ישיבת ועדה של הכנסת ה-12 מתאריך 07/11/1990

חוק ניירות ערך (תיקון מס' 10)

פרוטוקול

 
(
פרוטוקול מס' 312
מישיבת ועדת הכספים
יום רביעי, י"ט בחשון התשנ"א (7 בנובמבר 1990) שעה 08:30
נכחו
חברי הוועדה; אי שוחט - היו"ר
חי אורון
שי אלוני
נ י ארד
אי בורג
צי ביטון
ג' גל
פי גרופר
י י חורביץ
א' ויינשטיין
מי חריש
עי סולודר
ע י עלי
די תיכון
מוזמנים; חי שטסל - יו"ר הבורסה לניירות ערך
י' ניצני - מנכ"ל הבורסה לניירות ערד
י י וקסלר - הבורסה לניירות
אי מינטקביץ - יו"ר הרשות לניירות ערד
שי וייס, שי סרוסי, גבי דהאן,גבי יהושע - הרשות לנ"ע
גי ארבל -הממונה על שוק ההון, משרד האוצר
גבי ת' הקר - היועצת המשפטית, משרד האוצר
מי פרידמן, גבי ליפשיץ - משרד האוצר
גבי ת' פנחסוביץ, גבי די לחמן-מסר -משרד המשפטים
פרופ' אי פרוקצייה
)
פרופ' מי ברנר } האוניברסיטה העברית, ירושלים
פרופ' י עמיהוד - אוניברסיטת תל-אביב
בי רבינוביץ - יועץ
ע' נמרודי, ר' וייסברג - חברת הכשרת הישוב
מזכיר הוועדה; אי קרשנר
היועץ המשפטי לוועדה; אי דמביץ
יועצת כלכלית
סי אלחנני
קצרנית; אי דגני
סדר היום; חוק ניירות ערד (תיקון מס' 11
)
) (
נוסח לא מתוקן
) (
הכנסת השת?ם-עשרה
מושב שלישי
)



(
הי ו"ר אי שוחט
אני מתכבד לפתוח את הישיבה
.
אני מברך אותך, עדנה סולודר, שיצאת בשלום מהתאונה, ומאחל שלא יהיו לך
יותר תאונות. חברי הוועדה והאורחים מצטרפים לברכות
.
חוק ניירות ערך (תיקון מסי 10
)
היו"ר אי שוחט
;
נמשיך היום בדיון על חוק ניירות ערך (תיקון מסי 10) ונשמע חוות דעת של
מומחים על הסעיף בחוק שדן בזכויות ההצבעה של מניות
.
את החלק הראשון של הדיון נקדיש לבעיה ספציפית שעליה קיבלתי פניה מחברת
הכשרת הישוב, שקשורה בעקיפין לנושא שאנחנו דנים בו היום. אחר כך נעבור לנושא
היותר רחב והכללי שמופיע בחוק, הנושא של "מניה אחת - קול אחד" שעליו קיימנו
דיון ראשון, והיום זהו הדיון השני
.
די תיכון
מתי להערכתך נסיים את הדיון בחוק
?
היו"ר אי שוחט
אנחנו עושים כל מאמץ לסיים את הדיון לקראת 31 בדצמבר, ואני מקווה שנעמוד
בכך, כדי שלא תהיה הארכה נוספת. תהיה עכשיו הפסקה של שבועיים בדיונים על החוק
,
ולאחר מכך יהיה המשך. במהלך החודש האחרון הקדשנו שלוש ישיבות לדיון בחוק
,
והיום זוהי הישיבה הרביעית. בהודש דצמבר תהיה בעיה, כי מניחים על שולחן הכנסת
את התקציב, ויהיה עלינו לחץ לא קטן. יש הודעה של משרד האוצר, שאושרה על ידי
היושב-ראש, שהתקציב יונה השנה על שולחן הכנסת ב-6 בדצמבר, עם פניה לסיים את
הדיונים עד 7 בפברואר. אגב, אם אנחנו מדברים על כך, אני אבקש לא לחייב אותנו
לסיים את הדיונים על התקציב ב-7 בפברואר, כי קודם כל לא נספיק לסיים את
הדיונים עד למועד הזה. אבל הטעם העיקרי הוא שיחד עם התקציב לשנה הבאה יובא
לכנסת גם תקציב מסי 3 לשנה הנוכחית, שגם הוא מחייב דיון. אינני רואה מה החפזון
לסיים את דיוני התקציב לשנה הבאה ב-7 בפברואר, גם אם יוצאים לפגרה ב-20 לחודש
מרס. אולי זוהי הזדמנות לקיים דיונים על התקציב ללא ישיבות לילה ולחצים לאשר
את התקציב בזמן
.
אי בורג
מתי יחל הדיון בסעיפי החוק
?
היו"ר אי שוחט
סיימנו את הדיון כמעט בכל סעיפי החוק, נותרו שני סעיפים לדיון
.
די תיכון
מדוע אתה מאריך את הדיון עד לחודש דצמבר? אנהנו מבקשים להעלות כמה סעיפים
נוספים
.
)



(
היו"ר אי שוחט
;
תינתן לך האפשרות להציע כל הצעה שתמצא לנכון. בשבועיים הקרובים איננו
יכולים לקיים דיונים על ההוק
.
אבקש את מר נמרודי להציג את הבעיה שמעלה הברת הכשרת הישוב. בבקשה
.
עי נמרודי
;
אנהנו מופיעים בפני הוועדה כדי להעיר על סעיף 46(ב)(3) לתיקון המוצע
,
האומר
"המחזיקים במניות יסוד בחברה רשומה יהיו חייבים להחזזיק גם מניות הון
בשיעור שי יקבע
."
חברת הכשרת הישוב יש לה שני סוגי מניות: מניות יסוד ומניות הון. הרקע של
הסעיף הזה, כפי שאנחנו מבינים, נובע מהנחיה של הבורסה משנת 1988 שקבעה כי בעלי
מניות יסוד המחזיקים לפחות 50% מזכויות ההצבעה חייבים להנפיק 25%הון המניות
של החברה
.
השולטים בחברת הכשרת הישוב, משפחת נמרודי, התנגדו להנחיה הזו בטענה שהיא
משוללת סמכות, אבל גרוע מזה, היא פוגעת בזכות קניינית, וזאת לאור העובדה שכאשר
נרכשו מניות יסוד מהסוכנות היהודית המגבלה הזו לא היתה קיימת
.
הענין נדון בבית המשפט המחוזי שפסק כי הנחיה זו בטלה משני נימוקים: האחד
,-
חוסר סמכות; והשני - ואני קורא מפסק הדין שמצורף לחומר שמסרתי לוועדה: כי
ההוראה בענין זה מהווה פגיעה יסודית בזכות הקניין של בעלי מניות היסוד ללא כל
פיצוי, בניגוד לזכויות היסוד במדינת ישראל
.
די תיכון
לאיזה פסק דין אתה מתכוון
?
י' נמרודי
פסק הדין של השופט וינוגרד בבית המשפט המחוזי
.
למה הדבר דומה? לאדם שיש לו קרקע שיש עליה זכויות בניה מסוימות, נאמר מאה
אהוז זכויות בניה. ומסיבה כלשהי המועצה המקומית או הוועדה המחוזית מהליטה
להקטין את זכויות הבניה על הקרקע ל-80%. קובע סעיף 197 לחוק התכנון והבניה
שבמצב כזה יקבל בעל הקרקע פיצוי על כך שהיו לו מאה אהוז זכויות בניה,והוא היה
יכול לבנות על הקרקע 10,000 מ"ר, לדוגמה, ועכשיו הוא יכול לבנות עליה רק 8,000
מ"ר
.
אנחנו טענו, ובית המשפט קיבל את הטענה, שכאשר אתה קונה מניות שמקנות
שליטה בחברה ואין עליהן שום מגבלה, ובאה הבורסה וקובעת שמכאן ואילך הלה עליהן
מגבלה ואתה חייב להחזיק מניות הון, הרי שיש בכך משום צמצום זכות הבעלות
.
והצמצום הזה הוא קודם כל לא חוקי, כי הוא לא עבר בחקיקה ראשית, אבל מעבר לזה
,
גם אם הוא עובר בחקיקה, צריך לתת את הדעת על העובדה שיש פה צמצום של זכות
קניינית, שצריך לפצות עליו
.
אי כייץ-עוז
מה אתה אומר לנו בזה, מה אתה מבקש מאתנו? אני רוצה להבין את הטיעון. יכול
להיות שזה נכון, ואז יחליט בית המשפט אם יש מקום לפיצוי או לא
.
)



(
עי נמרודי
;
בעיה שניה. אנחנו נקלעים למצב לפיל יש בעלי מניות יסוד, שאינן רשומות
למסחר, שלא הוצעו לציבור, ופתאום באה הבורסה ורוצה לקבוע כללים לגביהן
.
מבחינתנו אין שום הבדל אם קובעים כללים לגבי מניות יסוד או אם קובעים כללים
לגבי הבית שלך או המכונית שלך. זה לא מסוג הנכסים שנמצאים תחת פיקוח, או תחת
רישום או שהוצעו לציבור
.
לכן אנחנו מתריעים על כך שהבורסה מבקשת ליטול לעצמה סמכות על נכס שבכלל
לא נמצא תחת היוריסדיקשן שלה, תחת הסמכות הניהולית שלה, כי אלה הן מניות יסוד
שלא הוצעו לציבור
.
אי ויינשטיין
;
ואם החוק יקבע שזה חל מכאן ואילך על הנפקות חדשות
?
עי נמרודי
אני מגיע לזה. אפילו יבוא בית המחוקקים ויקבע שמטעמי מדיניות הוא רוצה
בכל זאת שבעלי מניות יסוד יתחייבו להחזיק גם מניות הון, הרי יש בכך דבר שהוא
חמור ומסוכן, כי יש פה חוק רטרואקטיבי
.
בעקבות פסק הדין של בית המשפט המחוזי, חברת הכשרת הישוב יצאה בהנפקה של
איגרות חוב להמרה, בסכום של כ-40 מיליון דולר. בעקבות ההנפקה הזו ירד הון
המניות שמחזיקים בעלי מניות היסוד בדילול מלא ב-17%
.
היו"ר אי שוחט
;
לאחר שתתבצע ההמרה של איגרות החוב
.
עי נמרודי
;
המרה שמתבצעת כל הזמן
.
די תיכון
;
מהו המועד האחרון להמרה
?
עי נמרודי
;
בעוד שבע או תשע שנים
.
אנחנו טוענים שגם אם אתם מאשרים חקיקה כזו, היא צריכה לשאת פניה לעתיד
,
דהיינו מהיום ואילך ייקבע שבעלי מניות יסוד חייבים להחזיק אחוז מסוים בהון
.
אבל אנחנו מבקשים שלא תאשרו הנחיה שתחייב אותנו להוציא עשרות מיליוני דולרים
כדי להשלים החסר לפי ההנחיה שתיקבע. לדוגמה, אם ייקבע שיעור של ,/'25, לפי
ההנחיה הקודמת שהיתה, צריך יהיה לכסות את הפער בין השיעור הזה לבין לבין המצב
היום שהוא 17% בדילול מלא. אם עושים חישוב כמה שווה כל אחוז, הרי מדובר פה
בסכומי עתק
.
)



(
אנחנו מבקשים מכם לראות את החקיקה הקיימת ולהבין שאם תשנו את החקיקה
בנוסח המוצע, ייווצר מצב שחברה שפעלה על פי דין, פעלה על פי חוק, פעלה על פי
פסק דין של בית משפט, יצאה בהנפקה, לרגע לא חששה, פתאום בעלי מניות היסוד שלה
ימצאו את עצמם במצב שיחייב אותם לרשום המחאה על סכום עתק כדי לא לעבור על
החוק. ולא סתם לא לעבור על החוק, מחר יכול לבוא בעל מניות מן הציבור ולתבוע את
בעלי מניות היסוד על כך שהם לא מקיימים את החוק. וכל זה על לא עוול בכפם, כי
הם לא עשו שום דבר שהיה מנוגד לאיזה שהוא דין
.
לשאלתך, חבר הכנסת כ"ץ-עוז. אנחנו מבקשים לשקול את החקיקה של הסעיף הזה
.
והיה ותחליטו בחיוב, לתת פתח ברור לבעלי מניות היסוד, ששילמו עבור זה כסף מלא
.
הם שילמו 6.5 מיליון דולר. אנחנו מבקשים לא לחוקק בכלל את הסעיף, ולחילופין
,
במידה וזה ייחקק, אנחנו מבקשים שזה ישא פני עתיד
.
היו"ר אי שוחט
;
אני רוצה להבין. הכוונה היא שלא ידרשו מכם להשלים את הסכום הזה עכשיו אלא
במקרה ואתה מבצע הנפקה
.
עי נמרודי
מצלמים את המצב כפי שהוא היום בדילול מלא, דהיינו 17%
.
הי ו"ר אי שוחט
;
אם אינכם יוצאים בחנפקה, אין לכם בעיה
.
עי נמרודי
;
יש לנו בעיה. אם הבורסה לדוגמה תקבע שבעלי מניות יסוד חייבים להחזיק
25%,
ואנחנו בדילול מלא מחזיקים 17%, נהיה חייבים להשלים את החסר
.
היו"ר אי שוחט
;
יש לך שתי בקשות, אם אני מבין נכון. האחת, בהנחה שאינך יוצא בהנפקות
חדשות, אתה מבקש לצלם את המצב הקיים, ולא לדרוש ממך להגדיל הון בתוך החברה
.
(
עי נמרודי; קניית הון.) זוהי בקשה ראשונה. בקשה שניה - והיה וחברה כמו שלך כן
רוצה לצאת בהנפקה נוספת, תותר לה ההנפקה למרות שבעלי השליטה בחברה עלולים לרדת
בדילול מתחת לשיעור שנקבע כיוון שהם קנו את הזכויות האלה בעבר
.
עי נמרודי
;
הבקשה הראשונה - כמובן. אשר לבקשה השניה, אני מבקש שבכלל תבטלו זאת, אבל
אינני עומד על כך שאם בעתיד כמדיניות תרצו שהמגבלה הזו תישאר, אוכל להמשיך
ולהנפיק, אבל לפחות חייבים לצלם את המצב הנוכחי
.
הבאנו נוסח שאנחנו מציעים להוסיף לחקיקה המוצעת; נקבעה הוראה כאמור, לא
יהיה בה כדי לחייב מחזיק מניות יסוד להגדיל את אחזקתו במניות ההון של החברה
,
אם אחזקתו במניות ההון בדילול מלא נופלת ביום קבלת החוק הזה מהשיעור שנקבע
.
זהו צילום מצב. זה יגביל את החברה להנפיק בעתיד, אלא אם יוותרו על מניות
היסוד. יותר לא נוכל להנפיק. אבל לפחות זה משקף את המצב שהיה עד כה
.
)



