ישיבת ועדה של הכנסת ה-12 מתאריך 04/07/1990

תיקון "ההנחיות הקיימות" של הבורסה לניירות ערך בת"א בע"מ; תקנות ניירות ערך (אגרה שנתית) (תיקון)

פרוטוקול

 
הכנסת השתים-עשרה

מושב שני



נוסח לא מתוקן



פרוטוקול מסי 271

מישיבת ועדת הכספים

שהתקיימה ביום רביעי. י"א בתמוז התש"ן - 4.7.90 בשעה 9:00
נכחו; חברי הוועדה
א' שוחט - היו"ר

ח' אורון

מי איתן

גי גדות

ג' גל

פי גרופר

י' הורביץ

אי ויינשטיין

אי ורדיגר

מי חריש

עי עלי

חי רמון

די תיכון

מ"מ: אי דיין
מוזמנים
עו"ד א' אברמסון

פרופ' מי ברנר

פרופ' א' פרוקצ'יה

שי וייס - רשות ניירות ערך

אי מינקביץ - יו"ר רשות ניירות ערך

יי ניצני - מנכ"ל הבורסה לניירות ערך

אי סרוסי - רשות לניירות ערך

ת' פנחסוביץ - משרד המשפטים

חי שטסל - יו"ר הבורסה לניירות ערך
י ועץ משפטי
אי דמביץ
מזכיר הוועדה
אי קרשנר
קצרנית
א י ברק
סדר-היום
תיקון "ההנחיות הקיימות" של הבורסה לניירות ערך בת"א בע"מ

תקנות ניירות ערך (אגרה שנתית)(תיקון)
היו"ר אי שוחט
אני פותרו את ישיבת הוועדה.

הצעה לסדר

פי גרופר;

אישרנו השבוע 30 מיליון שקל עבור קו המים השלישי לירושלים. אתמול היתה

ישיבת ועדת המים ודובר גם על הנושא הזה. יש לי בקשה, אם אנחנו רוצים שיתחילו

בעבודה הזאת, אולי אתה יכול, אדוני היושב-ראש, לזמן את הנציב לוועדה.

הי ר"ר אי שוחט;

אני מבין שהפנייה היתה של האוצר.

פי גרופר;

יש לנו בעיה עם האוצר ובמצב הזה לא יוכלו לעבוד. מדובר על 120 מיליון

שקל.

היו"ר אי שוחט;

לפני שנביא את זה לוועדה תביא את הנציב ונדבר אתו. תתאם אתו ובתחילת

השבוע הבא נדבר.

תיקון "ההנחיות הקיימות" של הבורסה לניירות ערך בת"א בע"מ

הי ו"ר אי שוחט;

אנו ממשיכים את הדיון בתקנת הבורסה שקובעת שבמידה וישנן מניות לא סחירות

וחברה רוצה להנפיק, היא חייבת לרשום אותן לצורך ההנפקה. זאת ההנפקה שעומדת על

הפרק. אבל הרחבנו קצת את הדיון ושמענו מספר אנשים לגבי עמדתם הכוללת בענין

שוויון המניות או יצירת מניה אחת שתהיה לכל הברה.

ביקש להופיע פרופ' פרוקצ'יה בענין. בבקשה.

די תיכון;

לפני כן אני מבקש לסדר. אתה זוכר את הערתו של חבר-הכנסת ויינשטיין,

שהופנתה כלפי יושב-ראש הרשות. האם חלה איזשהי התפתחות, שהרי ביקשת ממנו להגיש

את טענותיו במפורט. האם הוגש משהו?

הי וייר אי שוחט;

לא הוגש שום דבר על-ידי חבר-הכנסת ויינשטייין. שאלתי אותו אם הוא רוצה

לקיים דיון בענין או משהו כזה, זה לא נעשה. אבל פנה אלי יושב-ראש הרשות אתמול

וביקש, לאור העובדה שאין דיון, להגיד כמה מלים בענין, וזה ייעשה ברגע שחבר-

הכנסת ויינשטיין יגיע.

