הכנסת השלוש-עשרה

מושב שני



נוסח לא מתוקן



פרוטוקול מס' 151

מישיבת ועדת הכספים

יום שלישי. ג' תמוז התשנ"ג (22 ביוני 1993). שעה 10:00

ג' גל - היו"ר

ג' שגיא - מ"מ היו"ר

ר' אלול

א' גולדשמידט

ח' קופמן

א' שפירא

ד' תיכון

מ"מ

א' דיין

י' ונונו

מוזמנים

מ' שגיא, ש' טלמון, א' ארבל, ד' ליפשיץ - משרד האוצר

ח' שטסל - יו"ר הבורסה לניירות ערך

א' מינטקביץ - יו"ר הרשות לניירות ערך

ש' וייס - הרשות לניירות ערך

ד' קליין - בנק ישראל

ש' אייזנברג, נ' שילה, ש' ויינשל - איגוד החברות הציבוריות

הנסחרות בבורסה

פ' וידר - איגוד הבנקים

פרופ' י' עמיהוד, פרופ' מ' סרנת

א' דמביץ

ס' אלחנני

א' קרשנר

ת' שפנייר

1) חיתום יתר, מחירים מירביים ומזעריים.

2) תקנות מס הכנסה (פטור ממס על הכנסה ממימוש עסקה בשערים עתידיים

או ממכירתה) (תיקון), התשנ"ג-1993.

3) תקנות ניירות ערך (חיתום).

4) שינויים בתקציב לשנת 1993.

5) הצעות לסדר היום.



חיתום יתר. מחירים מירביים ומזעריים .

אני פותח את הישיבה. לפנינו תקנות ניירות ערך (חיתום).

שאלה לסדר - למה לא תעביר את זה לוועדת המשנה לענייני שוק ההון?

זה מונח לפנינו. תוך כדי הוויכוח על הנפקת בנק הפועלים ולאחר ההנפקה,

הבטחתי שנדון בכמה נושאים, לא תחת לחץ ההנפקה הקונקרטית - נדון בכל מה שקשור

במחיר מינימום ומקסימום, ההגיון שבזה, התועלת והצורך שבזה; כידוע, יש מי שמציע

לבטל את מחיר המינימום המקסימום. עלה על פני השטח נושא החתמת היתר, עם הצורך

לקחת הלוואות ליום אחד - דבר שהגיע למימדים כפי שכולנו שמענו וראינו; היה גם

ערעור על הצורך בחתמים. אי לכך, אנחנו נחלק את הדיון לשניים - בחלק הראשון

הייתי רוצה לשמוע את דעתם של האורחים שלנו, ואחר-כך של חברי-הכנסת, בסוגיות של

חיתום יתר ומחיר המקסימום והמינימום. בחלק השני נשמע את ההסבר על התקנות,

ובסוף הדיון נחליט מה לעשות עם התקנות - האם להמשיך במליאת הוועדה, או בוועדת

המשנה.

לפני כן, יש לי הצעה - אני מבין שכבר אפשר לדבר על עובדות, ולא על דברים

בעלמא. אני מניח שלאחר שהונפקו מאות אמיסיות בשנה האחרונה, אנחנו כבר

יכולים לקבל פרטים מדוייקים מנציגי הבורסה, כדי שנוכל ללמוד ממה שקרה, בטרם

נקבל החלטות. ללא הצגת החומר, אנחנו מדברים רק על ידיעות כאלה או אחרות

שנתפרסמו על-ידי גורמים כאלה או אחרים. לכן אני מבקש שבשלב ההכנסה, אנחנו נקבל

את מלוא הסטטיסטיקה שקיימת באשר לחיתום היתר - מה היה המחיר ביום המסחר

הראשון, אלו אמיסיות הונפקו על-פי מחיר מינימום ומקסימום, אלו הונפקו במחיר

קבוע, בכמה מהן מחיר התקרה הוא המחיר שהתקבל בסופו של דבר, ובעיקר - פי כמה

היו החתמות היתר? ללא קבלת הנתונים, קשה מאוד להתייחס לנושא הזה ברצינות.

חיים שטסל, אני מבקש שתאמר לנו בכמה מילים - מה המצב הקיים, מה ההליך

הנוכחי; לאחר מכן, תמסור לנו - אם יש לך פה נתונים - לגבי ההנפקות שהיו בשנה

לכמה מהן היה מחיר רצפה ותקרה, האם היו הנפקות ללא מחיר רצפה ותקרה

וכמה ומה המסקנות שלך מהעניין.

אני יכול למסור מה המצב של הכללים וההנחיות. לצערי הרב, אין לי כאן

נתונים לגבי ההנפקות שהיו בשנה שעברה, לא ידעתי שהוועדה מבקשת זאת; כמובן

שאמציא את כל הנתונים. בסך-הכל, תקנון הבורסה מאפשר את כל סוגי ההנפקות - עם

מחיר קבוע, עם מכרז, במכרז עם תקרה, במכרז בלי תקרה, במכרז עם מחיר מפלה; הכל

כפי שהמנפיק והחתם מסכמים ביניהם. הבורסה מטפלת רק בנושא אחד, הנושא שקשור

לעבודת הבורסה, וזה מחולק לשני חלקים; קודם כל, דאגה לפיזור נאות. במסגרת זו

יש שתי הוראות; הוראה אחת, שאם המחיר הוא קבוע, כל מזמין רשאי להגיש רק הזמנה

אחת. אם ההנפקה נעשית בדרך של מכרז, הוא רשאי להגיש שלושה מחירים. וכאשר באים

להקצאה, אף מזמין לא יכול לקבל יותר מאשר אחוז אחד מכלל ההנפקה, וזאת כדי

להשיג פיזור נאות ומסחר תקין.

לא הבנתי מה שאמרת. נניח שיש 400 הזמנות, וההחתמה היא פי אחד ורבע, אז יש

אחד שיכול לקבל 10% - לא כולם במחיר התקרה, כמובן.

אני אבהיר. כאשר סוגרים את החנפקה, סוגרים במחיר מסויים. כל מי שהזמין

מעל המחיר הזה, מקבל את מלוא הזמנתו. במחיר התקרה, או במחיר שנקבע בהנפקה, יש

חיתומי יתר, חיתומי היתר הם לא בכל המחירים; באותו מחיר שבו נסגרת ההנפקה, יש

חיתום יתר. במחיר הזה, מחלקים את ההנפקה בשיטה שאמרתי. אלו הכללים של בורסה;

יש כללים נוספים, שקובעים שדרך ההקצאה בין המזמינים תהיה בדרך שווה לכל - שלא

תהיה פרוטקציה. יוצאת דופן היא חנפקה לעובדים, שם יש כללים שונים, או הנפקה

למשקיעים מוסדיים, כאשר משקיע מוסדי רשאי לקנות בדרך-כלל עד 40% מההנפקה מראש;

במקרים מסויימים, כשההנפקה מאוד גדולה, הוא רשאי להגיע עד 60%, ואז יש כללים

מה קורה כאשר המחיר שנקבע בהנפקה לציבור, גבוה יותר מאשר המחיר שהמשקיעים

המוסדיים הציעו אותו. במקרים כאלה, עד כמה שחיתום יתר גדול יותר, חלקם של

המשקיעים המוסדיים יורד בהדרגה, עד אשר מגיעים ל-16% מההזמנה. במילים אחרות,

אם הציבור הזמין יותר והביקוש היה מאוד גדול, המשקיעים המוסדיים נסוגים, למרות

שהובטח להם מראש שיוכלו לקנות עד 40% או 60%. בקווים כלליים, אלו כללי הבורסה

הבורסה איננה מתערבת בקביעת המחיר של ההנפקה ולא בדרך

מכירתה. זה נתון לשיקול דעת של המנפיק והחתם. אגב, עיקרון כזה מקובל בכל

הבורסות בעולם, והבורסה בתל-אביב איננה שונה מבחינה זאת מאף בורסה אחרת.

כאמור, אותם החלקים שאנו מעורבים בהם, באים להבטיח את הפיזור, מסחר תקין

והוגן, והגינות בעת ההקצאה למשקיעים מוסדיים.

מה המסקנות שלך לגבי מחיר מקסימום ומינימום?

אני מציע שלא אהיה הראשון להביע דעה בנושא זה.

היו"ר גי גל;

ולגבי חיתום יתר, אתה גם מציע שלא תהיה הראשון?

נכון.

יש פה בעצם שני נושאים שאנחנו מדברים עליהם; 1) תקנות החיתום; 2) הסוגיה

הספציפית של ההנפקות.

את תקנות החיתום נשאיר לשלב השני של הדיון.

די קליין;

אני מוכן לתת נתונים על היקף חיתום היתר, שזו אחת השאלות ששאל חה'יכ

תיכון, כדי להסביר את הרקע מדוע אין חילוקי דעות שיש כאן בעיה, זה ודאי חשוב

כנקודת מוצא, כי אם אומרים שכל העסק לא חשוב, אז אין במה לטפל, אך לא זה המצב,

אני חושב שזה מקרה די נדיר שכולם מסכימים שיש פה בעיה שצריך לטפל בה.

למה לא קבעתם עמדה בבנק ישראל, לפני שהיה חיתום היתר בהנפקת בנק הפועלים,

כתוצאה ממחיר התקרה?

יש כאלה שלא מתרגשים מהעניין, ואני מניח שהם יביעו את דעתם. רציתי רק לתת

נתונים - יש לי פה נתונים על שנת 91', כדי לומר שהבעיה היא לא חדשה; וכמו כן,

נתונים על שנת 92' ועל חמשת החודשים הראשונים של שנת 93'. מול היקף הנפקות של

930 מליון שקל בשנת 91', היה היקף הזמנות של 123 מיליארד שקל (אני מדבר על

מניות וניירות ערך המירים). בשנת 92', סכום ההנפקות גדל ל-3.64 מיליארד והיקף

ההזמנות גדל ל-274 מיליארד. בחמשת החודשים הראשונים של 93', סכום ההנפקות היה

2.731 מיליארד שקל והיקף, הזמנות הציבור היה 250 מיליארד.

ומתוך זה, 20% זה בנק הפועלים?

הנפקת בנק הפועלים היא 47 מיליארד מתוך זה. הדברים הללו נותנים מושג על

היקף הבעיה. כפי שאמרתי קודם, כולם מסכימים שיש כאן נושא שראוי לטפל בו. אם יש

הסתייגות, אני מניח שנשמע גם אותה; זה חשוב ואפילו מעניין לשמוע, אם מישהו

סבור שאפשר לעבור לסדר-היום על התופעה הזאת.

מה היו רווחי הבנקים כתוצאה מחיתום היתר ומתן האשראי ליום אחד? 100 מליון

שקל? 50 מליון שקל? לפי דעתי יש כאן קשר ברור מאוד.

הבנקים גבו ריבית יומית על כל הסכומים האלה, לפי שיעור הריבית המקובל

במשק.

כאשר הבנקים נותנים אשראי ליום אחד, הם נוהגים לחייב בריבית יומית

מסויימת, שהשתנתה על פני התקופה, אבל בחמש החודשים האחרונים הריבית השנתית

המקובלת היתה כ-15%-18%. במקביל הם נותנים ריבית זכות למפקידים - כי מדובר גם

בפיקדון ביום אחד - בסדר-גודל של כמחצית מהשיעור הזה. כלומר, המרווח של הבנקים

על העסק המסויים הזה, או בסדר-גודל של 6%-8% שיעורים שנתיים ליום אחד. חשוב

מאוד לזכור את המספרים האלה.

כמה זה יוצא בכסף?

צריך לחשב 8% חלקי 360 כפול 250 מיליארד.

ד' קליין

לא עשיתי את החשבון. אני חושב שזה סדר-גודל של כמה עשרות מליוני שקלים.

אני רוצה לתאר את התופעה כפי שאני מבין אותה, ולהצביע על הדרכים העיקריות

להתמודד איתן, בלי לנקוט כרגע עמדה לגבי טיבן היחסי של כל אחת מהדרכים האלה,

כי אני מניה שכאן יש דעות שונות.

לפני שאתה מציע לנו איך להתמודד, תסביר לי איך מממנים את הכסף הזה? איך

הבנקים נותנים אשראי סיבובי אחד לשני? איך עוקפים את הוראות הנזילות?

אני התכוונתי בתיאור התהליך להתייחס גם לשאלה הזו. התופעה של עודף הביקוש

בהנפקות נובעת, להערכתי, מהעובדה שמחירי המקסימום נקבעו ברמה נמוכה מאוד.

מדובר על תופעה שקיימת בכל שוק שיש בו מחירים - ברגע שהמחירים נמוכים מאוד,

כמובן שהביקוש גדול מאוד. לכן אני חושב שתופעת עודף הביקוש נובעת ממחירים

שקוראים להם משום מה מקסימום, אבל הם נמוכים מאוד; כפי שנאמר במערכון של הגשש

"הגענו כבר לשיא השפל"... יש פה צירוף של מושגים שצריך להיזהר מההבנה

שלו. מדובר במחירי מקסימום נמוכים, וזה יוצר את עודף הביקוש. זאת הפרשנות שלי.

אם יש למישהו פרשנות אחרת - בבקשה.

ומה דעתך על העניין הזה?

אמרתי את דעתי.

דוד קליין, תמשיך הלאה בבקשה.

כדי להתמודד עם התופעה של עודף הביקוש בהנפקות, קבעה הבורסה שכל מזמין

צריך להפקיד את סכום ההזמנה שלו ליום אחד בבנקים, בהנחה המוצדקת שהדבר הזה

ייקר את ההזמנה, ולכן יקטין את עודף הביקוש. כדי שאפשר יהיה לממן את ההפקדות

ליום אחד - הרי לאף אחד אין את ההיקפים הכספיים האלה מההון העצמי שלו - נוצרה

התופעה של מתן אשראי לצורך ההפקדה ליום אחד. כלומר, במקביל לסכום ההזמנות,

אפשר לראות באותו יום בבנקים - פקדונות ליום אחד מצד אחד, ואשראים ליום אחד

מצד שני. על מחירי האשראי והריבית על הפקדונות, דיברנו כבר קודם. אלה התנאים

שבהם הדברים נעשים. עכשיו, השאלה מאיפה הבנקים לוקחים את המקורות לממן את

האשראי בהיקפים האלה. רוב-רובו של האשראי לא טעון בכלל גיוס מקורות חדש על-ידי

הבנקים. מדובר בפעולה שיש לה היבט רישומי בלבד בספרי הבנקים. הם נותנים אשראי,

אבל האשראי אמור להיות מופקד באופן סימולטני בבנק, ליום אחד. זאת אומרת, שאין

העברת כספים מיד ליד. מי שמקבל את האשראי, לא מקבל ליד מאומה; הוא מקבל אשראי

בספרי הבנק, הוא חייב להפקיד את הסכום הזה בבנק. אילו בכך היה נגמר הסיפור,

שום דבר נוסף לא היה קורה - זה פשוט גידול באשראי מצד אחד, וגידול בפקדונות

מצד שני.

אבל לכל העניין נכנס סיפור קטן, שבכל זאת משנה את התמונה - יש דבר

שקוראים לו הוראות נזילות של בנק ישראל לבנקים, ובהוראות האלה נקבע שכאשר יש

פקדונות ציבור בבנקים, הבנקים חייבים להפקיד שיעור מסויים מהפקדונות האלה בבנק

ישראל. במקרה שלנו, אם נוצרים פקדונות בהיקף גדול בגלל חיתומי היתר, צריכים

הבנקים להפקיד 8% מסכום הפקדונות האלה בבנק ישראל. אז אם יש 250 מיליארד שקל

הזמנות, הבנקים צריכים להפקיד בבנק ישראל 8% מ-250 מיליארד, ואת הסכום הזה

באמת אין להם. מאיפה הבנקים לוקחים את ה-8% האלה? והם אכן מפקידים אותם; ביום

שיש חיתומי יתר גדולים, אנחנו רואים גידול גדול מאוד בפקדונות הבנקים בבנק

ישראל.

בשיא זה יכול להגיע ל-3 מיליארד שקל בהנפקה אחת?

זה יכול להגיע גם ליותר.

האם הבנקים עומדים בהתחייבות הזאת?

אמרתי שכן, ותיכף אסביר איך. אם בנק לא עומד בהוראות הנזילות, מוטל עליו

קנס כספי כבד, וכל הבנקים מקפידים מאוד לעמוד בהוראות הנזילות. כתוצאה מכך,

הפקדונות של הבנקים בבנק ישראל גדלים בשיעור המתאים - 8% מסכום ההזמנות באותו

יום. איך הבנקים מממנים זאת? מאחר ואין להם את הסכום שעליהם להפקיד בבנק

ישראל, הם לווים אותו מבנק ישראל - לוקחים את הכסף ביד אחת, ושמים אותו בחזרה

בבנק ישראל ביד שנייה.

אז גם בנק ישראל מרוויח סכום נכבד מהחיתום ליום אחד, וגם מס הכנסה שותף

לרווחים בשל המס שמשלמים הבנקים. כולם חוגגים!

האם אפשר ללוות מבנק ישראל ליום אחד? הרי הוא רואה שבאותו יום לווים ממנו

סכום עצום.

בנק ישראל מנחל מדיניות מוניטרית, והוא לא עושה זאת בשביל חיתומי היתר.

יש מערכת של כלים שעומדים לרשות ניהול המדיניות המוניטרית, ואחד מהכלים האלה

הוא הלוואות מוניטריות במכסה. זאת אומרת, לכל בנק יש כמות מסויימת, בריבית

מסויימת, שהוא יכול למשוך מבנק ישראל, מבלי לבקש אישור. כאשר הוא גומר לנצל את

המכסה בריבית המוגבלת הזאת, הוא יכול להמשיך ללוות מכסה נוספת, אבל בריבית

עולה. ובכן, יש סולם הלוואות שבנק ישראל נותן לבנקים - אם הבנקים רוצים, זה

תלוי ביוזמה שלהם - ועל כל כמות נוספת שהם לווים, הריבית עולה. הסולם הזה

מתחיל בריבית המכרזים, כפי שאנחנו מכירים אותה מדי יום, והוא מטפס בפערים של

אחוז או שניים.

זה לא קשור בחוסן של הבנק?

לא.

כלומר, אתם נותנים יד מלמעלה לכל המשחק הזה, וגם נהנים מזה.

