הכנסת השלוש-עשרה

מושב שני



נוסח לא מתוקן



פרוטוקול מס' 128

מישיבת ועדת הכספים

יום רביעי, י"ד אייר התשנ"ג (5 במאי 1993), שעה 00;09

נכחו; חברי הוועדה;

ג' גל - היו"ר

ר' אלול

ש' עמור

ד' תיכון

מ"מ

מ' איתן

ס' שלום

מוזמנים;

ד' קליין - בנק ישראל

י' ניצני - מנהל רשות החברות הממשלתיות

מ' בלייך - יועצת משפטית, רשות החברות הממשלתיות

נ' פלג, א' גרטנברג, ירון ביבי - משרד האוצר

יועץ משפטי; א' דמביץ

יועצת כלכלית; ס' אלחנני

מזכיר הוועדה; א' קרשנר

קצרנית; ת' שפנייר

1) תקנות לאג"ח מדינה להמרה במניות חברות ממשלתיות.

2) שינויים בתקציב לשנת 1993.



תקנות לאג"ח מדינה להמרה במניות חברות ממשלתיות

אני פותח את הישיבה. על סדר היום - תקנות לאגרות-חוב המדינה להמרה במניות

חברות ממשלתיות. יוסי ניצני, בבקשה תציג את העניין.

זה כלי נוסף שמשרת את המדינה בתהליך ההפרטה, בצד הכלים הקיימים. אנחנו

יזמנו יצירת סוג חדש של אגרות-חוב ממשלתיות, שניתנות להמרה במניות שהמדינה

מחזיקה בחברות ממשלתיות. הכלי הזה מאפשר למשקיע לבחור בין שני מסלולים, כמו

שנהוג בכל סוגי אגרות-החוב הניתנות להמרה הרגילות שחברות מנפיקות - מסלול אחד,

לקנות את אגרות-החוב; ואם במהלך תקופת חיי האיגרת, ההמרה כדאית מבחינה כלכלית

(על-פי תנאי ההמרה הקבועים מראש), המשקיע יכול להמיר אותן במניות של חברה

ממשלתית, כאשר כל סדרה של אג"ח מונפקת להמרה במניות של חברה ממשלתית ספציפית.

לעומת זאת, אם במהלך תקופת חיי האיגרת, השווי של המניות איננו מצדיק זאת, הוא

יכול תמיד להישאר במסלול איגרת-החוב, לחכות ליום הפדיון ולפדות אותה, ובמהלך

התקופה גם ליהנות מריבית, כאשר הקרן והריבית צמודות למדד המחירים לצרכן. ,בעצם,

זה סוג נוסף של אגרות-חוב ממשלתיות, שיש להן את מסלול ההמרה שהסברתי עכשיו,

ומבחינת שאר התנאים, הן דומות לאגרות-החוב הממשלתיות הרגילות, שמונפקות

באמצעות בנק ישראל.

לגבי הפרטים - כמובן שאגרות-החוב הללו צמודות למדד, אורך החיים שלהן הוא

בין שנה לעשר שנים, דבר שיכול להיקבע בכל סדרת אגרות-חוב לגופה; שער הריבית

הוא חיובי, גם הוא ייקבע בהתאם לתנאי השוק, בין אם הוא נקבע מראש ובין אם

במיכרז. מחיר ההנפקה של אגרות-החוב יכול לנוע בין 70% ל-130% מערכן הנקוב, גם

זה דומה למקובל באגרות-חוב ממשלתיות אחרות. כמובן שמוצע להפיץ אותן - שלא כמו

אגרות-חוב ממשלתיות רגילות - על-פי תשקיף, כחלק מהנפקת ניירות-ערך אחרים של

חברה שמתכוונים להפריט אותה. אפשרות אחרת היא, שהאגרות האלה יופצו באופן עצמאי

- רק אגרות-חוב ניתנות להמרה - אם כי אני מוכרח להגיד שמבחינת הכללים של שוק

ההון והבורסה, לא נהוג, לא מקובל וגם לא נכון להפיץ לציבור רק איגרת-חוב ניתנת

להמרה, בלי שנסחרת מניה מהסוג שאליה ניתן להמיר את איגרת-החוב הזו; הדבר מקשה

על היכולת לקבוע את ערכה יום-יום בשוק ועל תקינות המסחר. כך שתמיד איגרת-החוב

הזו תונפק ביחד עם ניירות אחרים, או לאחר שמניות ההמרה שלה כבר נסחרות בבורסה.

מה המטרה של אגרות-החוב הללו?

המטרה היא כפולה - מצד המשקיע, לתת לו כלי נוסף להשקעה, כלי שמצמצם את

הסיכון שלו לעומת השקעה ישרה במניות, לפי שני המסלולים שתיארתי קודם. מצד

הממשלה, זה מאפשר לה לפרוס או לווסת את תהליך היציאה מאחזקתה בהון של חברה

ממשלתית, מכיוון שבתקופת חיי האיגרת, בעלי אגרות-החוב יכולים להמיר אותן

למניות. בדרך-כלל מקובל שממירים את אגרות-החוב לקראת סוף התקופה ולא במהלכה,

ודאי שלא בתחילתה, ואם הממשלה רוצה לפרוס את תהליך יציאתה מבעלות על חברה

ממשלתית על-פני כמה שנים, היא יכולה להשתמש בכלי הזה. היא עושה שימוש דומה

בשעה שהיא מנפיקה אופציות לציבור, אבל אורך תקופת חיי האופציות שהממשלה מנפיקה

הוא בדרך-כלל יותר קצר - לא יותר משנה - ואילו כאן מדובר על תקופה של לפחות

שנה ועד עשר שנים. כמובן שפה מדובר גם על הצמדה למדד עם ריבית, עם אפשרות

לפדות למי שלא בוחר במסלול ההמרה, דבר שלא קיים באופציות - אם לא המרת או לא

מימשת את האופציה, הפסדת את כל כספך.

אני מבין שאגרות-החוב מונפקות על-ידי הממשלה בגין חברה ממשלתית ספציפית,

ושהחברה לא נהנית מהכספים אלא הממשלה.

נכון. זה כאילו שמכרנו את המניות שבידי הממשלה, אך במקום למכור אותן מיד,

מכרנו אותן על-פני זמן. יש נקודה חשובה אחרת שקשורה בשאלה הזאת, וזה יתרון

נוסף. הרי יכולתי, לחילופין, למכור חלק מהמניות היום, חלק בעוד חצי שנה, חלק

בעוד שנה וחצי וחלק בעוד ארבע שנים. כל פעם שהייתי רוצה לעשות זאת, הייתי צריך

לפרסם תשקיף ולפנות מחדש לציבור, והתמורה הכספית היתה מגיעה בהתאם. לפי השיטה

שלפנינו, אני מקבל את התמורה הכספית המלאה מיד באמצעות הנפקת אגרות-חוב; האקט

של המרתן אחר-כך במניות, הוא אקט טכני שתלוי בהחלטת המשקיע, והממשלה לא יכולה

יותר לחזור בה ולא לעכב את תהליך ההפרטה - ברגע שהיא מכרה, האגרות נמכרו.

עכשיו ההחלטה אם להמיר או לא, נתונה בידי המשקיע. נכון שאם המשקיע יבחר לא

להמיר את אגרות-החוב, המשמעות היא שהממשלה גייסה הון הלוואות, וכשיגיע זמן

הפדיון של אגרות-החוב, הן ייפדו והמניות יישארו בידי הממשלה. זה יקרה אם תנאי

השוק לא יצדיקו את המרת אגרות-החוב האלה למניות.

מה יקרה אם בינתיים הממשלה תמכור את כל המניות של החברה, ולא יישארו

מניות להמרה כנגד אגרות-החוב?

אסור לה. הממשלה צריכה לשמור כמות כזאת של מניות בידיה, כדי שיהיה למשקיע

במה להמיר.

או שיהיה אחר-כך דילול של מניות.

הדילול לא מפריע.

בעצם, בהחלטה הזו, אתה מגביל היום את משך הזמן שהממשלה נמצאת בתוך

החברות.

נכון, אני מאריך את משך הזמן או מגביל את קצב יציאתה מהחברות. הסיבה לכך

היא, שיש לנו מקרים - ותיכף אתן שתי דוגמאות - שהממשלה מעדיפה לצאת בהדרגה.

היא אמנם אומרת; 'אני לא רוצה להשאיר בידי את ההחלטה להתחרט ולחזור בי מתהליך

ההפרטה, אבל אני רוצה שהיציאה המלאה מאחזקותיי בחברה תהיה הדרגתית'. דוגמא אחת

היא השקם, שם אנחנו רוצים להשתמש באגרות-החוב האלה, כדי להגדיל את האטרקטיביות

של תהליך ההפרטה לציבור. היתה כבר התבטאות אחת לא כל-כך מעודדת על-ידי ראש-

הממשלה והיא פורסמה בעיתון, אז אני לא רוצה לחזור עליה.

אולי זה היה במסגרת גילוי נאות?

אנחנו ניתן גילוי נאות חוץ מההתבטאויות האלה, זה לא מה שעושה טוב לתהליך

וגם לא מחכים את הציבור. בכל אופן, היום השקם במצב שמידת האטרקטיביות של החברה

כלפי הציבור היא לא גדולה, כי השקם לא מראה רווחים. לכן, כדי להקטין את הסיכון

של מי שבוחר להשקיע בניירות של השקם, אנחנו רוצים להשתמש בכלי הזה. דוגמא

שנייה, אנחנו מכינים את הפרטת חברת שיכון ופיתוח.

אני רוצה לשאול עוד לגבי השקם - משמעות דבריך, שאם היום אתה מוכר אגרות-

חוב של השקם, אז יש לך שתי אפשרויות: או שהממשלה נשארת בחברה כל תקופת חיי

האגרות, עד שהיא פודה אותן חזרה; או שאתה אומר בתשקיף של השקם: 'תביאו בחשבון

שיכול להיות דילול מניות בעוד כך וכך זמן'. לא ברור לי מה הטעם לקבוע היום,

שבעצם השקם לא תוכל למכור - כמה מניות היא לא תוכל למכור?

היא לא תוכל למכור מניות, בדיוק באותה כמות של אגרות-החוב.

על איזה סכום אתה מדבר?

בכל מקרה, זה יהיה שיעור אחר, כפי שאנחנו נסכם. אבל אני אומר לציבור:

'הקצב של יציאתי מהחברה, נניח ב-25% - שזה שיעור המניות שאני מחזיק כדי לכסות

את אגרות-החוב האלה - יכול להיות לכל היותר שלוש שנים - לדוגמא, אם זה יהיה

אורך חיי האיגרת - אולם אם אתם, הציבור, תמצאו לנכון להמיר את אגריות-החוב

למניות עוד קודם, כמובן שהקצב יהיה יותר מהיר; אבל דעו שלכל היות זה שלוש

שנים, ובזמן הזה אני עדיין שם, יש לי דירקטור, מספיק מניות וכו'.

האם האגרות האלה הן סחירות?

הן סחירות כל הזמן, ומה שמשפיע על מחירן זה שני דברים - 1) מחיר המניה

שאליה ניתן להמיר, וזה בדרך-כלל מתאים את עצמו יום-יום, לכן גם לא ממירים אלא

לקראת הסוף; אם השוק משוכלל, לא כדאי לעשות זאת קודם. 2) אם המניה יורדת מתחת

למחיר ההמרה של אגרת-החוב, מה שרלוונטי למשקיע, זה המסלול של האג"ח כאג"ח ולא

המניה - הוא לא ימיר זאת למניה, ואז הוא בדוק מה התשואה של אגרת-החוב, אם זה

כדאי או לא כדאי לו, כמו שהוא עושה לגבי כל איגרת-חוב צמודה אחרת.

