ה-20 אלף ש"ח, כלומר שעל הסוחר להחזיק 4,000 ש"ח?

כן .

אם למחרת היום ישנה ירידה נקודה, עליו להביא 20% מהנקודה, ואם



הוא בעודף אתה יכול להחזיר לו את ה-20%. אם יש מצב של מוכרים בלבד

ויש כל הזמן ירידה, אז זוהי רמת סיכון שכולם לוקחים על עצמם.

מה יקרה, אם יקום שר האוצר מחר ויאמר שכן מטילים מס על הבורסה?

אנו מדברים על 5 2 המניות הגדולות ביותר, ועוד לא קרה בהסטוריה של

הבורסה, שכולן תרדנה ב-10% ביום אחד.

זה לא מוכיח דבר.

לפני 4 שנים יכולת לקנות מניות של מפעלים גדולים מאד ב-10% מערכם היום.

היום.

זה נכון , אך זה לא קרה ביום אחד. אנו עושים את וזישובי הבטחונות

כל לילה, ואם אתמול, למשל, ירדו המניות ב-10%, אתה תצטרך להביא

בטחונות. הבורסה אומרת זאת לבנק, והבנק אומר זאת ללקוח.

מ י שטרית;

ברצוני להביו את התהליך. האם אני בא לבנק, באופן אישי, ואומר

שברצוני למסור אופציות?

כן . אתה אומר לבנק, למשל, שברצונך לקנות אופציות call מדלד מעו"ף

בשער של 90 ל-4 חודשים בשער של 200%. כל אחד יכול לעשות זאת. אינני

בטוח, שהבנקאי יהיה מוכן לתת את השירות הזה לכל. אחד שיבוא אליו.

מ י שטרית;

בבואי לבנק כדי למכור אופציות, הבנק מבקש ממני בטחונות, האם הוא

מבקש בטחונות בהיקף שאתה מכתיב לו?

ש' ברונפלד;

הוא מבקש בטחונות לפחות בהיקף שאני מכתיב לו. דרישתנו היא הרצפה,

הבנק יכול, לפי היכרותו את הלקוח וכו', לדרוש יותר, אך אסור לו לדרוש

פחות.

ישנן שתי חגורות בטחון. חגורת בטחון אחת היא מה שאמרנו עחה.

חגורת בטחון שניה היא קרן הסיכונים; הלקוח נתן לבנק, הבנק נתן לבורסה

וקרחה תקלה כלשהי אדירה ומסתבר שזה לא מספיק, אותו לקוח יפשוט את

הרגב ואותו בנק יפשטו את הרגל. לשם כך, קיימת אותה קרן סיכונים

משותפת, שמכספיה ישלמו לאנשים שמגיע להם כסף, גם אם הלקוח שכתב את

האופציה פשט את הרגל וגם אם הבנק שבאמצעותו כתב הלקוח את האופציה פשט

אח הרגל.

אל תאמר "בנק", אלא "מנהל תיק".

גובה הקרן 150 מליון ש"ח. כל חברי המסלקה ישימו כסף לקרן

הסיכונים רק 75 מליון ש"ח להתחלה, וישנה התחייבות על 150 מליון ש"ח.

בסעיף 1ב, בעמוד הראשון של ההנחיות הזמניות, נאמר שכל חבר בורסה חייב

להעמיד לעיונו של כל לקוח המבקש לבצע לראשונה עיסקה באופציות, מיתאר,

שבו כתובים כל הסיכונים. תפקיד אותו חבר מסלקה, חבר בורסה, להסביר

ללקוח ולהעמיד לרשותו את כל המסמך. הבנקים החליטו שכל אחד פיזית יוכל

ללכת ליועץ שלו, על מנת שלא יקח לעצמו סיכונים.

מ' שטרית;

בסעיף 4.1, בעמוד 8, בנספח אי, לגבי גורמי הסיכון , נאמר: "קונה

אופציה עלול להפסיד את מלוא סכום השקעתו, ויוצר אופציה עלול להחשף

לסיכון בלתי מוגבל" - מה אני מבין מזה?

חבר-הכנסת מאיר שטרית, אם כך, מדוע שתיכנס לזה בכלל? הרי מזהירים

כאן בריש גלי ואומרים לך שתלך ליועץ מקצועי. אם אותו לקוח לא מבין ,

מדוע הוא מכניס את ראשו לנושא הזה.

מי שטרית;

זה נכון , מבחינת הקונה, אך כחבר-כנסת עליי לאשר את הנושא, ו לכן

ברצוני להבינו.