אנחנו נותנים יד מאונס, ולכן אנחנו רוצים לחפסיק את זה. לכן ביום שמתבצע

המכרז עם חיתומי היתר, הריבית עולה. היא חייבת לעלות, משום שהבנקים שמנצלים

יותר מקורות שלנו, חייבים לשלם ריבית יותר גבוהה. היא לא עולה בהרבה - בדרך-

כלל שיעור עליית ריבית במכרזי בנק ישראל באותו יום הוא כחצי אחוז, אחוז או

אחוז וחצי. הריבית לא עולה בשיעור גבוה, משום שעליית הריבית בסולם של בנק

ישראל היא מתונה מאוד. אנחנו לא מתכננים על עלייה מהירה מאוד, וכשנגיע לאחד

הפתרונות, נראה מה זה עושה.

למה שבנק ישראל לא ילווה את הכסף לציבור, בריבית שהוא נותן לבנקים?... מה

שאתה מספר כאן, הוא פשוט מדהים. זה סיפור "העוקץ" במהדורה מודרנית.

זה התהליך. לאחר שחולף היום של חיתומי היתר, הכל חוזר לקדמותו - הפקדונות

נעלמים, האשראים נעלמים, הריבית חוזרת ויורדת. זו תופעה רק של אותו יום, ואין

לזה משקע ארוך טווח על והמערכת המוניטרית; זה משאיר קצת רווחי מימון לבנקים. יש

סוברים שהדבר הזה משווה לשוק הראשוני של ההנפקות, אופי של מועדון הימורים.

מדוע מי שלווה לצורך הזמנות במכרז מוכן לשלם את מחיר ההלוואה? משום שהוא מניח

שכאשר יתחיל המסחר באותה מניה בבורסה, הוא יוכל למכור את המניה, להרוויח

ולכסות גם את מימון ההלוואה.

חוץ מזה, פה המשקיע לא צריך לתת בטחונות וערבויות לבנק. למה אתם לא

מתייחסים לזה שבכל עסקה אחרת, הכי פשוטה, הוא צריך לתת בטחונות! למה לו לעסוק

בדברים, אם פה הוא יכול לשחק בקזינו בלי בטחונות?

דוד קליין, אני מבקש שתאמר לנו איך זה נעשה בארה"ב.

בארה"ב זה נעשה בשיטה אחרת לגמרי. כל המערכת שתיארתי עכשיו, היא "Made in

Israel" - אין דברים כאלה בשום מקום. אני ממשיך - הנושא הזה נמצא על סדר-היום

של כל הגופים שעוסקים בזה, כבר תקופה ארוכה מאוד - אני ציטטתי נתונים מ-91'.

שאז התופעה חזרה. דרך אגב, זו לא תופעה חדשה - מי שמכיר את "שנות השמונים

העליזות" עם המשברים בשוק המניות, יודע שגם אז היתה קיימת התופעה של מתן

הלוואות לקניית מניות.

ומי שעשה זאת, היה משוחרר ממס, כי זה נחשב להוצאה.

התופעה לא היתה קיימת במימדים כמו היום, וטיפלנו בנושא בצורה מתוחכמת.

אני רוצה להצביע על הכיוונים העיקריים, שבהם לדעתנו אפשר להתמודד עם

הבעיה של חיתומי היתר; השבנו על זה בהנחה שצריך להתמודד עם הבעיה, ומעניין

לשמוע את אלה שחושבים שאין צורך להתמודד עם העניין.

אתה חשבת שלא צריך! הא ראיה שלא עשית כלום. למה לא עשית כלום במשך שנתיים?

אם תיתן לי להתייחס לנושא, תראה מה לדעתי צריך היה לעשות; אני רוצה להציג

בכל זאת את הכיוונים השונים להתמודדות. יש פה הרבה אנשים שחשבו על העניין הזה,

כל אחד מהזווית שלו, והציעו מספר פתרונות, שאמנה את העיקריים שבהם (אם שכחתי

משהו, אני בטוח שהנוכחים כאן יוסיפו). הפתרון הראשון שהוצע בעניין הזה, נשען



על הנסיון שכבר היה עד שנת 88', ואמר את הדבר הבא - מדוע שהבנקים ירוויחו את

רווחי המימון האלה? נחייב את הבנקים להפקיד בבנק ישראל את כל הכסף שהם

מזמינים, ולא רק %8. ברגע שהבנקים יעבירו את כל הכסף הזה לבנק ישראל, לא יהיו

להם רווחי מימון. כפי שאמרתי, הפתרון הזה חוזר למציאות שהיתה קיימת עד 88'.

לא עד 88', אלא עד 83'. מ-83' עד 88' לא היתה בעיה, כי לא היו הנפקות.

הפתרון השני שעלה, אמר כך: כיוון שהבעיה נובעת מהעובדה שיש אשראי בקנה

מידה גדול, בואו נתערב בעניין הזה - נאסור על הבנקים לתת אשראי, נגביל את

האשראי שהם יכולים לתת. ההנחה היתה, שאם נאסור על הבנקים לתת אשראי למטרה

הספציפית חזו, נפתור את הבעיה. היתה הצעה לפתרון שלישי - ואני הייתי שותף לה -

שאמרה שכדאי לטפל לא בסימפטומים של הבעיה, קרי האשראי והפקדונות, אלא בשורש

הבעיה, קרי מחירי המקסימום. לפי הערכתי, מחירי המקסימום הם שיצרו את עודפי

הביקוש. אם לא היו מחירי מקסימום -

אתה אומר ברצינות את מה שאתה אומר?

לא ברצינות, אלא בביטחון מלא. אם לא היו מחירי מקסימום, לא היו עודפי

ביקוש; אם לא היו עודפי ביקוש, לא היה צריך פיקדון ליום אהד; אם לא היה צריך

פיקדון ליום אחד, לא צריך אשראי ליום אחד, וכל המערכת היתה מסתדרת בצורה אחרת

לגמרי. לכן הדעה שלי היתה, שצריך לעשות משהו שימנע את התופעה של מחירי מקסימום

נמוכים. אלו היו שלושת הכיוונים לפתרון הבעיה.

בעצם, אתה נתת תשובה על שתי השאלות.

הוא לא נתן תשובה לאף שאלה.

היו"ר גי גל;

הוא נתן תשובה במושגים שלו. דייר דוד קליין, אתה בעצם אומר שיש בעיה של

חיתום יתר ויש בעיה של מחיר מקסימום, ואת בעיית חיתום היתר ניתן לפתור על-ידי

הורדת מחיר המקסימום.

לא! דוד קליין אמר דבר אחרי לגמרי - הוא אמר שזאת לא בעיה של בנק ישראל,

וזה מקומם אותי.

חה"כ תיכון, את בית-המשפט תעשה אחר-כך, קודם כל נברר את העניין. יש לי

שאלה אחת - האם בנק ישראל חייב לתת באותו יום את סכום הכסף שהבנקים מבקשים, או

שהוא יכול לא לתת סכומים כאלה ליום אחד?

הוא יכול לבקש להפקיד את זה לשבוע. יש אלף אפשרויות!

אם היה ניתן לחסום את העניין, על-ידי אותו סכום כסף שנותנים לבנק כדי

להפקיד על-פי הוראות הנזילות - זה היה מצמצם את הבעיה.

זה הפתרון השני שהזכרתי. אתה בההלט יכול לומר שלגבי עיסקה כזאת או אחרת

שהבנקים עושים, אתה עושה כלל מיוחד. אפשר גם להרהיב את הרעיון, לא מוכרחים

לעשות זאת רק בנושא הזה. למשל, אתה יכול לומר שעל-פי סדר-העדיפויות של הממשלה,

היא לא מעוניינת לתת אשראי לבנייה. אם בנק נותן אשראי לבנייה, יש לגביו כללים

מיוחדים - מטילים עליו קנס, מייקרים אותו; ואפשר לעשות זאת לגבי כל דבר. אך זה

בניגוד למדיניות של בנק ישראל.

דוד קליין, אני יושב כאן ומתפוצץ - לא מפני שהדברים שאתה אומר מחדשים לי

משהו. אני רק שואל את עצמי אם אני חי באותה מדינה שאתה חי, שכן נדמה לי שאתה

נמצא באיזשהו מכון שהוא מבודד מן המציאות במדינת ישראל. אני אומר לך במילים

פשוטות - אתם נתתם יד להשתוללות הזאת, יכולתם לבלום אותה בהוראה אחת, אך

נמנעתם מלעשות זאת. גילגלתם את הכדור הזה לכל מיני מקומות, ולכן שום דבר לא

נעשה עד היום, ואתם אשמים במה שקורה. רק אתם! עכשיו כשאני שומע אותך, אני

מתרשם שזה נעשה במודע, כי ניסיתם לדרדר את העניין הזה לנקודת התפוצצות, כדי

שתוכלו להגיד "אמרנו לכם". לדעתי זה מחדל נוראי, ומישהו היה צריך לתת את הדין.

הכלים מצויים בידך, אתה יכול להפסיק את זה ביום אחד, אך לא רצית לעשות זאת!

לכן הגענו למצב שבו לגבי אמיסיה אחת היה חיתום יתר של 48 מיליארד, שזה 50%

מתקציב מדינת ישראל.

דוד קליין, אני מציע שניקח פאוזה - תרשום לך את הדברים של הה"כ תיכון

ותגיב אחר-כך. יש פה אורחים, והייתי רוצה לשמוע אותם - גם בנושא חיתום היתר גם

בנושא התקרה.

אני פעיל באיגוד החברות הציבוריות הנסחרות בבורסה. מאחר וחלק מהאנשים

שלנו מכיר את השוק במשך הדור האחרון - כלומר ה-20-15 שנים האחרונות - במידה

ותרצו, נוכל לתרום לכם גם מנסיוננו, כדי שלא ננהל את הדיון הזה בבועה. בהתייחס

לחלק קטן מהדברים שאמר דוד, יש לי הרושם שאנחנו לא מדברים על שוק ריאלי,

ובוודאי לא על שוק ההון שאני מכיר אותו, אבל אגע בזה בהמשך. לגופם של שני

הנושאים שציינת, אדוני היו"ר - אנחנו העברנו נייר לוועדת הכספים שבו העלינו את

עמדת האיגוד כלפי ההנחיה הספציפית שהועברה לבורסה על-ידי הרשות לניירות ערך.

בהתאם להנחיה זו, על הבורסה להעביר שינוי בתקנון הבורסה, שהתוצאה שלו תהיה

שאי-אפשר יהיה לבצע גיוסי הון בישראל שלא בדרך של מכרז; וכאשר הם מבצעים את

הגיוס בדרך של מכרז, המכרז לא יהיה מוגבל מלמעלה בסכום מירבי. זו תמצית

העניין, ולדעתנו הבעיה ---

תרשה לי רגע. אני רוצה להבין איפה אני מצוי עם ההנחיות הללו.

עוד לא היה דיון עליהן.

מתי יהיה דיון?

שר האוצר ביקש לעשות דיון מקדמי אצלו, ולאחר מכן יהיה דיון אצלנו.

אני שואל את היועץ המשפטי שלנו שאיננו כאן, האם זה לא חייב להיות מעוגן

בתקנון הבורסה ומאושר על-ידי ועדת הכספים. נדמה לי שכן, ויותר ויותר אני מתחיל

להבין שכנראה אני הייתי האיש שטעה כאן, כי רציתי לשחרר את זה תוך יום.

לו היועץ המשפטי של הוועדה היה כאן, והייתי שואל את השאלה ששאלת אותו

בהעדרו, הוא היה משיב לך מן הסתם שגם שר האוצר וגם ועדת הכספים צריכה לאשר את

התקנון.

בפתח הדברים אני רוצה להתייחס להגדרת הבעיה. דוד אמר שמקובל על כולם שיש

כאן בעיה, וזה באמת מצב חריג. אני מקבל, באופן עקרוני, את ההגדרה הזאת, רק

ברצוני לחדד אותה. מקובל על כולנו שהיתום היתר החריג, על פני שלוש השנים שדוד

קליין נתן את הנתונים שלהם, הוא פי 130-90 על כלל הזמנות. כאשר חיתום היתר

מבוצע במערכת המימון שדוד קליין תיאר אותה, זו בעיה חמורה. לא מקובל עלינו

שעצם העובדה שלמחרת ההנפקה מתפרסמת בעיתון כותרת, שהנפקה כזאת או אחרת זכתה

בחיתום של פי 200, היא בעיה. הבעיה איננה בעובדה שלסחורה מסויימת שהציעו בשוק,

היו הזמנות של פי 100 מההיצע, אלא הבעיה היא תופעות הלוואי - כתוצאה משיטת

המימון שמאפשרת את זה - שנגרמות כתוצאה מחיתום היתר. לכן, אנחנו חושבים שהגדרת

הבעיה היא בדיוק ההיפך מכפי שהגדיר אותה דוד קליין.

עכשיו אני עובר להצעות ספציפיות ולהערות שיש לנו בעניין. אנחנו מתנגדים

התנגדות מוחלטת לרעיון שיאסרו על בעל סחורה למכור את סחורתו בדרך שבה הוא רוצה

לעשות זאת. זו הגבלה על חופש הקניין, על חופש ההתקשרות וכל מיני חופשים שהבית

הזה חייב ואמון להגן עליהם. לא יתכן מצב, שתבוא חברה ציבורית ותרצה למכור את

מניות הערך שלה לציבור, ויהיה תכתיב מלמעלה על הדרך שבה הדבר נעשה. זה במישור

העקרוני. ובמישור היותר מעשי - לדעתי, גם במידה ויבוצעו חיתומים ללא מחיר

מקסימום, תופעת חיתומי היתר לא תיעלם. אני אומר זאת בביטחון מוחלט, וב-180

מעלות בניגוד לדעתו של דוד קליין, שגם הוא אמר את זה בביטחון מוחלט.

אם לא תיקבע תקרה, התופעה יכולה להיעלם. יש נקודת חיתוך.

היו"ר גי גל;

אני מבין שאתה בא להציג אנטי-תזה לגישה של דוד קליין, לגבי מחיר

המקסימום. ניתן לך לנמק את דבריך.

שי אייזנברג;

בהחלט ניתן לצייר תסריט, שגם בסביבה שבה כל ההנפקות יבוצעו ללא מחיר

מקסימום, יהיו חיתומי יתר. היום, לתופעה של חיתומי היתר מתלוות תופעות פסולות

וחמורות מאוד בשולי הדברים, שלא עלו לדיון ציבורי. תופעה ראשונה היא האשראי

אני מתפלא מאוד על בנק ישראל שמשתמש במונח אשראי לגבי צורת הרכישה שדוד קליין



תיאר פה. לדעתנו אין כאן בכלל אשראי, זה משחק מילים. אנחנו, המיגזר העסקי,

אנו מגישים בקשה למנהל האזור, מנהל הסניף, מנהל

הבנק - לפי הסמכויות ולפי ההיקף; יש טופס בקשת אשראי, יש סמכויות של

הפונקציונר שעומד מולנו לאשר אותה, ובמידה והסמכות לא מספקת זה עולה למעלה. יש

דיון בוועדת האשראי של הבנק, ויש הקצאת אשראי. אין חולק על כך, שכל המערכת

הזאת של "אשראי" למימון ההנפקות, איננה מתנהלת בדרך של אשראי בנקאי. מנהל

סניף, פקיד ניירות ערך דה פקטו, מוסמך להעניק אשראי במליוני שקלים לחשבון ללא

כיסוי. האשראי הזה מבוצע ללא שום בקרה, ללא שום נהלים פנימיים שדומים למתן

אשראי רגיל בבנק, אין בו מערכת של מתן בטחונות, ולא מערכת של יחסים המקובלים

בבנק בין היקף האשראי לבטוחה שעומדת ממול. אשר על כן, בעיני אין פה אשראי כלל.

מה יש כאן? אני חושב שההגדרה הטובה ביותר היא של חה"כ קופמן, שאמר שיש

כאן משחק ב"כאילו" - כאילו מזמינים, וכאילו מפקידים, וכאילו מקבלים וכאילו

לוקחים סיכון. הכל כאילו, והסיכון הוא אפס. איך מגיעים למצב שבו המערכת

הבנקאית יכולה לתת אשראים בהיקפים של מיליארדי שקלים, כאשר היא יודעת טוב מאוד

שהסיכון המימוני הוא אפס? חלק מהתופעה נובעת מפגיעה בסודיות, פגיעה בשימוש

במידע פנים, ההדלפות שמתקיימות במערכת בצורה נרחבת מאוד לגבי היקף החיתום שעומד

להתקבל באותו יום בהזמנה.

די תיכון;

אני רוצה להבין למה אני נכנס לבנק דיסקונט בשעה 12:00, ויכולים להגיד לי

בערך כמה תהיה החתמת היתר. איך זה יכול להיות במדינה מסודרת?

זו הנקודה שאני מתכונן לדבר עליה, ואומר לך גם מה תהיה ההשפעה של התופעה

הזאת, אם תבטלו את מחיר המקסימום. ולא חשוב לי עכשיו מי אשם, אנחנו פה לא בית-

משפט, ובוודאי לא האיגוד שלנו. אני מתאר תופעה, אינני נותן לה ערכים ולא

משמעויות. העובדה היא - ולא חשוב לי מאין זה מגיע - שחה"כ תיכון יכול להיכנס

לסניף בנק בישראל (לא להנהלה המרכזית ולא למחלקת ניירות ערך ארצית), ולדעת

ב-12:00, שזו השעה שבה נסגרות ההזמנות, מה יהיה פחות או יותר חיתום היתר.

לפעמים ההערכות האלה לא מתקיימות, אבל בדרך כלל, בגדול, הן מתקיימות. התופעה

הזו אפשרית אך ורק אם קיימת מערכת של הדלפה, שמשתתפים בה כל השחקנים כולם - כל

חברי הבורסה חייבים לקחת חלק בזה, כדי לאפשר את ההדלפה שמביאה. מראש לנבואה

שמתגשמת שעתיים אחר-כך. כתוצאה מותה הדלפה, מנהל הסניף יודע שהיתום היתר הוא

פי 100, וממילא הוא יכול לתת אשראי לא מוגבל מפני שאין לו סיכון - הרי הלקוח

לא יקבל יותר ממאית. כך מתגלגלת כל המערכת, והבעיה לא מתחילה בבנק ישראל -

הבעיה מתחילה בשיטה.

למה עלולה לגרום תופעה ההדלפה? כאשר תתקבל שיטה של מכרזים לא מוגבלים,

במקום שמערכת ההדלפות תקבע את היקף חתימת היתר - שבעיני כשלעצמה אין בה שום

בעיה, אם פותרים את בעיית האשראי - מערכת ההדלפות תקבע את מחיר ההנפקה. מפני

שאז, היקף חיתום היתר לא יהווה בעיה - כי איך יכול להיות חיתום יתר כשאין מחיר

מקסימלי? - ולכן, מה שיודלף משעה 12:00 עד שעה 14:00 זה המחיר! ואם יודלף

המחיר, שוב יכולה להיות חתימת יתר.