אני מתייחסת למה שכתבתי אתמול בקשר למשהו אחר - לדעתי, הממשלה מוכרת

אגרות-חוב מעבר לנדרש, היא גייסה הון בשוק הבינלאומי בסכום ניכר, ויש לזה

השלכות על שימושי החוב, על הריבית. ד"ר קליין שיושב מולי, ינסח את זה בצורה

הרבה יותר מדעית ויותר תקיפה ממה שאני מנסחת, הוא כבר מדבר על כך הרבה זמן.

חסר לי פה הממונה על שוק ההון, כי זה לא עניין של הפרטה, זה עניין של שוק

ההון. הגוף השני שחסר לי כאן הוא הבורסה, כי היא צריכה אחר-כך לטפל בדברים

האלה. דבר נוסף - גודל ההנפקה, כי היא מול השקם בלבד, כשאתה לא יודע בכלל איך

אתה מוכר את השקם. הרי אתה יכול למכור את השקם גם על-ידי מכירת השקם למשקיע

פרטי, ולאו דווקא על-ידי מניות.

האם הדיון היום הוא על השקם?

אני לא מדברת על השקם. אני רק אומרת, שהיא בדיוק מסוג החברות שאפשר למכור

אותן, בדיוק כמו שמכרו את החברה הכלכלית לירושלים. זה אפילו הרבה יותר פתוח -

אפשר למכור סניף-סניף, אפשר למכור עסקת נדל"ן לחוד ומוניטין לחוד - הרבה יותר

קל למכור את סניפי השקם מאשר למכור מניות, בייחוד בגלל הנדל"ן בצפון תל-אביב.

עוד נקודה אחת ספציפית - טווח המחירים האדיר, בין 70% ל-130%, מראה על חוסר

ביטחון מלא במה שאתם מוכרים. בדרך-כלל הטווח הוא 95%-107% או משהו כזה. אם אתה

מוכר ב-70% ומחזיר 100%, זה מעיד על חוסר בטחון במה שאתם מתכוונים למכור.

אני מניח שמדובר כאן על תקנות לאיגרת-חוב מסוג מסויים, ולא על מכירת

החברה הממשלתית; בסך-הכל, רשות החברות מעוניינת בעוד מכשיר למכירת חברות. אני

חושב שהמכשיר הזה הוא מעניין ולגיטימי, ובהחלט סביר להשתמש בו כאשר הממשלה

חושבת שהיא לא יכולה לממש מיד את הערך הגלום בחברה, ושהיא תוכל לקבל את הערך

הזה אם תפרוס את המכירה על-פני זמן, באמצעות המכשיר שלפנינו. כך שבאופן

עקרוני, המכשיר הזה הוא בהחלט לעניין. סמדר אלחנני צודקת - אבל זה לא עניינה

של רשות החברות - שכל המערכת הזאת צריכה להיות מתואמת את הגיוס למימון הגרעון.

אני יודע שהממונה על שוק ההון מסביר לכולם שככל שרשות החברות מוכרת חברות, הוא

יקטין את גיוס ההון שלו בבורסה. היה קשה לו לעשות זאת בארבעת החודשים הראשונים

של השנה, אבל הוא התחייב לעשות את זה. כך שבעיקרון אין בעיה, אבל יש בעיה

מעשית, משום שגיוס ההון של האוצר התנהל בצורה אגרסיבית מדי בארבעת החודשים

הראשונים של השנה, וכתוצאה מכך הריבית עלתה. אבל זה לא שייך דווקא לרשות

ההברות ולאגרות החוב שמוצעות כאן, ולפי דעתי אנחנו צריכים לדון האם הרעיון הזה

הוא טוב ואם יש טעם לאשר את התקנות.

התקנות האלה בנויות במידה רבה מאוד על תקנות אחרות של אגרות-חוב שקיימות

היום, וכתוצאה מזה הן מושכות הרבה מאפיינים שמזמן אבד עליהן הכלח. שוק אגרות-

ההוב השתנה כל-כך, שאין טעם להעתיק באופן מכני תכונות של אגרות-חוב ממשלתיות

קיימות, גם למקרה של "ברקן". צריך לשנות גם את התקנות של האג"ח הקיימות, אך

ודאי אין טעם להעתיק אותן גם לכאן.

אני מציע לשנות כמה דברים בכללי האיגרת הזאת, כאשר אני אומר שוב - באופן

עקרוני אני חושב שזה רעיון טוב, וכדאי לאפשר לרשות החברות להשתמש במכשיר הזה,

בהתאם לצרכי המכירה. עניין אחד שהייתי רוצה לשאול לגביו, זה עניין ההצמדה -

אנחנו הרי בתהליך של ירידה בהצמדות עד כמה שאפשר, ומשרד האוצר הולך בכיוון

הזה. נראה לי שהיה כדאי מאוד לאפשר להנפיק "ברקן", לאו דווקא בהגבלה הצרה של

הצמדה למדד; במיוחד שאני מרגיש, שלפעמים לא רוצים שאגרות-החוב האלה יהיו

לתקופה ארוכה מדי, ולכן אני חושב שהתקנות האלה צריכות לאפשר לרשות החברות או

למשרד האוצר להנפיק את אגרות-החוב גם ללא הצמדה למדד. כי אחרת, אם תהיה כוונה

לעשות זאת פעם, זה יצריך שוב תקנות ושוב לחזור לוועדת הכספים.

הדבר השני שרציתי להעיר, משתלב גם עם ההערה של סמדר אלחנני. הבעיה שלי

בטווח המחירים של בין 70% ל-130%, היא לא כל-כך הטווח עצמו, אלה הגבייה

האדמיניסטרטיבית של מחיר, ואחר-כך, בסעיף 8, גם של ריבית. זאת אומרת, יש פה

עדיין מצב שקיים בתקנות אגרות-חוב ממשלתיות אחרות, שבו כאשר מוכרים אגרת-הוב,

אתה יכול לקבוע באופן מינהלי את התשואה - אתה קובע את מחיר האיגרת, את הריבית

עליה, ובעצם בזה סיכמת את התשואה. לכן אני מעדיף, בעיקר כאשר מוכרים בנפרד -

כפי שיוסי ניצני הזכיר את האופציה למכור את "ברקן" בנפרד - שבמקרה כזה תמיד

יהיה מיכרז. אני מציע שמשרד האוצר לא יחזור להרגלים שהיו קיימים בעבר וירד מהם



מזמן - לקבוע באופן מינהלי את התשואה; זה נראה לי כבר אנכרוניסטי מבחינת

הכללים של שוק ההון, וכאשר האיגרת הזאת נמכרת בפני עצמה, עליה להימכר תמיד רק

במיכרז, ושהשוק יקבע את התשואה על-פי התנאים שלו.

עניין נוסף מתייחס לסעיף 10, שקובע את מיגבלות התקופה. כאן יש קביעה

שהתקופה תהיה משנה עד עשר שנים. לי נראה שתקופת המינימום של שנה עשויה ליצור

בעיה, כאשר אתה חושב על ההגבלות שקיימות היום במכשירי גיוס אחרים של האוצר.

למשל, בתחום של תוכניות חיסכון - גם שם יש הגבלה על התקופה המינימלית שבה אתה

יכול לקבל הפרשי הצמדה, והאוצר דווקא מתכוון להעלות אותה משנתיים לשלוש. אני

חושב לא טוב להעלות את התקופה, אני בעד זה שהתקופה של שנה תהיה רלוונטית, כמו

שרשום פה לגבי ה"ברקן"; אבל צריך לזכור שבמובן הזה יש פה תחרות עם תוכניות

חיסכון, כיוון ששם המיגבלה של המינימום היא שלוש שנים, ואילו פה קבוע שהמיגבלה

תהיה שנה. נדמה לי שחוסר העקביות הזה הוא לא טוב, ואם לתקן - כדאי לתקן שם ולא

פה, כי המיגבלה של שנה נראית לי דווקא בסדר, אבל עדיין צריך לתת את הדעת על כך

שברגע שהתקנות האלה תצאנה, הן תתחרינה בתוכניות חיסכון, וזה לא נראה לי סביר.

הערה נוספת מתייחסת לסעיף 12. גם זה לא יותר מאשר העתקה מהתקנות שקיימות

היום באגרות-החוב האחרות - יש חוסר סימטריה לגבי התנאי למשקיע במצבים שהמדד

עולה או יורד. הכללים של אגרות-חוב קובעים היום, שאפשר לקבל הפרשי הצמדה אם

המדד עולה, אבל המשקיע לא ניזוק אם המדד יורד. הדבר הזה בולט מאוד באגרות-חוב

צמודות לשער החליפין; כי לגבי המדד, כמעט לא קורה שהמדדים יורדים, אבל לגבי

שער הדולר - כבר ראינו שהוא יכול לרדת. הבעיה שלי, שהבנקים מעתיקים את המודל

של הממשלה באשראים צמודים לשער החליפין; הם גם כן קבעו חוסר סימטריה - כששער

החליפין עולה, הם לוקחים מהלווה הפרשי הצמדה, וכשהוא יורד, הם לא מקטינים את

קרן ההלוואה. יש הצמדה חד-סטרית, והם אומרים: 'ככה הממשלה עושה באגרות-החוב

שלה, ואנחנו עושים אותו הדבר'. לכן אני חושב שלגבי כל אגרות-החוב וגם לגבי

ה"ברקן", צריך לעשות סימטריה - אם המדד עולה, אתה נותן למשקיע יותר, המדד ירד,

אתה לו פחות. אין צורך להגביל את הפרשי ההצמדה רק במצב שהמדד עולה.

אתה מדבר על הקרן, או גם על נגיסה במה שהצטבר כהפרשי הצמדה?

אני מדבר על הכל. מגיע מועד הפדיון - אתה מקבל את ערך הפדיון, על-פי המדד

הרלוונטי, ולא משנה אם הוא נמוך או גבוה יותר; זה מה שקובע את הפרשי ההצמדה גם

על הקרן וגם על הריבית.

אבל אם הוא ירד, יש עוד הפרשי הצמדה מקודם, וזה נשחק לך - אתה לא מקבל

לפי המדד הגבוה ביותר שהיה בתקופת חיי האיגרת.

זה לא משנה. אני מדבר על פישוט כל המערכת - יש מדד בסיסי ומדד פרעון, ולא

צריך לדבר רק על מצבים שהמדד עלה.

דרך אגב, עשינו את זה בשכר הבכירים - הוא מותאם לשינויים בשכר הממוצע,

ולפעמים הם באמת מקבלים פחות.

אם מצמידים למשהו, אין הגיון לעשות הצמדה חד-סטרית. אלה היו ההערות

הספציפיות שלי, אבל לגופו של עניין - האיגרת הזאת היא מכשיר טוב.

דוד קליין, אתה נכנסת לפירוט התקנות, אבל קודם אני רוצה להבין מה ההבדל

בין אופציות לבין האגרות האלה? אני מדבר במובן של הפרטה ולא במובן של גיוס

הון, משום שאם אני מבין נכון, הממשלה לא זקוקה בשלב זה למכשירי גיוס-הון

נוספים. רק מנקודת ראות החברה הממשלתית, מה ההבדל בין אופציה לבין איגרת-החוב

שמוצעת כאן? הרי אופציה נותנת גמישות הרבה יותר גדולה מאשר האיגרת הזו,

שמגבילה את המכירה של חבילת מניות מסויימת למשך מספר שנים.