(
סעלף שני שאנחנו מציעים
נקבע שיעור כאמור, לדוגמה 20% או 25%, כפי שתקבע
הבורסה בהנחיות שלה, יפוצה בעל מניות היסוד על ידי יתר בעלי המניות, בעלי
מניות החברה, בשיעור שיקבע כלכלן שימונה על ידי בית המשפט, וחובת האחזקה לא
תיכנס לתוקפה לפני שיתקבל הפיצוי האמור
.
זה נגזר ממה שקרה בענין הבנקים. אם במצבם של הבנקים, שבו לא שולם כסף
עבור שליטה, ובכל זאת הם קיבלו פיצוי, וזח לאחר שקופת המדינה שילמה מילארדי
דולרים עבור הוויסות, על אחת כמה וכמה במצב שבו בעלי שליטה קנו מניות יסוד ב
-
6.5
מיליון דולר, ועכשיו לוקחים מהם חלק מהזכות הקניינית שיש במניות יסוד, הם
צריכים לבוא בדין ודברים עם בעלי מניות ההון של החברה, שאגב חלק גדול מהם כ
-
35%
אנחנו מחזיקים ממילא, כפי שנעשה בחברת כלל. את השווי יקבע כלכלן שיקבע בית
המשפט ולא מישהו שהוא בעל ענין. ואז על העובדה שבעלי מניות היסוד איבדו חלק
מערכן, הם יקבלו מניות הון, כפי שקרה בענין הבנקים
.
הנוסח שאנחנו מציעים לעיונכם ולהחלטתכם ישקף את ההגינות בעקבות החקיקח
הזו
.
די תיכון
מר נמרודי, אני רוצה לשאול אותך שאלה כבעל מניות בחברת הכשרת הישוב. אתה
מבקש ממי שהשקיע כסף בדומה לך לפחות במה שנקרא ערך נקוב, שבשל מונופול שניתן
לך על ידי התנועה הציונית לפני מספר שנים, ואתה בוודאי אינך יורש התנועה
ציונית, אתה מבקש שאני אפצה אותך בשל מה שנקרא השוואת זכויות שאני עושה בבורסה
בעקבות חקיקה ראשית
.
למה הדבר דומה? נקה לדוגמה את שווייץ, שהיא מדינה דמוקרטית לכל דבר. עד
לפני מספר שנים לנשים לא היתה זכות הצבעה שם. והנה החליטו חשוו יצרים להשוות את
זכויות ההצבעה ולתת זכויות הצבעה גם לנשים. אתה אומר שהגברים יבקשו פיצוי בגין
הקטנת משקלה של זכות ההצבעה שלהם. במרוצת הדרך שכחת שיש דמוקרטיה. אתה מודע
לענין זה מלפני שנה וחצי. כבר פנית לבית המשפט ואתה מצטט מפסק הדין של השופט
וינוגרד. אינני רוצה לחזור על דברים שאמרתי כאן לפרופ' פרוקצייה. יש בפסק הדין
ודאי עוד כמה חלקים שאתה מעדיף לא להסתמך עליהם
.
זו היתה שאלה טכנית. היא נפתרה כאן על ידי המחוקק. היא נדונה כבר פעם
שלישית בוועדה. לכן לטובתך, למען ההגינות, מוטב שתרדו מהענין הזה אחת ולתמיד
.
השוואת זכויות ההצבעה שרירה וקיימת, ואין שום סיכוי שמישהו יחזור בו מכך
.
הפיצוי שניתן לבנקים בעקבות שלילת זכויות ההצבעה המועדפות שהיו להם, בטעות
יסודו. הוועדה הזו אישרה את הפיצוי בלית ברירה בלחצה של הממשלה. היא לא תחזור
על הענין הזה פעם נוספת. אין לכך כל הצדקה
.
היו"ר אי שוחט
מה דעתך על הבקשה הראשונה, שכל עוד לא תהיה הנפקה נוספת יצולם המצב
הקי ים
?
די תיכון
אני מציע לקבוע תאריכי יעד להשלמת האחזקות. (עי נמרודי: למה?} כי
חייבים לעשות זאת על פי חוק, מפני שאתה רוצה להחזיק בשתי מניות ולשלוט בכל
החברה. זה מנוגד לקונספציה שלנו
.
)



(
אי כ"ץ-עוז
;
יש כאן דילמה שדן תיכון מציג אותה מכיוון אחד, ובעל הענין מציג אותה
מכיוון אחר. השאלה אם אנחנו צריכים לראות לנגד עינינו רק את נושא ההקיקה או
שאנחנו רשאים להגיד שיכול להיות שצודק בעל הענין, שיש טעם בטענתו, אבל אנחנו
נחוקק את החוק עד כמה שאפשר ללא משוא פנים וללא התחשבות באינטרסים קיימים, גם
אם הם לגיטימיים ונראים לנו צודקים, אבל את ענין האינטרסים נשאיר לההלטת בית
המשפט. שכן מה שחשוב הוא שהבורסה תתנהל כהלכה, לטובת הכלל, גם אם לעתים יש בכך
פגיעה בגורם זה או אחר, ואין לזלזל בפגיעה בגורם אחד. אני מרגיש שיש כאן
דילמה
.
אי ויינשטיין
;
זה ענין של תפישה. זה לא ענין של אינטרסים
.
אי כ"ץ-עוז
אני יוצא מהנחה שהשוואת הזכויות של המניות זוהי תפישה המקובלת על כולנו
.
לבעיה הזו אי נני נכנס
.
הו"ר אי שוחט
יש לנו כאן אורחים שחושבים את ההיפך מזה, ונשמע אותם
.
אי כ"ץ-עוז
;
זו היתה הרגשתי בדיונים הקודמים, אבל אולי אינני צודק. בהנחה זו, אם
וכאשר עוברים למערכת כללים חדשה, תמיד נשארים פה ושם מקרים שמקבלים את הטיפול
של בית המשפט או על ידי תוספת פסקה בחוק בנוסח שמביא בחשבון מצב קיים ולא מחיל
עליו את ההוראה החדשה
.
השאלה מהי הדרך הנכונה ללכת בה? אני בדעה שיש לחוקק את ההוק על פי
תפישתנו שיש להשוות את זכויות ההצבעה ולנסות לתת פתרון לבעיות של העבר על ידי
מתן פיצוי על ידי גורם ממלכתי או גורם של הבורסה, ופיצוי נוסף בתוך המערכת
פנימה של בעלי מניות מסוג אהד לבעלי מניות מסוג אהר. יש כאן שני סוגים של
פיצוי
.
להערכתי, טוב נעשה אם נשמע את הדברים ואחר כך נחליט לגופו של ענין לפי
תפישתנו, ללא מתן תשובות לבעיות העבר. כי את בעיות העבר יצטרך לפתור בית
המשפט, ולא עלינו המלאכה. אנחנו צריכים להחליט בינינו איזה עמדה לנקוט. והיה
וננקוט בעמדה אחת, זכותו של כל בעל ענין להשמיע את השגתו, והתשובה תהיה אחידה
לכולם
.
הי וייר אי שוחט
;
כמה מלים ברמה העקרונית ולא כתשובה למר נמרודי, שגם לא תינתן בישיבה זו
אלא בדיון פנימי של הוועדה
.
בניגוד לעמדתו של דן תיכון ובניגוד לחלק מדבריו של אברהם כ"ץ-עוז
,
בזמן הקצר שאני חבר כנסת נתקלתי בתופעה שהכנסת בבואה לחוקק חוקים מפעילה
לעתים את כוחה וסמכותה ללא התחשבות בזכויות של פרט או של חברות והיא מחוקקת
חוקים שיש להם משמעות רטרואקטיבית, כולל ירידה לנכסים ולקנין
.
)



(
אינני רוצה להרבות בדוגמאות, אומר רק שכל הנושא של רפורמה במשק הגז היה
מלווה בהצעות ההלטה שונות עד כדי הפקעה של תחנות דלק מחברות שונות, מתוך הרגשה
שאנחנו כמחוקק יכולים לקבל כמעט כל ההלטה, ותהא משמעותה אשר תהיה, ומי שנפגע
ממנה לא יוכל לקבל את הסיוע של בית המשפט. וכך קורה שפרטים, גופים והברות
י וצאים נפגעים מכך
.
הגישה שלי היא שצריך למעט ככל האפשר בחקיקה שיש לה השפעה רטרואקטיבית על
זכויות וחובות של אנשים וחברות. אנחנו רוצים להגיע להשוואת זכויות כי היה משבר
מניות הבנקים, וועדת-בייסקי המליצה כך או אהרת
.
אי כ"ץ-עוז
אין חוק שלא משפר או פוגע בזכויות קודמות
.
הי ו"ר אי שוחט
;
השאלה מה המינון, מה ההשפעה, יש הרבה מרכיבים שצריך לבחון אותם
.
כאשר עסקנו בהוראת השעה אמרתם שלא תהיה דרישה מהם להגיע ל-25% מניות הון
אלא אם כן הם יבקשו לצאת בהנפקה. כך הבנתי
.
אינני רוצה להיכנס לשאלה של מניות היסוד, שיצטרכו להיעלם ולא תהיה להם
משמעות. אינני חושב שאין קייז למי שטוען שהוא קנה אותן. במידה והוא אמר שהוא
שילם עבורן כסף, יש לכך משמעות
.
די תיכון
הוא עשה שיקול מסחרי מוטעה
.
היו"ר אי שוחט
;
זה הוויכוח בינינו. אני מציע שנפסיק את הדיון בנקודה הזו. שמענו את מר
נמרודי, קיבלנו ממנו את החומר. אם אינך מבקש להוסיף על הדברים, הדיון יתקיים
בוועדה
.
אי מינטקביץ
;
גם בהנחות הפסימיות, ואינני נכנס כרגע לשלב הפיצוי או אי הפיצוי, אבל על
פי ההנחיה הקיימת יש לו את הגג של הוראת השעה. בעל מניות יסוד - ואתעלם לרגע
מהחברה הספציפית הזו, ומה קורה בעקבות דילול מלא - במניה אחת מחזיקים 50%
מכוח ההצבעה, בעוד שההוראה מחייבת להחזיק 25% מניות ההון. זאת אומרת שבכל
מקרה - ואני משיב בכך לחבר הכנסת דן תיכון - יש ערך לאותה מניית יסוד גם לאחר
הוראת השעה הזו, שתעוגן בסעיף 46(ב) ושוויה לפחות כדי 25% מזכויות ההצבעה. זה
במצב הקיצוני האפשרי
.
די תיכון
;
אני רוצה להוכיח לך, מר נמרודי, עד כמה אתה טועה בהערכה שלך. באת לבנק
לאומי וקנית מניות רגילות. ידעת שערכן כקליפת השום, ואם לא תשתלט על מניות
היסוד, השקעת סכום עתק ללא ערך. ואז בצעד מחוכם הבאת מוסד ציבורי לכך שימכור
לך את מניות היסוד שלא בדרך של מכרז. זאת אומרת, שאתה לכתחילה ידעת שאתה חייב
להשתלט על המניות הרגילות, וזו היתה טעות, כי ללא מניות היסוד בעצם קנית דבר
שאין לו ערך בשוק, כי לא יכולת להשתלט על חברת הכשרת הישוב
.
)



(
עכשיו אתה טוען את הטיעון ההפוך: מאחר ושילמתי כסף עבור מניות היסוד, אתם
צריכים לפצות אותי
.
היה כאן הליך בלתי מובן, בלתי הוקי ובלתי סביר מתהילת הדרך
.
עי נמרודי
;
זה ממש מדהים. לומר שזה בלתי חוקי
?
היו"ר אי שוהט
;
אם זה בלתי חוקי, שמישהו יתבע את הסוכנות היהודית
.
די תיכון
;
מר נמרודי, אני אציג את הדברים כפי שהם קרו. עובדה שתיקנת זאת לאהר מכן
בדרך לא דרך מנקודת ראותי - ואני אחזור ואומר זאת, כי ראיתי איך זה נעשה
,
הייתי עד לכך. עכשיו אתה מציג דרישה לפצות אותך על מה שעשית בדרך לא דרך
.
אמרתי לך את הדברים האלה כדי שתזכור את אותה תקופה
.
היו"ר אי שוהט
מר נמרודי, אתה רוצה להגיב
?
עי נמרודי
תגובה קצרה לדברים כדי שתירשם בפרוטוקול. אני נדהם איך הבר כנסת במדינת
ישראל מעיז להגיד - - (די תיכון: לנמרודי.) על אנשים שהשקיעו 30 מיליון
דולר במכרז שהתחרו בו חמש קבוצות
.
די תיכון
על מניות היסוד? היה מכרז על מניות היסוד
?
עי נמרודי
דרך הצגת הדברים היא מעוותת. נושא הפיצוי הוא לא העיקר. אנחנו לא מחפשים
פיצוי. לא באנו לבקש פיצוי. אנחנו מוכנים לוותר על כל הפיצוי הזה. כל מה שבאנו
לומר, שאנחנו מבקשים שלא תהיה הקיקה רטרואקטיבית, כפי שאתה ציינת, אדוני היושב
ראש. נושא הפיצוי הוא משני, ואני מבקש לא להיתפס אליו. פשוט לקחנו את העקרון
של מניות הבנקים והלכנו אתו לכל אורך הדרך
.
כל מה שאנחנו מבקשים שבצורה זו או אחרת זכויות של אנשים שהשקיעו סכומים
גדולים לא ייפגעו בגלל שינוי קונספטואלי שהכנסת רוצה לעשות, שאני מכבד אותו
,
ושאין לי מה להגיד עליו. כפי שאמר חבר הכנסת כ"ץ-עוז יש תקופת מעבר, וצריך
להתייחס אל הפרטים ואל החברות שפעלו לפי הדין הקודם בזהירות, ולא לנהוג כמו
פיל בחנות חרסינה ולהגיד
מה שהיה - היה
.
לכן אני מבקש לפעול פחות או יותר בהתאם לבקשתנו - או לוותר על הסעיף הזה
,
או לפחות לקבל את הנוסח שמצלם את המצב כפי שהוא היום, כדי שהנפקה עתידית לא
תתאפשר אלא בהתאם לחוק שאתם מחוקקים ולפי הנהיות הבורסה, אבל תוך כיבוד הדין
הקודם. בזה אני מסיים. תודה רבה
.
)