בזה אפשר לטפל בקלות.

פרופי עמיהוד, אני לא מתערב בשיקולים אקדמיים - בבקשה אל תתערב בשיקולי

שוק. זאת נקודה מרכזית מאוד, וחשוב לי שתבינו את העניין הזה, מפני שאנחנו לא

יכולים לקבל החלטה מנותקת מהמציאות. אי אפשר לתת לפקידים זוטרים או ברוקרים



שיושבים מול מסך בבנק, שבו מתרכזות הבקשות, את הכוח לקבוע את מחיר ההנפקה

מפני שהאסון יהיה גדול מאוד. יש מספר הנפקות שבוצעו בארץ בלי מחיר מקסימום -

בשנת 82', היו שתי הנפקות שהתחילו בשיטת המכרז ושתיהן היו לא מוגבלות

אני מבין שאתה מייצג חברות פרטיות. למה אתה בעד מחיר מקסימום?

סביב הדיון בבנק הפועלים, התקבלה התחושה שמכרז מקסימלי דווקא משפר את

מצבו של המוכר ונותן מחיר יותר טוב לסחורה שלו. אנחנו טוענים שאין שום הוכחה

פוזיטיבית - לא תיאורטית ולא מעשית - לכך ששיטת מכרז במחיר פתוח, תיתן בממוצע

מחיר טוב יותר לסחורה, מאשר שיטת מכרז במחיר חסום.

למה? בשיטה הזו לא יהיו הדלפות!

אנחנו לא אומרים באופן מוחלט שהמחיר יהיה גבוה יותר או נמוך יותר, אך

לדעתי אין שום הוכחה, ולא ניתן להוכיח, שהמחיר יהיה יותר גבוה. להיפך, יש אנשי

שוק מסויימים, שלדעתם מערכת של מכרז עם מחיר מוגבל עשויה, במקרים רבים, לתת

למנפיק אפילו מחיר גבוה יותר. אני מניח ששיקולים כאלה הועלו בפניכם, כשדיברתם

על בנק הפועלים.

תאמר לנו מדוע אתה מייעץ לחברות שלך לשים מחיר מקסימום?

אני מגיע לזה. לדעתנו, מעבר לחסרונות שמניתי עד עכשיו - כחברות מנפיקות,

יש מספר ניכר של חסרונות בכפיית חנפקה ללא מחיר מוגבל. אם נכונה הטענה שבמקרה

של הנפקה בלי מחיר מוגבל, יכולים - במקרה של טעות, במקרה של הדלפה מקרית או

הדלפה מכוונת - להתקבל מחירים גבוהים במיוחד, עשוי המנפיק לסבול מאוד מן

התופעה שהוא מכר סחורה במחיר גבוה יותר ממה שהתכוון, והרוכש יפסיד חלק משמעותי

מכספו.

תסביר לי מדוע מי שמקבל הרבה כסף, סובל.

אני רוצה לצטט את חה"כ דן תיכון, בשיחה פרטית שהתקיימה בינינו לפני 3/4

שעה. הוא אמר לי לגבי הנפקה מסויימת; 'המשקיעים הפסידו אצלך 20%!' העובדה

נכונה - יש משמעות לעובדה שבאים לבעל חברה שהנפיק ואומרים לו; 'המשקיעים

הפסידו אצלך'; המשמעות חשובה גם לגבי ההמשך. לגבי אדם שמגיע לשוק כ"חאפר",

שרוצה להשיג תמורה מקסימלית לסחורה ולברוח, יכול להיות שמחיר הנפקה לא מוגבל

הוא הטוב ביותר.

משפט מסיים בנוגע לשלוש ההצעות של דוד קליין - על ההצעה השלישית, של

קביעת מחירי מקסימום, דיברנו באריכות, ואין צורך לומר שאנחנו נגד. לגבי ההצעה

לחייב בנזילות של 100% - במלוא הצניעות, אני חושב שתגיע למצב שבו כל הרווחים

של ההנפקות יהיו רק בבנק ישראל ולא בבנקים המסחריים; מפני שאני לא חושב שבחובת

נזילות של 100%, תחייב את הבנקים במלוא הריבית שהם מחייבים את הלקוחות שלהם.



לדעתנו צריך לבדוק את הכיוון של ההצעה והשנייה שדוד קליין העלה: איסור מתן

אשראי לפעילות הזאת. אני חוזר ואומר, אין פה אשראי בכלל, ויש לאסור את הפעילות

הכאילו אשראית הזו.

בנוגע לשאלה של חה"כ גולדשמידט - אתמול התקיים יום עיון של אנשי מקצוע

מובהקים בתחום החיתום, בו דנו בסוגיה הזו. הופיע שם אדם שעובד היום בבנק מסחרי

בישראל, עם נסיון בתחום החיתום בארה"ב, ותרם מהנסיון הבינלאומי שלו. הוא אמר

שבארה"ב - שם השוק קצת יותר גדול מאשר כאן, קצת יותר ותיק, קצת יותר מוסדר -

אין אשראי בהנפקות. יש איסור לתת אשראי כאשר באים לגייס בשוק הראשוני. אני לא

יודע מדוע מה שטוב בארה''ב, לא טוב בישראל.

היה לי מאוד מוזר לשמוע את דוד קליין, שאמר ששורש הבעיה של חיתומי היתר

היא במחיר נמוך מדי ולא ריאלי. מפני שכך הוא הגדיר את הבעיה, אחר-כך באים

הפתרונות. אני רוצה לחדד את הנקודה הזו - חיתומי היתר אינם נובעים מהעובדה

שהאנשים חושבים שזה מחיר אטרקטיבי מדי ולכן הם מבקשים הרבה. חיתומי היתר

נובעים אך ורק מן העובדה שכל האנשים שעוסקים בשוק הזה - פקידי בנקים, ברוקרים,

כל המערכת - יודעים סמוך לסגירת רשימת ההזמנות, מהו אחוז חיתומי היתר, פחות או

יותר, ולפי זה הם מגישים את ההזמנה; חיתומי היתר אינם נובעים מכך שאנשים

חושבים שהמחיר נמוך מדי. באותו יום עיון שנערך אתמול, הופיע אחד הבנקאים

הבכירים, ובתמימות רבה אמר מעל הבמה: 'אינני חושב שזח לא לגיטימי להשתמש במידע

הזה לצורך מתן ייעוץ ללקוח'.

אני, כמחוקק, חושב שזה דבר שלא ייעשה.

במקרה זה אני אתך, חה"כ תיכון. אני מצטטת מישהו, לא אני אמרתי זאת אלא

אחד מהבנקאים. הוא באמת חושב שהמידע הזה איננו מידע פנים שאסור להשתמש בו.

מנסיוני, זאת הסיבה לאחוז האדיר של חיתומי היתר. הפחד הגדול שלנו הוא - אם

העסק הזה לא יתוקן (אם הוא יתוקן, אין לנו בעיה עם חיתום היתר) - שמאותה הסיבה

יהיה אחר-כך הימור וקזינו על המחיר עצמו.

אם תהיה כפייה של מכרזים ללא מחיר מקסימום - מעבר לפגיעה

בזכויות האזרח, אנחנו בעצם מורידים מאחריותו של החתם. כי לחתם יש בהחלט אחריות

גם בקביעת מחיר המקסימום.

אני לא מבין למה.

את מתכוונת לומר שאם לא יהיה מחיר מקסימום, החתם יהיה זהיר ויפשוט את

הרגל?

כנראה לא הובנתי. אחריותו של חתם - כפי שזה מובן על-ידי כל המערכת - חיא

כלפי כל מי שרוכש ניירות-ערך באמיסיה. הרוכש רואה בחתם אחראי גם לטיב החברה

ולמחיר שהוא קובע. אם קיימים יחסי אמון נכונים בין חתם למשקיע, הוא קונה את

הנייר כי הוא סומך על אותו חתם וחושב שהמחיר שקבע אותו חתם, הוא מחיר סביר.

נכון שהחתם קבע את המינימום, אבל באותו רגע שהחתם הסתפק רק במחיר מינימום,

האחריות שלו לגבי קביעה נכונה של מחיר, היא מופחתת. מפני שהוא אומר: 'אני

אמרתי לכם. אתם דווקא רוצים יותר - זו בעיה שלכם'.

אני לא הבנתי מדבריו של דוד קליין מה הבעיה. אני לא רואה את הבעיה בצורה

שהיא הציג אותה, אך אם יש בעיניו בעיה - אני חושב שאפשר לפתור אותה בקלות

באמצעות תקנות margin, שמחייבות את הלווים בהפקדת חלק מגודל ההלוואה בהון

עצמי. בכך אני מסכים עם חה"כ תיכון ועם מר אייזנברג. הדברים האלה קיימים

בארה"ב, שם התקינו אותם אחרי המשבר של 1929-30 ועד היום, כאשר מישהו רוצה

ללוות בבנק לצורך קניית מניות, הוא צריך לשים שיעור מסויים מגודל ההלוואה בהון

עצמי. אפשר לעשות את זה בתקנה פשוטה בבנק ישראל, וההתחמקות של בנק ישראל

מפתרון הבעיה בדרך הזאת, מאוד תמוה בעיניי.

נושא שיש לי לגביו דעה מאוד מוצקה, הוא הנפקת חברות ממשלתיות. אדוני

היו"ר, אתה שאלת שאלה נכונה את מר אייזנברג, למה החברות בוחרות במחיר

המקסימום, כאשר זה יכול לפגוע בהן.

הן לא בוחרות, מכתיבים להן.

יי עמיהוד;

אם יש קנוניה או קרטל לא מפורש בין החתמים, כמובן שיש מקום לממשלה או

לכנסת להתערב בנושא.

יש או אין קנוניה כזאת?

אין לי הוכחות לכך שיש קנוניה לא מפורשת; אם יש, אני מניח שהממונה על

ההגבלים העסקיים יכול להתערב. למשל, פעם הבנקים קבעו שערי ריבית בצורה של

קנוניה לא מפורשת, והממונה על ההגבלים העסקיים התערב ועשה מה שעשה. אינני יודע

אם קיימת קנוניה כזאת, אבל יש פה תופעה מוזרה שאין לי הסבר עבורה, ברור שאם יש

קנוניה, יש מקום להתערב; אם אין קנוניה, לא ברור לי מה הבעיה כאן. אבל אין ספק

שיש מקום להתערב בנושא של הנפקת בנקים וחברות ממשלתיות במחירי מקסימום, כדי

שלא תחזור התופעה שראינו במקרה של בנק הפועלים. קראתי את תשובת המדינה לבג"צ

בעניין התביעה שהיתה שם, ויש בה שלושה טיעונים, שלעניות דעתי הם שלובים מעולם

הנסתר ולאף אחד מהם אין תימוכין במציאות. הם אמרו דבר והיפוכו - הם חוששים שאם

לא יהיה מחיר מקסימום, האנשים ישלמו מחיר גבוה מדי; והם חוששים שאם לא יהיה

מחיר מקסימום, האנשים ישלמו מהיר נמוך מדי. זה כתוב באותו עמוד.

הם גם טענו שיש סכנה לאי פיזור.

לגבי אי פיזור דיברתי עם אישיות בכירה מאוד באוצר, ולפי דעתי זו טענה לא

נכונה ולא רלוונטית.

אבל זו היתה הטענה העיקרית שלהם בוועדה.

פרופ' עמיהוד, אותי לא מעניין מה הם אמרו, אלא מה אתה אומר.

אני אומר שצריך לאסור על הנפקת חברות ממשלתיות עם מחירי מקסימום, מפני

שהממשלה צריכה לקבל את התמורה הגבוהה ביותר עבור ההנפקה; אין שום סימוכין

בעולם, שכאשר מוכרים מוצר במחיר מקסימום, אפשר לקבל תמורה יותר גבוהה מאשר

אלמלא כן. את בעיית הפיזור אפשר לפתור בדרך פשוטה, על-ידי זה שעוזרים על מזמין

בודד לקבל יותר מאחוז או חצי אחוז מההנפקה. ממילא, חה"כ תיכון, מי שרוצה יכול

אחרי ההנפקה, לגשת לשוק ולקנות כל כמות שהוא רוצה.

די תיכון;

השאלה באיזה מחיר.

אם לא יהיה מחיר מקסימום, הוא יקבל זאת במחיר ההנפקה, שהוא מחיר שיווי

המשקל. אגב, גם כאשר לא יהיו מחירי מקסימום ויהיה מכרז פתוח, גם אז צריך לאסור

על מזמין בודד לקבל יותר מאחוז מסויים, כדי שיהיה פיזור.

לצערי, דעתי לא התקבלה בוועדה.

אין שום סימוכין לטענה שאם לא יהיו מחירי מקסימום, יקבלו מחיר גבוה, ואתן

אפילו דוגמא מארה"ב. הממשלה שם מנפיקה כל הזמן אגרות-חוב לציבור, ואנשים

מהאוצר אמרו לי שהם ניסו את כל השיטות - ניסו במחירים קבועים, ניסו בכל מיני

שיטות של מכרז - מכרז מפלה ומכרז של מחיר אחיד. בסופו של דבר, בהתמדה, הם

מנפיקים את האג"ח לציבור במכרז ולא במחיר קבוע. הטענה של מר אייזנברג, שאם לא

ינפיקו במחיר מקסימום, יקבלו מחיר יותר נמוך - היא פשוט מופרכת על פניה.

זה יכול להיות במצב של שוק חלש.

לדעתי, אין לטענה זו שום סימוכין. במאמר שלי בנושא הזה, כתבתי שאם יש חשש

שהמנפיקים ירגישו מאוכזבים ומרומים אם יפול המחיר לאחר מכן - אני חושב שהמדינה

צריכה לספק לציבור הרחב אינפורמציה לגבי מהו לדעתה המחיר הנכון, כדי לא להטעות

את הציבור. צריכים לקחת מעריכים שיעשו מחירי מקסימום, מחירי מינימום -

זה חסוי. בנק ישראל הטיל חסיון על הערכות השווי.

הסכומים של טווח ההערכות אינם חסויים, וזה מה שפרופ' עמיהוד מציע.

כן. אני חושב שכמו שהממשלה לקחה שני מעריכים ---

אם אני מבין נכון, אתה לא מוטרד מכך שאם ימכרו במחיר גבוה וההנפקה

הראשונה "תידפק", זה ישפיע על ההנפקות האחרות. אתה אומר שהמדינה צריכה לומר;

'לפי ההערכה שלנו, מחיר המקסימום צריך להיות כזה, אבל אתם תעשו מה שאתם

רוצים'.

אענה שתי תשובות. תשובה א' - עשו מחקר בארה"ב, כדי לראות האם חברות שמכרו

את המניות שלהן לציבור במחיר גבוה יותר, ומחירן ירד אחרי ההנפקה, נמנעו יותר

מלבוא לשוק אחרי זה, או האם חברות שמחירן עלה אחרי ההנפקה, ומכרו בפעם הראשונה

במחיר זול, הצליחו יותר לגייס הון אחר-כך. מצאו שאין שום קשר.

בוודאי שיש קשר.

אין קשר סטטיסטי, ואפילו אתן לכם את הסימוכין למחקר הזה - הוא נעשה על-

ידי ישראלי. התשובה השנייה - לגבי הבעיה שהקונים עלולים להרגיש מרומים, כבר

נעשו על כך נסיונות בארה"ב ואני כתבתי על כך מאמר ב"הארץ". אפשר לתת למשקיעים

שחוששים לקנות בממשלה אופציית PUT. זה עניין טכני שמבטיה את מי שקונה את המניה

מהממשלה לתקופת זמן מסויימת, מפני נפילת המחיר אחרי ההנפקה. זה דבר טכני פשוט

שאפשר לעשות אותו, ואין צורך לקבוע מחירי מקסימום. אשר לטענה של מר אייזנברג

לגבי התערבות בזכות הקניין, זו טענה תקפה שאני מסכים איתה באופן כללי. יש

לבדוק אותה לגבי העניין הספציפי הזה.

יש כאן סכנה גדולה מאוד; יעקב עמיהוד הוא גם ידיד, שנינו באנו מעולם

האקדמיה ועד היום לא מצאתי נושא שבו אנחנו רחוקים אחד מהשני, אבל אנסה לתת

היבט לגמרי אחר. אני מודה שבאתי הנה, מפני שאני מכבד את ועדת הכספים של הכנסת,

אך לפני שבאתי לא הבנתי מה הבעיה. עכשיו אני מתחיל להבין מה הבעיה. דוד קליין

פתח ואמר ליושב-ראש; 'יש לנו היום שני נושאים. אחד, הצעת חוק לחתמות, והשני -

חתימת היתר, ונתחיל עם הנושא השני'. יש לי הפתעה בשבילכם - שני הנושאים קשורים

אחד עם השני, ושניהם סימפטומים לדבר הרבה יותר בסיסי. הדאגות שעומדות בפני

ועדת הכספים הן; א) בעיה ציבורית - הציבור מראה סימנים שהוא לא יעמוד בפני

התופעה של החתמת יתר, כפי שחה"כ תיכון ואחרים תיארו אותה. אני מברך את ידידי

אריה מינטקביץ, שהעביר תזכיר לבורסה, על הצורך לטפל בבעיה הזאת, שהציבור לא

עומד בפניה. ב) הנושא השני שאתם צריכים לדון בו, הוא תקנון החיתום. אבל שני

הנושאים יחד מראים על תופעה של שוק הון צר, ריכוזי, עם כל הסימנים של

קרטליזציה וקרטל. לכן הדאגה האמיתית שעומדת בפניכם היא כפולה; ראשית, זו שאתם

מדברים עליה - נושא חיתום היתר. שנית, זו שמרחפת כאן על פני החדר - שהמחירים

שנקבעים בשוק ההנפקות החדשות, שהוא כל-כך חשוב לנו, אינם מחירי אמת ואינם

משקפים את המציאות הכלכלית של ישראל, את התשואות והסיכון. אך כאשר אתם מדברים

על חברות ממשלתיות, פתאום עולה על הפרק השאלה שאולי הממשלה תפסיד או לא

תרוויח, או לא תקבל את התמורה עבור ההנפקה. אבל, רבותי, הבעיה הזו קיימת בכל

הנפקה של כל חברה בישראל.

אני פשוט לא מבין מדוע אתה חושב שאני, כאדם פרטי, לא יכול למכור את

הסחורה שלי בכל מחיר שאני רוצה. כממשלה, יש עלי פיקוח ציבורי.