יש שלושה סוגים ידועים עיקריים של ניירות ערך המירים. הסוג הראשון הוא

אגרות-חוב ניתנות להמרה, שכאן אנחנו מביאים דוגמא חדשה - שהממשלה מנפיקה אותן,

והן ניתנות להמרה במניה של חברה. זה ניואנס חדש בארץ. האג"ח הניתנת להמרה

הרגילה, היא שהחברה מנפיקה את האיגרת, מגייסת את הכסף אליה, והמשקיע יכול

להמיר אותה במניות של אותה חברה. בתוך המאזן של החברה זה פשוט עובר-מסעיף

לסעיף - מחוב להון. אגרות-חוב ניתנות להמרה הן סעיף חצי הוני, והן הופכות

להיות הון ברגע שהמשקיע ממיר אותן במניות, ואז החברה מנפיקה מניה חדשה. זו לא

מניה קיימת ששומרים אותה באיזשהו מחסן. במקרה שאנחנו מדברים עליו, אכן המניות

שאליהן אפשר להמיר את אגרות-החוב, נשמרות במחסן של המדינה; אלו לא מניות חדשות

שהחברה מנפיקה, ולכן גם הכסף הולך למדינה ולא לחברה.

הסוג השני נקרא 'כתבי אופציה'. מדובר על ניירות-ערך שהחברה מנפיקה - בעת

ההנפקה, היא יכולה לא לגבות תמורתם כלום, למכור אותן בחינם; היא יכולה לגבות

איזשהו סכום, ובתנאים שלהם נאמר שבמחיר מסויים וביחס מסויים, ניתן להמיר אותם

למניות. גם כאן, כמו באגרות-החוב השגרתיות הניתנות להמרה - מנפיק כתבי האופציה

זו החברה, ובעת ההמרה שלהם למניות, נוצרות מניות חדשות על-ידי החברה, והכסף

נכנס לקופת החברה. במקרה הזה, הכסף נכנס לתוך החברה, ברגע שבעל כתב האופציה

מחליט לממש אותה, משלם כסף שנקרא מחיר המימוש ומקבל מניה. שימו לב, שזה עוד

הבדל בין כתב אופציה לבין איגרת-חוב ניתנת להמרה; כי כשמדובר על אג"ח ניתנת

להמרה, הקונה משלם את הכסף בעת הקנייה, ואחר-כך זה רק אקט טכני של מעבר ממנה

למניה, אבל הוא לא מוסיף כסף. באופציה, בעת ביצוע האקט הטכני של ההמרה מכתב-

האופציה למניה, הוא גם משלם כסף, הכסף הזה נכנס לחברה ונוצרת מניה חדשה. על-פי

הכללים של הבורסה, כתבי אופציה יכולים להיות ארוכים יחסית, לתקופה של למעלה

משנה - בדרך-כלל מקובל עד שלוש שנים, לפעמים קצת יותר.

הסוג השלישי הוא אופציה, כאשר מי שמנפיק אופציה הוא בעל מניות בחברה, ולא

החברה - במקרה שלנו זו הממשלה, אבל זה יכול להיות בעל מניות של חברה פרטית

כלשהי. הוא מנפיק אופציות לציבור או לצד ג', ובעצם הוא נותן למי שקנה את

האופציות, את האפשרות לממש אותן או להמיר אותן למניות קיימות שהוא מחזיק, אלו

לא מניות חדשות שהחברה תיצור, ולכן מי שמקבל את הכסף הוא בעל המניות, או במקרה

שלנו - המדינה.

זאת אומרת, שבפני המדינה עומדות שלוש דרכים לבצע הפרטת ולרדת מאחזקותיה

בחברה. דרך ראשונה, להנפיק את האופציה לציבור ולומר לו: 'אני שומרת את המניות

שלי בחברת השקם, למשל, במחסניי וברגע שתחליטו להמיר את האופציות, תקבלו את

המניות'. אופציות מונפקות לתקופה של עד שנה ולא יותר, זה יכול להיות גם שלושה

חודשים; כך זה גם מקובל בעולם. כמובן שבעת המימוש, המדינה מקבלת את הכסף. חדרך

השנייה היא כתבי אופציה שמנפיקה החברה. גם אם החברה מנפיקה כתבי אופציות או



מניות, זה מדלל את בעלי המניות הקיימים, קרי המדינה, רק שהכסף נכנס לתוך

החברה. הדרך השלישית היא אגרות-החוב הניתנות להמרה, מהסוג שעכשיו הבאנו לשולחן

(ה"ברקן"), שעל-פיו המדינה מקבלת את הכסף בעת ההנפקה, אבל קצב המימוש תלוי

בציבור. אגרות-החוב הללו פחות מסוכנות מכתבי-אופציה וממניות, מכיוון שתמיד יש

למשקיע את האפשרות לבחור במסלול הפדיון של אגרת-החוב ולא להמיר למניות, ואז

הוא כאילו השקיע באגרות-חוב.

ברשות היו"ר, ברצוני לומר עוד כמה משפטים על ההערות שנשמעו כאן. ראשית,

כמובן שמה שמונח כאן על השולחן תואם עם הגופים הנוגעים בדבר, כל אחד בהקשר שלו

- הממונה על שוק ההון באוצר; כמה גורמים בבנק ישראל שאליהם הופנינו, קיבלנו

הרבה הערות והכנסנו אותן לתוך התקנות; משרד המשפטים; היועצת המשפטית למשרד

האוצר. אני רוצה להגיד עוד דבר - כאיש מקצוע שבא משוק ההון, אני בהחלט מבין

וגם מסכים עם חלק ניכר מההערות של ד"ר דוד קליין, אבל היו לנו מיגבלות בקשר

למה שאפשר להכניס בתקנות האלה, מתוקף החוק המסמיך (ואינני נכנס כרגע לפרטים).

הרי התקנות האלה יוצאות מתוקף חוק מסמיך, שמנוסח בצורה כזאת שמגביל את היכולת

לכתוב בתקנה X ולא Y. זו נקודה שצריך לתת עליה את הדעת, שנכונה לגבי רוב

הדברים שנאמרו כאן. בקשר להערות של סמדר אלחנני דרך מכירת השקם, אני אתן את כל

התשובות כאשר זה יהיה אקטואלי. אני רק רוצה להגיד במשפט אחד, שהנושא נדון

ארוכות גם בתוך משרד האוצר, גם עם החברה וגם בוועדת שרים לענייני הפרטה,

וההחלטה שהתקבלה למכור את השקם בדרך שמונחת על סדר-היום של הוועדה, לוקחת

בחשבון את כל הדברים הרלוונטיים, לפי דעתנו. כמובן שאסביר זאת, כאשר נדון בכך.

אני חושב שהשאלה שלך, אדוני היו"ר, היא מאוד רלוונטית כאשר מדובר במכירה

של חברה ספציפית, ואז מתעוררת השאלה מהו הסל המתאים ביותר למכירת אותה חברה.

מה שמוצע כאן, זה בסך-הכל מכשיר. אפשר להשתמש בו או לא להשתמש בו, במינון כזה

או במינון אחר, בחברה כזאת או בחברה אחרת; אבל כאשר מדובר בחברה ספציפית,

השאלה אם להנפיק אופציה, אג"ח או מנייה סטרייט, היא בהחלט שאלה שצריכה להישאל.

לא עברתי עוד על כל הרשום כאן, אבל אני מבין שאישור להנפקה של אגרות-חוב

לגבי חברה ספציפית, יובא כל פעם בנפרד לאישור ועדת הכספים.

בוודאי, יחד עם אישור של כל ההפרטה של החברה.

אז בעצם, אנחנו מתבקשים עכשיו לאשר את המכשיר; השימוש בו, ובאיזה מינון,

יידון לגבי כל חברת בנפרד, כשאתם תביאו הצעה. השאלה היא, למה פרט ירצה להעדיף

דבר כזה על-פני דברים אחרים? הרי הטעם של איגרת-החוב שמוצעת פה, שזה ימשוך עוד

אנשים לקנות.

זה עוד מכשיר להפרטה, כדי לגוון את הסל.

אבל למה משקיע יכול להיות מעוניין להעדיף את זה על פני אפשרויות אחרות?

דוד קליין הוסיף קודם, שאם המדינה חושבת שבעתיד היא יכולה לקבל תמורה

טובה יותר למניות שהיא מוכרת בחברה ממשלתית, והדבר הזה לא ניתן עכשיו, ויחד עם

זה המדינה רוצה להקטין את דרגות החופש שלה להתחרט על תהליך ההפרטה, או להבטיח

לציבור שבאמת החברה הזאת היא בתהליך חד-סיטרי של הפרטה - זה כלי נוסף טוב

לצורך העניין. הדבר המרכזי שבגללו הבאנו את הכלי הזה, שהוא מקטין את הסיכון של

המשקיע, במקרים שבהם צריך להקטין לו את הסיכון.

בנקודה שעוררת עכשיו יש עוד משהו - לגבי תוכניות חיסכון יש כללי מס,

לפיהם אם אתה משקיע לתקופת מינימום מסויימת, אתה זכאי להפרשי הצמדה פטורים

ממס. אינך יכול לקבל הפרשי הצמדה פטורים ממס, אם אתה מממש את החיסכון תוך

תקופה קצרה יותר. לגבי אגרות-חוב ממשלתיות יש כללי מס מסויימים - 35% על

הריבית. השאלה אם כללי המס שיהיו מוטלים כאן על הפרשי הצמדה, יהיו זהים למיסים

המקובלים באגרות-חוב ממשלתיות.

אלא אם מיכל בלייך תתקן אותי - אלו אותם כללי מיסוי. נדמה לי שזה כתוב

בתקנה 13.

תקנה 13 קובעת שהריבית תהיה פטורה ממס הכנסה, חוץ מן המס שיש לנכותו לפי

סעיף 161. אנחנו מחזיקים באישור עקרוני של נציב המס, שמותנה בקבלת הסכמת ועדת

הכספים של הכנסת להתקנת התקנות, וזה נעשה על דעת בנק ישראל.

ובכן, בואו ניגש לראות מה כתוב בתקנות. אני מתחיל בהגדרת "חברה"; כאן יש

לי שאלה - בחברה מעורבת, האם גם השותף של הממשלה יכול להוציא אגרות-חוב כאלה?

אין פה אפליה בין השותפים?

כל בעל מניות יכול למכור את המניות שלו כראות עיניו, אבל אני רוצה להזכיר

שאגרות-החוב האלה מונפקות על-פי תשקיף, וזאת נקודה מאוד מרכזית. בנק ישראל

מנפיק אגרות-חוב ממשלתיות, אז הוא פטור מפרסום תשקיף. אבל אגרות-החוב האלה,

מכיוון שהן ניתנות להמרה במניות של חברה ספציפית, תמיד תהיינה בתוך תשקיף. לכן

הנפקתן צריכה להיות, בשיתוף פעולה עם החברה ועם בעלי השליטה בחברה, במידה

והמניה היא בעלת מיעוט באותה חברה, ובחברה המעורבת זה המצב - שלמדינה יש פחות

מ-51%. אתה שואל אותי אם אדם פרטי שמחזיק במניות של חברה יכול להנפיק אגרות-

הוב כאלה שניתנות להמרה. ובכן, אני לא מכיר דוגמא כזאת; זה כלי שניתן לממשלה.

מי בלייך;

אם נרצה להנפיק את השקם ונמכור את 65% המתוכננים, ולגבי 35% הנותרים

תחליט ועדת השרים לענייני הפרטה שהיא רוצה להנפיק זאת שוב לציבור - היא תהיה

כבר חברה מעורבת. לכן היינו מוכרחים ליצור מראש את הכלי הזה. דוגמא אחרת -

נניח שהציבור מחזיק בכי"ל 51%; מחר תחליט ועדת השרים לענייני הפרטה שהיא רוצה

ליצור מכשיר של הצמדה לשער, כמו שד"ר קליין הציע - זה אחד הכלים שאמרנו מראש,

שהוא ישים גם לגבי חברה מעורבת. השאלה אם בעל מניות אחר יוכל או לא יוכל לעשות

זאת - זה תלוי בכושר שלו להוכיח יכולת החזר החוב.