(
היו"ר אי שוחט
;
תודה לאנשי חברת חכשרת הישוב
.
הזמנו לדיון ארבעח מומחים, שנים ידברו בעד השוואת זכויות, בעד "מניה אחת
-
קול אחד", והם פרופ' עמיהוד ופרופ' ברנר, ואילו פרופ' פרוקצייה ובן רבינוביץ
ידברו נגד. לאחר שהמומחים יציגו את עמדתם, נוכל לשאול שאלות ולקיים דיון
.
ראשון יהיה פרופ' עמיהוד, שיציג את העמדה בעד. בבקשה
.
י י עמיהוד
כאשר אנחנו דנים בחוק כלכלי, אנחנו צריכים להסכים קודם כל על המטרות של
החוק, משום שחקיקה צריכה להיות קונסיסטנטית לאיזה מטרות, מה אנחנו רוצים להשיג
בחוק. לדעתי, חוק כלכלי צריך להשיג יעילות כלכלית, רווחה כלכלית, תחת המגבלה
שהוא לא בלתי מוסרי. לגבי המוסריות של "מניה אחת - קול אחד", יכולים להביע על
כך דעה באותה מידה כמוני, שזה קונסיסטנטי עם עקרונות של דמוקרטיה. ובכלל
,
העובדה שמניות עם זכויות הצבעה עדיפות למקורות בבורסה ופרמיה, מעוררת שאלה
מהיכן צומחת הפרמיה הזו. מה מקבל אותו בעל השליטה שמאפשר לו להציע פרמיה? האם
הוא לוקח מקורות מהפירמה לטובתו, שאחרים לא יכולים לקבל אותם
?
יש פה פרמיה גדולה מאד, שהיתה בערך 19%-17% מערך הפירמה לפני ההנחיה
שהוציאה הבורסה לפי הוראת השעה, ואז היא ירדה בהתמדה כתוצאה מהכלל הזה עד /11
בערך מערך הפירמה. (די תיכון
למה אתה מתכוון?) השאלה למה בעל מניות שליטה
מוכן לשלם יותר. כמובן שהוא מקבל משהו בתמורה. השאלה מהו מקבל. הדברים ידועים
.
שי אלוני
האם הם ידועים לפי השערה או לפי הפרסום
?
י י עמיהוד
יש שמועות על מה שאנשים מקבלים, במסגרת החוק, שכר שונה, טובות הנאה
.
די תיכון
אינני מבין. תציג זאת אולי מהתחלה, כי איננו מצויים כל כך בענין. עבור
אחד לחמש מקבלים שכר
?
יי עמיהוד
בעל מניות שליטה משלם פרמיה. כלומר, הוא מקבל משהו תמורת הפרמיה הזו. מה
שהוא מקבל יכול להתחלק לשני סוגים: סוג אחד - הנאה שלו ששמו יופיע על שער
החברה. בתמורה לכך הוא מוכן לשלם פרמיה. סוג שני - אלה הן טובות הנאה כספיות
שהוא מקבל מהחברה, שבעלי מניות אחרים לא יכולים לקבל. לכל דבר יש מחיר בשוק
.
הוא משלם מראש תמורת כל טובות ההנאה שהוא יקבל מהחברה במשך כל התקופה. הדברים
האלה יוצאים מהחברה
.
כפי שאמרתי, אנחנו רוצים שהחוק יהיה יעיל ושלא יהיה בלתי מוסרי. לגבי
המוסר אפסיק כאן, כי אני לא מוסמך לדבר על כך יותר מאנשים אחרים. אדבר על
יעילות כלכלית, כי זהו השטח שבו אני יכול אולי לתרום יותר
.
)



(
נעשו הרבה מאד מהקרים תיאורטיים בנושא הזה, שלפיהם יש הסכמה כי בתנאים
מקובלים - ויש תנאים חריגים שאם יהיה לנו זמן אוכל לדבר עליהם - הארגון של
ההצבעה של "מניה אהת - קול אחד" הוא היעיל ביותר מבהינה כלכלית
.
אני רוצה לקרוא כמה שורות מהרצאה שנשא ארתור רביב, שהוא ישראלי. הוא היה
ראש מהלקה למימון בבית ספר למי נהל עסקים באוניברסיטה, שמזה כמה שנים מדורגת
במקום הראשון ב
-BUSINESS WEEK-
בין בתי ספר למינהל עסקים. הוא מוכר על ידי
העולם האקדמאי כמי שמהקריו יש להם ערך. הוא גם עורך של ז'ורנלים המובילים
בנושאי מימון. הוא פרסם סדרה של מאמרים. אני רוצה לקרוא כמה שורות מסיכום של
הרצאה שהוא נשא בכנס שנערך במרכז ישראלי-בינלאומי לסקר מדיניות כלכלית:

אין להנפיק קולות זולים כיוון שהדבר יקל על מלאכתן של הנהלות נהותות
להשתלט על הברות. טמונות בכך השלכות שליליות על בעלי המניות הנוכהיים ועל
הרווהה הכלכלית במשק כאהת. ראוי להזכיר שקולות זולים - דהיינו קולות שמעניקים
זכות שליטה עדיפה בלי שמשלמים עבורם מבהינת ההון - ימשכו דווקא השתלטות של
הנהלות גרועות. מעקרון זה נובע הכלל של " מניה אחת ~ קול אחד
" .
אחר כך הוא סוקר את המקרים הנדירים שבהם יכול להיות שהבדלים בזכויות
ההצבעה יביאו לערך גבוה יותר, מקרים של אנשים שמפיקים טובת הנאה אישית מהחברה
שאין לה ערך ממשי, כגון ששמם יופיע על שער החברה. כלומר, נניה שאני מפיק טובת
הנאה מהעובדה ששמי מופיע על שער החברה, ובשבילי טובת ההנאה הזו שווה מיליון
דולר. יבוא מישהו שהוא יותר יעיל בניהול החברה ויאמר: אני מוכן לקנות ממך את
החברה, עבורי זו לא טובת הנאה ששמי מופיע על שער החברה. נניח שאין לי השקעה
בהון אלא יש לי אך ורק מניה אחת שמקנה שליטה. אז אומר לו: יכול להיות שאתה
יכול לנהל את החברה ביתר יעילות, אבל מה אני אפיק מכך, אני לא מחזיק בהון
.
אני רק רוצה ששמי יופיע ואני אהיה המנהל של החברה. תשלם לי עבור השליטה. הוא
יגיד: לי אין שום הנאה מהשליטה. אני רק רוצה להעלות את ערך החברה ולשפר את
הניהול שלה. במקרה כזה יכול להיות שהרכישה על ידי הקונה היעיל לא תצא לפועל
.
לעומת זאת, אם בעל השליטה היה מחזיק גם בהון, והיה בא אליו מנהל יעיל
יותר והיה אומר
אני רוצה לקנות את החברה. בעל השליטה היה אומר לעצמו: אמנם
נכון ששמי ירד משם החברה, אבל מצד שני כיוון שאני מחזיק בהון, ערך המניות
שברשותי יעלה. יכול להיות שבמקרה כזה ניתן יהיה ביתר קלות להעביר את השליטה
.
כלומר, זה יקל על החברה להגיע למנהל יותר יעיל. (י י הורביץ: אתה מכיר מנהל
שחושב שהמנהל האחר הוא טוב ממנו?) לא. אבל אם מישהו מציע יותר, הוא חושב שהוא
יוכל בדרך זו להפיק יותר מן החברה
.
יש טיעונים תיאורתיים לכאן ולכאן. הבה נראה מה אומרות העובדות בשטח
.
השאלה המרכזית שאנחנו שואלים את עצמנו היא: האם השוואת זכויות ההצבעה מעלה את
ערך החברה? אם נוכל לחוקק חוק שבמטה קסם יוכל להעלות את הערכים של החברות
בשוק, אזי עשינו חוק טוב. אבל אם חוקקנו חוק שיוריד את ערך החברות בשוק
,
עשינו חוק רע. כמובן הכל צמוד לאילוץ של המוסריות שדיברתי עליו קודם
.
עשיתי מחקר על החברות הקיימות בשוק הישראלי. 12 חברות מאז 1987 איחדו את
זכויות ההצבעה שלהן. בהרתי מדגם מקרי של שש חברות, כי זה מחייב הרבה עבודה
לנבור בהרבה נתונים. שאלתי את עצמי: חברה כאשר החליטה לאחד את זכויות ההצבעה
,
מה קרה לערך החברה? כמובן שיכול להיות מקרה שהערכם של המניות ישתנה. מה קרה
לערך החברה בסך הכל - האם הוא עלה או האם הוא ירד
?
הנה העובדות. סהר אחזקות, ביום ההודעה,, מניות 1 ירדו ב-3.2%, מניות 5
עלו ב-6.7%. תזכרו שמניות 1 המשקל שלהן בהון הוא קטן מאד בעוד שמניות 5 משקלן
בהון יותר גדול. אפילו אם מניות 1 ירדו באחוז, ומניות 5 עלו באחוז, סך הכל
ערך הפירמה עלה. סהר אחזקות - בסך הכל עליה בערך החברה
.
)



(
ויטלגו - מניות 1 ירדו ב-8.5%, מניות 5 עלו ב-10.2%. עליה בערך
.
דפרון - מניית 1 לא השתנה ערכן. מניות 5 עלו ב-10%. עליה משמעותית בערך
החברה
.
קירור ואספקה - מניות 1 ערכן לא השתנה
.
די תיכון
;
אתה מתכוון לשינוי שהל למהרת יום השוואת הזכויות? אתה יודע שכל הענין
הוא מקרי. נניח שבאותו יום היו ירידות תלולות בבורסה
.
י י עמיהוד
;
כל זה בהשוואה לשוק. בשיטה של ממוצעים, הטכניקה המקובלת ביותר במחקר היא
כאשר מסתכלים על האפקט של החלטה מסוימת על ערך החברות
.
שי אלוני
האם בדקת גם חברות שבתקופה מקבילה לא עשו האחדת זכויות
?
י י עמיהוד
;
זוהי הערה נכונה. מה שאני מציין עכשיו זוהי הקדמה למחקר יותר גדול שאנחנו
עורכים בנושא הזה. מסתכלים מה קרה לשוק באותו יום
.
כיוון שאני מסתכל על יותר ממניה אחת, ההסתברות שש פעמים השוק ירד באותו
יום אינה גדולה. יש מחקר של בראון שכתב שני מאמרים על כך ב"זיורנל אוף פייננשל
אקונומיקס", שהראה שאם עושים קונטרול לשוק, זה מחזק את המשמעות הסטטיסטית של
המחקר
.
די תיכון
;
אני מסכים אתך לגבי כל בורסה בעולם, אבל לא לגבי הבורסה בישראל
.
י י עמיהוד
;
אני יכול להוכיח לך מבחינה סטטיסטית שהתשובות האלה הן נכונות. החסתברות
שהתשובות שלי לא נכונות בגלל האפקט של השוק היא בערך ההסתברות שאם תזרוק מטבע
שש פעמים היא תיפול שש פעמים על אותו צד
.
קירור ואספקה; במניות 1 לא היה שינוי בערך, במניות 5 - עליה של 6%
.
מפעל למוצרים טרומיים; במניות 1 ירידה של 1.8%, במניות 5 - עליה של 10%
.
מן תעשיות - שני סוגי המניות עלו
.
מהי המסקנה מהמחקר הזה? תזכרו ששינוי המחירים בשוק זה כאילו הצבעה של
אלפי משקיעים שלא רק מביעים את דעתם, כמו שאנהנו עושים פה כאשר אנחנו מביעים
דעה לכאן ולכאן, אלא גם שמים את כספם כאשר הם מאמינים במשהו. הם חושבים שזה
טוב לחברה - הם שמים את כספם; הם חושבים שזה רע לחברה - הם מוציאים את הכסף
.
)



(
מה אומר לנו שוק המניות בארץ? שוק המניות בארץ אומר לנו שהשוואת זכויות
ההצבעה טובה לחברות. כך אמרו לנו אלפי משקיעים שעשינו ביניהם משאל. זה הממוצע
.
הבאתי בפניכם ששה מקרים, שזה מדגם הלקי, שכולם מראים שבכל מקרה ומקרה השוואת
זכויות ההצבעה העלתה את ערך ההברה. המשקיעים אומרים לנו: השוואת הזכויות של
המניות טובה לחברה
.
לסיכום, אם אני רוצה חוק כלכלי שיענה על שני עקרונות: שלא יהיה בלתי
מוסרי ושיהיה יעיל מבחינה כלכלית, גם התיאוריה וגם המציאות אומרות לנו דבר אחד
קונסיסטנטי
השוואת זכויות ההצבעה מעלה את ערך החברות בשוק, מוסיפה לרווחה
הכלכלית וטובה למשק
.
היו"ר אי שוחט
אולי תאמר לנו גם מהי חנטיה היום בעולם בנושא הזה
.
י י עמיהוד
בארצות הברית מתנהל ויכוח. לבורסה של ניו יורק היה כלל פנימי, שאסור
שיהיו מניות בעלות זכויות הצבעה שונות. ב-או.טי.סי. שזה השוק השני בהשיבותו
,
לא היו תקנות כאלה, אולם שם המקרים שבהם החברות שהנפיקו מניות בעלות זכויות
הצבעה שונות היו זניחים מבחינת משקלם. מה שקרה בארצות הברית בגלל התחרות בין
הבורסות - ובארץ אין התופעה הזו - שהתפתחה שם תופעה שנקראת באנגלית
"RACE TO BOTTOM",
תחרות תחתית, כלומר תחרות שגרמה לנכונות להוריד את
הסטנדרטים ובלבד שלא להפסיד את החלק בשוק. כמו שחברות מתחרות ביניהן לפעמים
,
לא תמיד, בהורדת האיכות שלהן. כמה חברות מרכזיות איימו על הבורסה של ניו יורק
שהם יעזבו את השוק ויעברו לשוק חשני אם לא ירשו להם להנפיק מניות בעלות זכויות
הצבעה פחותות. ואז הבורסה של ניו-יורק התקינה תקנה האומרת שמותר להנפיק מניות
עם זכויות הצבעה נחותות, אבל כל בעלי המניות צריכים להסכים לכך בהצבעה
.
י י הורביץ
כל בעלי המניות הקיימים צריכים להסכים לשינוי הסטטוס של חברה קיימת
?
י י עמיהוד
שהם מוכנים להנפיק מניות עם זכויות נחותות. היו כמה מקרים שזה עבר. אתם
יודעים איך נעשות לעתים הצבעות בפירמה, שלא כולם מופיעים, בעלי בלוק מופיעים
ומטים בדרך כלל את הכף וקובעים את התוצאות
.
במחקר שעשו שני אנשים מה
- SECURITIES EXCHANGE COMMISSIO
הם מצאו שבאותה
טכניקה שאני מתאר עכשיו, באותם מקרים שהיו הצבעות להרשות זכויות הצבעה נחותות
,
ערך החברה ירד. הם בחנו מה קרה למהיר המניות ביום שנתקבלה ההחלטה הזו. ערך
החברה ירד כאשר החליטו על נטישת העקרון של "מניה אחת - קול אחד." כתוצאה מכך
היה להם מידע על השוק, והתופעה הזו נחלשה. יחד עם זה הבורסה של ניו-יורק פנתה
אליהם וביקשה שיתקינו תקנה שאוסרת עליה לעשות כן. היא ביקשה שיכבלו את ידיה
,
שלא יאפשרו לה לעשות זאת. בבורסה חששו שבעלי האינטרסים בחברות מסוימות יעזבו
אותה. בסופו של דבר המצב היום הוא שהתהליך הזה נעצר
.
)



(
די תיכון
קודם כל, אני תומך בהשוואת זכויות. שלא יהיה ספק בכך. הבעיה שמעלים
בארצות הברית נוגעת ליעילות הניהול במצב שבו יש השתלטות חוזרת ונשנית על חברה
.
אז אומרים שהיציבות של החברה נפגעת. זוהי הטענה העיקרית. מה יש לך לומר בענין
זה
?
גי גל
;
מה היו התוצאות העסקיות אחרי ההחלטה הזו
?
היו"ר אי שוחט
;
לאחר שנשמע את כל המומחים יהיה מקום לשאלות. פרופ' ברנר, בבקשה. אתה כבר
הופעת בפנינו לפני כחדשיים
.
ש' אלוני
;
אני מבקשת להבהיר רק נקודה אחת. האם העובדות שתוארו בפנינו מקובלות גם על
המומחים האחרים? (היו"ר אי שוחט; בוודאי שלא. מייד תשמעי.) אני מדברת על
עובדות, לא על הערכוון
.
מי ברנר
;
אשתדל להוסיף על מה שאמר פרופ' עמיהוד ולא לחזור על הדברים
.
אני תומך בהשוואת זכויות ההצבעה, כאשר השאלה המרכזית היא: האם משטר כזה
תורם לפיתוח שוק ההון, ולכן לרווחה החברתית, או משטר אחר יתרום יותר. זוהי
השאלה המרכזית. כפי שנאמר, יש מספר מאמרים שנכתבו בנושא הזה. למיטב ידיעתי
,
למרות ששמעתי שיש אנשים שלא מסכימים לכך, המסקנה של כל כותבי המאמרים, שאני
מעריך את דעתם, שהשוואת זכויות ההצבעה מוסיפה לרווחה חחברתית. אני מדגיש:

הרווחה החברתית, כי אם מישהו ישאל האם זה מוסיף לערך הפירמה או לא, זה לא
בהכרח אותו דבר
.
אזכיר מספר טיעונים שמועלים, ואולי יועלו לאחר מכן, ואומר מה יש לי נגד
טיעונים אלה. טיעון אחד נגד שוויון זכויות ההצבעה אומר, שיש לאפשר הנפקה של
מניות מסוגים שונים, כשם שמאפשרים מכירת מכוניות מאיכות שונה. זה מתקשר לטיעון
שהשמיע מר נמרודי קודם לכן. אני רוצה שיהיה ברור כי ההבדלים בין שני הדברים
האלה הם מהותיים. מניות שנבדלות בזכויות ההצבעה אינן דומות למכוניות או
למוצרים אחרים שנבדלים באיכותם. מכונית באיכות שונה אמורה להעניק שירות שונה
.
מניות אמורות להעניק תשואה כספית בלבד בהתאם לגודל ההשקעה ולא לפי העדפה
בזכויות. אם מישהו חושב שמגיע לו משהו בשל העדפה בזכויות, בשום מקום לא כתוב
שזה מגיע לו, אולי פרט לכך שהוא מבקש שהשם שלו יופיע בכותרת של החברה, אבל
בוודאי שלא תמורה או הטבה כספית כלשהי
.
בהמשך לאותו טיעון נאמר, שכיוון שאלה הן מניות שונות, בדומה למכוניות
שונות, תנאי השוק יביאו לכך שהדבר יתבטא במחירי המניות. גם אם זה נכון, השאלה
המרכזית היא שוב; באיזה רמה של רווחה חברתית נקבל זאת
?
)



(
י' הורביץ
;
תרשה לי הערה בענין הרווחה ההברתית. נניח שהנס מולר מאתא, לפני השינויים
שחלו בחברה, לפני שהיתה אתא בי או אתא גי, היה מוותר על המניות העדיפות שלו
ועושה השוואת זכויות, במה זה היה משרת את הרווחה החברתית? זה לא תמיד כך
שהרווחה החברתית יוצאת נשכרת מכך
.
די תיכון
;
תשאל על מי שעשה שימוש בוטה במניות יסוד, ולא על הנס מולר. הנס מולר היה
יחיד במינו. זו לא דוגמה
.
מי ברנר
;
אינני רואה את הקשר בין הדברים. כאשר אני מדבר על הרווחה החברתית, אני
מתכוון לכך - האם הפירמות מנוהלות בצורה יותר טובה, מפיקות יותר לטובת כלל
המשק. האם המשקיעים מוכנים לבוא ולהשקיע מכספם בשוק המניות כיוון שהוא מתנהל
בצורה שמאפשרת לו להפיק עבור המשקיעים את המקסימום שהוא יכול להפיק עבורם
.
זוהי השאלה. אם המשקיעים יהיו סבורים שהצורה שבה מתנהלות החברות הוא לטובת
בעלי השליטה על חשבון בעלי המניות הנחותות, ממילא חלק גדול מהכספים לא יופנה
לשוק המניות. וכך ההתפתחות של שוק המניות ושל המשק לא תהיה מואצת כפי שיכלה
להיות אילו היה מצב שמעודד את המשקיעים ומגביר את רצונם להצטרף לשוק
.
אני רוצה בנקודה זו לקשור את הנושא של זכויות ההצבעה עם מה שהוזכר כאן על
ויסות מניות הבנקים. ויסות מניות הבנקים התאפשר במידה רבה על ידי גיוס כספים
באמצעות הנפקות של מניות נחותות. בצורה כזו אפשר היה לממן את הוויסות בלי לאבד
את השליטה בבנק. אפשר להניח שבמשטר של זכויות הצבעה שוות היה המצב שונה משתי
סיבות
האחת - החשש מאובדן השליטה היה גורם לכך שההנפקות היו יותר קטנות, ולכן
גם ממדי הוויסות היו יותר קטנים. והשניה, בשלב כלשהו בעלי המניות היו מאלצים
את המנהלים להפסיק את הוויסות
.
אי כ"ץ-עוז
;
זוהי הערכה לא מבוססת
.
אי מינטקביץ
;
אבל ההנחה הראשונה היא מוחלטת
.
מי ברנר
;
מה קורה במקומות אחרים? בארצות הברית באופן כללי אין חוק שמחייב שוויון
בזכויות ההצבעה, וההחלטה מסורה לחברות עצמן והבורסות השונות, אבל כעובדה
אימפירית בסביבות 3% מהחברות נוקטות בדרך של שני סוגי מניות. 97% מהחברות
בוחרות בדרך של השוואת זכויות. וזה מוכיח שהגיעו שם למסקנה ש"מניה אחת - קול
אחד" זוהי הדרך הטובה יותר למשוך משקיעים לשוק. רוב החברות הגדולות והמבוססות
בבורסה של ניו יורק בחרו בדרך הזו. (בי רבינוביץ; מלבד ג'נרל-מוטורס.} בסדר
.
לפני שבאים ואומרים; הבה נתן גם אצלנו חופש בחירה ונראה מה יחליטו
החברות, צריך רק לזכור שאצלנו יש כל מיני סעיפים, כגון פטור ממס למי שקונה
מניות. בשל הפטור ממס לעתים כדאי לאנשים לבוא לשוק הזה למרות שיכול להיות
שבגלל אי שוויון בזכויות ההצבעה הם לא היו רוצים לבוא
.
)



(
אני רוצה להזכיר מחקר שנעשה לאחרונה על ידי סם ברונפלד, שנמצא עמנו כאן
,
שבו הוא מצא כי הפער בין מחיר מניות מועדפות לבין מחיר מניות נחותות גדול יותר
כאשר החברות הן קטנות, והפער הזה קטן בחברות גדולות
.
עכשיו אני מביע את דעתי, ואפשר לפרש את הדברים גם אחרת. לדעתי ההסבר לכך
נעוץ באפשרות להפיק רווהים על ידי בעלי השליטה. כיוון שחברות גדולות נתונות
יותר לביקורת ציבורית, יותר קשה להן לעשות זאת. בחברות קטנות יותר קל לעשות
זאת. לדעתי, זהו ההסבר למימצא הזה
.
יש לנו עדיין בעיה של תדמיתו של שוק המניות בישראל. אס יש משהו שיתרום
לשיפור תדמיתו של שוק מניות ויביא לכך שמשקיעים יחליטו לבוא לשוק הזה, ולא
ישקיעו רק בנדל"ן ובכל מיני תכניות חסכון, הרי זה הנושא של שוויון זכויות
ההצבעה
.
אי כ"ץ-עוז
דובר על מניות בעלות זכויות מועדפות. מה דין מניית זהב
?
מי ברנר
אני מניח שהממשלה לא רוצה לנצל את מניית הזהב שברשותה שלא לטובת הכלל
.
בי רבינוביץ
אני לא פרופסור ולא מומחה. הסיבה שהוזמנתי לוועדה זהו מאמר שכתבתי בנושא
.
הקשר שלי עם הנושא הוא שמילאתי פעם תפקיד של סגן יושב ראש הרשות לניירות ערך
,
ואני עוסק בנושא הרבה שנים. אני עכשיו מנהל חברת ייעוץ פרטית. אני שמח לבוא
לכאן, כי בניגוד לפעמים קודמות שהופעתי בוועדה הזו כנציג של גוף אינטרסנטי
,
הפעם הדיון הוא מקצועי. אינני חושב שיש למישהו דעה מפלגתית בנושא. כל אחד יכול
לקבוע את עמדתו על יסוד עובדות או דעה אישית, ואין כאן דעות פוליטיות. אין גם
גופים אינטרסנטים שבאו לדיון הזה, מלבד אנשי הכשרת הישוב
.
נוצר בארץ מיתוס, לדעתי, ש"מניה אחת - קול אחד" זה המצב החוקי הרווה
בעולם. זה באופן מוחלט לא נכון. מה שנכון הוא מה שאמר פרופ' ברנר, שבהרבה
ארצות רוב המניות הן מניות בעלות זכויות הצבעה שוות. אבל זה לא המצב החוקי
.
אתחיל מארצות הברית, מהדוגמה שהביא פרופ' עמיהוד, ולצערי הוא טעה. יש
בניו-יורק שלושה שווקים
הבורסה של ניו-יורק, הבורסה המקומית, והשוק מעל
הדלפק. שני השווקים האהרונים - הבורסה האמריקאית והשוק מעל הדלפק - אפשרו כל
השנים מסחר במניות בעלות זכויות הצבעה שונות. הבורסה של ניו-יורק שלא אפשרה
זאת בעבר, בשנים האחרונות מאפשרת
.
אתן כמה דוגמאות כדי לסבר את האוזן. ג'נרל-מוטורס יש לה שלושה סוגי
מניות. השנה נרשמה חברת "רידרס דייג'סט" למסחר בבורסה בארצות הברית. היא היתה
חברה פרטית עד עכשיו. המניות שנרשמו אין להן זכויות הצבעה
.
היו"ר א' שוחט
;
מה המצב מבחינת האחוזים
?
)



(
בי רבינוביץ
;
22%
מהמניות שמקנות 22% מזכויות האקוויטי של "רידרס דייג'סט", ללא
זכויות הצבעה. "טיי קרוס" היא חברה שרשומה בבורסה בארצות הברית, יש לה שני
סוגי מניות
סוג אחד מקנה זכות למנות שני-שלישים מחברי מועצת המנהלים; הסוג
השני שנסחר בבורסה מקנה זכות למנות רק שליש מחברי מועצת המנהלים
.
הנושא הגיע לדיון ב
A.C.C
-. שהיא מקבילה לרשות לניירות ערך שלנו, לפי בקשת
הבורסה בניו-יורק. ה
A.C.C
-. החליטה החלטה חד משמעית, שמותר לרשום למסחר מניות
מכל סוג שהוא עם כל סוג של זכויות הצבעה. המגבלה היחידה שקבעה
A.C.C-n -
וההחלטה נתקבלה ביולי 1978 - היתה לגבי נסיון לשנות רטרואקטיבית זכויות הצבעה
של חברה שמניותיה כבר נסחרות. שם קבעו פרוצידורה לגבי סוגי הצבעות
.
ש' אלוני
יש הסכמה לרטרואקטיביות
?
בי רבינוביץ
;
לא
.C A.C.
קבעה מהיום ואילך לרשום חברה עם כל זכות הצבעה
שונה ומשונה, הוא רשאי לעשות זאת. אם חברה קיימת שמניותיה נסחרות רוצה לשנות
את הזכויות של המניות, לקבוע זכויות שונות, עליה לעבור פרוצידורה מסוימת
. .
שי אלוני
השאלה אם הפרוצידורה היא מכאן ואילך, או היא חלה גם על מצב קיים
.
בי רבינוביץ
הפרוצידורה היא מכאן ואילך. זאת אומרת, שחברות רשאיות לעשות זאת, ובתנאי
שהן יעברו פרוצידורה מסוימת
.
התקיים דיון ב
FEDERAL COURT OFAPPEAL
?-, שם נשמעה טענה של-
A.C.C
אין
סמכות סמכות בנושא וה
DERAL COURT OF APPEAL
- ביטל את המגבלה שה
A.C.C
- הטיל
לגבי שינוי רטרואקטיבי. ההשקפה שהתקבלה היא שזה נושא לחקיקה במדינות, אפילו לא
חקיקה פדרלית י- ובקונגרס יש אנשים עם דעות כמו בוועדה הזו, שחושבים שדרוש
"ONE SHARE - ONE VOTE" .
אי כ"ץ-עוז
תאמר לנו מהי דעתך
.
בי רבינוביץ
לדעתי, לא צריך לעשות חקיקה
.
אשר למצב באירופה, בשוודיה קיימת חברה
.S.K.F -
היו"ר אי שוחט
אתה אומר ש- 97% מהחברות נוהגות כך, ויש 3% שנוהגות אחרת. ואתה מפרט
עכשיו את אותם 3%
.
)



(
בי רבינוביץ
;
הסיבה שעמדתי על כך, שנוצר הרושם שהחקיקה המוצעת לכנסת היא הקיקה שעומדת
לקרב את ישראל לחקיקה המקובלת בעולם. ולא היא
.
ועכשיו לגופו של ענין. אנשים מתקשרים ביניהם כדי לעשות עסק. אפשר להעלות
טיעונים מהסוג שהעלה פרופ' עמיהוד, שעדיף מבהינה עסקית שיהיה מצב של "מניה אהת
-
קול אהד." אם זהו המצב, זה מה שאנשים יבחרו לעשות
.
אפשר להעלות טיעונים ולהתווכה עליהם. אבל ה"אקונומיסט" מלפני שלושה הדשים
פרסם מהקר רציני על מצב הקפיטליזם בעולם. במחקר הזה נטען שאחד ההסברים לירידה
של התעשיה האמריקאית זוהי השיטה של "מניה אהת - קול אחד", ושמנהלי החברות
האמריקאים מנהלים את העני נים לפי המצב היום-יומי בבורסה. זהו השיקול שלהם
.
בשוודיה , לעומת זאת, ששם גם בוולבו וגם ב
-.S.K.F
היחס הוא אחד לאלף, האפשרות
שהמנהלים יראו לנגד עיניהם רק את המצב בבורסה ולא את הטווח הארוך פשוט לא
קיימת
.
פרופ' עמי ברנע לא הסכים אתי ואמר לי שאין לזה שום הוכחה אימפירית לטיעון
של השוודים, שאם אין לחץ של הבורסה אפשר להשקיע יותר במחקר ובפיתוח. אני רוצה
להגיד שאינני רוצה לחפש את ההוכחה. אני רוצה שהמשקיעים הם שיחליטו
.
אנחנו חיים היום בעידן שבו השיטה שלפיה המדינה היא שיודעת איך לנהל את
הכלכלה, לא הוכיחה את עצמה. בעולם של היום השיטה הזו לא עובדת
.
אם הטיעונים שהיעילות הכלכלית, בין אם היא נמדדת ברווחה חברתית ובין אם
היא נמדדת במחיר השוק של הפירמות, הם נכונים, או הסיפור שבארצות הברית רוב
החברות יש להם מניות מסוג "מניה אחת - קול אחד" - אז אנחנו יכולים להרשות
לכוחות השוק גם של מדינת ישראל להחליט. אינני מבין מדוע הכנסת צריכה להתערב
בשאלה איך אנשים רוצים לנהל עסקים. אם אני רוצה להקים מחר חברה ולהנפיק את
מניותיה ביחס של אחד לאלף, כמו ב
-.S.K.F,
אם זה רע, אנשים לא יקנו את המניות
.
היו"ר אי שוחט
;
מדוע יש מכון תקנים? ירצה אדם לקנות את המוצר, יקנה. לא ירצה - לא יקנה
.
פי גרופר
אתה יודע כמה אנשים לא מבינים מה הם קונים ומפסידים את כל הונם? אתה רוצה
שלא תהיה להם הגנה של המדינה
?
בי רבינוביץ
כמי שישב הרבה שנים ברשות לניירות ערך אני מרשה לעצמי לומר, שזה היה יפה
מאד אילו המדינה היתה יכולה להגן על כל המשקיעים שהם לא יעשו שטויות, או שכל
האנשים לא יעברו באור אדום. המדינה לא מסוגלת לעשות זאת. זוהי אשליה
.
ש' אלוני
אבל המדינה מסוגלת להציב את האור האדום. והשאלה איפה להציב אותו ומתי
.
)