חה"כ תיכון, בשוק חופשי, בו עומדים לפניך כל האפשרויות - בבקשה, אתה

יכול. אבל בשוק ההון הישראלי, אתה עומד מול החתם; או במציאות הנוכחית - מול

מספר חתמים הקשורים אחד עם השני. זה לא שוק חופשי! אם המציאות שלך היתה קיימת,

אני הראשון שהייתי בא לכאן ואומר שבכלל אין להתערב בתהליך של ההנפקות - לא



הכנסת, לא בנק ישראל, לא הבורסה ולא אף אחד אחר. אבל רבותי, אתם עומדים בפני

מציאות מסויימת - קרטליזציה והחשש שיש מערכת שלמה לעתיד הקרוב והרחוק, בה

למחירים שנקבעים אין קשר לאותה הקצאה של מקורות שאנחנו מעוני ינים בהם.

דבר שני, אני יודע איך להילחם במלחמות, ויודע גם להפסיד. לא נתחיל עכשיו

מחדש את כל המלחמות של הנפקת בנק הפועלים - זה כבר נעשה. הממשלה החליטה על אי

הפרדה של הבנקאות משוק ההון. לכן עלינו לחיות כעת עם החלטה, שנראית לי שכאחת

הטעויות הגדולות שנעשו אי פעם במדינה הזאת, אבל אנחנו נחיה איתה. יש לנו מספר

בנקים גדולים ששולטים על שוק, ואנחנו רוצים להתערב אך ורק במטרה אחת - להכיר

במציאות הזאת ולשכלל את השוק.

לגבי דבריו של דוד קליין, ידידי במשך שנים - אני רוצה לחזק את דבריו של

אנחנו לא צריכים לחזור ל-1929 בארה"ב, לבנק ישראל יש את כל

הכלים כדי לפתור את הבעיה של חתימת היתר. אגב, הבעיה הזאת חייבת תיקון. אין

אפשרות לא לתקן אותה, כי ברור שהציבור לא יעמוד בזה. בעיתונות יש כבר את כל

הסימנים, שהציבור לא יעמוד שקט בפני התופעה הזאת. דוד קליין, אני מודה שאינני

מבין מדוע בנק ישראל לא פותר בעיה מוניטרית בדרך המקובלת. אם אתה חושב שאין לך

את הכלים להתמודדות, אשמח להיות יועץ ולהצביע בפניך על כל הכלים. אך אני מבין

שאין לך בעיה לגבי הכלים.

יש.

אתה לא יכול לעשות תקנות margin?

הוא יכול לעשות הכל. הוא פשוט לא רוצה!

פרופ' סרנת, חשבתי שיש לך רעיון ספציפי, אך אני מבין שלא.

לא צריך להמציא את הגלגל! הוא הומצא לפני ארבעים שנה.

אולי תגיד בכל זאת, מה אתה מציע שנעשה?

אני מציע שבנק ישראל יקבע margin.

דבר שני, לגבי ההצעה של הרשות לניירות ערך - אני לא אוהב שעטנז. הרעיון

לשנות או להתערב בדרך של המכרז, כדי לפתור בעיה שלעניות דעתי בנק ישראל מהווה

הכלי היעיל לפתור אותה - הוא קצת חשוד בעיני. אני מוכרח להגיד שקראתי ברפרוף

את ההצעה שהרשות לניירות ערך הגישה לבורסה, ואני חושב שההצעה הזאת מסובכת - זה

לא מכרז, אלא מכרז מוגבל. אני מבין שזה מכרז מפלה על הכמות; זאת אומרת, אתה

תקבל את כל הכמות שהזמנת מעל חתך של מחיר שיווי משקל, אבל כל העסקאות ילכו לפי

המחיר שנקבע כשיווי משקל. לא הבנתי מה טוב בהצעה הזו; אני חושב שאם אתה הולך

לשיטה של מכרז, במטרה לשכלל את השוק ולהגיע לקביעת מחירי אמת - יש לעשות מכרז

מפלה, כפי שכתוב, ללא מיגבלות. במכרז הזה, אדם שבא להזמין סחורה, יהיה כמו אדם

יאני מזמין במחיר X', ואם החנווני נותן לו את הסחורה, הוא

מקבל וחייב לשלם. אם הוא חייב לשלם, אל דאגה - תוך זמן קצר מאוד יבוא הסוף של



ההזמנות הפיקטיביות. זה לא יהיה סוף הקרטל שאנו עומדים בפניו, אבל זה יהיה צעד

אחד בכיוון הנכון.

דבר אחרון - אני מוכרח להגיד שפה ושם, אני קצת מודאג. כאן אני גולש למסמך

שאתם עומדים לדון עליו, דיון שאני לא אשתתף בו. הוועדה הזאת תדון בשורה של

תקנות - ראשית, בתקנות החיתום, שהן יחסית לא רעות, אם כי אני מוכן להצביע על

הסעיף שבו החורים כבר הוכנסו לחומות הסיניות, דווקא במסמך שלפניכם. אחרי תקנות

החיתום, יבואו התקנות של קרנות הנאמנות, קופות הגמל ועוד שורה של תקנות. יש

לכם עבודה קשה מאוד - אתם צריכים לראות את מכלול ההשפעה של כל התקנות האלה גם

יחד. היות ואני בדקתי אותן לפני כמה חודשים, כאשר הם היו רק בדרך - אשמח מאוד

לספק לכל אחד שרוצה גם ניתוח של העניין. אתם צריכים לעמוד על המשמר, שסך-הכל

ההשפעה של התקנות לא יביא לסגירת השוק הזה לעולם בפני גורמים חדשים שרוצים

להיכנס לחתמות, לקרנות נאמנות, לקופות גמל וכיו"ב. אני חוזר שוב - יש

אינטראקציה בין התקנות השונות על שוק ההון שבאות לכאן; אתן לכם דוגמא מהתקנות

שמונחות לפניכם היום - סעיף 7(ג}, שעל ידו כתבתי: "היות החתם תאגיד קשור לבנק

או למבטח, לא ישמשו דירקטורים ..." וכשאתה ממשיך שתי שורות הלאה, אתה מוצא

"זולת דירקטורים". לכל העובדים של חברות בת והחברות

המסונפות נפתח כאן חור עצום בחומה הסינית. גם גוף גדול - לאו דווקא בנק - למשל

חברת כלל, יכולה למנות את העובדים שלה בתור דירקטורים של חתם. רבותי, סעיף

7(ג) הוא עברית פשוטה, כל אחד רואה את זה - בהתחלה כתוב כך, ובסוף כתוב אחרת.

אני חייב להגיד לכם דבר אחד - אם תדונו על חתמות לחוד, קרנות נאמנות

לחוד, קופות גמל לחוד וכו' - התוצאות תהיינה אחרות לגמרי ממה שאתם חושבים. זו

עוד דוגמא, שהסיכום של הפריטים איננו הסך-הכל. הסכנה כאן, היא אי כניסה של

גורמים חדשים - קטנים ואחרים - לשוק ההון.

חברים, אני עוד לא נכנס לתקנות החיתום. אם חברי-הכנסת רוצים להתבטא בנושא

של האשראי ליום האחד, התקרה והרצפה, וכל הנושאים האלה - הבמה פתוחה, בעיקר

משום שזו אחת הסיבות שקיימתי את הדיון, אם כי היה גם מי שאמר לי: 'למה לך

לקיים את הדיון, אם הממשלה עוד לא סיכמה?'. היות ויושבים פה נציגי הממשלה,

רציתי שישמעו את דעת האורחים, ואני רוצה שישמעו גם את דעת חברי-הכנסת, לפני

שמחליטים בממשלה. כי גם אחרי שיחליטו בממשלה, זה ממילא חוזר לכאן, וטוב שאנשי

הממשלה יידעו מה חושבים חברי-הכנסת, לפני שהם באים לכאן בפעם השנייה - גם אם

לא יקבלו חלק מהדברים - מאשר שישמעו את הדברים רק לאחר שיביאו את זה "מבושל

ואפוי".

אני לא כל-כך ותיק בנושא הזה, אבל נדמה לי שאני עושה כבר גלגול שלישי בכל

מה שנקרא תופעת חתימות היתר. לפחות במה שהוצע על-ידי הוועדה ב-1982, לאחר גל

ההנפקות האדיר ששטף את המדינה, הוועדה הזאת מצאה פתרון. אין ספק שהפתרון היה

זמני, שכן עם נפילת הבורסה באוקטובר 83', בלאו הכי הבעיה נראתה פתורה, כי לא

היו הנפקות ולא היו גלי הנפקות. לקח הרבה שנים עד שהשוק התאושש, כשעיקר התופעה

מתגלה לקראת סוף 1992 - הנפקת IDB ומה שקורה מן ההנפקה ההיא ואילך.

מה היה הפתרון ב-82'?

חוקק כאן חוק, שאילץ את המזמינים להפקיד את הכסף למספר ימים. בצורה כזאת

הכדאיות של לקיחת הלוואה, ירדה לאפס. כמדומני שזה נעשה בחקיקה ראשית.

לא. ההפקדה היתה בהוראות פנימיות של בנק ישראל והבורסה, אבל ההיטל היה

בחקיקה ראשית של הבית הזה.

היו"ר גי גל;

האם התוצאה היתה שהפסיקו לקחת הלוואות?

זה הפסיק את העניין לגמרי. מר קליין, אני רוצה לחזור אליך - אם אריה

מינטקביץ חושב שלפחות מנקודת ראותי, אני אזדקק לפתרון שהוא יציע לבורסה, אני

אומר לך שזו דרך לא דרך. לפי דעתי הפתרון מצוי אצלכם, ורק אצלכם, וצריכים

הייתם לעשות את זה לפני חצי שנה, ולא ברור לי איך במוסד מכובד, עם כל-כך הרבה

ידע, ומחלקת מחקר מהמעולות במדינה, אתם נמנעתם בכוונה מלהיכנס לעניין זה.

ההרגשה שלי, בעצם גילגלתם את הנושא הזה לקראת פיצוץ, ואחת הדרכים שלכם היתה

שלא להתייחס לנושא החתמות היתר. במצב הנוכחי, אם בנק ישראל לא יפעל בנושא תוך

פרק זמן של מספר שבועות, לפני שיתחדש גל ההנפקות הבא, אני לא מאמין בפתרון

שמציע אריה מינטקביץ לחיים שטסל. מר שטסל לא יקבל חלק גדול מן הדברים האלה,

שהרי הדירקטוריון של הבורסה יודע ממה הוא מורכב ומי מייצג את מי. לכן אני פונה

אליכם ואומר לכם - בתוך שבוע ימים, אתם צריכים לחזור לכאן עם פתרון ברור. אי-

אפשר להמשיך, ולו פעם אחת נוספת, בגלגול הבועה שנקראת החתמות-יתר. אם אתם לא

תעשו זאת, יעשו את זה חברי-הכנסת - הם יפלשו בפעם הראשונה לתוך שיעורי

הנזילויות, דבר שאין לו אח ורע, ולא רצוי ואסור לעשות אותו. אבל כשאתם לא

פועלים בעניין ולא ממלאים את תפקידכם, לא נותר למחוקק אלא לעשות את שלו.

לכן אני רוצה לשמוע ממך, דוד קליין - האם אתה חושב שהבעיה הזאת היא בעיה

שלך, והאם לדעתך אתה צריך למצוא לה פתרון. אם כן, מתי בכוונתך לפעול, כדי

שהתופעה הזאת תעבור מן העולם, ובמהירות. לא ניתן לך לגלגל את זה לרשות לניירות

ערך, מפני שכאשר התופעה התהילה, הרשות לניירות ערך אמרה לנו בצדק, שהעניין

שייך אך ורק לבנק ישראל. לא נגלגל את הנושא הזה דרך הרשות אל הבורסה, שכן לא

ייצא מזה דבר! כבר שמעת - כן מחיר מקסימום, לא מחיר מקסימום וכל מיני תיאוריות

לא רציניות מדוע אסור לקבוע תקרה, מדוע כן צריך לקבוע תקרה. העניין מצוי בתחום

הנזילות - זה כסף, זו מדיניות מוניטרית - זה דבר שצריך לעבור מן העולם, ומהר.

אני ביקשתי כבר לפני מספר שבועות - ואני שמח שהדיון הזה הגיע - לקיים על

הדיון על הנושא האשראי ליום אחד, שמועמד לציבור. אני חושב שאין הרבה להוסיף על

מה שנאמר פה. אני חושב שאנחנו נוכחים בתרגיל שאני כיניתי אותו "תרגיל העוקץ",

רק בלי ליווי מנגינת הפסנתר הידועה של הסרט... אנחנו רואים מצב שבו הבנקים

נותנים אשראי, שהוא בעצם פיקטיבי, כיוון שזה אשראי בהיקף של 250 מיליארד שקל

במהלך של חמישה חודשים, על 2.7 מיליארד שקל גיוס בהנפקות. זה בערך פי 90! אין

דרישה לשום בטחונות, לשום מסגרת נורמלית של העמדת אשראי למי שמבקש אשראי, משום

שנוכח קביעת מחיר המקסימום, כל המערכת יודעת שזה בעצם כסף מובטח. קיבלנו פה

הבהרה ברורה מאוד על-ידי דוד קליין, שהבנקים נכנסים כתוצאה מהעניין לגרעון

נזילות אדיר. גרעון הנזילות הזה מחייב פיקדון של 8% בבנק ישראל. לבנקים אין

מאיפה לשלם את הפיקדון הזה, ולכן הם מקבלים הלוואה מוניטרית מבנק ישראל למימון

הפיקדון, בריבית שהיא כמובן הרבה יותר נמוכה מריבית האשראי שמקצים לציבור.

בעצם, אנחנו רואים שלכל אורך הדרך הזו, כל אחד גובה את הקופון שלו - הבנקים

גובים את הקופון על-ידי ה-60-50 מליון שקל רווח במשך חמישה חודשים; מס הכנסה

מרוויח את הקופון שלו מתוך הרווח של הבנקים של ה-60-50 מליון שקל; בנק ישראל

מרוויח את הקופון שלו מהריבית הנמוכה יחסית של ההלוואה המוניטרית. בסופו של

דבר, למחרת היום, במסחר בבורסה - כולם צריכים לקוות שערך המניה יהיה כזה,



שהמשקיע הקטן, אולי ה"פראייר", יקבל ערך כזה שיכסה את הקופונים שכל אחד גבה

בדרך להנפקה.

אם יקרה מה שחה"כ גולדשמידט אומר, שבמניה שהמשקיע ימכור אחר-כך, תהיה

גלומה גם הריבית של כל הקופונים - מי בכל אופן ישלם את זה?

שר האוצר והציבור. אינני יודע, יכול מאוד להיות שהפעולה שאריה מינטקביץ

היום הוביל אותה, בנושא ביטול מחיר המקסימום, היא הפתרון. אבל אני פשוט נדהם

מכך שהמערכות המוניטריות שמופקדות על שוק ההון במדינת ישראל, כמעט אדישות

לתופעה; לא מרגישים שום נסיון לשנות את התהליך. פרופ' סרנת, הבנתי את הביקורת

שיש לך על התופעה, אך אני מצטער לומר שלא שמעתי ממך הצעה מוגדרת איך למנוע

זאת.

פרופ' סרנת אמר שבנק ישראל יכול לטפל בזה.

אבל כשדוד קליין מבנק ישראל שאל אותו מה ההצעה, פרופ' סרנת אמר 'margin'.

אני רוצה לומר לך - בשביל הרקורד שלנו להיסטוריה ולוועדת ההקירה הבאה שתקום -

לפחות בוועדת הכספים צריך להיאמר בצורה הכי ברורה, שהתהליך של האשראי ליום אחד

והתהליך של קביעת מחיר מקסימום ככלל בכל ההנפקות (פרט לשתיים-שלוש הנפקות; ולא

מדובר רק בהנפקות של הממשלה ובהנפקות הבנקים), הם תהליכים לא תקינים.

אי-אפשר להגיד שאסור לתת אשראי ליום אחד - זה תלוי מה הביטחון כנגד

האשראי; אם אדם הולך לקנות בית, זה אפשרי. מה שצריך להגיד, שהבנק לא יכול לקחת

את ההנפקה כביטחון.

גם בית הוא לא 100% ערבות.

אני לא רואה את עצמי בר-סמכא לתת פה הצעות. אני חושב שכחבר ועדת הכספים,

אני צריך לשמוע דעות של מומחים, ולהפעיל את שיקול הדעת איפה העניין הזה צריך

להיחתך. אין לי צל של ספק, שמי שצריך לתת לנו בעניין הזה הצעה מוגדרת וברורה

איך להפסיק את התופעה הזו, צריך להיות בראש ובראשונה נגיד בנק ישראל. הוא צריך

לבוא הנה לוועדה, בתוך זמן קצר ביותר, ולהראות לנו איך התופעה הבלתי נסבלת הזו

תימנע. אם התופעה הזו תימשך, אנו עלולים למצוא את עצמנו מהר במצב של התרסקות,

שתהיה אחרי אחת מההנפקות המטורפות מהסוג הזה. ההתרסקות הזאת תהיה בומרנג לגבי

הנפקות אחרות בפרט, ולגבי שוק ההון בכלל. כדי למנוע מבעוד מועד תופעה כזו,

אנחנו חייבים להגיע לאיזשהו הסדר. אינני יודע אם ההסדר הזה צריך להיות ללא

העמדת האשראי, אם ההסדר צריך להיות שהמשקיע צריך להעמיד חלק מההון העצמי שלו,

אם ההסדר הזה צריך להיות שבנק לא יוכל להקצות אשראי אלא אם הוא מסוגל להעמיד

את ה-8% מההון שלו בלי הלוואה מוניטרית מבנק ישראל, ושבנק ישראל לא ירפד לו את

הדרך בשושנים - אני הדיוט ולא מכיר את הטכניקות האלה כמו חה"כ תיכון, ולדעתי

בנק ישראל צריך לקבוע את הדרך שתביא לפתרון הבעיה.

אני רוצה להוסיף משהו, שדבריו של מר אייזנברג הזכירו לי. אריה מינטקביץ,

הרי שנינו יודעים שאתה אולצת להתערב, לאחר שבנק ישראל לא עשה דבר, ועצם העובדה

שאתה מציע הצעה, זה כבר מצב לא בריא; זה טיפול בתופעה באמצעות תרופה מסוג ב'.