ס י אלחנני ;

זהו סמינריון שיעניין את מי שמתעניין בנושאים אלה. מדובר בניסוי.

מדובר בהנחיה זמנית, ורק לאחר שנת הנסיון הנושא יהיה בתקנון הבורסה.

ואז, תקנון הבורסה, כמובן, יהיה צריך לבוא לאישור הוועדה. מטריד

אותי, שכשזה באישור ועדת הכספים המכתבים והתלונות מתנקזים אליי.

למשל, יהודי אחד קנה מניות במקור, ובמקום הקצאה במקום 1% הוא קיבל

40% מההנפקה, ואז הוא פנה לוועדת הכספים של הכנסת, וזה קשור לעניין

חיתום היתר. אישור התקנון , כשיאושר, יהיה בוועדת הכספים. מטריד אותי,

אתם אישרתם, ואני הפסדתי את כל כספי וכו'. יש

לחשוב על כך.

היו"ר ג' גל;

כאמור, נושא זה איננו בא לאישור הוועדה. אני,לוקח על עצמי את

האחריות על המחדל הזה, שכשיש מכשיר חדש חשבתי שמן הראוי להיפגש עם

החבורה הזו ולהבין את המכשיר החדש.

מ' שטרית;

אני שמח על האופציה להיפגש איתם ולהבין את הנושא. בחוברת מופיעים

13 סעיפי סיכון . מהם הסיכונים בעיקר מבחינת המשקיע? כיצד נוצר

הסיכון ?

להבדיל מהשקעה במניות ובודאי באיגרות חרב, שם אם השקעתך לא צלחה



אתה עלול להפסיד 20%-30% מהכסף, אם כי יש גם מניות, כאן אם העסק נפל

אתה יכול להפסיד את כל הכסף. לעומת זאת, אם העסק צלח, תוכל להכפיל,

לשלש ולרבע את את ההשקעה. כלומר, זה עובד לשני הכיוונים. נשתמש

בדוגמא, שנתן חבר-הכנסת מיכאל איתן , כדי להראות כיצד ניתן להפסיד את

כל הכסף. קניתי אופציה אחת ושילמתי בעדה 2,000 ש"ח, מתוך תקוה

שהמעו"ף יגיע ל-250. קניתי זכות לקבל את המניות האלה ב-200. אם

תקוותי התגשמה, אז את כל ההפרש בין 200 ל-250 אני מרוויח, ואם זה

הגיע ל-300 אז בודאי שהרווחתי יותר. אבל, אם זה הגיע ל-190 ולא ל-200

או לסכום שמעל ל-200, אז האופציה הזו שווה לי כקליפת שום והפסדתי את

ה-2,000 ש"ח. כלומר, כל הסכום של 2,000 ש"ח 'הלך פייפן'.

האם הכוונה לחלק של הביטוח?

ש' ברונפלד;

כן .

מעו"ף הוא ראשי תיבות של: מכשירים עתידיים ופיננסיים. ברצוני

לומר כמה מילים על גישת האוצר, ואותם שיקולים של הוועדה היו גם לפני

האוצר אם כן לפתח את העניין או לא. מהקורה בעולם בנושא של מניות בשוק

הון , נראה שהמכשיר של אופציות מקובל כדרך. למעשה, מכשיר זה נותן

דרגות חופש גדולות יותר בניהול תיק השקעות ובהרכבת תיק השקעות. גופים

גדולים בעיקר, וזה בעצם הדבר החשוב, יעסקו בזה. כל היתר, בתחום של

הפיס, זה שולי בכל הנושא הזה. הדברים העיקריים ילכו לגופים גדולים,

שירצו לנהל תיק השקעות שהוא עם רמת תנודתיות קטנה מאשר היום - זה יקל

עליהם בשוק הון שהוא משתנה כמו שוק ההון הישראלי. נושא המעו"ף גם

ייצור מצב, שבו הנחות של גופים גדרלים לא תממשנה את עצמן . כרגע, המצב

הוא שהנחה של גוף גדול יכולה לממש את עצמה. למשל, כשגוף גדול מניח

שמניות עומדות לרדת והוא הולך ומוכר את המניות, זה למעשה הנחה שמימשה

את עצמה. במקרה הזה, יש לו אפשרויות אחרות, כשבמקום זה הוא יכול

ליצור אופציות בהקשר אחד, לכתוב אותן , או לקנות אופציות מאחרים

שחושבים אחרת. ואז, הוא לא זורק לשוק את ניירות הערך שברשותו ויוצר

את המצב של הירידה. כמובן , הדבר נכון גם לגבי עליה, שכך לעיתים העליה

היא מלאכותית ו נגרמת רק בגלל 2-1 גופים גדולים שהחליטו שהם צופים

שינויים בשוק ההון .