באופן פורמלי זה מותר לו, אבל אין דוגמא כזאת.

בוודאי, אבל זה לא שיש פה אפליה לרעה. זה מכשיר שמוקנה לממשלה, שמערב את

א) להחזיר את החוב; ב) להפריט גם כאשר מדובר בחברה שבעתיד ---

לא בעתיד. גם היום יש לנו מספיק חברות מעורבות שאנחנו רוצים למכור את

המניות שלהן, ויכולים להשתמש בזה.

מי מחליט באיזו דרך להשתמש - רק ועדת השרים, או שר האוצר?

ההחלטה נתונה בידי ועדת השרים לענייני הפרטה שלא נכנסת לפרטים, ובידי שר

האוצר וזה מובא הנה לאישור, בכל מקרה ומקרה.

כלומר, זו לא החלטה שרירותית של פקיד.

זה צריך לקבל את אישור ועדת הכספים, ולפני כן מכינים תשקיף שצריך לעבור

את הרשות לניירות-ערך והבורסה. דרך אגב, לגבי השאלה של סמדר אלחנני, אין בעיה

עם הבורסה לגבי סוג הנייר הזה.

מה יהיה אם תהיה עוד בורסה? כאן, בהגדרה של "הבורסה" כתוב: "הבורסה

לניירות-ערך בתל-אביב בע"מ". האם לא צריך להוסיף: "או מוסד אחר, אם יהיה"?

כרגע על-פי חוק ניירות-ערך, יש רק בורסה אחת. המונח "בורסה" שאול מחוק

ניירות-ערך.

אתה צודק בזה החוק מסמיך את שר האוצר לתת רשיון למי שעומד בתנאים.

אם הבורסה לא תרצה את המניות האלה, היא לא תרשום אותן למסחר. בורסה זה

גוף עצמאי, אתה לא יכול להתערב במה שהיא עושה.

זה גם נכון. אבל מה שהיושב-ראש שואל, אם ההגדרה כאן לא מגבילה אותנו

למכור את אגרות-החוב הללו רק בבורסה של תל-אביב?

למה לצמצם את זה לבורסה אחת? אם מנסחים תקנות, למה לא לתת הגדרה רחבה

יותר?

אין בעיה. אנחנו נוסיף: "או כל בורסה אחרת ששר האוצר נתן היתר להקמתה,

לפי חוק ניירות ערך".

אני עובר להגדת "מדד" - פה לא מסתפקים בלישכה המרכזית לסטטיסטיקה,

ומוסיפים "אף אם יתפרסם על-ידי כל מוסד ממשלתי אחר".

זה נוסח סטנדרטי.

הגדרת "היום הקובע". למה זה כתוב דווקא כך?

הנוסח של "היום הקובע" הוא לאחר תיקון של מינהל מלוות המדינה בבנק ישראל.

תקנה 2(א) - מה זה אומר אגרות-חוב מסוג "ברקן"?

השם "ברקן" ניתן לנו על-ידי הממונה על שוק ההון והמימון. המספר ניתן על-

ידי מינהל מלוות המדינה בבנק ישראל. מכיוון שהמיוחד באגרות-החוב הללו שמצד אחד

יש להן את המסלול החובי, זאת אומרת המסלול של אגרת-החוב, ומצד שני את פוטנציאל

ההמרה - היינו חייבים, לאור החוק המסמיך, לגזור את המסגרת, שזו איגרת-חוב שמחד

יש לה מסלול של חוב, ומאידך היא ניתנת להמרה.

אני מבין שאגרות-חוב כאלה עדיין לא קיימות.

נכון.

אני מבין ששאר הדברים בסעיף 2 הם טכניים. מה לגבי סעיף 3, "השווי הנקוב"?

הוא גם טכני.

תקנה 4: ההצעה במסגרת תשקיף.

זה אולי הדבר היותר מיוחד פה. כמו שאמרתי, למרות שאלה אגרות-חוב שהמדינה

מנפיקה, הן מוצעות לציבור על-פי תשקיף, וכמו שכתוב כאן - הן יכולות להיות



מוצעות בנפרד או כחלק מחבילה שלש בהם גם ניירות-ערך אחרים. כשירצו כל הגורמים

הקשורים בעניין, ונוכל להביא לדיון את הנפקת השקם, חברי הוועדה יוכלו לראות

שיש חבילה של ניירות-ערך מכמה סוגים, וזה אחד הסוגים בתוך החבילה הזאת. אני

מניח שזה יהיה המצב גם בשיכון ופיתוח, כשנגיע הנה.

כשתביא תשקיף, תהיה עמודה נפרדת שאומרת שיש ניירות-ערך מהסוג הזה?

כן. עם התיאור שלהם וכל תנאיהם, והם יהיו סוג אחד מיני כמה סוגים, עם

הגדרה נפרדת.

בדרך-כלל יודעים שאגרות-חוב ניתנות להמרה במניות, וכאן מדובר על ניירות-

ערך.

חלק מהחבילה ניתן להמרה רק במניות.

כתוב בתקנה 2(א): "כל סדרה של אגרות-חוב מסוג ברקן ... ניתנת להמרה

לניירות-ערך של הממשלה בחברה", ולא נאמר דווקא מניה.

בשוק יש אגרות-חוב שניתן להמיר. עד שמגיעים למניות, עוברים באמצע גם כתבי

אופציות או משהו כזה. כנראה שהכוונה להשאיר דרגות חופש, אבל מבחינת המימוש,

בסופו של דבר מגיעים למניות. כרגע גם אין שום כוונה לסבך את העניין מעבר לזה.

תקנה 5: המרת אגרות-החוב.

התקנה הזו קובעת שלאיגרת-החוב ייקבעו מראש יחסי ההמרה - כמה אגרות-חוב

דרושות כדי לקבל מניה, באיזה מחיר. באגרות-הוב ניתנות להמרה, יחס ההמרה ומחיר

ההמרה זה בעצם אותו הדבר (באופציות זה שונה). כמו כן ייקבעו המועדים - מתי

אפשר יהיה להמיר את איגרת-החוב למניה, באיזו דרך טכנית - הכל דברים שמקובלים

בשוק.

תקנה 6; טווח מחירים.

זה הטווח שבין 70% ל-130%.

זה הנוהג. כמובן שכאשר נבוא לבקש אישור הנפקה פר סה, יינתן דיווח מדוייק

מה טווח המחירים.

אתן הסבר מבחינה כלכלית. נניח שהממשלה, מטעמים טובים, מחליטה שהיא מנפיקה

אגרות-חוב עם תלוש ריבית של 1.5%, אבל היא מחליטה להנפיק אותן במחיר נמוך

מ-100%. אם היא מנפיקה אותן ב-100%, התשואה של איגרת-החוב היא 1.5%, כמו תלוש

הריבית. אבל היא מנפיקה בפחות, נגיד ב-90%, אז בעצם מי שקונה - משלם 90% ומקבל

כעבור שנה ריבית של 1.5%; כלומר, הוא מקבל תשואה יותר גבוהה מה-100%. ככל שהוא

קונה במהיר זול יותר, כך התשואה שלו יותר גבוהה כלפי מי שקנה בעת ההנפקה. בכך

שאנחנו אומרים מינימום 70% ומקסימום 130%, זה בעצם אומר שהאגרות האלה נמכרות

'שימו לב, אנחנו מוכרים במינימום כזה וכזה, ובהצעות

שלכם אתם תקבעו באיזה מחיר זה יימכר'; והציבור נותן הצעות שמתאימות להצעות

האלטרנטיביות שקיימות בשוק באותו זמן. נכון ש-70%-130% נראה דרמטי וזה אולי

מתאים לאינפלציה יותר גבוהה וריביות יותר גבוהות; יכול להיות שאם היו מנפיקים

היום, אפשר היה להנפיק עם טווח מהירים יותר קטן, אבל הנוסח המקובל היום.

זאת גם היתה הדרישה של הממונה על שוק ההון.

זה הוכתב לנו, ולא רצינו לעשות פה מהפכה. טווח המחירים שייקבע לגבי כל

חברה, יהיה תלוי במה שיהיה מקובל בזמן ההנפקה.

מה זה "שוויין הנקוב"?

השווי התיאורטי שלהן, ה-100%.

יש לנו איגרת-חוב, שהערך הנקוב שלה יכול להיות 100%. מאידך, טווח המחירים

יכול להיות 70%. זאת אומרת, אתה מוכר את זה בדיס-פרמיה או בפרמיה.

מה שאתה מקבל ביום הפדיון, זה ה-100% פלוס ההצמדה.

מה קורה עם הערך הנקוב של האיגרת הוא שקל אחד?

אז אתה יכול למכור אותה ב-70 אגורות או ב-1.30 ש"ח.

אבל ביום הפדיון, תקבל בחזרה את ה-100% כקרן, פלוס הריבית וההצמדה

שהצטרפו לאיגרת. זה הבסיס שלך.

על-פי פקודת החברות, חייבים להחזיר את הערך הנקוב, את ה-100%, אבל זה לא

אומר שאינך יכול לשלם על זה פחות או לשלם על זה יותר. זה צורך שמקנה גמישות

בטווח המחירים, בהתאם לצרכים ולתשואות שיש בשוק באותה עת.

זאת אומרת, כבר בהנפקה יש לך אפשרויות, ולא רק במסחר בשוק המשני.

כי זה מה שהשוק קובע בעת המיכרז.

יש לי בעיה עם זה. קבעת שהערך הנקוב של איגרת-חוב בכי"ל זה 100%, ואתה

אומר שאתה בעוד חמש שנים תחזיר לו 100% פלוס ריבית והצמדה, אבל אתה יכול למכור

את זה היום ב-70%.

אז הקונה כבר הרוויח את ה-30%.

אבל מוכר האיגרת הפסיד את ה-30%, ואת זה אני לא מבין.

השאלה אם אתה מוכר מתחת למחיר הקרן או מחיר הקרן, התפתחה רק בגלל שיקולי

מס. היום מקובל שלגבי קצב של %l לשנה, אתה פוטר ממס את רווח ההון שיש לך, בכך

שאתה קונה את האיגרת בפחות משוויה הנקוב. לכן כשאתה רוצה לתת תמריץ של מס, אתה

מוכר את האיגרת בפחות משוויה הנקוב. אבל גם תמריץ המס שקיים היום, מוגבל ב-1%

לשנה. לכן כל מכירה של האיגרת הזאת (במקרה של איגרת ל-10 שנים) במחיר שיפחת

מ-90%, כבר לא יהיה כפוף לכללי היתרון של פטור ממס, ולכן אין טעם למכור את

האיגרת בפחות מ-90%. אני מניח שטווח המחירים שישנו פה מועתק מאיזשהו מקום, אבל

הוא לא רלוונטי לתקנות הספציפיות האלה.

גם לגבי ה-130% - כלומר שתמכור את האיגרת ביותר ואחר-כך תחזיר פחות - יש

שאלה, אבל מבחינתי, כמי שאחראי על קופת-המדינה, זה בסדר. אבל לגבי ה-70% -

בעצם אתה אומר שבאופן תיאורטי, אתה נותן סמכות למכור ב-30% פחות ממה שתחזיר

בסופו של דבר.

יכולת למכור את זה ב-100%, אפילו לא באחוז אחד פחות, אבל לשלם ריבית יותר

גבוהה. בסך-הכל זה המשחק - במקום לשלם ריבית יותר גבוהה, אתה קובע תלוש ריבית

יותר נמוך ומוכר את זה בדיסקאונט, בהתאם לתוצאה הסופית של התשואה שיש בשוק.