(
בי רבינוביץ
האור האדום צריך להיות התשקיף של החברה. צריך לדאוג שיהיה לה גילוי נאות
,
ואם היא תטעה את המשקיעים, שהם לא יקנו את מניותיה. אין דרך להחליט בשביל
המשקיעים. במדינת ישראל, למשל, לא מחלקים דיבידנד, או לא מחלקים הרבה
.
די תיכון
;
מחלקים. הכשרת הישוב מחלקת
.
בי רבינוביץ
;
כאן אמרו שהמסחר בבורסה לא דומה למסחר במכוניות. אני חושב שלגיטימי
שלאנשים עשויים להיות רצונות שונים. וכאשר אנשים עושים שותפויות שאינן רשומות
בבורסה, הם נותנים ביטוי לרצונות שלהם. אחד רוצה שיבטיחו לו מינימום דיבדנד
במזומן כל שנה. אחד רוצה שיבטיחו לו דיבידנד מצטבר. (די תיכון; ואחד רוצה דמי
ניהול גבוהים.) אם הוא יכלול את ענין דמי הניהול בתשקיף, אתה תחליט אם אתה
קונה את המניות או לא קונה אותן.(די תיכון; את דמי הניהול הוא מוציא לאחר
התשקיף.) בתשקיף בדרך כלל מופיעים דמי ניהול. אם הוא ידע זאת לאחר הוצאת
התשקיף, אתם הכנסתם תיקון בחוק שמאפשר לרשות לניירות ערך לעזור לאנשים להגיש
תתביעות על עושק וכיוצא באלה דברים. אז יגישו תביעה. אין דרך למנוע עבירות
.
הערה בענין הרטרואקטיביות של החקיקה. רטרואקטיביות פירושה שהחלטה שאתה
מקבל היום יש לה השלכה על זכויות שהיו בעבר. (אי כייץ-עוז: אין חוק שלא משנה את
המצב הקיים
.)
די תיכון
;
כולם מסכימים שחקיקה רטרואקטיביות היא לא רצויה, היא גרועה ובזויה, אבל
לעתים רחוקות נזקקים לה
.
בי רבינוביץ
;
יש מספר לא גדול של חברות שהן במצב הזה. אין לי שום קשר למר נמרודי, זו
הפעם הראשונה שראיתי אותו. אבל אותו דבר חל על חברת דלק או חברת אזורים. הן
נרשמו למסחר בבורסה והנפיקו מניות כאשר היה סט מסוים של כללים. אתה רוצה לשנות
את הכללים. בארצות הברית מקובל שמי שהיה קיים לפני כן, יכול להישאר עם הכללים
הישנים, ומהיום ואילך יהיו כללים חדשים. אינני מבין מדוע אם בניגוד לדעתי
יחוקק חוק, או שהבורסה תתקין תקנה שמהיום הכלל הוא "מניה אחת - קול אחדיי, מדוע
צריך להרשות שזה יהיה רטרואקטיבי? לטעמי, כל מי שהנפיק מניות כאשר הרכב כלשהו
של זכויות הצבעה היה חוקי, לא רק שלא צריך לחייב אותו לשנות את ההרכב, אלא
צריך להרשות לו להמשיך להנפיק בצורה שבה הוא התחיל. כי אחרת, אם אומרים
שמקפיאים את חמצב הקיים, אתה יכול לדון חברה -(הי ו"ר אי שוחט: שלא תוכל
להנפיק
.)
הדבר האחרון שאני רוצה לומר, וזאת כהערה אישית. נדמה לי שיש טעות מסוימת
כאשר מחילים את המושג, שלכל אדם יש זכות הצבעה, שהוא יסוד בדמוקרטיה, על
חברה. אנשים משקיעים כסף בחברות. הנייר שנקרא מניה משנה כל יום את ערכו, זאת
אומרת שאת אותה זכות הצבעה כל אחד קונה באופן שונה ובמחיר שונה לחלוטין. אינני
רוצה כבר לומר שגם במקרה של יימניה אחת - קול אחדיי אפשר לסדר שליטה בצורות
שונות ומשונות. על כך אינני רוצה להתעכב. אילו היו אומרים שכל החברות הן
קואופרטיב, ולכל אחד יש זכות הצבעה אחת, אפשר היה להגיד שזו דמוקרטיה. אבל לא
על כך מדובר
.
)



(
אני נקלע למצב מגוחך. אני שלכאורה ייצגתי ליד שולחן זה במשך הרבה שנים
את חברת העובדים, בא ומגן כאן על מה שאני חושב שזוהי הזכות הליברלית של
אנשים. (די תיכון; לפי השקפת עולמך
.)
היו"ר אי שוחט
;
אחרון הדוברים מבין האורחים פרופ' פרוקצ'יה. בבקשה
.
אי פרוקצייה
;
תודה. קודם כל אני רוצה להזכיר לחברי הוועדה שכבר הופעתי בפניה בהזדמנות
קודמת. ניתנה לי הזדמנות נרחבת להביע דעתי במשך שעה ויותר, ולאחר מכן העליתי
את הדברים על הכתב והם נמצאים, אני מניח, בחזקתה של הוועדה. ארצה לחסוך בזמן
ולא לחזור על כל הדברים שאמרתי אז. ואבקש מחברי הוועדה, שאם הם רוצים לראות
לפחות את תורתי הסדורה, הרי היא בכתובים. ואני לא רוצה כרגע לחזור על כל מלה
שאמרתי אז. חבל על הזמן, גם הזמן לא עומד לרשותי. אני אבקש להדגיש כמה היבטים
חדשים שלא כל כך היתה לי ההזדמנות להדגיש אותם באותה ישיבה
.
בפתח הדברים אני רוצה לומר שאני מאד התפלאתי על דרך הצגת התוצאות
התיאורטיות כביכול על ידי חברי הטוב יעקב עמיהוד. חברת הכנסת אלוני שאלה קודם
;
האם יש אחידות דעים שאמנם התיאור הזה הוא נכון? אני רוצה לומר לרקורד בצורה חד
משמעית, שאין אחידות דעים כך זו
.
די תיכון
;
אבל העובדה היא נכונה. אפשר לתת לה פרשנויות אחרות
.
אי פרוקצייה
;
העובדה הנכונה היא שבמדינה הקרויה ארצות הברית הרוב המכריע של החברות
הרשומות בבורסה באופן וולונטרי יש להן "מניה אחת - קול אחד". על כך אינני
חולק. אבל על כל היתר אני כן חולק. ואני רוצה לשים את היד על מה אני כן חולק
.
בראש וראשונה אני חולק על כך שקיימת הסכמה בארצות הברית ש"מניה אחת - קול
אחד" זה משטר טוב, או שזה מגדיל את הרווחה החברתית, או שזה עושה טוב באיזה
מובן אחר
.
חי אורון
;
אולי תקדיש כמה מלים לשאלה מהי רווחה חברתית בהקשר הזה
.
היו"ר אי שוחט
;
ניהול נכון של החברה לטובת בעלי המניות
.
אי פרוקצייה
;
רווחה חברתית זהו המצרך של הרווחה של כל ה
MARKET AGENTS
- שקשורים בענין -
בעלי ניירות הערך השונים של הפירמה, וגם אנשים שמחוץ לפירמה, כל ההשקעות
החיצוניות. אבל זה דבר שלא כדאי לנו להתעכב עליו
.
)



(
מי ברנר
אני חושב שאפשר לתת לכך תשובה מאד פשוטה. הגדרה של הרווחה החברתית, שאתה
יכול למדוד אותה בתוצר לאומי גדול יותר בסופו של דבר. (די תיכון; בהולנד לא
מגדירים זאת כך.) (בי רבינוביץ; גם השוודים לא חושבים כך
.)
אי פרוקצ'יה
;
אני יכול לתעד את זה, ואם הוועדה תבקש ממני אעשה זאת ברצון. אמציא את
המאמרים שדנים בענין. אני חושב שאין מחלוקת על כך. בארצות הברית יש דעת מיעוט
בכל ענין, אבל אין מחלוקת אמיתית בזרם המרכזי שכאשר מדובר על זכות של חברה
להפלות בזכויות הצבעה, לפחות התיאורטיקנים וגם אנשי ה
SECURITIES EXCHANGE
-
COMMISSION ,
הם בעד האפשרות הזאת. ואין שום כלל האוסר זאת, ולא היה שום נסיון
ליצור כלל האוסר את זה
.
היה ויכוח גדול על נושא לגמרי אחר, שבן רבינוביץ הזכיר אותו, ואני רוצה
לחדד מה הוא היה. מה שכולם בצורה קצת אמורפית הזכירו כשאלה הרטרואקטיבית, היא
השאלה מה דינה של חברה אשר יצאה בסוג מניות אחד ויחיד, ולאחר שכבר שיווקה את
המניות השוויוניות האלה לציבור, מבקשת להכניס אפליה, כלומר ליצור שני סוגים על
ידי זה שהיא מפצה את בעלי המניות הציבוריים אשר יוותרו על זכויות ההצבעה שלהם
,
בכסף או בשווה כסף. בשאלה הזו היתה מחלוקת, ואמנם רשות ניירות ערך האמריקאית
הציעה לאסור את הדבר הזה. מי שרוצה לראות את האסמכתה הסטטוטורית לכך, זהו כלל
(4) (C)19
לפי חוק ניירות הערך משנת 1934. זהו כלל חדש. החוק הוא מ-1934. התקנה
היא חדשה. אגב, היא נפסלה על ידי בית המשפט, אבל זה לא שייך לענין
.
היה נסיון כזה. והשאלה שם היא שאלה לגמרי אחרת. למה השאלה היא אחרת
?
אינני רוצה להיכנס לזה בהרחבה. אגב, זה כתוב במזכר שהפצתי לחברי הוועדה
בהופעתי הקודמת, שם ניתחתי את זה בהרחבה. יש כאן כשלון שוק כאשר מנסים לעשות
רגולציה בשוק של הכנסת שני סוגי ניירות ערך, לגבי סוג שהיה יחיד. אם רוצים
לשנות סוג יחיד לשני סוגים, השוק עצמו לא יכול להסדיר את עצמו. לכן חייבים
שתהיה רגולציה. אני בעד זה, אני תומך בסוג כזה של התערבות. אין לזה שום קשר
לשאלה מה דינה של חברה אשר מראש רוצה לצאת עם שני סוגים של מניות. על הדבר הזה
אין ולא היתה מחלוקת של ממש בארצות הברית. הדבר הזה צריך להיות ברור
.
אי ויינשטיין
;
מהו המצב באירופה
?
אי פרוקצייה
;
אירופה זוהי יבשת גדולה, ויש באירופה כל מיני משטרים. יש באירופה חוקים
שדורשים "מניה אחת - קול אחד". שני המקומות העיקריים והמפורסמים ביותר שדורשים
זאת באירופה, זה גרמניה ושווייץ. שם החוק אומר זאת בצורה מפורשת. אבל אותן
מדינות, גרמניה ושווייץ, גם מאפשרות - ואני אומר זאת בסוגריים מודגשים
-
לחברה שרוצה להנפיק ניירות אקוויטי שאין להם זכויות הצבעה בכלל, ובלבד שלא
קוראים לניירות האקוויטי האלה מניות, אלא
' PROFIT SHARING CERTIFICATES.
זוהי
התשובה. ויש מדינות שמתערבות פחות. באנגליה, למשל, אין התערבות סטטוטורית של
המחוקק בשאלה הזו. יש מדינות אחרות אשר נמצאות באמצע בכל מיני שלבים. אני רחוק
מלטעון שכל העולם הולך בכיוון אחד. אבל אני חושב שבהחלט יש מה ללמוד מהנסיון
של אותן מדינות שהנהיגו "מניה אחת - קול אחד" ולראות מה קרה שם
.
)



(
היו"ר אי שוחט
אני מבקש לשאול אותך: בהנחה שלא נשמע ממך ערעור על הנתון של 97%, ממה
נובע המשקל הגדול של ההברות עם זכויות הצבעה שוות בבורסה האמריקאית, שהיא
חופשית לעשות מה שהיא רוצה
.
אי פרוקצייה
האמת היא שאנחנו מדברים על הבורסות הגדולות בארצות הברית. בארצות הברית
יש הרבה בורסות, אינני יודע מה קורה ב
-PACIFIC STOKE EXCHANGE
או בבורסה של
בולטימור או וושינגטון. זה לא ידוע לי. (די תיכון: תתייחס לבורסות העיקריות
.)
החברות שנסחרות שם הן חברות ענק. זה פשוט לא רלוונטי לדבר על משפחה ששולטת
בחברה. זה דבר מאד לא רגיל בחברות הגדולות הנסחרות בארצות הברית. בדרך כלל
הבלוקים הגדולים של השליטה הם 2% או 3% מהון המניות
.
די תיכון
אפילו אחוז אחד. זה עדיין משפחה. זה עדיין גרעין. נכון שהאחוז הוא מזערי
,
לפעמים הוא פחות מאחוז אחד, וזה מספיק
.
היו"ר אי שוחט
ההסבר שלך לנתון של 97% הוא הגודל של החברות
.
א' פרוקצ'יה
אני חושב שזה חלק מההסבר. יש שם גם תרבות שונה, שאולי אתייחס אליה בקצרה
בהמשך הדרך. אני רוצה לומר את מה שבעיני הוא העיקר
.
חבר הכנסת אי כ"ץ-עוז הפסיק את שטף הרצאתו של בן רבינוביץ ושאל: מה אתה
אומר לגופו של ענין? עד עכשיו גם אני לא דיברתי לגוף הענין. אני ער לכך. אני
רק עונה לשאלות מהו המצב בעולם, ואני רוצה להבהיר שזה לא הכצעקת, לא כמו
שנאמר
.
עכשיו אני רוצה להתייחס לגוף הענין. למה אני בכלל בעד אפליה. "אפליה
"
נשמעת מלה מכוערת, ואנחנו נגד זה בדרום אפריקה, או בשוויץ כאשר לא היתה זכות
בחירה לנשים, מה פתאום אנחנו משנים את עורנו וכאשר מדובר על דמוקרטיה תאגידית
,
אז אנחנו אנטי-דמוקרטים
.
אנחנו עדים לכך, ואני חושב שעל כך לא יכולה להיות מחלוקת, שאם הכנסת לא
מתערבת יש אפליה. זאת אנחנו יודעים. זאת אומרת שתנאי השוק מאפשרים את קיום
האפליה. הפירמות רוצות להנפיק מניות נחותות, והציבור מוכן לקנות אותן. נשאלת
השאלה
האם באמצעים חקיקתיים אפשר למנוע מכוחות השוק לעשות את שלהם? הטענה שלי
היא שהדבר הזה הוא בלתי אפשרי, וכאשר ייעשה נסיון לעשות את הדבר הזה, התוצאות
תהינה יותר גרועות מאשר המצב שהיה קיים אלמלא ההתערבות
.
אני רוצה לתת כמה דוגמאות קונקרטיות כדי שיהיה ברור על מה אני מדבר. קודם
כל ברור שאף אחד לא מציע באמת שתהינה זכויות הצבעה שוות על השקעה שווה בהון
.
תלוי על איזה הון מדובר. למשל, אם חברה מחליטה להוציא איגרות חוב, איש לא מציע
להצמיד לאיגרות החוב האלה זכויות הצבעה. זה ברור לגמרי שהכלל של "מניה אחת
-
קול אחד", אם הוא נאכף - והוא לא נאכף, ומייד אומר מדוע, אבל נניח שהיה נאכף
-
היה נותן דחיפה רצינית ביותר לפירמות להנפיק איגרות חוב במקום להנפיק אקוויטי
,
במקום להנפיק מניות. הדבר הזה הוא לא תיאורטי
.
)