אני בא ואומר שהפתרון מצוי אצל בנק ישראל, ולא אצל הרשות לניירות ערך. הרשות

יכולה להתערב אך ורק לאחר שבנק ישראל יאמר לנו: 'אני לא רוצה להתערב'. אז ישנן

שתי אפשרויות - 1) שהמחוקק יהוקק, בפעם הראשונה, חוק שיעסוק בנזילות ברורה. 2)

שאתה תטפל בזה באמצעות המוסדות שקיימים לידך, קרי הבורסה, דירקטוריון הבורסה

וועדת הכספים שתיאלץ לאשר את תקנות הבורסה החדשות. אם לא תהיה ברירה, נשתמש

בדרך הזאת, אבל זו דרך לא טובה ולא בריאה. מר אייזנברג העלה כאן בעיה -אני לא

יודע איך ייראה הגל הבא של ההנפקות; חוששני שהוא ידמה לגל הקודם, שהרי בוודאי

לא נספיק עד אז לתקן. לאור מה שאמר לנו נציג בנק ישראל, אני בכלל מיואש מכל

העסק הזה. אבל ישנה תופעה של ידיעות שזורמות בתוך יום ההנפקה, ואתה יכול

להיכנס לבנק לקראת 12:00, ואז יאמרו לך שהצפי הוא, שהחנפקה תהיה פי 20, פי 30

או פי 40. יום אחד נכנסתי לבנק שלי בעת שהיתה הנפקה של IDB, ואמרתי שאני רוצה

לחתום ב-10,000 שקל. פקיד הבנק צחק ואמר שההנהלה בתל-אביב הודיעה שמעמידים

לרשותי אשראי בהיקף של מליון שקל. אני רציתי 10,000, והם היו מוכנים לתת לי,

על-פי התיק שלי, מליון שקל. אתה שומע לאן הגענו?!

מה שקורה כאן, שתוך כדי תהליך החתימה - באותו יום, לפני שהחתימה נסגרת,

דולפות כל מיני ידיעות מכוונות, שנותנות יתרון גדול לאלה שיושבים ליד הסיר

וקרובים לצלחת. בוודאי שהידיעות הללו לא מגיעות לאותו איש בקרית שמונה או

בדימונה, וגם לא מעמידים לרשותו את האשראי. יש כאן מידע מדוייק שלא הופך להיות

גילוי נאות, ואנחנו מבקשים ממך לטפל בעניין הזה. זאת אומרת, כל התהליך של יום

ההנפקה איננו מוסדר, איננו חשאי, ולא חשבנו עליו. אני מודה שאני אשם בחלק גדול

מן התופעה הזאת, דוד קליין, כי כשדנו בוועדה באישור תקנות הבורסה, לפני כשנה,

אני אמרתי שהכסף שמגוייס לאותו יום, חייב להיות מוחזר ללקוחות בתוך 24 שעות;

אנשי הבורסה רצו שהכסף יופקד ל-4-3 ימים, ואז העלות שלו גבוהה יותר וזה מוריד

את כל הכדאיות של הספקולציה הזאת. אם צריך להחזיר את התקנה הזאת לקדמותה - לא

נהסס לעשות זאת. כאמור, העניין מוטל לפתחכם, אתם חייבים לחזור לכאן מיד, עם

פתרון ממשי. אין הרבה זמן, כי גל ההנפקות הקרוב יתחיל תוך שבועיים.

הבנקים שותפים לאותה תחושה של אי שביעות רצון ואי נחת ממה שקורה מעודפי

הביקוש האסטרונומיים האלה, והקצאות האשראי והקצאת המניות בדיעבד. אם הוועדה לא

יודעת, ישבו נציגים של בנקים ברשות לניירות ערך, וגם ביקשו המלצות, שחלק מהן

אולי משתקפות אחר-כך בהמלצות של הרשות.

איזו מין אמירה זו? הרי אתם עושים את זה!

תן לי לגמור. צריך גם להיות ברור לחלוטין, שיש רשויות שונות שממונות על

כללי התנועה וכללי הפעולה. זאת אומרת, כאשר לא קיים תמרור "אין כניסה", הרשות

'אוי ואבוי, נהג נכנס לשם'. שתואיל הרשות לשים

תמרור "אין כניסה", אם היא לא רוצה שייכנסו לשם. בשביל זה יש רשויות. צריך גם

להוסיף, שזה לא מקרה שהרשויות מתלבטות - הרי בסך-הכל לא יושבים בהן אנשים

טיפשים ולא אנשים עם רצון רע, אבל לכל פתרון שיאמצו, יהיו גם השפעות לוואי בכל

מיני תחומים, שאותם לא כל-כך רצינו. זה גם לא מקרה שבמקומות שונים בעולם,

אימצו פתרונות שונים. אני תמיד מחייך, לפעמים אפילו חיוך רחב, שאנחנו כל הזמן

רצים לראות איך עושים את זה בשוק ההון האמריקאי. נכון שזה מלטף את האגו שלנו,



ששוק ההון האמריקאי הוא אח של שוק ההון הישראלי, אבל שיהיה ברור - עושים את זה

בעיקר מפני שכל הפוסט-דוקטורטים של ישראל נעשים בארה"ב. הרבה יותר רלוונטי

לדעת איך זה באוסטריה, בבלגיה ובשוודיה, שהן מדינות קטנות יותר. אני מודה

שאני, שמעלעל במה שנכתב ונאמר פה, לא יודע מה נעשה באירופה. לעומת זאת, אני

יודע בדיוק איך הדברים עובדים בארה"ב, אך יש לי ספקות ביחס לרלוונטיות המיידית

של הנסיון הזה.

אין ספק שבנק שאם נוהג בצורה לא נכונה ועובר עבירה - האיגוד שלנו צריך

לטפל בו, והוא עושה זאת. עכשיו, בנק ישראל החליט, ויכול להיות ששיקוליו טובים,

לא לרתום את כלי המדיניות המוניטרית שלו לעגלה שנקראת הנפקות. השאלה היא אם

השיקול טוב או לא טוב, אך זה לא שהבנק המרכזי נאלץ או נאנס. יכול להיות שהוא

שוקל שיקול טוב, כממונה על הנושא, שהוא לא רוצה להפעיל את הכלים בתחום הזה, כי

יש מדיניות אשראי אחרת, אבל אי-אפשר לומר שאין לו ברירה.

רבותי, בישיבה הזאת העמדנו לדיון שני נושאים, שלי לא היתה מחוייבות אליהם

מהצהרות שנתתי, וגם לא מקונספציה שעסקתי בה: 1) הנושא של חיתומי היתר; 2) כל

רעיון מחיר המקסימום. אני חייב לומר שבנושא של חתימות היתר, אני יוצא מפה עם

עמדה שהבעיה היא באשראי שניתן ליום אחד, שממנו מתגלגל כל העסק. אני, כחקלאי,

למדתי שאם יש לי פריצות בכל מיני מקומות, אני הולך לסגור את ה"שיבר" הראשי...

ובכן, אני יוצא מפה - ואני מקווה שכך גם חבריי - עם דעה שצריך לטפל בגורם

המרכזי. יש חברים שגם לפני הדיון, היתה להם דעה בנושא התקרה. אני הבנתי,

בדיונים הקודמים, שנושא התקרה צריך לתת תשובה לשני נושאים, לפחות כשמדובר

1) שהפיזור יהיה רחב, כדי שמקסימום האנשים והגופים

ייהנו מהמכירה הזאת. 2) שלא תימכר סחורה במחיר גבוה, ושיתברר כעבור יומיים

שהמחיר נופל; זה יתן לציבור הרגשה שהממשלה "סידרה" אותה, וגם יכולות להיות לזה

אחר-כך השפעות לוואי על המשך המכירה. אני מתאר לעצמי שבהנפקות פרטיות שהיו,

התקרה לא בהכרח ביטאה את שווי החברה. מנפיק פרטי יכול לבוא ולהוסיף תקרה X,

הוא לא מוגבל בתקרה שהוא שם.

ברור שהמנפיק רוצה כמה שיותר, אבל החתם מגביל אותו ולא נותן לו.

אני מניח שהחתם, לא בהכרח שוקל את שווי החברה, אלא בין השאר שוקל מה הוא

יכול לקבל מהקונים. יכול להיות אינטרס משותף של החתם ושל המנפיק, שהוא לא תמיד

זהה לשווי החברה. אני לא אומר את זה כדי להוציא מסקנות מה צריך לעשות. אני

מאמין שמההנפקות שהיו ב-92' וב-93', הן הציבוריות והן הפרטיות, ניתן להסיק את

התרומה של התקרה. אם לא, אני נשאר עדיין עם בעיה. אם אפשר, חיים שטסל, אני

מבקש שתסכם לנו את המסקנות ממה שנמכר בשנתיים האחרונות - לגבי נושא התקרה,

בהקשר לפיזור ובקשר למחירים אחר-כך - ומה ההשפעות של המסקנות לגבי העתיד. לפי

דעתי, חשיבות הדיון היום היא בכך שהוצגה פה קשת של דעות ומחשבות, ושמעו זאת

אנשי הממשלה, הרשות לניירות ערך, הבורסה ובנק ישראל. אין לי שום ספק שבנושא

האשראי או חיתום היתר, צריך לתת תשובה בהקדם. הנושא של תקרה ורצפה הוא פחות

דחוף, כאשר תגיע הנפקה, נצטרך להחליט מה עושים בעניין. דוד קליין, אני מבקש

שעד מחצית חודש יולי, בנק ישראל יאמר לנו מה הוא מתכונן לעשות.

זה מאוחר.

זה לא מאוחר. עד מחצית יולי, אני מבקש שתבואו עם התשובות שלכם. אני מניח

שמה ששמעת פה, אולי גם ישפיע משהו, אבל תשובה צריכה להיות - בין השאר גם משום

שעל-פי תפיסתכם, יש פה בעיה שצריכה לקבל פתרון.

תרשה לי להעיר הערה. דוד קליין, אין יותר זמן להתחכם וגם לא למרוח את

העניין. אם בכוונתכם להמשיך לא לעשות כלום, תבואו ותאמרו לנו; 'אנחנו לא נעשה

דברי, ואז אנחנו נעשה, כמחוקק.

דוד קליין לא צריך להגיב על דבריך, והם גם לא חלק מהסיכום. אנחנו לא

הולכים לחוקק, אם מישהו ירצה לעשות זאת - שיחוקק. אני מבקש מכם - עד אמצע

יולי, שתבואו אלינו עם התשובה שלכם לבעיה של חיתום היתר. אני מודה לאורחים על

התרומה שלהם לישיבה.

הישיבה הופסקה בשעה 12:00.

הישיבה חודשה בשעה 12:05.



תקנות מס הכנסה (פטור ממס על הכנסה ממימוש עסקה בשערים עתידיים ממכירתה)

(תיקון). התשנ"ג-1993

היו"ר גי גל;

אני מחדש את הישיבה. על-פי בקשת ההברים והאורחים, נדון עכשיו בתקנות מס

הכנסה (פטור ממס על הכנסה ממימוש עסקה בשערים עתידיים ממכירתה). מי מסביר את

זה?

מי שגיא;

מהנוסח הקיים, עלולים להבין שכותב אופציה - זה שמנפיק את האופציה, יוצר

אותה ולוקח התחייבות עתידית לשלם למי שקונה אותה, סכום מסויים קבוע מראש על

הפרמיה שהוא מקבל, חייב במס. כלומר, הרווח שמקבל כותב האופציה, חייבת במס.

מאחר ואנחנו רוצים, הן לעודד את שוק המעו"ף, שהוא שוק של מכשירים פיננסיים

עתידיים הדשים, והן ליצור איזושהי אחידות בשוק - ביקשנו ממס הכנסה, ומס הכנסה

קיבל את העמדה שלנו בעניין, ליצור מצב שבו יהיה ברור לחלוטין שכותבי אופציה,

שהוא לא עסק כמו חברה, אם זה קופת-גמל או קרן נאמנות, יהיו פטורים ממס; כמו

שהם פטורים ממס על רווח הון, הם יהיו פטורים ממס גם על פרמיה מכתיבת אופציה,

ואז יהיה עידוד לשוק הזה לפחות בתקופה הראשונה, ואולי זה יישאר לתקופה ארוכה.

כך, יותר גופים יהיו מוכנים לכתוב אופציות מהסוג החדש הזה.

אי שפירא;

אתה מתכוון שיש לשחרר ממס רק אנשים כאלה?

הכוונה לשחרר ממס יחידים, קרן השקעות, קרנות נאמנות וקופות גמל.

מי שגיא;

חברה שרושמת, בין כה וכה, דרך חוקי המיסוי הקיימים, איננה פטורה מרווח

הון, אז אין בעיה.

התקנה שאושרה ב-1992, התכוונה לתת את כל הפטור, אך הניסוח לא היה לגמרי

ברור. עכשיו, הניסוח הנוסף בא להבהיר את זה בצורה ברורה.

אי שפירא;

למה התכוונו ב-92'?

די תיכון;

לזה בדיוק התכוונו, וזה כן מכסה את העניין, ואני לא יודע למה אתם מטרידים

אותנו פעם נוספת.

המשפטנים של מס הכנסה ביקשו לדייק.

בדיוק בשל כך באו לכאן בשנה שעברה.

אם הנוסח החדש מחזק את העניין, מה זה מפריע לך?

אני מאוד אוהב שכל דבר אנחנו עושים פעמיים, וכל תקנה צריך לתקן פעמיים.

אם כך, אני מנצל את ההזדמנות ושואל - איפה אנחנו עומדים עם המעו"ף.

אי מינטקביץ;

קיבלנו את טיוטת הנחיות המעו"ף, לא לפני הרבה זמן, ודנו בה. ביום חמישי

הקרוב, הרשות תדון בזה, ומן הסתם אני מניח שיש לה עוד הערות שוליות, כיוון

שרוב הדברים כבר נאמרו.

האם זה מחייב את ועדת הכספים למשהו?

נמסור לכם הודעה על ההנחיות.

זו מהפכה בשוק ההון. אני מבקש לקיים כאן דיון מיוחד בנושא המעו"ף,

ובמסגרת הדיון לאשר את התקנה שמונחת לפנינו היום. רק לאחר שיוצג בפנינו אלו

כלי חדשים ייכללו במעו"ף, נאשר זאת.

אם הרשות לניירות ערך תאשר את הנחיות המעו"ף ביום חמישי - הואיל וזאת

הנחיה זמנית, ועל-פי החוק הנחיה זמנית נכנסת לתוקף בתום שבועיים, במשך

השבועיים האלה הרשות צריכה להודיע על כך לוועדת הכספים של הכנסת וגם לשר

האוצר. אם ועדת הכספים רוצה דיון בנושא, יתקיים דיון. כמובן שמרגע שמאשרים,

השוק זקוק בערך לארבעה שבועות כדי להיערך. על-מנת שהשוק יוכל להיערך בצורה

נאותה, כמובן לבקשתו של אריה מינטקביץ - אנחנו מבקשים לאשר את התקנה שלפנינו,

כדי שנוכל כבר לפרסם את זה. חה"כ תיכון, מנקודת מבטנו אפשר בהחלט לקיים דיון -

נציג בפניכם בדיוק, את כל מה שאנחנו הולכים לעשות שם, וכמובן שזה גם יופיע

בהנחיות הזמניות שהרשות לניירות ערך תדון בהם ביום חמישי. אבל אני מבקש לא

לקשור את התקנה שלפנינו, שבאה רק להבהיר על מי חל הפטור, בדיון על הנחיות

המעו"ף. שהרי בנוסח שמונח לפני הרשות, כבר כתוב שהפטור ניתן, עם כל הכרוך בזה.

חה"כ תיכון, העובדה שאתה תעצור את הדבר הזה, לא תושיע אף אחד.

אני לא מבין משהו - אם לא נאשר את התיקון הזה, מי יהיה פטור ממס על

עסקאות עתידיות?

אותו דבר יהיה פטור.

הרי מה שאתם אומרים פה: "מי שמתחייב לעסקה עתידית". יש מי שלא מתחייב

לעסקה עתידית?

בהחלט. בדרך כלל, יש שני שחקנים בשוק הזה - אחד שמתחייב כלפי הקונה,

וקוראים לו בשפה הטכנית "כותב האופציה". לאחר שהאופציה נכתבה, מתחילים לסחור

בה, ואז אני קונה ומוכר, לגבי הקונה והמוכר, אחרי שנכתבה העסקה, אין ספק - גם

בתקנות כפי שהן כתובות - שהוא פטור. התעורר ספק, האם הניסוח שאושר לפני שנה,

פטר גם את כותב האופציה, אשר נוטל את ההתחייבות הראשונית ותמורתה הוא מקבל

פרמיה. את זה בא הסעיף שלפנינו להבהיר.

די תיכון;

רבותי, על-פי פקודת מס הכנסה - וליבנו את זה יותר מפעם אחת - העסקות האלה

'נכון שהן פטורות, אבל לא ברור שהן פטורות,

אז נתקין תקנה. התקנו תקנה. עכשיו אתם אומרים: 'נכון שפעם זה היה פטור, ונכון

שהתקנו תקנה, ונכון שהתקנה לא ברורה. אנחנו מבקשים לאשר עוד תקנה'. אני אומר

לך, חיים שטסל - נושא המעו"ף הוא נושא מהפכני. זה משנה את דמותה של הבורסה

והופך אותה מבורסה מפגרת לבורסה מתקדמת. עכשיו אתה עומד לערוך מהפך, זאת ניתן

להוכיח מעצם העובדה שאנו מדברים כל-כך הרבה על המעו"ף; הרי הקמנו קרנות נאמנות

שמתמחות במעו"ף, אבל את המעו"ף עדיין לא הבאנו לעולם, בשל קשיים שהתעוררו

כנראה בכל מיני מערכות. מאחר ואתה הולך למהפכה, שאני מברך עליה - אני חושב

שהיא מחוייבת המציאות - ואתה מייסד מכשירים פיננסים חדשים לגמרי, שהציבור לא

יודע עליהם, ויש להם כנראה קשיי הסתגלות - אנחנו, חברי ועדת הכספים, רוצים

שלפני שאתה יוצא לדרך, תבוא ותציג בפנינו את העניין הזה. אני לא קושר את התקנה

הזו בדיון על המעו"ף - להערכתי אין לתקנה הזאת שום נפקות, שכן ממילא היא

קיימת, לדידי כבר פעמיים, וזו הפעם השלישית. לפני שאתה יוצא לדרך, אנחנו רוצים

שייקבע כאן דיון שבו תציגו את כל המכשירים החדשים במסגרת המעו"ף; מדד המעו"ף

הרי כבר קיים מזמן, קרנות נאמנות של המעו"ף כבר קיימות, רק אין מעו"ף.

חיים שטסל, האם מבחינת יש קושי שנאשר את זה יותר מאוחר?