בלאו הכי, הציבור לא ישלם יותר מהאלטרנטיבות שיש לו בשוק. החישוב שהציבור עושה

מונחה על-פי מה שציין דייר קליין - שאם האיגרת נמכרת בפחות מ-100%, אז הפער בין

מחירה לבין ה-100% הוא רווח הון פטור ממס, אם הוא עומד במיגבלה של 1% לשנה.

נכון שאם טווח הפדיון של אגרות-החוב האלה הוא לא יותר מ-10 שנים, אין טעם לדבר

על פחות מ-90% (יש טעם, אבל יצטרכו לשלם מס).

אני חושב שבאמת כדאי להגביל את זה ב-90%. נוסף לכך, אינני רואה צורך

במחיר המקסימום; זה לא קיים גם במקומות אחרים.

למיטב זכרוני, זה קיים במקומות אחרים.

אני מחזיקה בידי מספר דוגמאות. ראשית, תקנות מילווה המדינה "שגיא ברירת

ריבית"-טווח המהירים לא יעלה על 110% ולא יפחת מ-75%. "רמון" - טווח המחירים

לא יעלה על 110% ולא יפחת מ-80%. יש גם "אדמון", ואני יכולה לתת עוד דוגמאות.

ממתי התקנות האלה?

מ-1985.

אבל דברים השתנו. אלו אגרות-חוב שכבר לא קיימות.

השאלה אם אגרות-החוב הללו קיימות או לא קיימות, היא כרגע לא השאלה לעניין

המסגרת התקינתית שאתה מבקש. התקנות קיימות, ובנק ישראל שקיבל את כל הטיוטות על

העניין הזה, נתן את ברכתו לטווח המחירים של 70%-130%.

אבל באיגרת הזו, אם אני מבין נכון, יש טעם ב-90% ולא בפחות מזה.

אין טעם בפחות מזה, בגלל שבלאו הכי פחות מ-90% זה חייב במס.

אף אחד לא יציע את זה בכל מקרה.

אז למה כתוב פה "לא יפחת מ-70%"?

זאת המסגרת, וביקשנו אותה בגלל הגמישויות שביקש הממונה על שוק ההון

והמימון - כלומר, המספרים 70%-130% הוכתבו על-ידי דרישותיו. אנחנו גם מסבירים

את הרציו שמאחורי העניין, מן הטעם שיש לנו אפשרות לשחק כנגד זה על ריבית יותר

גבוהה.

לגבי ה-70%, מדובר על ריבית יותר נמוכה.

ובכן, נשים פה סימן שאלה.

יש לי שאלה, שהיא אולי טכנית. בתקנה 6, סעיף (א) הוא כנראה יסוד, וסעיף

(ב) הוא כאילו חריג. ממה שאמר קודם מר ניצני, יוצא שבעצם עניין המיכרז האמור

ב-(ב) זה יהיה הדבר הרגיל, בעוד שהמכירה בין 70% ל-130% זו רק תיאוריה.

היינו חייבים ליצור את התקנות האלה בקורלציה לחוק המסמיך, כאשר החוק

"שר האוצר או מי שהוא הסמיך יקבע לגבי כל סידרה של אגרות-

חוב עניינים אלה", והוא קובע גם את טווח המחירים. בס"ק ב' לאותו סעיף כתוב:

"קבע שר האוצר או מי שהסמיך לכך כי סידרת אגרות-חוב תימכר במיכרז או מכירה

בטווח המחירים, תיכלל הקביעה בהודעה..." - לאמור, גם את זה וגם את זה. אני

מבקשת להבהיר שהתקנות האלה היו צריכות לצפות את מירב דרגות החופש ומירב

האפשרויות, משום שמחר יהיה לנו "ברקן שקם", מחרתיים "ברקן שו"פ", בלי נדר

"ברקן כי"ל" וכך הלאה. לכן, המסגרת צריכה להיות רחבה עד כמה שאפשר.

אבל הגבלת את עצמך לעשר שנים.

אני מקווה שבעוד עשר שנים כבר נגמור את ההפרטה.

דוד קליין אומר שבכך שקבעת עשר שנים, הגבלת את עצמך גם בדיסקאונט.

אולי אתה יכול להסביר את העניין של המס?

יש פטור ממס על רווח הון. קרי, אם הערך הנקוב של האיגרת הוא 100% ואתה

מוכר אותה ב-90%, אז הקטע שבין 90% ל-100% הוא רווח ההון של הקונה.

באיזה שלב חל עליו המס?

בעת הקנייה. דוד קליין מעיר נכון, ששלטונות המס הגבילו את רווח ההון

הפטור ממס ב-1% לשנה. היות ואורך חיי האיגרת הוא עשר שנים לכל היותר - יכול

להיות גם פחות - ממילא יש טעם לאפשר למשקיע ליהנות מהרווח הזה רק ב-1% כפול

עשר שנים.

אבל אם אני משלם בזמן הקנייה, בשנת הקנייה זה נחשב כרווח הון; כך שאם

קיבלתי את זה ב-90%, אינני פטור ממס. או שזה מחושב כרווח הון על פני עשר שנים?

ומה קורה אם אני מוכר את האיגרת לפני תום התקופה?

לא חשוב כמה זמן תחזיק באיגרת; מה שחשוב הוא אורך החיים של האיגרת. המס

לא מחושב פר משקיע אלא פר נייר.

כלומר, מדובר על החלק היחסי של רווח ההון לשנה. איך פקיד המס מסתכל על זה?

תלוי באיזה מחיר אתה קונה את האיגרת. אם אתה קונה איגרת לעשר שנים ב-90%,

אתה פטור ממס על כל ה-10%.

ומה קורה בזמן המכירה?

אתה פטור ומי שקנה ממך - אם מכרת כעבור חצי שנה - גם הוא פטור. זאת

אומרת, הנייר פטור.

מי איתן;

ואם הרווח יהיה 20% לעשר שנים, אני מבין שעל האחוז הנוסף אני משלם מס

בזמן הקנייה. האם גם את הפטור על עשר שנים אני מקבל מיד, בעת הקנייה?

ההתחשבנות היא בגין אותה שנה.

הנייר נושא פטור.

בתקנה 6(ב) כתוב "רשאי שר האוצר". מר דמביץ, אתה לימדת אותי פעם שזה בעצם

"חייב שר האוצר".

לא, כאן זו רשות ממש - השר רשאי לקבוע שהאגרות יימכרו במיכרז, והוא רשאי

לקבוע שזה לא יהיה במיכרז.

נראה לי שכאשר אגרות-החוב עומדת בפני עצמה והיא איננה חלק מחבילה - צריך

למכור במיכרז. אבל כאשר היא חלק מחבילה, יש שיקולים נוספים שמאפשרים בנייה

מינהלית של המחירים. דברים האלה כבר לא נעשים במשק הישראלי, על סמך מה שר

האוצר יחליט על-פי איזו צורה לקבוע את האיגרת?

סליחה, על-פי החוק המסמיך אני לא יכולה להגביל את סמכותו של השר. ד"ר

קליין, אתה אומר שאם זו לא חבילה, אתה רוצה לחייב מראש שזה יהיה במיכרז, אבל

החוק המסמיך נותן סמכות לשר לקבוע. התקנות קובעות; "שר האוצר או מי שהסמיך לכך

יקבע לגבי כל סדרה עניינים אלה. קבע שר האוצר שסידרה של אגרות תימכר במיכרז,

תיכלל הקביעה בהודעה שלפי סעיף (א)". הדרישה שלך - שאין לי את הכלים להתמודד

איתם מבחינת המהות שלה - צריכה לבוא, לפי עניות דעתי, בתיקון של החוק.

אז צריך לשנות את החוק.

אתה צודק. גם אין לנו כוונה אחרת.

למעשה הדברים מובטחים, אז באופן פורמלי זו מדיניות, זה לא חוק.

אנחנו עוברים לתקנה 8: ריבית.

כמו שאמרתי בדברי ההסבר, שיעור הריבית לא יפחת מ-0% לשנה. כל היתר הן

הוראות טכניות לגבי תשלום הריבית והצמדתה.

כשמחברים את 6(א) עם 8, אפשר לראות קושי - זה בעצם יוצר מצב מאוד לא

רצוי, שלא השוק קובע את התשואה, אלא שר האוצר.

כנציג בנק ישראל, איך אתה מסביר את העובדה שיש אגרות-חוב כאלה, שהריבית

עליהן יכולה להיות 0%, לעומת ריבית על אגרות-חוב מיועדות, שהריבית עליהן היא

5.2%. איך זה משפיע על שער הריבית, ואיך זה משפיע על שער אגרות-החוב בארץ?

שאלה קטנה... תקנה 8 קובעת את מה שקוראים בשוק "תלוש"; זאת אומרת, אותו

שיעור ריבית שאתה מקבל מידי שנה. אבל הוא לא קובע את התשואה על האיגרת; התשואה

היא צירוף של המהיר שבו קנית האיגרת; אם לא קנית אותה בשווי הנקוב אלא

בדיסקאונט, אז מעבר לריבית, יש גם רווח הון, וזה מה שקובע את התשואה. לכן

הצירוף של 6(א) ו-8 הוא חשוב, כי אי-אפשר להסתכל על תקנה 8 בנפרד.

זאת אומרת, שהנושא של המיכרז תהיה בעיה שלנו, כאשר נבוא לאשר כל בקשה.

בדוגמאות שהבאתי, כוונתנו לצאת למיכרז בלאו הכי.

סליחה, אני רוצה לקבל הסבר על המחיר של אגרות-החוב המיועדות מול אגרות-

החוב האלה.

לגבי אגרות-החוב המיועדות, יש החלטה שהתקבלה כבר לפני זמן רב מאוד,

להעביר אותן מן העולם. הן אכן עוברות מן העולם בהתאם למועדי הפדיון שלהן, כך

שלגביהן - כמו לגבי "רמון" ו"אדמון" שמיכל בלייך הזכירה - מדובר בהיסטוריה, כי

הן כבר לא קיימות.

אבל מבחינתך, מתי ייגמר תהליך הפדיון של אגרות-החוב המיועדות?

אני חושב שזה יהיה תוך ארבע-חמש שנים.

ואז נגיע למצב של ריבית שוק?

אז התשואה על כל אגרות-החוב של הממשלה תיקבע בשוק.

למען חה"כ איתן וחה"כ שלום שהגיעו באיחור, אני חוזר בקיצור על מה

אגרות-החוב האלה הן אגרות שהממשלה יכולה להוציא לגבי כל חברה ספציפית

בנפרד, כאשר הממשלה תקבל החלטה כזאת, היא תצטרך לקבל את אישור ועדת הכספים

1) על כמה מניות היא מדברת - כמה אגרות מול כמה מניות? 2) על

התנאים. בעצם, בסופו של דבר, ועדת הכספים תאשר או לא תאשר לגבי כל חברה

בנפרד. לא נתנו פה שום דבר גורף, אנחנו רק קובעים את הכללים של התקנות. והיה

ויחליטו לעשות זאת לגבי חברה זו או אחרת, הדבר יובא לאישור הוועדה.

תודה על ההסבר, אבל יש לי שתי שאלות קצרות ליוסי ניצני: א) האם ההחלטה

להנפיק אגרות-חוב של חברה מסויימת, זו החלטה של האסיפה הכללית או של מועצת

המנהלים?

האגרות האלה הן אגרות-חוב ממשלתיות - הכסף הולך לממשלה ולא לחברה. הן

ניתנות להמרה במניות של החברה שהן בידיי.