מי שטרית;

האם קרנות נאמנות תוכלנה לקנות מעו"ף?

מ' שגיא;

קרנות נאמנות, קרנות גמל וחברות גדולות תוכלנה לקנות לפי צרכיהן .

בעניין הזה, ישנן נוסחאות מאד מורכבות ומסובכות כיצד כדאי לנהל את

השוק עם אופציה. מבחינת ישראל, שוק זה חשוב מאד, שכן הוא יכול לשפר

את השוק גם בהקשר של תיקי השקעות הפרטיים וגם בהקשר של כל השוק; בגלל

שחוסכים מהשוק פעולות סרק, שתיארתי קודם, כל השוק יכול להיות פחות

תנודתי.

כיצד שיטת המעו"ף מונעת תנודות חריפות בשוק?



אנו מדברים על מדד מעו"ף, ולפן אדבר על כל השוק ולא על מניה

בודדת. יכול להיות, שבעוד 3-2 שנים נגיע למסחר במניה בודדת בשוק הזה.

נני, שגוף גדול מניח שהמניות תרדנה, או שעומדים בפני מלחמה, והוא

מחליט למכור. בהיות גוף גדול, אם הוא ימכור כמויות גדולות, זה אכן

יוריד את השוק. במקום למכור, אם יש לו תחושה שהשוק עומד לרדת, הוא

יכול לכתוב אופצית ,put שאומרת שאם שוק יירד הוא עדיין עדיין 200,

לפי הדוגמא של 200, אם המדד עומד על 200, למרות שהשוק ירד מתחת ל-

200.

כשאומרים שהוא יכול "כותב אופציה" האם הכוונה שהוא מוכר אופציה?

כן .

הכוונה היא, שיש זכות לצד השני לקנות.

כלומר, כותב האופציה נותן אפשרות, למי שרוצה לקנות ממנו, לקנות

ממנו אופציה שהוא לא יקבל פחות מ-200 כשהוא חוזר בעוד 4 חודשים תמורת

פרמיה X. היה ויש לו קונים, אז אנשים קונים את האופציה הזו. בעוד 4

חודשים, אם אכן השוק ירד, הם מקבלים את אותם 200, והוא הפסיד עוד

יותר כסף. כלומר, הוא הפסיד פעמיים.

אם הפרמיה לא הספיקה, הוא הפסיד.

מ' שגיא;

אפשרות אחרת, שעומדת לרשות אותו גוף, היא לכתוב אופצית CALL,

שהיא האופציה ההפוכה, לפיה הוא מתחייב למכור למישהו אחר ולא לקנות.

למעשה, הטכניקה המדוייקת, של מה שצריך לעשות, איננה כל כך חשובה.

מ' איתן ;

זו גם לא פעולה מעכשיו לעוד 4 חודשים, אלא זה מתעדכן כל יום.

במקום למכור ממש את המניות, אותו גוף יכול לנקוט בפעולה פשוטה

ואז הוא לוחץ את השוק בהיצע של מניות. כאמור, הטכניקה בדיוק כיצד

עושים זה איננה כה משנה.

למעשה, נוצר מצב שמי ששולט באינפורמציה יכול להיות בזמן אמת הוא

עושה רווח.

זהו דבר בטוח, ותמיד זה כך.

על אותו גוף א7 אדם לדעת מה יקרה לאותן 5 2 מניות בעוד 4 חודשים,

ואם הוא יודע זאת הוא לא צריך שום אינפורמציה.

לאבי הסיכון , ישנם, למעשה שלושה נדבכים של בטחונות:

1. הון עצמי של חברי הבורסה - ישנה דרישה מכל חבר בורסה שיהיה לו הון

עצמי מינימלי משלו .

2. בטחונות על כתיבת האופציות - מעבר לזה שיש צורך בהון עצמי, יש

צורך גם בהון מיוחד למי שכותב את האופציה כנגד אותה אופציה, כנגד

אותם 20%, עליהם דיבר שאול ברונפלד.