יש קושי, מפני שזה צריך להתפרסם ב"רשומות". בעקבות זה, צריך להוציא תקנה

לגבי קופות-גמל ותקנה לגבי קרנות נאמנות. המשאלה של חה"כ תיכון ושל הוועדה

לקיים דיון, ניתנת לביצוע מסודר במסגרת אישור ההנחיות הזמניות ובמסגרת החוק,

כאשר הרשות מאשרת ומודיעה לוועדת הכספים. בהנחה שביום חמישי זה מתאשר, אפשר

כבר לקבוע שתכנסו אותנו בשבוע הבא - אנחנו נבוא ונסביר את הכל, יחד עם הרשות

לניירות ערך והאוצר. אין לנו שום בעיה לעשות זאת.

אני רוצה שתבינו שאין לי שום דבר נגד התקנה; לפי דעתי היא קיימת ולא צריך

אותה בכלל.

אם הם חושבים שצריך את התקנה, והחברים כאן לא חושבים שיש בכך איזשהו דבר

שיכול לפגוע - אנחנו נאשר את זה.

מה אני בעצם אומר? הרי הולכים כאן למהפך, שבסופו כנראה תהיה בורסה אחרת.

חיים שטסל, מקובל עליך שתהיה בורסה שונה?

אני מקווה.

די תיכון;

זו הגושפנקא של העסק.

זה חלק מהגושפנקא - ההנחיה הזמנית היא הבסיס.

אבל לפי דעתך היא כבר ניתנה קודם?

היא קיימת שנים! הרי מתי התעוררה הבעיה? ב התעוררה הבעיה אם זה כן

פטור או לא פטור - אז פתרנו את זה אז. האם הם אומרים שזח לא היה מוצלח?

חי שטסל;

לא, פשוט יש משפטנים דקדקנים.

היו"ר גי גל;

אני מציע שנאשר את התקנות האלה, ונקיים את הדיון על המעו"ף, כפי שביקש

חח"כ תיכון.

חי שטסל;

יש לי עוד בקשה - כאשר הרשות תודיע על הנחיות המעו"ף, אני מבקש, אם אפשר,

שתדונו בהן במשך השבוע הבא, היות וזה עלול לעכב את הרשות.

מתי אתם רוצים להכניס את המעו"ף?

מיום שזה מאושר לנו, אנחנו צריכים ארבעה שבועות. יש פה הצעה טובה מאוד של

מר שגיא, שבין השאר הוא דירקטור בבורסה, שבמקום לדבר על ההנחיות - הוועדה תעשה

ביקור בבורסה ותראה ניסוי של המעו"ף, כדי לראות איך זה עובד בשטח.



תקנות ניירות ערך (חיתום)

אנחנו עוברים לתקנות ניירות ערך (חיתום). אריה מינטקביץ, בבקשה.

לפני כן, ברשותך, אני רוצה לומר משהו. מר קרשנר סיפר לי שאתמול אישרתם

תקנות ניירות ערך (אגרה שנתית). ברצוני לתת את הרקע למה שאושר - פשוט בגלל

ריבוי הנפקות, הכנסות הרשות גדלו ואנחנו ביקשנו משר האוצר להקפיא את האגרה, כי

אנחנו לא זקוקים לעודף הכנסות. אני מודה על האישור.

מתי אנחנו מאשרים את התקציב שלך?

פעם בשנה. השנה כבר אישרתם את תקציבנו.

ואלו הכנסות היו לך?

ההכנסות ברוטו - כ-20 מליון שייח לשנה, וההוצאות ברוטו - כ-17 מליון. אני

עובר לתקנות החיתום. תועלתן של תקנות החיתום, שאני מייחס להן חשיבות אדירה,

היא בסמכות שהקנתה לנו ועדת הכספים בתיקון 11, לפיו הרשות תציע לשר האוצר,

בהתייעצות עם שר המשפטים ובאישור ועדת הכספים, תקנות בארבעה תחומים. תחום אחד

כבר הוסדר, ונבוא אליכם בעתיד הקרוב עם הצעות לתיקונו - זהו תחום ההקצאות

הפרטיות. זה עובד בשטח; בדרך הטבע, ההתנסות מעוררת בעיות שלא ניתן לעמוד עליהן

תחילה, ואנחנו באים עם הצעת תיקון. נותרו שלושה תחומים, שכל אחד יותר חשוב

מהשני, לגביהם התקנות נמצאות בשלבים מתקדמים מאוד של הכנות: א} תקנות החיתום.

ב) ניגוד עניינים בין בעלי שליטה לבין החברה. ב) הצעות רכש, שעדיין נמצאות

בדיונים במשרד המשפטים. אולי החשובות שבהן, הן התקנות שמונחות לפניכם היום,

שלראשונה במדינת ישראל, באות להסדיר את ענף החיתום. נכון להיום, לא היתה שום

חובה פורמלית על החתם. בעצם, לא ידענו מי זה חתם. לפי האמור בחוק, חתם הוא מי

שחותם על תשקיף.

האם כל אחד יכול להיות חתם?

נכון להיום, כל אחד יכול להיות חתם, ואין עליו מגבלות של הון, לא של

התחייבות ולא של כללים - שום דבר. הנושא הזה הוא פרוץ, ועל יסוד הדיון ששמענו

קודם, אנחנו רואים עד כמה חשוב להסדיר זאת. זה כמעט הנושא החשוב ביותר שאפשר

לעסוק בו - ולא עסקו בו - בתחום שוק ההון. אולי יש נושא אחד שמתקרב אליו

בחשיבותו - חוק היועצים, שגם הוא נמצא בוועדת הכספים.

אגב, אדוני היו"ר, אני מבין שהאוצר לא עושה כלום בנושא חוק היועצים. אני

מבקש להציב אותו על סדר-היום לדיון.

אני בהחלט מנצל את ההזדמנות הזאת, כדי להצביע שום - גם על הדחיפות וגם על

החשיבות של החוק ההוא. אני מעריך שסך התקינה שאנו עתידים להביא בפניכם בחודשים

הקרובים, יביא להסדרה מאוד יסודית של ההון, ויאפשר לנו לקיים שוק הון תקין.

אלו התקנות שאנחנו מבקשים מכם לאשר, שיסדירו את שוק ההון. אני בפירוש לא חושב

שזה סוף הדרך, זו תחילת הדרך. אנחנו פותחים בנסיון ראשון, ובעקבות הנסיון

שיירכש, נמשיך הלאה.

מה ההצעה שמונחת לפנינו - להגדיר מה זה חתם?

יש כאן הצעה מאוד מסודרת - גם דרישות הון, גם דרישות התנהגות וניגודי

עניינים, ומיד ניכנס לפרטים. משאלתי היא, כיוון שחלף הרבה מאוד זמן מאז

שהתחלנו לעסוק בנושא הזה - להאיץ את התהליך, כי השוק דורש בדחיפות רבה להסדיר

את העניין.

יש כאן משהו, שעד היום לא הצלחתי ללמוד, ואני כבר מתחיל שנה חמישית בכנסת

- למה דברים יכולים להימשך חודשים עד שהם מגיעים אל ועדת הכספים, וכשזה מגיע

לכאן, זה תמיד צריך להיות מהר. היות ואני מטבעי לא ממהר, ואני חושב בכלל

שהמהירות מהשטן - תפסיקו עם העניין הזה, שתמיד פה צריך לעשות מהר. זה מיותר

וגם נותן הרגשה לא טובה. יש בעיה, עסקתם בזה חודשים רבים, ניתן לזה גם בוועדה

את הזמן הדרוש.

אני מקבל את הביקורת שהדברים לוקחים הרבה זמן.

הביקורת היא על כך שאתם דורשים מאיתנו לעשות מהר.

אני מעיד על עצמי, שגם מחבריי במשרד האוצר אני מבקש לעבוד מהר, וגם

מעצמנו אנחנו דורשים שזה יהיה מהר, כי הדברים די דחופים.

מה זה מהר במושגים שלכם - ארבעה חודשים?...

האם אתה מבקש שנתחיל לעבור על טיוטת התקנות?

אני מציע שבשלב הזה, תתנו את עיקרי הדברים.

סליחה, אני צריך ללכת לוועדה לביקורת המדינה. לפני כן, אני רוצה להעיר

שתי הערות. ראשית, אני לא מבין מה זה "ההון העצמי של חתם לא יפחת מ-800,000

שקליי. אני מבקש שההון העצמי יהיה הון עצמי, כפי שהוא מוגדר בחוק לעידוד חשקעות

הון בתעשיה. זאת אומרת, הוא יוכרח להביא כסף מהבית, להפקיד אותו וזה יירשם

כהון עצמי, כולל אישור של רואה חשבון שאכן זה לא תרגיל של הלוואה. שנית, פרופ'



סרנת הסב את תשומת ליבנו לסעיף 7(ג), ואמר שבעצם הפתיח הוא מצויין: "היה החתם

תאגיד קשור לבנק או למבטח, לא ישמשו דירקטורים או עובדים של הבנק או המבטח או

של תאגיד קשור להם, לפי העניין, נושאי משרה בחתם, זולת ...". המילה "זולת"

עושה את הפתיח למיותר לחלוטין, לכן אני מציע להשאיר את הרישא, ולהשמיט את

הסיפא.

אנחנו נשתדל להעביר גם את התקנה הזאת, אני חושב שפרופ' סרנת לא צודק

בעניין הזה.

אני אציג את עיקרי הדברים. יש שורה של תנאי כשירות שהתקנות דורשות ממי

שמבקש להתחייב בהתחייבות חיתומית, שזו התחייבות לרכוש ניירות ערך שמוצעים

בתשקיף, במידה שהציבור לא ירכוש אותם. התנאי הראשון הוא, שחתם חייב להיות חברה

רשומה בישראל, שאחת ממטרותיה היא חיתום; או חברה שרשומה מחוץ לישראל שיתקיימו

בה תנאים מסויימים שנקובים בתקנות, דהיינו תנאים שמאפשרים בקרה של חברה רשומה

בחו"ל - שחוקי אותה מדינה זרה מבטיחים את תקינות פעילות החיתום והחברה מסרה

מען לניהול עסקים בישראל. תנאי שני, וחשוב מאוד בהקשר של שוק ההון בישראל,

נוגע לבנק ומבטח; נאמר שהם לא יהיו חתמים, אלא רק חברה בשליטה בנק או מבטח

יכולה להיות חתם - כלומר, הם חייבים לבצע את הפעילות באמצעות חברה בת.

מה זה נותן?

זה נותן את ההפרדה בין הפעילות הבנקאית לבין הפעילות החיתומית. המתכונת

הזאת מאפשרת לקבל דוחו"ת נפרדים על הפעילות החיתומית עצמה (עוד מעט אגע בזה,

כשאגיע לפרקים הבאים) - דהיינו, זיהוי והפרדה. התנאי הנוסף שנוגע לכשירות חתם,

הוא ההון העצמי המזערי. כתשובה להערה של חה"כ דן תיכון, אומר שהון עצמי פירושו

הון עצמי לפי עקרונות חשבונאיים מקובלים - כלומר, קרנות ועודפים. בתקנה 6 ישנו

חיוב להשקיע את ההון העצמי - להפקידו בבנק או להשקיע אותו בניירות ערך שיופקדו

למשמרת בבנק או אצל חבר בורסה, כך שתהיה הבטהה שאותו הון עצמי אכן יהיה בצורת

כספים.

איפה זה מופיע?

הסכום של ההון העצמי כתוב בתקנה 4; דרך ההשקעה של ההון העצמי היא בתקנה 6.

איפה מובטח שההון העצמי הוא לא הלוואה שהוא לקח בבנק?

מקור ההון של האדם הפרטי שהקים את החברה, זה עניין שלו. בחברה עצמה,

מבחינת ההתחייבות שלה כלפי הציבור שהיא קשורה אליו, יהיו 800 אלף שקל. העובדה

שבעל החברה לקח ההלוואה בבנק, איננה שייכת. זאת אומרת, הבנק לא נושה של החברה

אלא של האיש.

גם בבנק לפיתוח התעשיה, שחה"כ תיכון מתייחס אליו, לא שואלים את האדם:

מאין הבאת את ההון העצמי, האם זו הלוואה או מקורות עצמיים?'. זה לא משנה.

למה נקבע 800 אלף שקל?

קודם כל, הסכום הוא צמוד ומעודכן מעת לעת. המספר נבחר בשים לב לשני

שיווינו לנגד עינינו כאן את ההון העצמי שנדרש מחבר בורסה, וחשבנו שמחתם

אפשר לדרוש, לפחות בתחילת הדרך, סכום קצת יותר נמוך. הנקודה השנייה שראינו

לנגד עינינו, היא שכאן ההון העצמי אכן חייב להיות מושקע בדרכי השקעה שהקרנות

עצמן קובעות אותן.

נניח שאני חתם, שמתי הון עצמי של 800 אלף שקל, ואני הולך להיות חתם של

הנפקה של 1.2 מיליארד. האם אני מוגבל? יש קשר בין ההון העצמי שלי לבין גודל

ההנפקה שאני יכול להיות חתם שלה.

התשובה היא שאין קשר.

מה מבטיח שאם בהנפקה יהיה איזשהו פיצוץ, יהיה לי ממה לכסות את זה?

מה שיבטיח, זה ביטוח האחריות, שהוא תנאי נוסף בתקנות. אבל אין פונקציה

ישירה או חיוב ישיר של יחס הון עצמי להיקף התחייבויות חיתומיות. זו סוגיה שדנו

בה, שקלנו אותה ארוכות, ואנחנו מציעים לוועדה שבשלב הראשון לא נקבע יחס כלשהו

בין סכום ההון העצמי להיקף ההתחייבויות, אלא נחייב ביטוח אחריות מקצועית. אחרי

שנלמד את הנושא, אם יהיה צורך, נחזור לזה ולאור הנסיון שנרכוש, נציע יחס בין

ההון העצמי לבין היקף ההתחייבויות החיתומיות.

אני לא מבין מדוע אי-אפשר כבר עכשיו לומר למישהו: 'חבר יקר, אתה קטן מדי

בשביל לקחת על עצמך התחייבויות גדולה כזאתי?

בתחילת הדרך, אנחנו לא יודעים מהו היחס הנאות - האם היחס צריך להיות ההון

העצמי כפול 100 = היקף התחייבויות ראוי, או כפול 50 או כפול 200.

מתי נדע - אחרי שיהיה פנצ'ר? מה יהיה קנה המידה לדעת?

קנה המידה יהיה שני דברים: א) אותו ביטוח אחריות שאנחנו מטילים, ושנראה

במרוצת הזמן כיצד הוא יתגבש. ב) הנסיון יתן לנו כלי, משום שכרגע אני לא חושב

שמישהו מאיתנו יודע בדיוק מהו היחס הנאות.

ברצוני להוסיף עוד משהו בעניין הזה. קודם כל, הסכום של 800 אלף - יש לו

גם מטרה למסד את הנושא של החיתום, שלא ייכנסו אליו סתם ארחי-פרחי. מצד שני,

אנחנו לא רוצים לתת לבנקים או לכמה גופים גדולים שליטה על נושא החיתום, כך שלא

תהיה תחרות בשוק בנושא החתמים. זאת אומרת, גם אי אפשר לקבוע שההון העצמי צריך

להיות מליונים, כי אז בעצם נמקד את החיתום בכמה חברות גדולות ובבנקים,

והריכוזית בשוק תימשך. זאת הדרך שלנו להילהם בריכוזיות, עם איזושהי יציבות.

היחס בין הסיכון של 1.2 מיליארד (בדוגמא של היושב-ראש), לבין ה-800 אלף שקל -

זה דבר שאיננו מדאיג. כי מהו הסיכון - שכל ההנפקה לא תימכר? הסיכון הוא רק

כלפי החברה המנפיקה, ולא כלפי הציבור.

למה דווקא 800 אלף? למה לא מליון, או סכום אחר?

זה איזשהו סכום שנוצר תוך כדי דיונים, כדי לכסות את שני המצבים שתיארתי

קודם: א) שלא ייכנסו ארחי-פרחי למערכת; ב) שלא נמנע מגופים סבירים להיכנס

לתחום, ושזה לא יהפוך להיות לשוק ריכוזי מאוד, של כמה בנקים גדולים וכמה חברות

גדולות. אנחנו רוצים שכמה שיותר אנשים ייכנסו לזה, אבל שתהיה להם יציבות,

וה-800 אלף נראה לנו סכום סביר ומתאים לעניין הזה.

חיים שטסל, אם הוועדה תרצה להעלות את הסכום הזה - נעלה אותו.

במעבר ממשטר שבו אין בכלל כללים, למשטר שיש בו כללים - מוטב ללכת בזהירות.

לכן, קודם כל, אני רוצה להגיד באופן כללי שזו התקדמות עצומה וחשובה מאוד

בפיתוח שוק ההון והכלים שיש בו. שנית, כמובן שהסכום של 800 אלף הוא לא עיקרון

מקודש. הוא קטן, אבל אם יש תחושה לאלה שניהלו את המו"מ שזה מאפשר להרבה גופים

להיכנס - מפני שזה שוק תחרותי מאוד וכדאי להשאיר בו את התחרות - זה דבר חשוב.

הואיל ומדברים תמיד על כך שהבנקים משתלטים על הכל, זה כלי נוסף למנוע זאת. עם

זאת, הוא קטן מדי במימדים הקיימים היום במדינת ישראל.

אני רוצה להעיר שתי הערות, גם בתגובה להערות שלכם. אני מציע, למרות שאני

בעד להתחיל בקטן, לא לאפשר תחליפים להון העצמי. פה יש אפשרות ש-3/4 מהסכום

יוכל לבוא מערבות בנקאית. אבל ערבות בנקאית באה לכסות התחייבות ליום מסויים,

ולא יציבות כלכלית לטווח ארוך. הון עצמי זה הון עצמי על-פי כללים חשבונאיים

מקובלים, וזה צריך להיות 800 אלף שקל. לכן לדעתי צריך לבטל את סעיף 4(ב). אשר

לשאלה שלך, אדוני היו"ר, לגבי היחס בין ההתחייבויות החיתומית לבין ההון העצמי

- אני מציע שהוועדה תטיל על הרשות לניירות ערך להביא תוך 9 חודשים או שנה,

הצעה מתוך הנסיון שיצטבר. זאת אומרת, בעיקרון לקבוע שצריך יחס כזה, אבל לא

לקבוע זאת כבר עכשיו.

אני ממשיך. יש שורה של הגבלות על נושאי משרה בחתם. הכלל הראשון,

שבדירקטוריון של חתם צריכים להיות לפחות חמישה דירקטורים. שליש מהם צריכים

להיות תושבי ישראל, וצריכה להיות להם קווליפיקציה דומה לקווליפיקציות של

דירקטורים מקרב הציבור. דהיינו, נעדרי זיקה כלכלית או קשר עסקי מהותי לתאגיד

קשור לחתם או לקונצרן חיתומי. תנאי שני שיוטל על נושאי משרה בחתם, שהם כמובן

צריכים להיות אנשים שלא הורשעו בעבירות על חוק ניירות ערך, כי העיסוק הוא

בחיתום. ברור שנושא משרה בחתם לא יחיה מי שהוכרז כפושט רגל ולא חלפו מאז שלוש

שנים.