אני שואל זאת, כי יש היום חברות שמנפיקות אגרות-חוב מטעם עצמן כהנפקה

פרטית, למשל כמו חברת חשמל שמנפיקה בסכומים עצומים. השאלה מה יקרה בין אגרות-

החוב האלה לבין אגרות-החוב האלה - בעצם יש כאן איזשהו תרתי דסתרי.

אגרות-החוב האלה לא מתחרות באגרות-החוב של החברה עצמה, מעבר למה שמתחרות

אגרות-חוב ממשלתיות באגרות-חוב של חברה. כי קודם כל, באגרות-החוב האלה הממשלה

היא המנפיקה והמחזירה את החוב, אז זה סוג שונה של רמת סיכון. דבר שני, אגרות-

החוב האלה ניתנות להמרה במניות של החברה, כשהכסף תמורת האגרות והמניות לא

מגוייס לחברה, אלא מגוייס למדינה. יוצא מזה, שאגרות-החוב הניתנות להמרה האלה,

לא מתחרות עם אגרות-החוב של החברה, מעבר למה שכל אגרות-החוב שהממשלה מנפיקה

בשוק, מתחרות עם אגרות-חוב של פירמות פרטיות.

האם אינך רואה בזה חיסול של מקור הגיוס שנקרא 'הנפקות אגרות-חוב פרטיות',

כמו של חברת החשמל לדוגמא? אם אתה מנפיק אגרות-חוב שניתנות להמרה, כמובן שיש

עניין של שערי ריבית וכדומה, דבר שיכול להיות בר-תחרות, אבל אני חושב שזה יכול

להשפיע בצורה קשה.

אם אתה מדבר על חברת חשמל, מכיוון שמדובר במסות כל-כך גדולות של והנפקות,

זה כמעט כאילו היית שואל - 'אם חברת החשמל עכשיו רוצה לגייס 200 מליון שקל

בהנפקה פרטית של איגרת-חוב; האם העובדה שמאיר שביט, הממונה על שוק ההון, יוזם

מכירת אגרות-חברות ממשלתיות לשוק, לא גורמת לתחרות?' זה כמעט אותו הדבר.

חה"כ שלום, השיקול שאתה העלית, יהיה שיקול כאשר ידברו על חברת חשמל. מה

שאנחנו מאשרים עכשיו זה דבר גינרי, מכשיר. כאשר נדון בכל פירמה נצטרך לקחת

בחשבון את כל ההשלכות, כולל מהי ההשלכה אם ינפיקו אגרות-חוב לעשר שנים, כי זה

אומר שהממשלה ממשיכה להיות מעורבת בחברה הזו עוד עשר שנים. זה יהיה אחד

השיקולים שלנו אם לאשר או לא לאשר.

איך הדבר ישפיע על תהליך ההפרטה? ברגע שיהיו אגרות-חוב ניתנות להמרה בידי

הממשלה, איך זה ישפיע על רוכשים פוטנציאליים? אולי זה יכול להשפיע בצורה

שלילית.

בהקשר לשאלה הזאת, אני רוצה להיות יותר ספציפי - אני מבין שיש כאן מנגנון

של אגרות-חוב שכנגדן כביכול הממשלה מחזיקה מניות בחברות ממשלתיות. כאשר יגיע

מועד ההמרה של האגרות, האם ההמרה תהיה אופציה בידי הקונה או בידי המוכר?

ברצוני להסביר שוב מהן אגרות-החוב הללו, וזה גם ייתן תשובה לשאלה הזאת.

זה בפירוש עוד כלי שאנחנו מבקשים לתת בידי הממשלה בשביל תהליך ההפרטה. החשיבות

של הכלי היא בכמה מישורים - מישור אחד, הקטנת סיכון לקונה, מכיוון שיש לו תמיד

את מסלול איגרת-החוב אם הוא בוחר לא להמיר אותה למניות. לעומת זאת, הוא יכול

ליהנות ממסלול ההמרה, אם המניה פורחת ומשגשגת. ובכן, זה גיוון נוסף, הקטנת

סיכון עם סיכוי למשקיע. דבר שני, אם הממשלה רוצה לווסת את קצב יציאתה מהבעלות

על החברה, אז במקום למכור את המניות מחר בבוקר ולצאת לגמרי מהבעלות, היא יכולה

למכור את אגרות-החוב הללו לתקופה של שנתיים-שלוש, ואז קצב ההמרה הוא הקצב שבו

הממשלה יוצא מהחברה. אשר לשאלתו של חה"כ איתן - ההחלטה אם לחמיר את איגרת-החוב

נתונה אך ורק בידי מי שקנה אותה ולא בידי הממשלה, וזה היתרון שלה מבחינת קצב

ברגע שאנחנו הנפקנו את איגרת-החוב הזאת וקיבלנו את הכסף -

יותר אין לנו שליטה על הקצב ולא על העיתוי.

אבל יש לכם שליטה על השווי הריאלי של החברה הממשלתית - אתם יכולים מחר

בבוקר לשנות את תנאי הזכיון.

זה נכון לגבי כל דבר. אתה מדבר על המדינה או על הכנסת כריבון, שיכולה

לקבל החלטות שיש להן נגיעה לחברה זו או אחרת, בין אם במישרין ובין אם בעקיפין.

אבל זה כבר לא שייך רק לנושא שלפנינו - זה בדיוק כמו שתחליט שאתה חושף את ענף

הטקסטיל ליבוא, ואז לכל החברות שמייצרות טקסטיל יש בעיה. זה נכון תמיד,

וכריבון אתה צריך לשמור לעצמך את הזכות הזאת.

ברצוני להוסיף היבט שלישי לאגרות-החוב האלה; במקרים שאנחנו חושבים -

כממשלה, כבעלים - שאיננו יכולים לקבל עכשיו את התמורה הנאותה עבור המניות שלנו

באותה חברה, אלא אנחנו חושבים שהחברה היא בתהליך של שיפור והבראה וכדאי לנו

לחכות כדי למכור את המניות בעתיד - אנחנו יכולים להנפיק את אגרות-החוב להמרה

לתקופה של שנתיים-שלוש ואז, בזמן שימירו אותן למניות, ניהנה מתמורה גבוהה

יותר. זה בא לידי ביטוי בתנאי ההמרה של אגרת-החוב - אני קובע מהיום, שתנאי

ההמרה של איגרת-החוב יהיו במחיר יותר גבוה ממה שהחברה שווה היום, כי אני צופה

שערך החברה יושבח על-פני זמן.

אני מבין שהנפקת כל חברה תבוא לדיון בוועדה.

יותר מזה. כשאתם מתכוננים להנפיק את ההברה הראשונה - לפני שאתם מתחפרים

ועושים את כל העבודה העצומה לגבי העקרונות שינחו אתכם, תבואו אלינו עוד בשלב

המוקדם. כבר עשינו את זה במקרה אחד, וכך נעשה גם הפעם.

מי איתן;

אני מבין שהכלי הזה נועד לעקוף קצת את הסירבולים של תהליך ההפרטה. אבל אם

אנחנו מאשרים את אגרות-החוב הללו, כוועדת כספים אנחנו צריכים לחשוב על הכל, כי

אחר-כך זה בעצם ילך כבר אוטומטית.

לא, כי לגבי כל חברה, זה יובא הנה לדיון כחלק מתהליך ההפרטה.

מי איתן;

לא הבנת אותי. כשתבוא הנה בקשה להוצאת סידרת "ברקן כי"ל" למשל, נצטרך

להביא בחשבון שבכך שאנחנו מאפשרים את ההנפקה של אגרות-החוב הללו, אנחנו אומרים

שלום על ה""say של ועדת הכספים לגבי העברת המניות של הממשלה לבעלים פרטיים.

זו אותה החלטה כמו למכור ניירות-ערך.

עד התחנה של יום הפדיון, שאז תדע אם המשקיע קנה את המניות, או שאתה מחזיר

לו את הכסף.

אבל ברגע שאני מחליט בעד אגרות-החוב הללו, השליטה שלי כבר לא קיימת - זה

כאילו הצבעתי בעד הפרטה.

היו"ר ג' גל;

נכון. האופציה כאן היא של הקונים ולא של המוכרים.

יוסי ניצני, אני חושב שלא קיבלתי תשובה על ההפרטה. לדעתי הכלי הזה יכול

להוות סירבול, כי אם אני משקיע שרוצה לקנות חברה מסויימת, ואינני מעוניין

שיהיו לי עוד כמה שותפים פרטיים - אני אעדיף לקנות חברה פרטית ולא חברה

ציבורית. אם בסופו של דבר אתה נותן לאנשים אפשרות להמיר את אגרות-החוב במניות,

אז כשאני ארצה לקנות את החברה - אוכל לקנות רק את המניות שיש בידיים שלך,

ואילו המניות שנמצאות בידי אנשים פרטיים יישארו בידיהם. כך שאם אינני רוצה

שותפים - למרות שזה אולי באחוז קטן, למרות שזה מפוזר בין הרבה אנשים - אני

מונע מעצמי את האפשרות לרכוש את החברה. אני רואה בכך "גול עצמי", כי המצב הזה

עלול להבריח קונים פוטנציאליים, שלא מעוניינים בצורת העבודה הזאת.

חה"כ שלום, אם תרצה שנקיים דיון על כך, לא אמנע זאת, אבל זה בעצם היה

החלק הראשון של הישיבה, וכל בעלי המקצוע אמרו, שבסה"כ זה כלי שמגוון ויכול

להכניס עוד אנשים לפוטנציאל הרוכשים. ברגע שמוסכם שכל מקרה יידון לגופו, ממילא

כל השאלות שאתה מעלה, תתעוררנה כבר בחברה הראשונה שתובא לכאן.

אבל התהליך הזה יגרום לכך, שאם רוכש פוטנציאלי שמעוניין לקנות את כל

החברה באופן פרטי, ישמע שיש אגרות-חוב להמרה וכתוצאה מכך לעוד אנשים יש אפשרות

להיות בעלי מניות - הוא לא ירצה לקנות.

חה"כ שלום, לא ירדת לסוף דעתי. אני אומר שכאשר תעמוד על הפרק מכירה של

חברה ספציפית, שיכון ופיתוח למשל, יתקיים כאן דיון - חברי הוועדה יביעו את

דעתם, העובדים יגידו מה שיש לומר ואנחנו נקבל החלטה, לאשר או לא לאשר.

אני לא מדבר על חברה זו או אחרת. אני שואל, האם באופן עקרוני אינני מבריח

רוכשים פוטנציאליים, בעיקר מחו"ל, שלא מוצאים פה שום עסק שכדאי להם לקנות.

אבל גם כשאתה מנפיק מניות רגילות, כבר יצרת את המצב הזה. ברגע שמכרת מניה

ראשונה, יצרת מצב שמישהו יכול לומר; 'אני לא רוצה להשתתף בחברה עם בעלי מניות

שאינני יודע מיהם'. אין הבדל בין מניות לבין אגרות-ההוב המוצעות כאן.

נכון, אין שום הבדל. גם אם מנפיקים בבורסה 10% או 20%, זה בדיוק אותו

הדבר, ואני חושב שגם זה מונע מרוכשים פוטנציאליים להיכנס לחברות מסויימות.

חה"כ שלום, כשם שאנחנו לא מקיימים דיון עקרוני האם לאפשר מכירת מניות

לציבור בחברות ממשלתיות, אלא דנים בכל חברה לגופה - כך יהיה גם במקרה הזה.