בבקשה פרופ' פרוקצ'יה.
פרופ' פרוקצ'יה
קודם כל שתיים-שלוש הערות קצרות. נושא של זכויות הצבעה שוות כמו הרבה

מאוד נושאים אחרים שנוגעים לדיני חברות וניירות ערך נדון בהרחבה בוועדה

ציבורית שבראשה עומד השופט אהרן ברק ושעוסקת בהצעה כוללת בהזמנת משרד המשפטים

להגיש חוק חברות ר1דש.

ועדת ברק הגיעה לכלל מסקנה שחוק החברות לא צריך להתערב בשאלה של זכויות

ההצבעה, אבל מאידך גיסא, שאין לה התנגדות שהדבר הזה יוסדר לגבי חברות נסחרות

באמצעות תקנון הבורסה. אני ייצגתי בשאלה הזאת דעת מיעוט. אני רוצה להצהיר

שאינני מייצג בענין הזה את ועדת ברק אלא בא להשמיע דעה חולקת על דעת ועדת ברק,

עם זאת אני משמיע את דעת המיעוט הזאת בתיאום מלא ובברכתו של יושב-ראש הוועדה

אהרן ברק, אשר היה בדעה שוועדת הכספים של הכנסת רשאית לקבל את מכלול ההשקפות

בנושא על מנת שתוכל לשקול בצורה טובה יותר את הדבר שנראה לה.

הערה מקדימה אחרונה היא, שאינני סבור שהטכניקה החקיקתית הזאת של קביעת

נושא כל כך כבד משקל כמו זכויות הצבעה צריכה להיות בהוראת שעה. מדובר כאן באמת

בבעיה כבדת משקל, כפי שאני אשתדל להראות. אם הכלל של ONE SHARE ONE VOTE הוא

הכלל האופטימלי, מוטב לקבוע את זה בחוק. אם הוא לא האופטימלי, כפי שאני אשתדל

להראות, לא צריך להגניב אותו דרך הדלת האחורית על מנת שהבורסה תוכל למנוע

מחברות שאינן מתחייבת כך מלהיסחר בשוק. צריך באופן רוזיתי להתמודד עם השאלה

האם זה טוב או לא טוב, ולפי זה לקבוע. אם זה טוב, מותר גם להעז ולהציע לקבוע

את זה בחוק, ואז לא משכנע אם האכסניה הפורמלית תהיה חוק החברות או פקודת

החברות או חוק ניירות ערך.

עד כאן ההערות המקדימות.

אני מוכן בפתח הדברים לגוף הענין להודות שבין המומחים לשוק ההון רווחת

סברה שההשקעה בחברה שאיננה מפלה בין זכויות ההצבעה במניות השונות היא השקעה

י ותר איכותית.
די תיכון
לא הבנתי. אתה רוצה להבהיר את המשפט? מה זה איכות במניות?
פרופ' פרוקצ'יה
זו אחת הנקודות שאני ארחיב ואני משוכנע שעוד מעט התשובה לשאלה הזאת תהיה

לחלוטין ברורה. אני רק מוכן לומר על הסף שבאופן גס ההנחה הזאת נראית לי פחות

או יותר סבירה. אני רוצה להסביר כמה מן הנימוקים שהתומכים בONE SHARE ONE-

VOTE מעלים כדי לאשש את ההנחה הזאת למה זה טוב שיהיה ONE SHARE ONE VOTE. מראש

אני אומר שחלק מהנימוקים האלה, לא כולם, לא מקובלים עלי, וחלק מהם מקובלים

עלי.