בסעיף 7(א), כל הדירקטורים יהיו כאלה שאין להם קשר מהותי, או רק שליש?

אנחנו מציעים ששליש מהדירקטורים יחיו בלי קשר מהותי - כלומר שליש יהיו

דומים בקווליפיקציות שלהם לדירקטורים מקרב הציבור. לגבי סעיף 7(ג), שגם פרופ'

סרנת וגם חה"כ תיכון העירו עליו, אני חושב שיש פה איזשהו אי דיוק בהבנת

הדברים. מה שמוצע כאן, שאם החתם הוא תאגיד קשור לבנק או למבטח, כי אז

הדירקטורים או עובדים של הבנק או של המבטח, או של גוף שקשור לאחד משניהם, לא

יהיו בכהונה בחתם, אלא בכהונה של דירקטורים. כלומר, שלא יוכלו להעביר עובד של

בנק לשמש עובד בגוף חיתום. זו ההצעה שמופיעה כאן, והיא מיגבלה שלדעתי היא

ראויה. היא לא מיגבלה מלאה, מפני שלפי ההצעה כאן, עובד מוגדר כעובד המועסק

בבנק או במבטח, שאינו מושאל לחתם או איננו נמצא בחופשה ללא תשלום. הסוגיה הזו

עלתה ונדונה ארוכות עם גופים שמשמשים כחתמים וקשורים בבנקים. לא אסתיר מפני

הוועדה שהנוסחה כאן היא פרי של פשרה, תוצאה של דין ודברים ארוך שבו הסכימו,

מצד אחד, לעשות הפרדה ככל האפשר בין עובדים ששייכים ---

אתה ממשיך ויכוח שהיה במקום אחר ואנחנו קפצנו לעגלה עכשיו. אני רוצה קודם

להבין - אתה בעצם אומר, שעובד בנק לא יוכל לעבוד גם בחברת בת של בנק שהיא חתם,

אבל הוא יכול לשמש דירקטור.

כאשר שליש מהדירקטוריון איננו כזה.

למה הוא יכול להיות דירקטור ולא יכול להיות עובד? מה ההגיון?

אנסה להסביר את הלוגיקה. כאשר הוא דירקטור, הוא חב חובת אמון וחובת

זהירות לתאגיד, על-פי דיני החברות והחוקים הכלליים. ברגע שהוא עובד, יש לו

יותר מחוייבויות ל"בוסים" שלו.

אבל אתה מאפשר שרק שני שליש יהיו דירקטורים כאלה.

אני רוצה להזכיר שבפקודת החברות מדובר בשני דירקטורים מקרב הציבור - גם

אם יש 20 דירקטורים בחברה, מספיקים שני דמ"צים. פה קבענו, אחרי דין ודברים,

לזוז משני דירקטורים לשליש, שזה יכול להיות הרבה יותר משניים - מספיק שיהיו

שבעה דירקטורים בסך-הכל, כדי שנעלה כבר לשלושה דירקטורים חיצוניים, להבדיל

מפקודת החברות. היו כאלה שהציעו למעלה מ-50%, אבל זה נראה קצת מוגזם.

בעצם אתם אומרים, שבדירקטוריון של חתם שהוא חברת בת של בנק דיסקונט -

יכולים להיות שישה עובדי הבנק ושלושה דירקטורים חיצוניים.

כן, זה יכול להיות, והתפקיד של הדירקטורים ההיצוניים הוא לשמור על

הזכויות והאינטרסים של הציבור אצל החתם. האמת שזה גם תפקידם של הדירקטורים

הפנימיים, אבל לדירקטורים מקרב הציבור יש יותר אוריינטציה ציבורית. מה שמוצע

כאן, הוא הרבה יותר מהמצב היום.

אני רוצה להזכיר שאפילו בחברות שנסחרות בבורסה, לפי המצב החוקי כרגע, די

בכך שיתמנו שני דירקטורים מקרב הציבורי. כאן, בתקנות האלה, המצב מבחינה זאת

הוא הרבה יותר טוב.

אם היית רוצה להתנגד לכך, אלו נימוקים היית מגייס?

אני יכול לטעון שחתם בעצם נותן שירות לפירמה עסקית, הוא בעצם לוקח על

עצמו את ההתחייבות לרכוש ניירות ערך במידה שהציבור לא ירכוש אותן. לכן לא היה

מקום לקבוע את השליש בכלל, אלא היה מקום לקבוע את הדין הכללי - של שני

דירקטורים מקרב הציבור. מצד שני, יכול הטוען לטעון - וכך אנחנו טענו באותם

דיונים שהיו - שבשים לב לעובדה שיש השלכה לציבור המשקיעים על פעילותו של החתם,

שהרי זה גוף שמיועד לתת, במידה מסויימת, שירות לציבור - לכן ראוי להדגיש יותר

את הצביון הציבורי, גם על-ידי הרכב מוגבר יותר של אנשים שאין להם זיקה ישירה

לקונצרן.

אם יושבי החדר הזה, שאף אחד מהם לא קשור לבנק ולא למבטח, היו מקימים

תאגיד חתמים, היה צורך להוסיף להם מישהו?

כן, גם להם. השליש של דמ"צים אמור לגבי כל חברה של חתמים, לא רק לגבי

חברה של מבטח או בנק.

בכל חברה שתעסוק בחתמות - זה יהיה המשטר.

אז למה צריך להפלות בסעיף 7(ג), עובד בנק לעומת עוד תאגיד אחר?

ש' וייס

סעיף 7(ג) נוגע לנושאי משרה, לא לדירקטורים.

הוא נוגע גם לדירקטורים, כי כתוב פה "זולת דירקטורים".

הפרקטיקה שהיתה מקובלת עד עכשיו, שהיו מספר עובדים מבנקים, שהיו מושאלים

לחברות שעסקו בחיתום, וכאן רוצים להפריד ולא לאפשר זאת.

אבל דירקטורים הם יכולים להזיות.

צריך לראות את מצב הצבירה היום. אין כוונה, ודאי שלא בתחילת הדרך, להוציא

את הבנקים ממערך החיתום, כי אז לא יהיו חתמים. השאלה איך עושים את המהלך הזה -

האם עושים אותו בבת אחת, הולכים לקיצוניות ואומרים שעובד בנק לא יהיה דירקטור?

בצורה כזאת יהיה ניתוק מוחלט, אבל אז לא יהיה חתם שהוא חברת בת של בנק.

אפשר גם להגיד ששליש מהדירקטורים יכולים להיות עובדי בנק או מבטח.

זה כבר עניין של מידה. אם הסכמנו על העיקרון, לא משנה אם זה שליש או שני

שליש.

שליש או שני שליש בהנהלת תאגיד, זה אותו הדבר?

אני מוכן לקבל שזה לא אותו הדבר, אבל אם הסכמנו על העיקרון הרחב, ובצדק

הסכמנו שבנסיבות הקיימות היום, עובדי בנק יכולים להיות דירקטורים בחברת בת

שהיא חתם. זה משליך על החומות הסיניות, על קשרי הגומלין, והדיון הזה יחזור שוב

גם דרך קופות גמל וקרנות נאמנות, אבל על העיקרון הסכמנו. אני מוכן לקבל שיש

הבדל בין שליש לשני שליש, ואפשר להסכים לא על שליש אלא על מחצית. זה נכון לא

רק לגבי חתם שהוא חברת בת של בנק, אלא זה יהיה נכון גם לגבי חתם שהוא חברת בת

של חברה אחרת.

את זה אני מבין, אבל אני שואל בכוונה - האם יש סיבות מדוע לגבי בנקים

צריך להחמיר?

הסיבה היא שבנק נותן לאותו לקוה, בין היתר גם שירותי אשראי ושירותים

פיננסיים אחרים. ואילו חברת הבת, מן הראוי שתיתן רק שירותי חיתום. צריך שתהיה

הפרדה ברורה בין השירותים הפיננסיים שניתנים לפירמה לבין שירותי החיתום.

בנק הוא לא כמו חברה רגילה.

גם אצל חברי בורסה שאינם בנקים, אנחנו חותרים לשכנע אותם לעשות הפרדות -

ואולי נכניס את זה לתקנון הבורסה במשך הזמן - להפוך אותם לחברות בנות, על-מנת

שהפעילות יהיה נפרדת ושתהיה גם נציגות ציבורית. אגב, לא צריך לשכוח שהחתם

איננו מגן על ציבור, היחסים הם בינו לבין המנפיק; הציבור בכלל לא מעורב פה.

לכן מה שנדרש פה - הפרדה בין החתם לבין הבנק, וגם שעובדי הבנק לא יהיו עובדי

חברת החתמות, ויהיו לפהות שליש נציגי ציבור - זה הרבה מעבר למה שנדרש מחברה

שרשומה למסחר בבורסה.

אני רוצה לומר דבר נוסף, בזהירות רבה - אני לא בטוח שהכלי של דירקטורים

חיצוניים, שכולנו תולים בו כל-כך הרבה, הוא כלי שמוכיח את עצמו לאורך כל הדרך.

גם מר שטסל וגם אני נמצאים בוועדה שמאשרת את הדירקטורים החיצוניים בכל החברות

הבורסאיות. דירקטור חיצוני יכול להיות כל אדם, אין שום מגבלות, וראינו גם

תופעות שהתקוממנו נגדם, אבל לא היה בידינו להושיע. כך שההגדרה כשלעצמה, של

דירקטור חיצוני שאין לו זיקה כלכלית למנפיק או לחברת האם שלו, היא עשויה להיות

יפה מאוד אבל עשויה להיות גם חסרת כל תועלת, תלוי בזוויתו של הדירקטור. כבר

היום, אנחנו נמצאים במצב שאין כמעט דירקטורים שאין להם אותו ניגוד עניינים, כי

השוק הוא קטן ומספר האנשים הפוטנציאליים הוא קטן. אפשר היה לקבוע, כמובן, שני

שליש, 40%, 60% - כל מספר - הלכנו למשהו שהוא נתון יחסית, בנסיון קודם-כל

לקבוע נורמות ואחר-כך לשפר אותן.

אני רוצה להעיר עוד הערה שקשורה לנושא הזה, עם התייחסות כלפי הוקים אחרים

שנוהגים, וכאשר כתבנו פה שליש זה בוודאי גם קשור לזה - לחברה שמקימה חברת בת,

צריכה להיות איזושהי עמדה; לא יתכן שנגיד לחברה: 'אין לך מה להגיד בחברת הבת

שלך', אבל על זה אולי היה אפשר להתגבר עם 50%. אנחנו הולכים להביא מספר חוקים

שבהם יש דרישות לדירקטורים חיצוניים. מספר הדירקטורים החיצוניים בכל הגופים

האלה יהיה אדיר. ככל שנגדיל את המספר הזה, כך נוריד את הרמה של הדירקטורים.

אנחנו הרי לא רוצים ליצור מצב שרמת הניהול של הגופים האלה - קופות גמל, קרנות

נאמנות, חתמים - תהיה נמוכה. לכן, במקומות שאנהנו לא צריכים לדרוש יותר מדי,

כדאי להסתפק במינימום שאפשר, וכאן השליש נראה בהחלט סביר.

אבל אם הוועדה תבקש להוסיף או לשנות את היחס, לי אין עמדה ערכית בעניין

הזה, ואפשר להכניס שינוי.

(היו"ר ג' גל יוצא; ממלא מקומו - ג' שגיא).

נמשיך הלאה. בפרק גי יש שורה של סייגים על פעולות החתם, שמתוכם אדגיש

שלושה. יש סייג, שחתם לא יוכל לשמש כחתם בהתחייבות חיתומית שעולה על 25%

מההיקף הכולל של החיתום, בשלושה מקרים: 1) בהצעה לציבור שנוגעת לחברה שנמנית

על הקונצרן שבו הוא מצוי; 2} בהצעה לציבור אם יתרת החובה של המציע או של

המנפיק לגוף ששולט בחתם, קרי הבנק, עולה על סכום שקבוע כאן (דהיינו, 25% מסך

המאזן האחרון של המציע או המנפיק, שזה אובליגו משמעותי). 3) בהצעה לציבור אם

למעלה מ-25% מתמורת ההנפקה מיועדת להשקעה בחברת הנמנית על הקונצרן, או לפרעון

חובות לחתם או לגוף שנמנה על קונצרן זה.

הגבלה נוספת מצויה בתקנה 11, והיא נוגעת להזמנת ניירות ערך עבור לקוחות.

כאן נאמר שחתם שנתן ייעוץ ללקוח שלו, לא יזמין עבורו ניירות ערך במקרה שהוא

משמש התם שלהם, אלא אם כן קיבל הסכמה מפורשת בכתב ומראש מהלקוח. יש גם אפשרות

לתת הסכמה כוללת. אני מסביר - הלקוח יכול לתת הסכמה ולומר: 'אדוני החתם, אתה

יכול להזמין עבורי ניירות ערך גם אם נתת לי ייעוץ'. הוא יכול לעשות זאת לגבי

נייר ערך ספציפי - הנפקת טבע, הנפקת כלל או חברה אחרת. הוא יכול לעשות את זה

'הייעוץ שלך נראה לי. לא מפריע לי שתיתן לי ייעוץ וגם

תשמש חתם בהנפקת ניירות ערך באופן כללי'. במקרה כזה, צריכה להיות הסכמה של

הלקוח מראש ובכתב.

אני מבין שרוצים להסיר אחריות מצד החתם.

יותר מזה - אנחנו רוצים לדאוג להפרדה של ניגודי אינטרסים פוטנציאליים.

התפיסה היא, שמי שמשמש גם כחתם וגם כיועץ, תיאורטית יש פוטנציאל של ניגודי

עניינים. אם הלקוח מסכים לזה ---

אבל יש כאן מעין הגנה מפני תביעה. זה סעיף שמגן על החתם, כי מה שיקרה

בפועל - מי שמקבל ייעוץ, תלוי במידע ובייעוץ בחתם ויש להניח שבדרך-כלל, בגלל

מערכת היחסים, הוא יסכים ויתן את הסכמתו הכללית והספציפית בכתב.

אנחנו לא ראינו דרך לאסור טוטאלית על פעילות של ייעוץ וחיתום בו זמנית.

מה שחשבנו, ולדעתי זה איזון נאות עם האינטרסים של ציבור הלקוחות, הוא שהלקוח:

א) יידע את העובדות; ב) תהיה לו אפשרות להסכים או להתנגד. זה לא עניין

תיאורטי, מפני שהוא תמיד יכול ללכת ליועץ אחר ולקבל עצה. הוא תמיד יכול להגיד

לחתם: 'תודה רבה, ברגע שאתה משמש כחתם לנייר, אני לא רוצה את העצה שלך'.

אבל בכל זאת, ברור שהסעיף הזה משמש הגנה לחתם.

האם מדובר פה באישור בכתב?

בוודאי. אישור בכתב ומראש. על אותה דרך, קיימת מיגבלה שנוגעת למכירת

ניירות ערך ללקוח. כאן נאמר כך: הוחתם לא יוכל למכור ללקוח שלו ניירות ערך

שרכש כתוצאה מקיום התחייבות חיתומית, אם הפעולה הזאת נעשית תוך שלושה חודשים

ממועד הרכישה, אלא אם כן - אותו כלל - הלקוה הסכים לכך מראש ובכתב. החשש שלנו

היה, שהחתם - כתוצאה מכך שהוא "נתקע" עם סחורה - ירצה למכור את הסחורה

ללקוחותיו הוא. קבענו שלא ניתן לעשות את זה, אלא בשתי מיגבלות: 1) הסכמה מראש

'אדוני, יש לך הזדמנות. אתה רוצה לקנות ממני?

בבקשה תסכימי. 2) קצבנו גם לוחות זמנים; חשבנו שאחרי 3 חודשים, זה כבר בסדר.

הגבלה שלישית בפרק הזה, היא ביחס להזמנת ניירות ערך על-ידי החתם עבור

עצמו. אנחנו אומרים שלא ניתן לעשות זאת, אלא אם כן יש הודעה מפורשת על הכמות

שאותה מתחייב אותו חתם להזמין עבור עצמו, לתיק שלו, והדבר צריך להיות מצויין

בתשקיף.

בצד תנאי הכשירות וההגבלות, יש פרק ארוך, מאוד מפורט של חובות דיווח, גם

כדי לוודא קיומם של אותם תנאי כשירות, גם כדי לוודא קיומם של הסייגים וגם כדי

לתת בידי ציבור המשקיעים דרך להיוודע מה היתה הפעילות של אותו חתם. הדו"חות

השנתיים טעונים אישור וביקורת של רואה-חשבון. דו"חות הביניים אינם טעונים

אישור רואה-חשבון אלא סקירה, כמקובל ביחס לדו"חות כספיים של חברות נסחרות

בבורסה. יש כאן שני דו"חות נוספים, שמתבקשים מטבע הדברים: 1) דו"ח ההנפקה - מה

קרה בדיוק בהנפקה? 2) דו"ח קיום ההתחייבות החיתומית. בצד הדיווחים האלה, ניתנת

סמכות לרשות לניירות ערך, כמקובל בחוק ניירות ערך, לדרוש פרטים נוספים על

דו"חות ותיקונים של דו"חות, כמקובל ביחס לדו"חות תקופתיים ודו"חות מיידים

אחרים של חברות נסחרות.



מעבר לנושא הדיווח, יש עוד שלושה נושאים שהוסדרו: 1) נושא הסודיות -

מוטלת על החתם חובת סודיות ביחס למסמכים ולחומר שהוא קיבל.

(היו"ר ג' גל חוזר).

לכמה זמן חובת הסודיות - ליום או ליותר?

חובת הסודיות היא כוללת, אלא אם כן הוא קיבל היתר בכתב ממי שמסר לו; רק

היתר בכתב יכול לשחרר מחובת הסודיות. לגבי שמירת מסמכים - היא מוגבלת לשבע

שנים מתאריך התשקיף שהמסמכים מתייחסים אליו. ישנן גם הוראות ביחס למי שהפר את

התקנות.

מה הקנס למי שמפר את הסודיות?

הקנס המירבי שמותר להטיל בתקנות - כרגע הוא עומד על 9,000 שקלים.