(
די תיכוו
אבל יש תנאים אחרים לאיגרות חוב. זה לא דומה
.
אי פרוקצייה
;
נכון שיש תנאים אחרים, וכאשר התנאים לא יקויימו הדרך הזו תיחסם ותבאנה
דרכים אחרות שנדבר עליהן, אבל בהרבה מאד מקרים הדרך הזו לא תיחסם. מדינה כמו
גרמניה, שבה החוק כותב באופן מחייב
ONE SHARE - ONE VOTE,
ידוע שיש שם הנפקות
מזעריות באופן יחסי לגודלה של המדינה באקוויטי והנפקות ענק בחוב, כיוון שהדבר
הזה מאפשר לחברות גרמניות לגייס הון מן הציבור מבלי להבטיח זכויות ההצבעה
.
אנחנו צריכים להיות גם רגישים לשאלה של מבנה ההון של פירמה. ככל שמבנה
ההון, ההרכב שלו הוא כזה שהרכב האקוויטי נעשה קטן מאד והרכב החוב גדול יותר
,
החברות האלה נמצאות בשולי סיכון יותר גבוהים. כיוון שדי בכך שיש תנודה עסקית
קטנה יחסית לרעה על מנת שפירמה כזו שבה היחס בין הון ואקוויטי הוא מאד גדול
תיקלע מתחת לסף הסולבנטיות. זה דבר אחד שמטריד אותי
.
אני רוצה מהר לעבור מדבר לדבר, לעזוב לרגע את הנושא של מבנה הון והנפקות
חוב. יש כל מיני דרכים אחרות להשיג את היעד של אפליה בלי להשתמש באפליה
פורמלית בזכויות ההצבעה שני סוגים. אם אתם מסתכלים בשוק ההון הישראלי, הוא
מלא מזה. ואתן את הדוגמה ההגדולה ביותר של חברת כלל
.
חברת כלל יש לה אולי 30 חברות בבורסה בערך, ואינני יודע את המספרים. נפח
הערכים של חברת כלל הוא בערך 30% מכלל הערכים של המניות בבורסה. מה קורה שם
?
חברה כמו כלל - והיא איננה קבוצת החברות היחידה שנסחרת בשוק - יש לה חברת-אם
בצמרת וחברה מתחתיה, והחברה מתחתיה בעצמה מחזיקה חברה מתחתיה וכוי. אנחנו
יכולים בקלות להבין את המתמטיקה של הדבר הזה. אם אני מחזיק בחברת בת, די לי
ב-51% של מניות שוויוניות כדי לשלוט בחברת הבת לגמרי. אם חברת הבת מחזיקה
51%
מחברה שמתחתיה, די לי ברבע מן ההשקעה בהון בחברה הנכדה כדי לשלוט בה באופן
מוחלט. אם לחברה הנכדה יש חברה נינה, די לי בערך בשמינית. אם אנחנו מתייחסים
ל-51% בקירוב כאל חצי, אז יש לנו איזה פונקציה של חצי בחזקת-, פוקנציה מאד
תלולה שרצה מאד מהר, שאני יכול להשיג שליטה מוחלטת בחברה שנמצאת למטה באמצעות
מבנה פירמידי שהוא מאד נפוץ בשוק ההון הישראלי
.
אני חושב שהמבנים הפירמידים האלה הם רעים מכל מיני סיבות ואני לא רוצה
לתת להם עידוד. אין לי ספק שברגע שאני חוסם את האפשרות של שני סוגי מניות מצד
אחד - וחבר הכנסת תיכון אמר שיש גם תנאים מקשים יותר כאשר רוצים להנפיק חוב
,
נניח צריך 6 מיליון במקום 2 מיליון דולר, או משהו כזה
- - -
די תיכון
;
צריך לפרוע זאת במועד מסוים עם ריבית קבועה
.
אי פרוקצייה
;
יפה. אם הדבר הזה גם כן חסום, אז אלך למה שלא חסום. אחד הדברים שלא
חסומים זה מבנה פירמידי
.
היו"ר אי שוחט
;
כמה חברות שהן חברות נכדות יש בבורסה הישראלית מתוך מאתים
?
)



(
אי פרוקצייה
;
יש הרבה. אינני יודע את המספר. יש אנשים שיתנו את המספר המדוייק. אני
יכול לומר לך, גם באופן תיאורטי, שעד עכשיו היתה אפשרות לעשות שני סוגים של
מניות. נניח שמעכשיו לא תהיה אפשרות כזו, תהינה אפשרויות עקיפה אין סופיות
.
אני מודיע לוועדה הזו שברגע שיבוא אלי אדם ויבקש ממני ייעוץ איך לעשות זאת
,
אתן לו ייעוץ שיאפשר לו לעשות את הדבר הזה
.
אתן דוגמה אחת מני רבות. אין ספק שאף אחד לא רוצה, גם מי שמצדד במניה אחת
-
קול אחד, להחיל זאת על חברות פרטיות. אני חושב שזה מוסכם. מדובר רק על חברות
נסחרות בבורסה. מה ימנע לעשות איזו קומבינציה של חברה פרטית וחברה נסחרת. נניח
שאני עושה חברה פרטית, ולחברה פרטית זו יש שני סוגים של מניות - מניות נחותות
ומניות מועדפות. הדבר הזה מותר. אחר כך אני יוצר חברה שניה שכל ההשקעה שלה
היא במניות הנחותות של החברה הפרטית. ואני מנפיק את מניות החברה השניה בבורסה
באופן שוויוני, מניה אחת - קול אחד. אז כולם מקבלים מניה מסוג אחד שנסחרת
בבורסה, השולטת בסחורה הנחותה של החברה הפרטית. (א' שטסל: ואתה תסכים לזה
?)
מי ברנר
יש גילוי נאות
.
אי פרוקצייה
;
עד כאן אמרתי דבר אחד. אמרתי שזה לא ילך. כלומר, ללכת נגד כוחות השוק זה
מאד קשה, כיוון שתמיד יש דרכים להתגבר על כך, ברגע שבשוק הדבר הוא אפשרי. אילו
בשוק אצלנו זה היה קשה כמו שזה היה קשה בארצות הברית, שם זה 97% ו-3%, הנימוק
הזה היה אולי נופל מאליו. אבל הואיל והשוק שלנו מאפשר את האפליה הזאת, ללכת
נגדו זה פשוט לא ילך. צריך להבין זאת. לא רק שזה לא ילך, זה גם יזיק
.
אי כ"ץ-עוז
זה לא ילך בגלל הדוגמאות שהבאת
?
אי פרוקצייה
;
כיוון שקיימות אפשרויות של עקיפה. לכן זה לא ילך. כשם שזה לא הלך בכל
מקום בעולם שלי ידוע עליו
.
די תיכון
;
בכל חוק אפשר למצוא פרצות. אתה בא ואומר: מדוע לחוקק חוקים? אותו דבר גם
במס הכנסה
.
אי פרוקצייה
בתוך עמך אתה יושב. בא לכאן אדם שהיה לך עימות אתו, מר נמרודי. תאר לך
שאותו עופר נמרודי רוצה לגייס הון מהציבור מבלי לשתף את הציבור בזכויות הצבעה
.
אתה מעלה על דעתך שהוא לא ימצא את האדם שייעץ לו איך לעשות את זה? כדי לעשות
רגולציה שתמנע ממנו לעשות זאת, אתה צריך כמעט לסגור את הבורסה
.
די תיכון
הוא נלחם על כך, משמע שהוא מתקשה
.
)



(
אי פרוקצ'יה
;
אני רוצה להזכיר מדוע הדבר הזה הוא מזיק. מאז שנוצרה אווירה במדינת ישראל
ש"מניה אחת - קול אחד" זה דבר טוב וחיובי, אווירה שניזונה בהרבה מתיקון מס' 11
וגם מעמדתם של חברי כנסת בוועדה הזו וכן מהעתונות, לדעתי, הדבר הזה נוצל לרעה
וגרם לעושק - ואני אומר זאת בצורה החזקה ביותר - של בעלי מניות מיעוט, של בעלי
מניות מקרב הציבור בחברות נסחרות. כיצד
?
כל מיני חברות באו לבית המשפט והציעו בבית המשפט לעשות ראורגניזציה, לפי
סעיף מסוים בחוק החברות שמאפשר לעשות ראורגניזציה. הם אמרו לבית המשפט: אנחנו
לא מצפים לכך שהכנסת הנכבדה תבוא ותאנוס אותנו, אנחנו כבר באופן וולונטרי באים
ומציעים שוויון של זכויות ההצבעה. אלא מאי? מאחר שאנחנו מוותרים על איזו זכות
רכושית שהיתה לנו, והיא הזכות להצביע, אנחנו מבקשים פיצוי, כאשר הפיצוי יבוא
מתוך נכסי החברה. השאלה היא כמובן כמה פיצוי. בית המשפט לא יודע. בית המשפט
הוא חסר השכלה פיננסית. מביאים עד זה או אחר, ואינני רוצה להיכנס לשאלות
פרסונליות איזה עדים מביאים, והעדים האלה מעידים שזה שווה כך וכך מיליונים
.
הדבר הזה תמיד נעשה בחברות שבהן אלה שקיבלו פיצוי על השוואת זכויות ההצבעה
יכולים לשלוט בחברה גם ב"מניה אחת - קול אחד", מכל מיני סיבות, בין אם מפני
שיש להם את הרוב באקוויטי ובין אם יש להם מבנה פירמידי אשר מאפשר להם לעשות את
הדבר הזה, ובין מכל מיני סיבות אחרות
.
מאחר ובתי המשפט כאן ממש נופלים קרבן לרטוריקה הזו שמדובר כאן ביתרון
גדול שניתן לבעלי המניות, הם לוקחים מבעלי המניות שלא מיוצגים בבית המשפט, שהם
קטנים מדי מכדי שיהיה להם כדאי להיות מיוצגים בבית המשפט, לוקחים מהם הרבה
כסף, מיליונים של דולרים, ומעבירים את הכסף הזה לבעלי השליטה
.
מי ברנר
אתה מציע לא לתת פיצוי. לזה אני מסכים
.
אי פרוקצייה
;
יש עוד דוגמה שאני יודע שחברי אריה מינטקביץ אומר לי כל הזמן שהיא לא
שייכת לענין. (אי מינטקביץ; אני אומר שהיא מטעה, לא שהיא לא שייכת לענין
.)
הדוגמה הבאה היא של השותפויות המוגבלות, אשר בזמן האחרון יצאו לבורסה. מה
שניתן להנפיק בשותפויות מוגבלות זה רק את חלקו של השותף המוגבל. כיוון שאילו
היו מנפיקים בבורסה את חלקו, של השותף הכללי, הלא מוגבל, אחריותו של הציבור
היתה בלתי מוגבלת. לא יתכן שמישהו שמשקיע אלף שקל או אלף דולר או עשרת אלפים
דולר, יהיה פתאום אחראי לחובותיה של החברה. לכן מה שניתן להנפיק זה רק את חלקו
של השותף המוגבל. דא עקא, שלפי החוק השותף המוגבל הזה אסור לו להשתתף בניהול
עסקי השותפות. יוצא שמי שקונה את הלקו של השותף המוגבל בבורסה - והיו הנפקות
כאלה, ואולי עוד תהינה, אינני יודע מה תהיה עמדתה של הרשות - קונה בעצם
אקוויטי טהור באפס שליטה. הוא לא מקבל כלום מבחינת זכויות הצבעה
.
אם חברים כאן רוצים לומר שאני מטעה, אשמה להתעמת עם הטענה הזו
.
נקודה אחרונה שאני רוצה להתייחס אליה בקצרה. זוהי נקודה שחברי מנחם ברנר
אמר אותה היום בצורה מפורשת, והוא אמר אותה בצורה מפורשת גם בפעם הקודמת. הוא
שאל שאלה רטורית, שגם יעקב עמיהוד חזר עליה: למה בכלל קיימת פרמיה? למה אנשים
משלמים בעד שליטה? כאשר מעבר לשאלה הזאת הסתתרה לפחות ההשערה, שאנשים משלמים
פרמיה מכיוון שהדבר הזה מאפשר להם לעשוק את החברה
.
)



(
די תיכון
;
זה לא נכון. הוא לא אמר את זה. זוהי מסקנה
.
אי פרוקצ'יה
;
אני מרשה לעצמי לומר שקלעתי לדעתו, מבלי ששוחחנו על כך קודם
.
הענין הזה רהוק מלהיות מוסכם. יכולות להיות סיבות לגיטימיות רבות למה אדם
רוצה לשמור לעצמו זכויות הצבעה עדיפות בהברה. הסיבה היהידה איננה ההשערה האחרת
היהידה שעמיהוד העלה כאן, והיא שהוא רוצה ששמו יתנוסס מעל לשם החברה. גם זה
יכול להיות דבר לגיטימי, אבל יש הרבה דברים נוספים זולת הדבר הזה. יש הרבה
ספרות על הנושא הזה
.
אביא שתי דוגמאות מן המותן
זאת יכולה להיות אחת הדרכים הטובות ביותר
להתגונן בפני
TAKE OVER BEATS,
בפני השתלטות עויינת על החברה. ויש מחלוקת
גדולה האם ה
TAKE OVERS-
האלה הם טובים או לא טובים. אני חושב שהיום הולכת
ומתחזקת ההשערה, שכאשר בשנות השמונים בארצות הברית היה גל גדול של
TAKE OVERS
זה בסופו של דבר לא הועיל לאמריקה. זה עשה את אמריקה הרבה יותר ממומנת באמצעות
הון הלוואות, מאשר באמצעות הון מניות. זה גרם להוצאות עסקה אדירות. זה לא העלה
בטווח הרחוק את ערך ההברות. זוהי הדרך הזולה ביותר והפשוטה ביותר להתגונן מפני
הצעות רכש. כאשר אתם חושבים על האלטרנטיבות, ואינני רוצה להיכנס לדברים
הטכנים, כמו למשל לשתול גלולת רעל בתוך חברה כאמצעי להתגוננות מפני הצעת רכש
עויינת, זוהי דרך הרבה יותר קשה, הרבה יותר יקרה מאשר פשוט להפלות בזכויות
הצבעה. זוהי סיבה אחת שאפשר להעלות על הדעת
.
סיבה שניה שאני מביא בתור דוגמה - זה מאפשר לאנשים אשר שולטים בחברה
להשקיע במה שנקרא הון אנוש שהוא ספציפי לאותה הברה. אם האדם שנמצא באותה חברה
חושש שבכל רגע הוא יכול להיות מועף ממנה כיוון שהזכויות השוויוניות מעמידות
אותו כל הזמן בסכנה, הוא ירצה להשקיע קצת פה, קצת שם וקצת במקום אחר, בעוד
שאם הוא יודע שיש לו איזה בטחון כלכלי בכך שהחברה הזו נמצאת בניהולו, כדאי לו
להשקיע במה שנקרא הון אנוש שהוא ספציפי לאותה פירמה, והדבר הזה הוא חיובי
מבחי נתה של הפירמה
.
לכן יש כאן שורה ארוכה של דיונים על השאלה למה משתלמות פרמיות בעד
השליטה
.
אי ויינשטיין
נגעת בכל הנקודות פרט לנקודה של עקרונות השוק. אדם משלם פרמיה כי זה
שווה לו. מדוע? כי הוא רוצה להרוויח. איך הוא ירוויח? על ידי כך שהוא כאילו
עושק את החברה
.
אי פרוקצ'יה
;
אני מבין שעלי לסיים. אשמח לענות על כל השאלות אם יינתן לי זמן נוסף. אני
רוצה לומר משפט נוסף בנוגע לאינטרפרטציה של העובדה שקיימת פרמיה. אין ספק
שברגע שקיימת פרמיה, מצד אחד יש איזו סיבה למשלם הפרמיה לשלם אותה, אבל מצד
שני - ואסור לשכוח זאת - זה שרוכש את הסחורה משלם בעד הסחורה הנחותה פחות כסף
מאשר בעד הסהורה האיכותית
.
חי אורון
יש מחיר לפרמיה הזאת
.
)