לעתים מושמע הטיעון שתכלית ההתערבות היא להבטיח לציבור המשקיעים שליטה

שווה תמורת השקעה שווה בהון. לפי הטיעון הזה זה פשוט בלתי הוגן ש[י ששילם עבור

מירב ההשקעה ההונית בפירמה לא יהיה שותף באופן יחסי להשקעה שלו גם בתהליך של

קבלת החלטותיה של אותה פירמה. אומר מיד שהטיעון תזה איננו קביל עלי. הנסי ון

מלמד שבעלי מניות קטנים מפוזרים, מבוזרים, אינם מעוניינם בכלל להפעיל את כוח

ההצבעה שלהם. גם אם המניות שבאחזקתם נהנות מכוח הצבעה שווה, הם אינם נוהגים

להפעיל אותו, שהרי העלויות הכרוכות ביישום המידע בהפעלת כוה הצבעה עולות

מבחינתו של כל אחד מהמשקיעים האלה על התועלת האישית שהוא יכול להפיק מכך

שהמניות שלו מצביעות. גם במדינות בהן ניתן לגייס מקולותיו של הציבור הרחב

לצורך הצבעה באמצעות מנגנון משומן היטב של "פרוקסיס", מנגנון 'יפו'' כוח, ואז

הציבור בעצם מצביע, מסתבר והנסיון האמפירי הוא חד-משמעי בענין הזה, שהציבור



עושה באמצעות הפרוקסי את מה שההנהלה המעשית מבקשת ממנו לעשות, ולמעשה מנגנון

הפרוקסי מחזק את כוחה של ההנהלה המעשית על חשבון הדירקטוריון שאמור לן פקח על

ההנהלה המעשית. כך שנראה לי שהרעיון הזה של דמוקרטיה תאגידית, שהציבור צריך

להצביע באופן שווה על השקעה שווה בהון, הוא איננו רעיון רציני. יש רעיונות

רציניים ממנו. עכשיו אומר מהם הרעיונות הרציניים ממנו שאותם צריך לקחת בחשבון

ואתם צריך להתמודד.

ברור שבכל שבעלי הענין בחברה מושקעים בחלק קטן יותר מההון שלה, מהאקוויטי

שלה, כך מתנתקת טובתם האישית מטובת החברה, שעל רווחתה של אותה חברה הם

מופקדים. האפליה בזכויות ההצבעה מאפשרת להם להמשיך לשלוט בחברה תוך הקטנה של

החלק שלהם בהון. לכן האפליה יוצרת הזדמנויות להעדיף כל מיני אסטרטגיות עסקיות

שמקדמות את תועלתם האישית של בעלי הענין, גם כאשר יש בהם משום פגיעה בחברה.

כגון למשל, אם להשתמש בדוגמאות המוכרות לכולנו, משיכת משכורות גבוהות, תנאי

עבודה גבוהים לעצמם, הענקת הזדמנויות עסקיות מן החברה לעצמם או לתאגידים אחרים

שבשליטתם וכו'.

הטיעון הזה שייך לסוגיה רחבה שקרויה בפי הכלכלנים בעיית נציגות, AGENCY

PROBLEM.
א' ויינשטיין
זה לא קשור בפיזור המניות? פיזור המניות מאפשר את המשחק של המנהלים.

פרופ' פרוקצ'יה;

אין כל ספק שזה גם קשור בפיזור. ככל שמישהו מושקע בחלק יותר קטן מן ההון

כדאי לו לקחת מן החברה. זאת אומרת, אילו הוא היה בעלים של מאה אחוז מן המניות,

הוא היה מעביר מכיס לכיס. על ידי האפליה הזאת בזכויות ההצבעה הוא יכול להיות

מושקע בחלק קטן יותר מן ההון, ולכן יותר כדאי לו "לגנוב" מן החברה ולהעביר

לכיסו הפרטי.

אני מוכן להודות מיד שהטיעון הזה איננו בלתי נכון, רק לשים אותו

בפרספקטיבה, בעיית נציגות דומה קיימת בעצם כל אימת שחברה מנפיקה את המניות שלה

בבורסה. כמו שאמר חבר-הכנסת ויינשטיין, עצם תופעת הפיזור, אבל לא רק זה, כיוון

שברגע שהחברה מנפיקה מניות בבורסה, בעלי הענין מושקעים בפחות ממאה אחוז מהונה

של החברה ואז נוצרת להם ההזדמנות להעדיף את תועלתם האישית על תועלתה של החברה.