רבותיי, אנחנו נשים פה נקודה. נקיים על כך דיון נוסף, ונצטרך גם לעבור על

התקנות. אני מבקש שתשקלו, עד שתבואו הנה פעם נוספת, את הנושא של היחס בין ההון

העצמי לסיכון - אם אפשר לקבוע אותו בתקנות כבר עכשיו, או שתישארו בעמדתכם

להשאיר את זה לעוד 9 חודשים. אולי בישיבה הבאה תוכלו לבוא עם רעיון יותר

משופר. דבר שני, חיים שטסל הציע לבטל את סעיף 4(ב). תשקלו את זה.

מדובר שם על ערבות שהיא לשלוש שנים!

אני מקיים על זה עכשיו דיון, תשקלו זאת. כמו כן, תשקלו גם את הבעיה של

הדירקטורים החיצוניים - היחס של 1/3 ו-2/3; אני לא אומר את עמדתי כרגע, אבל

הנושא עלה. אנחנו נצטרך לשקול, למען הסדר הטוב, אם צריך להזמין מי שירצה להעיר

הערות - נשמע אותם ואחר-כך נשחרר אותם. על כל פנים, נקדיש לזה עוד ישיבה, ואני

מקווה שבישיבה הבאה נגמור את הנושא.

יש לי עוד שתי הערות טכניות; בתקנה 14 ובתקנה 18 מדובר על הגשת דו"ח

שנתי, רבעוני וחצי שנתי, על הפעילות של החתם. בעוד שבתקנה 19 ו-20 מדובר על

דיווח ספציפי על הנפקה מסויימת, שהבורסה חייבת לקבל עליה דו"ח - בשני המקרים

האחרים לבורסה אין מה לחפש, כי אנחנו לא גוף מפקח על החתמים, כך שזה לא

רלוונטי. לכן אני מציע להוציא את המילה "ולבורסה" מסעיפים 14 ו-18.

אני רוצה לומר לחיים שטסל שהשמועות שמתגלגלות כל הזמן - "יהיה מס על

הבורסה או לא יהיה מס על הבורסה" - מאוד מזיקות למסחר בבורסה.

כל שמועה שיש, לאו דווקא על מס - אך על מס על אחת כמה וכמה - מזיקה

למסחר. אם יבוא היום פרופסור וימליץ על מיסוי שוק ההון, יתכן שזה לא ישפיע;

אבל אם מישהו מהשלטון - אם זה מס הכנסה או הנהלת האוצר או בנק ישראל או ראש-

הממשלה - יאמר שהוא דן בנושא, או שהוא ממליץ על מס, ברור שזה משפיע על הבורסה.

לשמועה מסוג זה יש תכונה - היא מיד משפיע על אנשים שמפחדים וכתוצאה מכך הם

זורקים סחורה, ואז הספקולנטים קונים במחירים טובים. לאחר מכן, כשבאה הודעה

הרגיעה, מסתבר שהציבור הפסיד.

אני מודה מאוד לאורחים. אנחנו עוברים לנושא אחר.



שינויים בתקציב לשנת 1993

אנחנו נדון עכשיו בבקשה להעברה; תקציבית - פנייה 127-144, פנייה 146-148

ובקשה 22005 27008 30007 27013. אני מבקש משי טלמון להסביר בקצרה מה הוא מבקש

מאיתנו.

לקראת סוף שנת התקציב הקודמת ובתהילת שנת תקציב זו, הביא שר האוצר בפני

הממשלה תוכנית נוספת, מעבר לתקציב 93', להגברת התעסוקה. בתוכנית שהגיש שר

האוצר יש מספר רב של מרכיבים: תוספת תשתיות במשרדי התחבורה, התיירות, השיכון,

התכנון, הרשויות המקומיות - יש מכלול של נושאים שזכו לתיגבור בתחום התשתית;

תוספת לחינוך, שמוסיפה תעסוקה בתחום של מורים עולים, פרוייקט משותף עם קרן

קרב, בתחום של קליטת מדענים ובתחומים רבים נוספים. זה היח הצד של השימושים.

אשר למקורות - שר האוצר בא ואמר שב-1992 נותר עודף תקציבי, שנובע משלושה

1} מהעובדה שהתפתחות המחירים בפועל היתה פחותה מהחזוי בתקציב;

2) העובדה שהעולים לא הגיעו בקצב שרצינו ושהנחנו בתקציב; 3) עודפים בתחום

הפיתוח - מטבע הדברים יש עודפים בפיתוח, כי הביצוע של משרדי הממשלה הוא יותר

נמוך, אבל פה זה היה כפל-כפליים משום שהיה "upgrading" של הפיתוח במשרדי

הממשלה וההיערכות לקחה זמן; בעצם רוב העודף הזה מחוייב והועבר לתקציב 93',

שר האוצר ייעד את העודפים שנוצרו - בעיקר אלה שנוצרו מהעובדה שהעולים לא

הגיעו ומסיבות נוספות - לשימושים שהזכרתי קודם. בסך-הכל, תוכנית התעסוקה ששר

האוצר הציג בפני ועדת השרים לתעסוקה, היתה בהיקף של 760 מליון שקל. הבקשה

התקציבית שמונחת פה, היא בעצם מקדמה של מזומנים על חשבון התוכנית, כי הרשאה

להתחייב כבר נתנו בתחילת השנה, על מנת שיהיה אפשר להתחיל לתכנן ולעשות. הסכום

המבוקש הוא 190 מליון שקל, שבא ממספר מקורות - הביטוח הלאומי, קליטת עליה

ומשרד הדתות. מאחר ובעבר הנושא הנדון כאן, והועלו שאלות לגבי משרד הדתות, אומר

משהו בעניין הזה. לקראת סוף שנת התקציב 1992, הסתמן עודף של כ-50 מליון שקל

בתקציב הישיבות. העודף הזה נבע מהעובדה שמעבר לרזרבה של 3% להתייקרויות, היה

עודף נוסף ממחירים שלא עודכנו, כי לא היה נדרש לעדכן תעריפים. אני מזכיר לכם

שבנינו את התקציב בהנחות של עלייה ב-15%-20% בשכר ובמחירים, ובפועל האינפלציה

היתה נמוכה יותר - סביב 10%-12%. כתוצאה מזה הסתמן עודף. בתנאים רגילים, העודף

הזה היה נשאר בקופת המדינה, אלא שכפי שאתם יודעים, התנאים הם לא רגילים ולכן

התקיים דיון עם שר הפנים, שר האוצר, חה"כ פנחסי שעוד לא היה סגן שר הדתות,

לגבי ייעוד העודף. היה סיכום שאמר כך: מתוך ה-50 מליון, 10 מליון שקל יופשרו

לאלתר, כלומר לביצוע כבר ב-92י, ואכן כך בוצע. 30 מליון שקל - משרד האוצר

יעביר בעודפים משנת 92' ל-93', לתיגבור סעיף הישיבות. פנייה כזאת מונחת בוועדת

הכספים של הכנסת.

לא לתיגבור, אלא למחירים, במקום כסף חדש.

לתיגבור התעריפים. לא במקום כסף חדש, אלא מעבר לתקציב 93' - עוד 30 מליון

שקל לעידכון תעריפי הישיבות (לעניות דעתי תיגבור ועידכון זה אותו הדבר). אני

אומר את העובדות - אפשר לתת פירושים, אבל אלו העובדות. על ה-10 מליון שקל

הנותרים בתקציב הישיבות, בעצם חל הדין שחל על כולם, שהם חוזרים לקופת האוצר.

אני מזכיר לכם שאם עודף איננו מחוייב ואין עליו סיכום אחר - הוא נשאר באוצר.

העברת עודפים היא לא תנאי הכרחי, זו פררוגטיבה של הממשלה, שר האוצר ו/או סיכום

כזה או אחר. באישור התקציבי הקודם, מאחר והעודף בתקציב הישיבות היה יותר גדול,



הבאנו 20 מליון שקל - להעברה מתקצוב הישיבות לנושא התעסוקה. סגן שר הדתות פנה

ואמר: 'אמנם נוצר עודף יותר גדול, אבל הסיכום היה על 10 ולא על 20 מליון, ואני

מבקש מכם לקחת את האישור ולהביא 10 מליון שקל'. הסיכום הזה תואם את ההבנות

העכשוויות שיש לנו עם סגן שר הדתות, ובוודאי עם שאר הגורמים, לגבי העברת

עודפים. זה דבר קטן שמנע את העברת כל ה-190 מליון שקל. אנחנו לא רואים כרגע

שום סיבה לעכב את העניין, הכסף מיועד לתוכנית תעסוקה של כלל המשק, זה נושא

חשוב, ואני מבקש מהוועדה לאשר את הבקשה.

שי טלמון, אני פניתי לשר הדתות, שבמקרה הוא ראש-הממשלה, כשבאתם עם בקשה

על 20 מליון ש"ח. עכשיו הבנתי ממך שהתייעצת עם שר הפנים ועם חה"כ פנחסי לפני

שהיה סגן שר הדתות. עכשיו, הוא פנה אליך כסגן שר הדתות ושאל: 'למה אתה לא מכבד

את ההסכם שהבטיחו לקחת מתקציב הישיבות רק 10 מליון, ואתה נותן בקשה על 20

מליון?'. האם הבנתי אותך נכון?

אני אדייק בעובדות. הסיכום בזמנו היה על הקצאה של 50 מליון שקל, והסכום

הזה פוזר כפי שציינתי. אך מאחר ובפועל היה עודף יותר גדול, הגשנו פנייה על

שימוש בעודף (אגב, כמו שאמרתי, ההתנהגות היא כמו לגבי כל העודפים). עכשיו,

לאחר הישיבה של משרד האוצר עם סגן שר הדתות ובהסכמתו המלאה, אנחנו מגישים את

הבקשה. במקביל, מונחת בפני ועדת הכספים של הכנסת, הבקשה להגדיל את תקציב

הישיבות ב-30 מליון - העברת עודף מ-92' ל-93'.

אני רוצה שנבין. כל שנה, בכל משרד, מקציבים x אחוזים להתייקרות. גם ב-93'

הייתם צריכים להקציב למשרד הדתות להתייקרות, אך במקום להקציב כסף חדש

להתייקרות, העברתם את ה-30 מליון ש"ח מ-92' ל-93'.

זה פשוט לא נכון.

כך הסביר לי אחד העובדים שלך; אני מצטער להגיד שאני מצטט מה שאמר לי רן

פינצי. אתה אומר לי שזה לא נכון? אז יכול להיות שהוא שיקר. אבל עשיתם פשרה

והורדתם את הבקשה מ-20 מליון ל-10 מליון. זאת אומרת, 10 מליון נתתם למשרד

הדתות, ו-10 מליון אתם מעבירים לתעסוקה. ככה הסברת.

לא. אמרתי שבמקור הגשנו בקשה לשימוש ב-20 מליון שקל, משום שזה היה מעבר

לעודף של ה-50 מליון - היה 60 מליון שקל. העובדה שאנחנו עוד לא מגישים את זה

ככסף מיועד לתעסוקה, עוד לא אומרת שניתן את זה למטרה אחרת. זה נמצא במו"מ עם

משרד הדתות - יכול להיות שישכנעו אותנו שצריך לתת את זה, ויכול להיות שישכנעו

אותנו שלא צריך, אבל כפי שאמרתי, הדין לגבי עודפים שהם קודם כל ניתנים למשרד

האוצר. כרגע, העובדה שזה לא מונח פה, איננה אומרת שזה מיועד למטרה אחרת; אלא,

זאת אומרת שהעניין פתוח.

אבל אתה התפשרת. סגן השר פנחסי שמתוך ה-20 מליון, הסכמתם להשאיר 10 מליון

ולהעביר 10 מליון.

נכון. לתעסוקה מוקצים 10 מליון.

במקום 20 מליון, שהיתה כוונה לפני כן. העיכוב מלפני שבועיים גרם לזה

שהורידו את זה ל-10 מליון.

מה קורה עם ה-10 מליון שנשארו?

שי טלמון;

יש שורת תביעות של משרד הדתות ממשרד האוצר, וזה נמצא בדיון בין המשרדים.

העניין עוד לא סוכם, אבל זה לא עבר לדבר אחר.

שי טלמון;

בשלב זה.

אני מבין שיש ויכוח, או שיש כבר הסכמה, לגבי עודפי תקציב פיתוח של משרד

הדתות. לגבי מקוואות - היתה ועדה, קבעו את ההקצבות, אך עוד לא הזמינו אותם,

בגלל שעוד לא העברת את הכסף למשרד הדתות. האם כבר סיכמתם להעביר את הסכום הזה?

במשרד הדתות יש בעיה לזהות מה זה התחייבות חשב ומה זה לא התחייבות חשב,

בין היתר כי התחלף חשב. במסגרת ההודעה לוועדת הכספים (בקשה מס' 22008) על

העברת עודפים של 47 מליון שקל במשרד הדתות מ-92' ל-93', יש שלושה מרכיבים -

30 מליון שקל לישיבות, 13 מליון שקל לכל מיני נושאים של תרבות חרדית, שלפי צו

בג"צ הקפאנו אותם בשנה שעברה והתחייבנו להעביר את זה כעודף, ו-4 מליון שקל

לפיתוח מקומות קדושים, שעל כך יש התחייבות חשב שיעבירו בשלב ראשון.

גם מקוואות נכללים בזה?

זה מיועד לוועדה הבינמשרדית למבני דת - מקוואות ובתי-כנסת. אני אמרתי

לסגן שר הדתות, שבעניין הפיתוח, הכלל לגבי משרד הדתות יהיה כפי שהיה עם כולם.

מאחר וקוצר הזמן היה כזה, שהם לא הספיקו לעשות בירור של הכל - בשלב זה מוגשת

בקשה של 4 מליון. זה לא אומר שום דבר לגבי ה-8 מליון האחרים; בכוונתנו להעביר

עודפים לפיתוח של מבני דת, ונעשית כרגע עבודה מקצועית בעניין הזה.

אבל בינתיים אנחנו עוד מעט בחודש יולי, והרישומים היו לפני 7 חודשים.

אז תזמינו את משרד הדתות, שיסביר מדוע העיכובים.

אני אומר שצריכים להעביר את עודפי התקציב של 12 מליון. אם יעבירו את ה-12

מליון, לא יהיו עיכובים.

אני חוזר - עודפים מועברים כנגד התחייבויות שנוצרו. נכון להיום, לגבי

משרד הדתות, יש לנו אינפורמציה על התחייבויות בסך 4 מליון שקל, ולא יותר. אם

תהיה לנו אינפורמציה על יותר מזה - נעביר יותר מזה.

מה זה התהייבויות? אם הוועדה הבינמשרדית החליטה על סכומים מסויימים, זו

התחייבות?

אם החשב חתם על זה, זאת התחייבות. התחייבות משפטית של מדינת ישראל - לא

התחייבות מוסרית - זו התחייבות שהחשב חתם עליה.

האם ידוע לך שבמשך שנים ארוכות לא התכנסה הוועדה הבינמשרדית למבני דת?

בשנה שעברה, היא סוף-סוף התכנסה. גם עכשיו יש על זה ויכוח? אם יש החלטה של

ועדה בינמשרדית והודיעו ליישובים על הקצבות - למה לעכב את זה?

אף אחד לא מעכב שום דבר. אם האינפורמציה תונח, לא נעכב שום דבר. אגב, את

האינפורמציה הזאת גם סגן שר הדתות יודע. אבל היינו יכולים לחכות עם האישור

התקציבי של ה-47 מליון שקל ---

אגב, לפי דברי של סגן שר הדתות, ב-6 ביוני הם סגרו את הכל והודיעו מה הם

אישרו. אני עוד לא ראיתי שום דבר מאז. אומרים לך ראשי רשויות שיש להם הבטחות

של ועדות בינמשרדיות, והם לא קיבלו את הכסף כבר שנתיים.

אני אומר כמדינה, לא כרשויות ---

אתמול אישרנו פה 70 מליון שקל לפיתוח אצל הערבים. למה לא הורידו משם 10

מליון שקל לתעסוקה?

גם לא הורדנו מהמקומות הקדושים 10 מליון שקל לתעסוקה. הורדנו מדבר שלא

היה צריך לתת, והעברנו לתעסוקה. לגבי מקומות קדושים יש התחייבות, ואם יש

התחייבות - היא תועבר.

אתה יודע שהמרכזים העולמיים.לא קיבלו ב-92' ולא ב-93'. למה האפליה הזאת?

בשנת 1992, המרכזים העולמיים לתורה לא קיבלו מסיבה אחת פשוטה.

כי משרד הדתות לא פירסם את הקריטריונים.

לכן אי-אפשר היה להקצות את הכסף.

לפי מה שאני מבין, ה-12 מליון שקל זה עודף שקיים מהשנה שעברה.

האם אתה יודע שהעודף קיים?

לפי הדברים של סגן שר הדתות, הוא קיים. השאלה אם אפשר להעביר את הכסף -

כי גם כשהוועדה הבינמשרדית ישבה, זה היה אחרי תקופה ארוכה שהיא לא ישבה. אני

מבקש - בואו נגמור את העניין הזה.

השאלה אם אכן קיים עודף בפיתוח. אני נזהר בדברי.

חה"כ ונונו, שי טלמון הולך מפה עם המשאלה שלך. אני רוצה לומר רק הערה

אחת; אני מציע לכולנו - אל נעמיד כל פעם את הערבים מול משהו אחר. בואו נפסיק

עם הדבר הזה!

אני רוצה רק את הזכויות שלהם.

אני לא בטוה שאתה רוצה את הזכויות שלהם... ובכן, אני מביא להצבעה ארבעה

דברים; שלוש הבקשות הקשורות ב-190 מליון שקל, וגם את הבקשה של 47 מליון שקל

למשרד הדתות, שאם תוך 21 יום איש לא יבקש לעכב, היא תעבור. אז במקום לחכות 21

יום, אני מציע שנצביע על כך עכשיו. מי מסביר את הבקשה הזאת?

הסברתי אותה כרגע. ה-47 מליון שקל מורכבים מ-30 מליון לישיבות, 13 מליון

לתרבות חרדית ו-4 מליון למקומות קדושים.

אני מבקש שתעשה שתי הצבעות.

בסדר. מי בעד אישור שלוש הבקשות הקשורות בהעברת 190 מליון שקל לתעסוקה

(פנייה 127-144, פנייה 146-148, ובקשה 22005, 27008, 30007, 27013)?

הצבעה. כולם בעד. אין נגד.

מי בעד אישור בקשה 22008 - העברת עודפים של 47 מליון ש"ח במשרד הדתות?

הצבעה. כולם בעד. 1 נגד.

הבקשות אושרו. אני מודה לכם. הישיבה נעולה.

הישיבה ננעלה בשעה 30;13.