מאחר וגם חה"כ שלום וגם אני מעוניינים לעודד את ההפרטה כמה שאפשר, אני

אולי דווקא ה"פטנט" הזה מכניס את כל המערכת לאילוצים, לתהליך

בלתי נמנע של הפרטה? כי כאן המחסומים הפסיכולוגיים הם יותר פשוטים - יותר קל

לקבל החלטה על מכירת אג"ח מאשר לקבל את כל ההחלטה על ההפרטה. אז יכול להיות

שהכלי הזה דווקא מעודד את ההפרטה, כי ברגע שהחליטו, אי-אפשר להתחרט. זה מין

מנגנון השהייה - במקום שנתעסק בנושא במשך שנתיים, ימכרו עכשיו אגרות-חוב

להמרה, וכעבור שנתיים תהליך ההפרטה יתרחש באופן אוטומטי.

נכון, אבל בסופו של דבר זה יוביל לכך, שגם אם יהיה תהליך הפרטה, זו תהיה

הפרטה מהסוג של הנפקת המניות בבורסה. להפרטה יש מספר אופנים - אפשר למכור את



כל המניות לבעלים פרטיים, ואפשר לשלב - חלק בבורסה, חלק למשקיעים פרטיים. יכול

להיות שמכירת אגרות-החוב באמת יביאו להפרטה, אבל מבחינתי זו ההפרטה הכי פחות

טובה. בעצם, זו הנפקת מניות דרך הבורסה ולא מכירה של אותן חברות למשקיעים

פרטיים, שזאת ההפרטה האמיתית - העברה מלאה לידיים פרטיות.

מי איתן;

עדיין נותר בידינו שיקול-הדעת, להחליט כל פעם כשתבוא לכאן חברה כזאת או

אחרת - האם כדאי להשתמש בכלי הזה או לא.

חה"כ שלום, אתה צודק בדבריך, אבל מכירת אגרות-החוב הללו זהה למכירת מניות

בבורסה, וכפי שנאמר - אנחנו נדון בכל מקרה לגופו של עניין. כמו שלגבי הבנקים,

רצו למכור גרעין שליטה, אחרי שנתיים התברר שזה לא הולך, אז התחילו למכור

מניות, ושלשום קיבלתי טלפון ממישהו; 'משוגעים, אל תמכרו, חכו עד שיהיה גרעין

שליטה'... בקיצור, כל הכלים קיימים, ואגרות-החוב להמרה הכלי שהם יוכלו להשתמש

או לא להשתמש בו, לפי המצב ולפי החברה. הקדמתי ואמרתי, שהדבר ייעשה על-פי

אישור שלנו, וביקשתי שכאשר מתכוננים להנפיק את החברה ראשונה, שיבואו אלינו כבר

בשלב המחשבות, כדי שיהיה דיון שבו יינתן ביטוי לכל הדעות. בואו נלך הלאה -

תקנה 9; דרכי תשלום הריבית.

גם פה יש רק הוראות טכניות, ואין פה שום דבר מהותי. תקנה 10; פדיון - כמו

שהסברנו, הפדיון של אגרות-החוב הוא לפי ערכן הנקוב, כשבמועד הפדיון מוסיפים את

הריבית שהצטברה ואת הפרשי ההצמדה. יש פה סייג אחד, שגם כן מופיע כדרך של שיגרה

- גם בתקנות הבורסה וגם אצל כל מי שמנפיק אגרות-חוב - להבהיר לכל מי שצריך, גם

למנפיק וגם לציבור, שאם דירקטוריון הבורסה יחליט להפסיק את המסחר באגרות-החוב

בגלל מסחר לא תקין או העדר פיזור, יש למנפיק אפשרות לפדות אותן פדיון מוקדם

(לאותו חלק קטן שכן מחזיק בהם), בתנאים שייקבעו בתשקיף מראש, זאת אומרת,

הציבור יידע בדיוק מה התנאים האלה. שוב, זה סייג שמופיע תמיד; הוא בא ביוזמת

הבורסה כדי להבטיח מסחר תקין, כל עוד האיגרת הזאת מוחזקת בידי הציבור.

גם בתקנה 11, דרכי הפדיון, מדובר על תנאי פדיון רגילים, ולמיטב הבנתי אין

פה שום דבר מהותי. תקנה; תנאי ההצמדה - ד"ר דוד קליין העיר קודם לגבי ההצמדה

הא-סימטרית. אני מבין שזה כתוב פה כמו שזה כתוב, מטעמים של החוק המסמיך.

אני לא חושב כך. אני חושב שזה מכוח העתקה מתקנות אחרות.

ההערה של ד"ר קליין היתה, למה התקנות לא מאפשרות הצמדה דו-סטרית למדד.

התשובה היא מסחרית. ההנחה שלנו היתה, לאחר שבדקנו את העניין עם כל הגורמים

שמצאנו לראוי, שאגרות-החוב האלה תישאנה ריבית מעט נמוכה יותר מאגרות-החוב

הממשלתיות האחרות, וזאת כיוון שיש בונוס בצידה, שנובע ממסלול ההמרה. מבחינה

שיווקית, לא יכולנו מצד אחד לומר למשקיע שרוכש את איגרת-החוב, שאם המדד יורד -

אתה תקבל פחות, ומצד שני לקבוע מראש ריבית נמוכה יותר מאגרות-החוב הממשלתיות

האחרות. היינו מוכרחים להבטיח את המסלול החילופי, ולא גם את המסלול השלילי. זה

האספקט הכלכלי שהיה טמון בעניין.

האם יש באיזשהו מקום בשוק, תנאי שאומר שההצמדה תלויה לא רק בעלייה אלא

בשינוי כלשהו?

לפי מיטב בדיקתנו - אבל בוודאי ד"ר קליין יודע טוב מאיתנו - לגבי התאמה

לשער, יש תנאי כזה. אנחנו מקווים שנביא בפני הוועדה הזו, לכשיתאפשר לנו מבחינה

העיסקה, אגרות-חוב צמודות שער. באגרות כאלה, להבדיל מאגרות מצמודות מדד, אנחנו

נעשה מסלול דו-סיטרי, שההצמדה תהיה גם כאשר השער למעלה וגם כאשר הוא למטה.

לעניין המדד, זה לא התאפשר לנו - לא מבחינה מסחרית ולא מבחינת הדרישה של שוק

ההון.

גם מבחינה שיווקית, אין בעצם שום הבדל בין הצמדה כזאת להצמדה אחרת.

ההצמדה צריכה להיות סימטרית.

האם למעשה, יש משהו כזה בשוק?

אני אומר לך שההצמדות לשער החליפין הן סימטריות.

זה כמו שכר השופטים, שנקבע לפי השינוי בשכר הממוצע.

ד"ר קליין, האם אתה מציע שיהיה כתוב: "עלה או ירד לעומת המדד שפורסם

לחודש שבו הוצאה הסדרה של אגרות-החוב"?

אפשר לכתוב "עלה או ירד" ואפשר לכתוב "השתנה". עדיף לכתוב "השתנה", כי זה

נשמע יותר נייטרלי.

אני חושב שהשאלה היא אחרת - אם יהיה כתוב "השתנה", בניגוד למה שכתוב

עכשיו, האם זה "מקפח" את איגרת-החוב הזאת לעומת אגרות-חוב ממשלתיות אחרות? האם

באג"ח ממשלתיות אחרות כתוב רק מסלול העלייה?

כן.

אז אני חושב שאסור לשנות כאן. מיכל בלייך הסבירה קודם, שבאופן טבעי שער

הריבית על איגרת-החוב הזאת יהיה יותר נמוך, כי יש את מסלול ההמרה, שהוא מעין

תוספת על איגרת-החוב. אם עוד נפלה אותה לעומת אגרות-חוב ממשלתיות רגילות, על-

ידי הצמדה למטה, זה עלול לפגוע באופן מאוד-מאוד קריטי בהפרטה.



ס' שלום;

מי ביקש את ההצמדה למטה, בנק ישראל?

זה משקף את המדיניות שלו, שלא צריך לחשוב כל הזמן במושגים של מדד עולה...

ההנחה שלנו היא, שאנחנו נציע מהיר מקסימלי שיהיה בסדר גודל של 60%

מהריבית שתרווח באותה עת. מכיוון שאנחנו הולכים על מיכרז ---

לא מחיר מקסימלי. הריבית שנקבעת לאגרות-החוב האלה, תהיה כ-60% מהריבית

שבנק ישראל נותן בשוק, או התשואה שתהיה בשוק באותו זמן.

בואו נדבר במספרים. אם היום הריבית על אגרות-חוב ממשלתיות היא 3%, אנחנו

מניחים שהריבית המקסימלית שאנחנו נסכים לשלם על האיגרת הזו תהיה בסדר-גודל של

2%. זאת אומרת, המדינה כאילו הרוויחה אחוז אחד. הסיבה לכך, שבצד אגרות-החוב

הללו יש בונוס נוסף, שהוא ההמרה. אגב, כשבוחנים את כל אגרות-החוב הניתנות

להמרה שנמצאות בבורסה - לאו דווקא הממשלתיות - בדרך-כלל הן נושאות ריבית פחותה

יותר מאשר אגרות סטרייט, בשל העובדה שבצידן יש אלמנט המרה שמיטיב עם בעל

האיגרת. היום, לפי מיטב בדיקתנו, אין אגרות-חוב ממשלתיות שמכות את המחזיק בהן

אם המדד יורד.

האם הצמדה כשהמדד עולה, זו מתנה? זו פשוט שמירה על ערך הכסף, וכמו כן

צריכה להיות הצמדה כשהמדד יורד.

אם התשואה על איגרת-חוב שניתנת להמרה במניות, היא יותר נמוכה מאשר על

איגרת-חוב סטרייט, יש לזה הגיון כלכלי. זו לא מכה למשקיע וזה לא בונוס למשקיע,

אלו התנאים של האיגרת, והמשקיע זכאי לריבית יחסית יותר נמוכה, משום שיש לו את

האופציה של ההמרה וזה שווה משהו; לא עושים לו טובה ולא קונסים אותו, אלו

התנאים.

אבל עדיין, למנפיק, למוכר, זה גיוס הון יותר זול.

לא, ואני רוצה להסביר מדוע - משום שהכללים של האיגרת הזאת נקבעים לא רק

על-ידי הריבית, אלא גם על-ידי המחיר שבו אתה מוכר אותה, ואתה יכול לקבל תשואה

אחרת לגמרי.

בואו נאמר באופן כללי שבמקום שכתוב עלייה, הכוונה היא שזה כולל גם ירידה.

נכון. אנחנו חושבים כל הזמן במונחים של אינפלציה, והגיע הזמן לחשוב גם

במונחים אחרים. אנחנו רוצים להיות נייטרליים.

אז בוא נתקן את כל תקנות אגרות-החוב, ולא נכה גם בזה את ההפרטה. יש לה

מספיק מכות אחרות...

די תיכון;

לצערי, אינני יכול להשתתף בדיון הזה, משום שאני באמצע ישיבה של הוועדה

לביקורת המדינה, אבל רציתי שתדעו שהההלטה הזאת היא מאוד קשה. אתם רוצים להפריט

ובכל מהיר, וצריך להפריט בצורה ישירה ולא עקומה. יוסי ניצני, אתה פשוט מודה

שנכשלתם בהפרטה, ולכן הכנתם מין קומבינציה מוזרה ביותר. אני בכלל לא בטוח

שמבחינת חוק ניירות-ערך זה אפשרי. לכן אני מבקש ממך, אדוני היו"ר, לזמן לכאן

מיד את אריה מינטקביץ וחיים שטסל. אני לא יודע מה עמדתם, ואני מציע להתייעץ

איתם ולא לקבל בנושא הזה החלטה כה חדשנית, שאינני יודע אם יש עוד מדינה בעולם

שעשתה דבר כזה. יש לנו חוקים, אנחנו צריכים לפעול על-פיהם - השאלה איזה תשקיף

יפורסם כאן, מה האנשים יידעו על ההמרה הזאת והאם נשמר כאן עקרון הגילוי הנאות?