3. קרן הסיכונים שיש למסלקת הבורסה - אם במקרה מישהו פשט רגל או לא

הצליח לשלם, אז ישנה קרן סיכונים. תמיד אפשר להגדילה, כלומר אם,

למשל, שילמו, מסיבות לא צפויות, 20 מליון ש"ח, אפשר להגדיל את

הקרן חזרה ב-20 מליון ש"ח. כלומר, היא לא נעלמת עם הזמן .

ח' אורון ;

כיצד קונה אופציות יכול לתבוע, אם חסר כסף בהון העצמי?

מ' שגיא;

אתה יכול לתבוע, כלומר לבורסה, ולא כך, יש אפשרות לתבוע. למעשה,

הקשר הישיר שלך הוא עם מסלקת המעו"ף, ולפן הסיכון שלך הוא הנמוך

ביותר, שכן אינני רואה את מסלקת המעו"ף פושטת את הרגל. למסלקת המעו'ף

תהיה בעיה עם חברי הבורסה, אם תהיה בעיה, ולחברי הבורסה תהיה בעיה עם

הכותב. למשל, נניח, שקופת גמל מחליטה לכתוב אופציה, היא פונה לחבר

בורסה, רזה דורש ממנה את הבטחונות, ששאול ברונפלד דיבר עליהם קודם,

כלומר אותם 20%. חבר הבורסה הולך למסלקת המעו"ף, וזו יוצרת עבורו את

האופציה. ביצירה הזו היא דורשת ממנו בטחונות שהוא דרש מקופת הגמל.

כלומר, יש כאן 3 תחנות: תחנת הכותב עצמו, תתנת חבר הבורסה ותחנת

המסלקה. מול הציבור נמצאת, למעשה, מסלקת המעו"ף, כך שהסיכון של

הציבור הוא הנמוך ביותר בהקשר של מימוש האופציה.

בכל העולם בנו את המסלקות האלה לפי הדגם שפותח בארה"ב, שם ישנה

חברה בשם O.C.C ( , )options clear coporation וכמעט כל העולם בסופו של

תהליך הסתובב מסביב לאותו מבנה עם הרבדים השונים של הבטחון . גם אנו

בנינו זאת לפי אותו מבנה. לגבי מידת הבטחון , דרישת בטחון לעסקה, בסך

10%, 20% או יותר, היא עניין שמשתנה ממדינה למדינה לפי תרבות

ההתנהגות וכו'. בעולם דרישת הבטחון היא הרבה פחות מ-20%. הואיל ואנו

מתחילים, ואיננו יודעים לאיזה כיוון ילך הנושא, אנו עושים זאת

בזהירות.

תיקון חוק המשכון - בדין הקיים ישנם קשיים לגבי מישכון ניירות

ערך, וכדי לאפשר את התיקון בבטחונות פנינו למשרד המשפטים כדי שיעשה

תיקון בחוק המשכון על מנת לאפשר מישכון ניירות ערך. נושא זה יקל גם

על נושא המעו"ף .

אריה מינטקביץ, האם ברצונך לומר דבר מה לגבי נושא הדירן?

לא.

ככל שאתם מסבירים לנו יותר על הבורסה, אנו משתכנעים שאנו מבינים

פחוח. חשוב שנדע, גם מה אנו מבינים ומה - לא. בישיבה זו השכלנו קצת

ובודאי נדע על המעו"ף יותר ממה שידענו עד עתה.

ח' אורון ;

אם הבנתי נכון , למעשה, יצרתם סחורה שקוראים לה "מעו"ף", והיא

סחורה עתידית כמו כל סחורה עתידית אחרת.

ש' ברונפלד;

'בגדול' , כך .

ח' שטסל;

אבל, במעו"ף אין delivery, אלא זכות בלבד.

בודאי נפגוש אתכם בזמן הלא רחוק, כשנדון בהנפקת בנק לאומי. בסוף

החודש, נקיים שיחה עם נגיד בנק ישראל, גם בנושא המדיניות המוניטרית

וגם בנושא חיחום יתר, ואולי נזמין את חלקכם.

אני מבקש להיות מוזמן לישיבה בהשתתפות נגיד בנק ישראל.

ראשית, ברצוני לומר דבר, שהוא רלוונטי אולי ל-3-2 מהנוכחים בלבד,

ובכל זאת אומר אותו. כשמתעסקים בחוק קופות הגמל, ברצוני להזכיר שמטרת

כולם היתה שלא למנוע מבנקים לתת שירות לקופות גמל אך כולם רוצים

לראות קופות גמל עצמאיות. לכן , הכללים והחוקים על קופות גמל עצמאיות,

בהגדרה, אסור שיהיו כמו אלה של קופות הגמל של הבנקים; אם רוצים לעשות

סייגים על קופות הגמל של הבנקים כדי שהן תהיינה כאילו עצמאיות, אי

אפשר לשים את אותם הסייגים על קופות גמל עצמאיות, שכן זה יהיה פשוט

דבר לא נבון .