(
אי פרוקצ'יה
;
יש מחיר לפרמיה הזאת. זה לגמרי לא ברור לי, למשל - ואני לא ראיתי אף מחקר
שוק שמראה את זה - שהתשואה על ההון הנחות יותר נמוכה מאשר התשואה על ההון
הבכיר, על ההון המועדף. שהרי ברגע שאתם משלמים פחות בעד ההשקעה ההונית, גם אם
בסופו של דבר מקבלים פחות - ואני מוכן אפילו להניח שמקבלים פחות, כיוון שיש מה
שחברי כאן חושבים עליו כעל דיבידנד דיפרנציאלי - גם בהינתן הדיבידנד
הדיפרנציאלי, בעל המניה הנחותה מקבל פחות, אבל מאחר שהוא שילם פחות, זה לגמרי
לא ברור שהתשואה שלו היא יותר קטנה
.
לכן אני אומר שהסיבות להתערבות בעולם שאין בו עקיפות, הן לא ברורות, הן
לא חד משמעיות. אפשר להתווכח על כך הרבה. במצב כזה לעשות רגולציה כאשר אנחנו
יודעים מראש שהיא תעקף, וזה יגרום להוצאות עסקה מיותרות, זה יגרום לעיוותים
יותר גדולים מאשר המצב שהיה קיים אלמלא הרגולציה, אני חושב שזה צעד לא נכון
.
די תיכון
זוהי דעתך
.
היו"ר אי שוחט
;
פרופ' עמיהוד, כמה הערות קצרות בתגובה לדברים, כי אינני מתכוון לפתח
דיאלוג בסיבוב שני
.
יי עמיהוד
נכון הדבר שגם במשטר של
ONE SHARE - ONE VOTE
אפשר שאדם יחזיק שליטה
ויעשה בחברה כרצונו. אם הוא מחזיק רוב, לא צריך אפילו שהוא יחזיק 51%, מספיק
בלוק גדול של 30% או 40%. אלא שההבדל המהותי בדרך ניהול החברה הוא, שמי שמחזיק
30%
או 50% מהון החברה, וגם מנהל מדיניות מסוימת, כרצונו, הוא נושא בתוצאות
העסקיות של מדיניותו. מפני שאם הוא מנהל את החברה בצורה לא יעילה, אזי הוא
משלם בהונו על תוצאות פעילותו. לעומת זאת, אם אדם מחזיק מניה אחת שנותנת לו את
.
השליטה, אזי שוב הוא יכול לנהל את החברה כרצונו, אלא הוא לא נושא במלוא
התוצאות העסקיות של מדיניותו. והדבר ידוע
.
לכן גם במשטר של מניה אחת - קול אחד, יכול אדם לעשות בחברה כרצונו, אבל
יש הבדל מהותי בניהול החברה. אינני אומר שמשטר של מניה אחת - קול אחד, מבטיה
שהשוק יפעל בצורה היעילה ביותר
.
אי כ"ץ-עוז
אולי אתה יכול לחזור על הנימוק הזה
?
יי עמיהוד
אמרתי שכאשר אדם מחזיק מניה אחת שמקנה לו את זכות השליטה, ולא מחזיק שום
דבר בהון, הוא עושה בחברה כרצונו ולא נושא בתוצאות העסקיות, כלומר הוא לא
מרגיש אותן בכיסו. לעומת זאת, אם הוא מחזיק 51% בחברה, הוא עושה בחברה כרצונו
,
אבל הוא גם נושא בתוצאות של מדיניותו
.
יש חרבה דוגמאות בארץ. סם ברונפלד העיר את תשומת לבי שבכור המנהלים לא
נשאו בתואצות העסקיות הישירות של מדיניותם, משום שהם לא החזיקו באקוויטי. יכול
להיות שאני טועה לגבי כור.(שי אלוני: המבנה שם הוא הרבה יותר מורכב.) כך זה
באופן כללי
.
)



(
אני ציינתי שתל עובדות. חברת הכנסת אלוני שאלה אם אתם מסכימים לעובדות
,
ואתם אמרתם
בשום פנים ואופן לא. אנל חוזר עללהן ואנל מזמין אתכם להפרלך אותן
.
עובדה ראשונה - בארצות הברלת בממוצע החברות שהכריזו על זכויות הצבעה נחותות
סבלו מלרלדה בערכן. (די תלכון
זה מנוגד לתפלשה שם
.)
חי אורון
;
הוויכוח הוא לא מה יותר טוב. השאלה שעומדת בפנל הוועדה הלא - האם לאפשר
בחלרה בין שתל האפשרויות או לא? מה הטלעונים שלך כנגד האפשרות שבחוק תהינה שתל
האפשרויות, וגם בארץ 97% מהחברות לבחרו באפשרות האחת, ו-3% לבחרו באפשרות
השניה. למה לאסור בחוק אפשרות של בחירה בדרך האחרת
?
די תלכון
;
הבעלה הלא אלך גורמלם לפלתוח שוק ההון במדלנת לשראל. זוהל המטרה
.
חי אורון
;
אנל הבנתל שהחוק הזה בא להסדלר את הפעולה של הבורסה תוך גלוי נאות, כדל
שכל אדם שבא לבורסה לדע למה הוא נכנס, עם מה הוא יוצא, ולא ל לפגע
.
הל וייר אי שוחט
זה גם קיים היום. מה שאתה אומר משמעותו לא לעשות שום דבר, כל גם היום לש
חובה של גילוי נאות ואדם ל ודע למה הוא נכנס
.
ל י עמלהוד
עובדה שניה שבארץ, בכל המקרלם שציינתי, נתל, שזה מדגם מקרל מתוך 12 חברות
,
האלחוד של זכולות ההצבעה העלה את ערך הפלרמות. (גי גל: גם לאורך זמן?) אנל לא
לכול לדעת לגבל העתלד. אבל אינני מנלח שמשקלע רצלונלל לסכלם לשלם הלום מחלר
גבוה ל ותר אם הוא ל ודע שמחר לחול שינוי
.
אי ויינשטללן
אם זה עוזר לפלרמה, תן לה אפשרות להחללט בצורה חופשלת על השינוי, ואל
תאסור זאת בחוק
.
ל י עמלהוד
נתתל שתל עובדות. עובדות אלה לא הופרכו
.
שי אלונל
לא הבאת לנו במקבלל עובדות על הכשלונות שהל ו לחברות שהיו להם זכויות
הצבעה שוות. האם אמנם חברות אלה נכשלו במקבלל לחברות האחרות? קבוצת בדלקה
.
ל י עמלהוד
התוצאות שציינתל על ירלדה בערך החברות, זה כאשר עשו קונטרול על מה שקרה
בשוק המניות
.
)



(
היו"ר אי שוחט
;
דוגמה לכך אפשר למצוא בדו"ח ועדת בייסקי, במסקנות וההמלצות של הוועדה
.
אחת המסקנות היא שהבעיה נעוצה במבנה של זכויות ההצבעה אל מול ההון, שהכשלון
נובע מכך שבמניות הבנקים היתה שליטה בלי אקוויטי בכלל
.
י י עמיהוד
חבר הכנסת גל שאל מה קרה לחברות ששינו את הבעלות ומומנו באמצעות חוב
.
נעשו שלושה מחקרים בנושא בארצות הברית ושלושתם מגיעים לתוצאות זהות. הם לא
הסתכלו על על ערך המניות אלא על התוצאות העסקיות: למשל, לשולי הרווח מתוך
המכירות, או רווח ביחס לנכסים וכיוצא בזה. כל השלושה מגיעים למסקנה אחת
קונסיסטנטית ומובהקת, שהביצועים של הפירמות השתפרו לאחר העברת הבעלות והרכישה
באמצעות חוב
.
אגב, לענין החוב, פרופ' מילר, שעכשיו קיבל פרס נובל בכלכלה, קיבל את הפרס
עבור עבודתו שבה הראה כי מימון באמצעות חוב אינו משפיע לרעה על ערך הפירמה. גם
בארצות הברית הסטטיסטיקה מראה שחברות מגייסות הון בבורסה בפעם שניה בממוצע פעם
בחמישים שנה. כלומר, המימון באמצעות הנפקות שניות בבורסה הוא די נדיר. רוב
המימון של חברות בארצות הברית נעשה מחוב ומאקוויטי שמיוצר ממקורות פנימיים
..
אלה הן העובדות
.
א' ויינשטיין
אם ההשוואה של הזכויות שנעשית באופן וולונטרי מסייעת לפירמות ומעלה את
ערכן, מדוע לחייב אותן לעשות כן בחוק
?
היו"ר אי שוחט
אחדד את השאלה. בבורסה האמריקאית החברות באופן חופשי קבעו את
הפרופורציות. נשאלת השאלה מה ההבדל מבחינה זו בין השוק הישראלי והשוק של ניו
-
יורק שכאן זה לא .יקרה? (חי אורון: זוהי השאלה היחידה שעומדת בפני הוועדה.) יש
עוד כמה שאלות, בין היתר שאלת הרטרואקטיביות
.
ש' אלוני
השאלה האם האינטרס של החברות עולה בקנה אחד עם האינטרס של הרוכשים
.
גי גל
למה דרושה לכך התערבות של המחוקק
?
י י עמיהוד
כל המחקרים האימפירים הם קונסיסטנטים, הם מדברים בקול אחד. אני מזמין
אתכם להמציא מחקר אחד שאומר את ההיפך
.
אני חוזר על העובדות: פיצול זכויות ההצבעה מוריד את ערך הפירמה. האיחוד
מעלה את ערכה. אני מזמין אותך להפריך את זה
.
)



(
שנית, לגבי התיאוריה. יש דעות לכאן ולכאן, אבל יש שני מאמרים שמקבלים את
מידת הציטוט הגבוהה ביותר בספרות הכלכלה ומימון בנושא של זכויות הצבעה: האחד
של גרוסמן והרט, והשני - הריס ורביב. כיוון שיותר מ מחצית החברים לא היו
נוכחים כאשר קראתי קטע מאחד המאמרים, אחזור על שתי השורות האלה: אין להנפיק
קולות זולים מכיוון שהדבר יקל על מלאכתן של הנהלות נחותות להשתלט על חברות
.
וטמונות בכך השלכות שליליות על בעלי המניות הנוכחיים ועל הרווחה הכלכלית במשק
כאחד. ראוי להזכיר שקולות זולים - דהיינו, קולות שלא משלמים עבורם באקוויטי
ימשכו דווקה השתלטות של הנהלות גרועות. מכאן נובע הכלל של "מניה אחת - קול
אחד
".
לשאלה מדוע לא להשאיר זאת לשוק. יש פה שני דברים: האחד - יש אנשים שיש
להם יתרון משליטה בחברה שלא משתקף בערך כלכלי. הדבר הזה לא פסול מעיקרו
.
היו"ר אי שוחט
אולי תחדד את ההבדל בין ההתנהגות של החברה הישראלית בבורסה שלנו לעומת מה
שקורה באמריקה. כי אם באמת גם בישראל היחס יהיה 97% מול 3%, לא דרוש לנו חוק
.
חי אורון
אם בארץ יהיה יחס של 90% מול 10%, למה אנחנו צריכים להתערב
?
י י הורביץ
נניח לרגע שהיחס בארץ יהיה 50% מול 50%. אם הציבור רוצה כך, מה לנו
להתערב
?
היו"ר אי שוחט
אם אתה מדבר על יחס של 50% מול 50% אתה יורד לשורש הבעיה. בהנחה, שאינני
יודע אם היא נכונה, שרוב האנשים מצדדים ב"מניה אחת - קול אחד", השאלה למה
לחייב זאת בחקיקה ולא לתת חופש בחירה, מה גם שבאמריקה 97% מהחברות הנסחרות
בבורסה בחרו בדרך הזאת. האם על כך אתה יכול לתת לנו תשובה
?
גי גל
יכול להיות שהתשובה היא שהחקיקה תזרז את התהליך הזה
.
סי ברונפלד
אפשר להגיד את העובדות. אנחנו הרי לא מקימים עכשיו את הבורסה. הבורסה כבר
פועלת חמישים שנה. עובדה היא שעד שלא ננקטו בשנים אחרונות צעדים בכיוון זה
,
75%
מכלל החברות העדיפו שני סוגים של מניות ולא סוג אחד, בניגוד למצב בארצות
הברית
.
היו"ר אי שוחט
מדוע? יש לך הסבר לכך? מדוע בארצות הברית החברות מעדיפות מניות מסוג אחד
,
ואילו כאן הן מעדיפות שני סוגים? (אי ויינשטיין: השוק כאן הוא לא חופשי
.)
בי רבינוביץ
מי אמר שהמצב בארצות הברית הוא יותר טוב מאשר בשוודיה, ששם המצב הוא
שונה? למה שאנשים בארץ לא יבחרו מה שטוב להם
?
)