זה כל מה שרציתי לומר, אדוני היו"ר, אני מקווה שלא תגמור את זה היום, כי הנושא

שנוי במהלוקת ואני מודה שנודע לי על כך רק היום בשעה 8:27, ותמהתי למה לא

הוזמנו מינטקביץ ושטסל. תודה.

תקנה 13: פטור הריבית - גם זה כלל שחל על כל אגרות-החוב הממשלתיות

שמונפקות, אנחנו פשוט מאמצים אותו עיקרון ואותו כלל גם לסוג אגרות-החוב האלה.

תקנה 14: סגירת הפנקס - גם היא דבר טכני, שמתואם עם תקנות הבורסה. תקנה 15:

מכירת אגרות-החוב - דרך המכירה גם כן מועתקת מדרך מכירת אגרות-חוב ממשלתיות.

מי זו "גמול" חברה להשקעות, שמוזכרת כאן?

"גמול" חברה להשקעות, היא מקבוצת בנק הפועלים. היא לא חברה בבורסה, והיא

כתובה פה מכיוון שהיא תמיד כתובה, גם במקרים אחרים.

אבל למה הפריבילגיה הזאת ביחס לאחרים?

זה לא מונע הפצה באמצעות אחרים; בלאו הכי כתוב בסוף התקנה: "וכל תאגיד

אחר כפי שייקבע בתשקיף".

אבל למה "גמול" צריכה להיות מוזכרת בתקנה הכללית הזאת?

מסיבה היסטורית.

צריך לשנות את זה.

אולי זה דבר טוב?

אם זה דבר טוב, שיכתבו פה עוד עשר חברות כאלה. למה דווקא "גמול"?

כי בנק ישראל אמר שזה מכשיר הפצה מצויין.

אם ייכתב רק "וכל תאגיד אחר", זה לא מונע בעדכם להפיץ באמצעות "גמול"?

אני מציע שבמקום "גמול", תהיה הגדרה שתתפוס גם את "גמול".

אם לכל שאלה שאני שואל תהיה תוצאה כזאת, אני אפסיק לשאול... בסך-הכל

רציתי לברר מה המעמד המיוחד של "גמול", כדי שהוועדה תדע, ואחר-כך להסיק מזה

מסקנות. ראוי לשאול את השאלה הזאת, ולקבל עליה תשובה.

אבל מזה נשמע, שאנחנו דוחים את מה שכתוב כאן. לכן אני מציע, שנבקש מכם

לנסח הגדרה ש"גמול" לא נמצאת בפנים, אבל אם יתברר שיש סיבה טובה לכך ש"גמול"

חייבת להיכלל, תחזרו עם זה לוועדה.

בסדר. תקנה 16; עמלה - מדובר על מיגבלה של עמלה מירבית שתשולם על-ידי

המדינה למי שיקבל על עצמו להפיץ את אגרות-החוב, אותו שיעור עמלה שמקובל

באגרות-חוב ממשלתיות אחרות.

אני מציע שאנחנו נאשר את זה, כפוף לשלושה דברים; אחד, שהרשות לניירות-ערך

תומכת בעניין הזה.

הרשות לניירות-ערך קיבלה את התקנות האלה ב-14 באפריל, זה הובא לתשומת-

ליבה ולא שמענו ממנה הערות.

האם לא כדאי שנשמע את הדעה של הרשות?

אמרתי שהאישור שלנו כפוף לשלושה דברים. אם אריה מינטקביץ יגיד לי שיש לו

הערות, אנחנו נזמין אותו ואחר-כך נקבל הכרעה. אם הוא יגיד שאין לו הערות וזה

מקובל עליו, אז האישור תקף.

סליחה, אני מרשה לעצמי להעיר הערה, ואני עושה זאת מאוד בעדינות, ברשות

האכסניה הנכבדה הזו. פה יש כאילו עירעור על סמכותו של שר האוצר. החוק המסמיך

מעניק לשר האוצר סמכות; בחוק המסמיך אין לרשות לניירות-ערך מעמד בעניין הזה.

מיכל בלייך, אולי אני אבטא את מה שאת רוצה להגיד בצורה יותר חזקה. כמובן

שסמכות הוועדה להחליט, אבל אנחנו עבדנו לפי הסדר בתיאום עם כל הגורמים

הרלוונטיים, כולל בנק ישראל. לגבי הרשות לניירות-ערך - למרות שאף אחד לא חייב

אותנו בחוק ואף אחד גם לא ביקש מאיתנו, אנחנו ביוזמתנו חשבנו, שמכיוון שמדובר

בניירות-ערך, מבחינת המינהל התקין, צריך להעביר זאת גם אליהם. הודענו להם

שהנושא הועבר לוועדת הכספים, ביקשנו שאם יש להם הערות - שיעבירו אלינו, ונתנו

להם מספיק זמן מראש. אני חושב שאין צורך לתת להם עוד זמן.

זה לא עניין של סמכות שר האוצר. העניין הוא שחבר בוועדת הכספים בא ואמר:

'לפני שאני מצביע, ברצוני לשמוע את דעתו של אריה מינטקביץ'. הוא יכול היה לבקש

את דעתו של כל אחד אחר. היושב-ראש נענה לפנייתו, ואמר: 'אנחנו נאשר, אך אם

הרשות לניירות-ערך תעלה איזשהו עניין, אנחנו נחליט לעשות רביזיה'.

לא דובר על סמכות, דובר על חוות-דעת.

רבותי, אני מסכם. אנחנו מאשרים את התקנות שלפנינו, והיה ואריה מינטקביץ

יגיד לי שלרשות לניירות-ערך יש הערות, אני אבקש דיון נוסף. דבר שני, אנחנו

מבקשים להשמיט את "גמול" מההגדרה; תבדקו את העניין, ובמידה ואתם רוצים להשאיר

את "גמול" - זה יחזור לדיון. דבר שלישי, כל הנפקה של חברה ספציפית תובא לאישור

ועדת הכספים. דבר נוסף - אני מקווה שלפני שהולכים לעסוק בחברה הראשונה, נקיים

דיון מוקדם על עקרונות ההנפקה.

הנפקת שקם מונחת על שולחן הוועדה.

אבל זה סוב-יודיצה.

בית-המשפט התיר לוועדה לקיים את הדיון הזה.

ושם אתם מציעים מסלול כזה?

כן. גם מסלול כזה.

בסדר, אז את הדיון הראשון נקיים על השקם.

נכניס גם את ההערה שביקשתם לגבי הבורסה: "או כל בורסה אחרת ששר האוצר נתן

היתר להקמתה".

אני מאוד מודה לכם.



שינויים בתקציב לשנת 1993

לפנינו פנייה מס' 118.

מדובר בשינוי פנימי - העברת רזרבה מתקציב משרד התקשורת בהיקף של 3.1

מליון שקל, לצורכי פיתוח של המשרד - בעיקר תחזוקה של משדרים של רשות השידור,

וכן ציוד בדיקה טכני של הטלוויזיה בכבלים ושיפוצים.

מה עם המשדרים של הערוץ השני?

יש דבר עוד יותר חמור בתוך רשות השידור - אתם יודעים שאי-אפשר לסקר כמעט

שום דבר בצפון הארץ, משום שנמצא שם רק צוות אחד מתוך 20-13 צוותים?

חה"כ איתן, אני יכול לעדכן אותך לגבי הערוץ השני, שעובדים עכשיו על המשדר

בבני-יהודה, שצריך לכסות חלק מהצפון. כמו כן, מוסיפים לעוד שלושה ישובים

צלחות, ויש עוד רשימה די ארוכה של ישובים שצריך להוסיף להם צלחות כדי שיוכלו

לקלוט.

בכל אופן אני חושב שלא קיבלנו תשובה. לא מזמן ישבנו פה עם שר התקשורת,

והוא הבטיח תשובה בנושא הערוץ השני וגם בנושאים אחרים.

לגבי הערוץ השני, הוקצבו כמליון וחצי שקל עבור המשדר; הכסף הועבר ועכשיו

מבצעים את המשדר בבני-יהודה, שיכסה חלק מהגליל ולא את כולו, מכיוון שיש בעיות

של מיסוך. כן סיכמתי עם אגף התקציבים שיוסיפו צלחות לעוד שלושה ישובים גדולים,

כדי להרחיב את המסגרת, אבל זה לא יכסה את הכל. לשם כיסוי כל הגליל, צריך עוד

כמה מליוני שקלים.

אני רק רוצה לציין שוב את מה שאמרתי; ברשות השידור הקיימת - אני לא מדבר

על הערוץ השני - בכל אזור הגליל והצפון, שיש בו בעיות בטחוניות קשות, עובד רק

צוות טלוויזיה אחד, ואי-אפשר לסקר שום דבר. אני מוחה על כך.

חברים, מי בעד לאשר את הפנייה?

הצבעה. כולם בעד. אין נגד.

פנייה מס' 118 אושרה. אנחנו עוברים לפנייה 114.

זו העברה של 35 מליון שקל כהוצאה מותנית בהכנסה, מהקרן למניעת תאונות

דרכים, עבור הקמת מתקני בטיחות, תשתית בטיחותית. בנוסף, העברה מהרזרבה הכללית

לצורך זה, של הרשאה להתחייב בהיקף של 28 מליון שקל. כפי שאמרתי, מדובר על

מתקני בטיחות - הפרדה בין נתיבים דו-מסלוליים, מעקות בטיחות וכדומה.

מי בעד אישור הפנייה?

הצבעה. כולם בעד. אין נגד.

פנייה מס' 114 אושרה. אנחנו עוברים לפנייה מס' 121, הקשורה לקרן לעידוד

השיווק במשרד התעשיה והמסחר.

קרן השיווק נותנת מענקים המותנים בגביית תמלוגים עבור הצלחות. זו שנה

ראשונה שנגבים תמלוגים על-ידי הקרן, עבור מענקים שהיא נתנה. אנחנו מבקשים

להחזיר את המענקים האלה להמשך פעילות הקרן.

כמה הקרן תיגבה השנה?

ההערה היא 11 מליון שקל, שהקרן תיגבה מחברות שהיא סייעה להן.

תן לנו דוגמא של פרוייקט שקיבל מענק והחזיר.

למשל, "אודיס" בע"מ יתן 18 אלף דולר. מדובר בסכומים בסדר-גודל הזה.

כמה הם קיבלו תמורת הזכות להחזיר 18 אלף דולר?

אין לי כאן את כל השמות. אנחנו מבקשים שיהיה אפשר להחזיר את התמלוגים

לקרן.

אבל אישרנו לקרן את הכספים שהיא ביקשה בתקציב השנתי. מי אמר שעכשיו

צריכים לתת את הכסף דווקא לזה?

לאור הגידול ביצוא, שגדל השנה מעבר לצפוי, יש יותר פעילויות.

לכן אתם מבקשים להרחיב את פעילויות הקרן, מעבר למה שצפיתם בתחילת השנה.

יש לי שאלה עקרונית: מקובל שאנחנו לא עושים הכנסה מיועדת - כל הכנסה

נכנסת לסל הכללי, וההוצאה נקבעת לפי סדר עדיפויות בתקציב. למה לעשות פה הכנסה

מיועדת, שזה נגד כל העקרונות התקציביים שאתם מלמדים אותנו בדרך-כלל?

הקרן הזו היא מעין קרן הון סיכון, שמשרד התמ"ס מנהל. להערכתי, בסופו של

דבר נגיע למצב שהתמלוגים יכסו את המענקים שניתנים על-ידי הקרן.

מי בעד לאשר את הפנייה?

הצבעה. כולם בעד. אין נגד.

פנייה מס' 121 אושרה. הישיבה נעולה. תודה רבה.

הישיבה ננעלה בשעה 00;11.