נציגי קופות הגמל היו בדיון שהתקיים באילת, הם קיבלו תשובות

ונרגעו .

אני לא הייתי באילת, אך הם היו אצלי בכפר ויתקין . שנית, אנו

עוסקים בבעיה האקטוארית של קרנות הפנסיה, בהנחה שיש למנוע משבר בעוד

25-20 שנה. מכניסים את קופות הגל יותר לשוק ההון , ואנו רואים שבחצי



השנה האחרונה היתה להן תשואה שלילית. לגבי עצמאים, קופות הגמ ל הן

קופות הפנסיה לא פחות מאשר של השכירים. כאשר חושבים על פתרונות

עתידיים, לגבי מה קורה כאשר הם הולכים לשוק, אני מציע לחשוב על כך

שיש לתת תשובה גם לבעיה שבחלק הפנסיוני של קופות הגמל. כלומר, המדינה

לא צריכה להיות אחראית לגבי כספים שאנשים שמים בקופות הגמל, אבל,

לגבי החלק הפנסיוני, תהיה כאן אפליה אם יתנו תשובה רק לקרנות הפנסיה

ולא יתנו את הדעת גם על העצמאים שיש להם קופות גמל.

ח י אורון ;

הפתרון הוא, שעל הנושא להיות מוגדר בחוק פנסיה ממלכתית.

כאמור, לקראת סוף החודש יתקיים דיון בנושא המדיניות המוניטרית

ובנושא חיתום היתר. נושא חיתום היתר איננו חשוב כמו נושא והמדיניות

המוניטרית, אך הוא צורך יותר זמן פומבי. מדיניות מוניטרית היא נושא

אמורפי, ואילו בנושא חיתום היתר יש צורך בפתרונות פרקטייים. אני מבקש

ליחד דיון נפרד לנושא חיתום היתר.

היו"ר ג' גל;

לגבי דיון בוועדת הכספים, ישנה עובדה, שאינני בטוח שיש לשנותה

ואני חייב לומר שהיא מטרידה אותי. משום מה, כל נושא הצמיחה או הקטנת

האבטלה מתקשר משום אצל חברי-הכנסת לתקציב, וכשדנים בתקציב, רואים בו

את הפתרונות או את אי-הפתרונות לנושא האבטלה. אינני חולק על כך, אלא

רק אומר שבעיית האבטלה, בעיית הצמיחה ובעיית הייצור וכל אותם דברים

שיוצרים בסופו של דבר את מקומות העבודה, הם בחלקם מהתקציב ובחלקם

מהמדיניות המוניטרית. בשיחה עם בכיר מבנק ישראל אמרתי לו: אתה יודע

מה? אפשר לעשות זאת חצי-חצי; מדיניות הריבית, והשפעתה על קרן ההון

חוזר על העסקים הקטנים, קובעת אם הם יצמוזו או לא, יותר מאשר התקציב.

אם ישנם 50 אלף עסקים, אולי טמונים שם 50 אלף מקומות עבודה, שיהיו או

לא יהיו בגלל מדיניות מוניטרית. בתקציב עוסקים ימים ולילות, ויש מה

לומר בעניין. אבל, לגבי החלק של הריבית של המדיניות המוניטרית, לכנסת

אין מה לומר. אין לי מסקנה לקבל כאן החלטה, שזה יהיה אחרת, וזה מעסיק

אותי.

ח י אורוו ;

זהו נושא מעניין לשיחה.

נושא זה מטריד ומעסיק אותי, ועדיין אין לי תשובה. ברור לי מראש,

גם על פי המכתב שקיבלתי מנגיד בנק ישראל, שבנק ישראל משתמש בעצמאותו,

אלא אם כן חברי-הכנסת יחליטו לחוקק חוק ואני לא אציע לחוקק חוק, כדי

לא לפתור את בעיית חיתום היתר דרך הנזילות בבנק ישראל. אבל, אריה

מינטקביץ, אביא בחשבון את משאלתך.

אני מודה לנוכחים על הזמן שהקדישו לנו בהציגם את שיטת המעו"ף.

אני נועל את ישיבת הוועדה.

הישיבה ננעלה בשעה 12:00.