(
היו"ר א' שוחט
;
התשובה היא מאד מורכבת, אבל יש לנו כמה עובדות. המספרים שנמסרו לנו ששני
שלישים מכלל החברות הישראליות הנסחרות בבורסה, והיום זה 50%, יש להן שני סוגי
מניות, עדיין מעידים על ההתנהגות של הבורסה הישראלית. ואז השאלה איננה מדוע לא
נאפשר חופש בחירה. כי אם נניח שחופש בהירה יביא אותנו למצב שקיים בבורסה
האמריקאית, אין בעיה. המציאות יותר חזקה מחוק. אבל אם אלה הם המספרים, השאלה
מהי ההשקפה שלך, וממנה תצטרך לגזור את ההחלטה שלך
.
י י שטסל
;
המצב לסוף אוקטובר 1990, לאחר ההנחיות: 140 חברות יש להן סוג אחד של
מניות, מתוך 265 חברות הרשומות למסחר
.
היו"ר אי שוחט
ומה משקלן של החברות האלה בבורסה
?
ח' שטסל
שני סוגים של מניות, חלק מהן רשום וחלק לא רשום - 110 הברות. חברות שבהם
יש מניות יסוד - 16. לפני ששה חדשים במקום 140 חברות עם סוג אהד מניות היו
120.
זאת אומרת שבמשך חצי שנה, כתוצאה מההנחיות שלנו, איחדו מניות, ולא רק שלא
קרה שום דבר רע בשוק ההון, אלא אף שופר המצב
.
שי אלוני
אלה לא היו הנחיות אובליגטוריות
?
ח' שטסל
אלה היו הנחיות אובליגטוריות בבורסה
.
בחמש השנים האחרונות היתה הנחיה מעשית בבורסה, לא לאפשר לחברות הדשות עם
שני סוגי מניות להיכנס לבורסה. נכנסו כ-50 חברות בחמש השנים האחרונות, כולן עם
סוג אחד של מניות
.
משקלן של החברות מבחינת ההון שלהן עובר לדעתי היום את ה-65%-60%. שני
סוגים של מניות קיימים דווקא בהרבה מאד הברות קטנות. היום מספר ניירות הערך
ההמירים שרשומים למסחר בבורסה הוא 550 על 265 הברות. בממוצע לכל חברה יש לפחות
שני סוגי ניירות ערך. זה לא מצב נורמלי ומקובל לא בארצות הברית ולא בשוויץ ולא
בארצות אחרות. זה מצב שונה מזה הקיים בארצות הברית
.
א' ויינשטיין
חסר כאן נתון להשלמת התמונה והוא: מאז ניתנו הנחיות אלה, באיזה סכום
הונפקו איגרות חוב, ובאיזה סכום הונפקו מניות
?
)



(
ח' שטסל
;
אין כמעט איגרות חוב. התיאור של פרופ' פרוקצייה שיעברו לאיגרות חוב
מבוסס על איזה דבר שאיננו יודע מנין הוא לקח אותו, במדינת ישראל הפירמות
הפרטיות אינן מנפיקות איגרות חוב אלא רק בשוליים. אלה שהנפיקו איגרות חוב
בשלוש השנים האחרונות מאז שיש חופש מוחלט, לאחר שהממונה על שוק ההון הסיר את
ידו מכך, הם בעיקר חברת החשמל, בזק, קבוצת כלל, פירמות גדולות מאד. פירמות
קטנות לא מזדקקות כלל להנפקה של איגרות חוב
.
גי גל
;
יש פירמות שמרצונן עשו השוואת זכויות
?
חי שטסל
רק הנחיות הבורסה הביאו אותן לכך
.
היוייר אי שוחט
אנחנו נשמע עוד כמה הערות של האורחים, אבל את הדיון נקיים בעוד שבועיים
או שלושה שבועות, כי בשבוע הבא כלולים בסדר היום ענין הדלק וענין ערבויות
המדינה. אני מבקש מסמדר אלחנני, היועצת הכלכלית של הוועדה, להכין לקראת הדיון
סיכום של הדברים ששמענו היום
.
אי ויינשטיין
חשוב שסמדר אלחנני תכין סיכום של כל העמדות בנושא הזה
.
חי שטסל
חברת 'יהסנהיי, שיש לה מניות יסוד דומות מאד להכשרת הישוב, וחברת דלק מסרו
הודעה לבורסה שהם הולכים לאחד את המניות תוך מתן פיצוי לבעלי המניות, על פי
החלטות בתי המשפט
.
הי וייר אי שוחט
זה מקרה של שני סוגים של מניות או של מניות יסוד? (י י שטסל: מניות יסוד
.)
הם נותנים פיצוי על מניות היסוד
?
ח' שטסל
אנחנו לא מתערבים בזה
.
היו"ר א' שוחט
לא אמרתי שהבורסה תתערב. אני מדבר על הענין העקרוני
.
י י הורביץ
הם נותנים פיצוי לעצמם
.
הי וייר אי שוחט
אבל אם הם יעשקו את בעלי המניות האחרים, שילכו לבית משפט
.
)



(
מי ברנר
;
יש כאן שתל שאלות
שאלה פרלימינרית - האם זה משטר יותר טוב? והשאלה השניה
-
האם לעשות זאת בהקיקה? השאלה הראשונה: האם
ONE SHARE - ONE VOTE
זהו משטר
יותר טוב? אני רוצה להגיב על מה שאמר פרופ' פרוקצייה, עם כל הכבוד, בספרות
הכלכלית-מימונית שאני מכיר, רוב הכותבים על כך אמרו שזהו משטר יותר טוב למשק
,
לשוק ההון. תגידו
זה ענין תיאורטי, תלוי בהנהות. בענין האימפירי כפי שהוזכר
,
אלה הן העובדות. בארצות הברית 97% בהרו ב
-ONE SHARE - ONEVOTE,
כנראה שזה
י ותר טוב
.
השאלה השניה היא
למה לעשות זאת אצלנו בחקיקה? נתן לשוק להחליט, וזה מה
שיקרה. קודם כל שמענו את העובדות מה השוק פה החליט. אם אנחנו מאמינים שזה משטר
יותר טוב, אנחנו צריכים לנסות לבחון איך להביא לכך שזה יהיה יותר טוב. לדעתי
,
הסיבה מדוע פה בחרו כך היא, שיש לנו שוק קטן וריכוזי שאיננו משוכלל. ורק דוגמה
אחת - יש פטור ממס להשקעה במניות. אז גם אם זה לא כל כך טוב, אני כמשקיע אעשה
את השיקול שלי, ובכל זאת אחליט אולי לקנות בשוק כי יש לי פטור ממס
.
בארצות הברית הדברים האלה במידה והם קיימים, הם קיימים במידה קטנה מאד
.
אם אצלנו היה שוק משוכלל בדומה לשוק בארצות הברית, יתכן שגם אני הייתי מסכים
למצב הזה, ואני חושב שאז התוצאה היתה כמו בארצות הברית. ומי שמביא דוגמאות
באירופה, יואיל לבדוק את שוקי ההון באירופה ויראה מה מידת השכלול שלהם ויגלה
כל מיני דברים שעקרונית כלל לא דומים למה שקיים בארצות הברית
.
לכן אני חושב שבמקרה הזה דרושה חקיקה. זה אחד המקרים הבודדים שבנושאי שוק
ההון דרושה לדעתי חקיקה
.
אי מינטקביץ
כמה הערות לא כדי להתעמת, חלילה, אלא לנסות להבהיר כמה דברים. נרמז כאן
יותר מפעם אחת כאילו יש כאן אלמנט של רטרואקטיביות, ולא היא. משנים זכויות, או
משנים מצב מכאן ולהבא. משל למה הדבר דומה? עד היום היה מותר לנסוע במהירות של
90
ק"מ לשעה בכביש ירושלים-תל-אביב. מחר יהיה מותר לנסוע רק עד 70 ק"מ. משנים
את כללי המשחק
.
י י הורביץ
זה לא דומה. אני קניתי מכונית מיוחדת שיש לה מהירות יותר גדולה, ואתה
קבעת אחרת. אין שום דמיון
.
אי מינטקביץ
אני חוזר בי ומתנצל על הדוגמה הלא מוצלחת. אבל אני רוצה להבהיר את התפישה
שעומדת ביסוד ההצעה שמונחת בפניכם. ואני אומר את הדברים בנוסף לטיעון
הלגיטימי, שהבורסה בישראל איננה אך ורק מקום מפגש בין מוכרים לקונים אלא היא
מעניקה יתרונות מס לבאים בשעריה, ומטעם -זה מותר לדרוש התנהגות שונה. לבד
מהנושא הזה, לבד מהאלמנט הזה, לא באים ומפקיעים זכויות מוקנות אלא אומרים:

מכאן ולהבא חברות הדשות אך ורק בסוג מניות אחד. חברות שבהונן קיימים שני סוגי
מניות רשומים או בלתי רשומים, יכולים להנפיק מכאן ולהבא רק סוג עדיף, וכך הם
יתדללו על פני התקופה. אין כאן כפיה חד פעמית. אגב, היו הצעות כאלה בעבר. לא
מעט אנשים גרסו שיש ללכת בצעדים חקיקתיים שונים, דהיינו באמצעות חקיקה ראשית
לשנות את מבנה זכויות ההצבעה בבורסה. אנחנו שללנו את הדרך הזו. אנחנו חושבים
שהדרך המוצעת לגבי חברות קיימות לפיה תהליך הדילול יהיה הדרגתי-וולונטרי, די
בה כדי להבטיח את העובדה שבחוק הזה אין רטרואקטיביות
.
)



(
היו"ר אי שוחט
חברה שיש לה הון עם שני סוגי מניות, אם היא לא יוצאת להנפקה, לא מחייבים
אותה לשום דבר
.
אי מינטקביץ
;
על פי ההצעה לא נוגעים בה. זהו תהליך וולונטרי. יותר מזה, גם באקט
ההנפקה, לא זהו המצב. הוא רשאי לדלל את עצמו על פני תקופה שאורכה על פי
החלטתו. זה נכון לגבי שני סוגים. הוא יכול להנפיק אך ורק מניות עדיפות. הוא לא
יצטרך לאחד את שני סוגי המניות
.
די תיכון
ואם הוא מנפיק איגרות חוב
?
אי מינטקביץ
זה לא רלוונטי להלוטין
.
שי אלוני
היכן מופיעים כל הדברים שאמרת בחוק, באיזה סעיפים
?
אי מינטקביץ
זה יהיה בחוק עם התקנון שהדיון בו טרם החל. (שי אלוני: זוהי הצעה שלכם
.)
זוהי הצעה שבאה במקביל לחוק. זה חלק אינטגרלי של התפישה המוצעת, אף הוא
באישור ועדת הכספים, ולא רק ועדת הכספים. לפי התפישה הזו - ואני שוב מחווה דעה
-
אני חושב שכחוט השני עוברת כאן המגמה שלא נחוקק חקיקה רטרואקטיבית, ואין
מקום לדבר בהקשר הזה על פגיעה בזכויות מוקנות. אני חושב שמי שטוען את זה לא דק
פורתא. אפשר לטעון טענות ספציפיות בסגנון הכשרת הישוב. אני לא חושב שזה הכלל
.
הכלל הוא
אין פגיעה בזכויות מוקנות. זוהי נקודה אחת
.
הנקודה השניה. אינני חושב שאפשר לבחון את הענין הזה בדרך שפרופ' פרוקצייה
הציע לנו, דהיינו שיש אפשרות לעקוף. לבד מהשאלה העובדתית-משפטית-כלכלית אם
ניתן לעקוף את המתכונת המוצעת, הציעו לנו כדוגמה מתכונת של שותפויות מוגבלות
כדוגמה מובהקת לכך שמציעים ניירות ערך ללא זכות הצבעה
.
קודם כל, העובדה שפרופ' פרוקצייה טוען לה היא נכונה ומדוייקת. יש מכשיר
שנקרא תעודות השתתפות, שאיננו מקנה זכויות הצבעה אלא מקנה אך ורק השתתפות
בהון. המחוקק הישראלי הכיר במתכונת הזו. נכון להיום באמצעות פקודת מס הכנסה
מעודד את המתכונת הזו, וברצותו - יבטל אותה. זו לא עקיפה. זה מסלול שונה שמוצע
למשקיע הישראלי מטעמים אחרים. בדקה אחת, ואני כמובן מקצין, אפשר לבטל את הדרך
הזאת והיא לא תהיה קיימת יותר. אגב, על פי המתכונת המוצעת גם בחוק הזה, מותר
יהיה להנפיק מניות בכורה ללא זכות הצבעה בכלל, שישאו אך ורק זכות לדיבידנד
.
הנקודה השלישית - אני שותף לדעתו של פרופ' ברנר שלו בארצות הברית עסקינן
,
עם היקף החברות שנרשמות שם, דעתי האישית היתה להתיר לשוק לעשות את שלו. דא עקא
שרוב החברות שבהן מדובר בישראל הן קיקיוניות, קטנות, הונן מזערי. המסחר בהן
ממילא לא בהכרח תקין. אנחנו מתפשרים כאן עם מציאות כלכלית עגומה
.
)



(
שי אלוני
יש הבדל גדול בין חברות קיקיוניות לבין חברות קטנות. חברות קטנות יכולות
להתקיים שנים רבות. חברות קיקיוניות באות ונעלמות
.
אי מינטקביץ
;
בוודאי. אני מדבר על כך מבחינת ההיקף. נתנו כאן את הדוגמה של ג'נרל
מוטורס. מבנה ההון הממוצע של השוק הישראלי שהחברות מוחזקות בידי יד חזקח אחת
של כ-70%. מבנה שונה לחלוטין מזה המוכר לנו בארצות הברית
.
נקודה נוספת - שנאלצים מטעמים כלכליים להתיר לחברות בסדרי גודל קטנים
מאד, לא בשוק הישראלי אלא בשוק העולמי, להיכנס לבורסה הישראלית, בסכומים
שבארצות הברית בכלל לא ניתן היה לדבר עליהם. 3-4 מיליון דולר. וכדי להגן על
המשקיעים צריך לכפות במקרה שלנו
ONE SHARE - ONE VOTE.
יש דוגמאות של מסחר
בלתי תקין מן העבר. מקום שיש שני סוגים, המסחר כשלעצמו איננו תקין. לכן סף
הכניסה של החברות הוא כזה, שלא יאפשר בוודאי לא לחברות הקטנות מאד, להנפיק
יותר מסוג אחד של מניות
.
נקודה אחרונה. אפשר להעלות טיעון פופוליסטי כרקע לנושא שבו עוסקים ולחזור
ולהביא את הבנקים שהנפיקו מניות על גבי מניות על גבי מניות בלי זכויות הצבעה
למעשה, ובכך אפשרו או הקלו על הוויסות. זוהי דוגמה פופוליסטית. היא רלוונטית
ולא רלוונטית לענייננו. ומדוע
?
הוצגו בפניכם שתי דעות
האחת - בעד כפיה של זכויות הצבעה שוות, והשניה
השוללת זאת. גם השוללים לא מתירים חופש מוחלט, כי האלטנרטיבה לכפיה היא חופש
מוחלט. תעשח חברה כל מה שבא - אחד לאלף, אחד לאלפיים, אחד לאין סוף. גם
השוללים באים ומציעים לנו משטר כפייתי. אלא שהם עוצרים בנקודה מסוימת. הם
אומרים
אחד לחמש, יש גירסה האומרת אחד לשלוש. זוהי אותה התערבות, זוהי אותה
כפיה, אותו "אונס", אלא שהם מותחים את הקו במקום אחר. מדוע אחד לחמש, אחד
לשלוש, אחד לשתים, אחד לארבע וחצי זח יותר טוב מאשר מאשר אחד לאחד. הייתי מבין
גישה שמדברת על אחד לאין סוף, ויעשה כל אחד מה שלבו חפץ
.
ש' אלוני
השאלה שלך במקומה. לא צריך להביא את הדברים לאבסורד
.
היו"ר אי שוחט
אנחנו מפסיקים עכשיו את הדיון. אני רוצה להודיע שיו"ר הבורסה מר שטסל
רוצה להביע דעתו, ושדברי ו יירשמו בפרוטוקול. לא נספיק לשמוע אותו היום. נשמע
אותו בישיבה הבאה, שאני מניח שתהיה ישיבת סיכום בנושא הזה
.
אני רוצה להודות לאורחים שהואילו לבוא לוועדה ולהציג את עמדתם. תודה רבה
.
הישיבה נעולה
.
הישיבה ננעלה בשעה 11.35
.
)

קוד המקור של הנתונים