אם נתמודד בדרך כלל עם בעיית נציגות שהיא בעיה אינהרנטית בכל מצב של הפרדה בין

בעלות לשליטה ולא רק בדיני התאגידים אלא במגזרים רחבים במשפט, על ידי קביעה של

חובת אמון שמחייבת את הנציג למכסם את טובת הכלל, טובת המיוצגים שלו, וגם מטילה

על הנציג סנקציות משפטיות אזרחיות ופליליות על כל הפרה של החובה, אפשר לטעון

שגם הסוגיה הזאת אפשר לרסן נציגים באמצעות רתימתם לחובות אמון על ידי סנקציות

אזרחיות ופליליות ואין צורך להשתמש במכשיר הרגולטורי הכבד הזה של ONE SARE ONE

VOTE.

די תיכון;

אבל זה לא מזיק.

פרופ' פרוקצ'יה;

כפי שאראה עוד מעט לפי דעתי זה מאוד מזיק.
די תיכון
לפחות על פי הטיעון שאמרת.
פרופ' פייוקצ'יה
אמרתי בתחילת חדברים שאני רוצה לומר מהם הכלים כדי שיהיה ברור עם מה אני

מתמודד, והטיעון הזה הוא טיעון ואני מודה בכך שהוא טיעון.

יש טיעון אחד שנחשב, לפחות בספרות, שמקובל על המחברים האקדמיים וגם על

אנשי מעשה כטיעון החזק ביותר, ואליו אני מגיע עכשיו, והוא דווקא הטיעון למען

ONE SARE ONE VOTE. הטיעון נוגע למנגנוני שוק שליטה. הטיעון הולך בערך כך: אם

בעלי הענין בחברה מנווטים את ענייני החברה בצורה לא מוצלחת בין כיוון שהם

גונבים ממנה, בין כיוון שהם מתרשלים, בין כיוון שלא באים לישיבות, הדבר הזה

מוכרח להתבטא IN THE LONG RUN בכך ששער ניירות הערך של החברה יהיה יותר נמוך

כלומר שהחברה מפסידה, ואז זה נותן הזדמנות לאיזשהם יזמים חיצוניים להבחין בכך

שהשער נמוך, להשתלט על החבו-ה במחירים נמוכים ועל ידי החלפת הצוות המוביל הבלתי

יעיל הזח בצוות אחר, להעלות את הביצועים העסקיים של ההברה והתמורה שהם מקבלים

זה הרווח בין הפרשי השערים - הם קנו את החברה בזול ויכולים להעלות את החברה

והשער עולה בחזרה למעלה. הדבר הזה הוא המגן השוקי הטוב ביותר על בעלי מניות

המיעוט. חם אמנם לא מצביעים, לא מסוגלים להצביע, ואם מצביעים לא יודעים על מה

הם מצביעים, אבל השוק דואג לכך שאפילו מבלי שהם מתערבים בענין הזה ברגע שבעלי

הענין מבצעים ביצועים חד-אופטימליים זה לא יכול להיות מצב של שיווי משקל,

ובסופו של דבר מנגנון הצעה ורכש, האויב יגרום לכך שהחברה תשוב ותעלה על פסים

רווחיים, לדברים האלה יש עיגון רב בספרות. דרך אגב, אם תרצו בכך, לאחר שאחזור

לכור מחצבתי אעלה את הדברים האלה בצורה מסודרת על הכתב עם האסמכתאות ואוכל

להפיץ את זה בפניכם.

כל הזמן אני טוען מדוע להתערב, מדוע ONE SHARE ONE VOTE. נשאלת השאלה מה

ראיתי לבוא ולומר כאן את ההיפך. האמת היא שדרך ההגכדרה חשוב לחוש את הדבר הזה,

שהעולם כולי מגלה את העלויות הכלכליות והאנושיות של רגולציה, רגולציה בכלל

ורגולציה בשוק ההון בפרט, עובר תהליכים דה-רגולטוריים. נדמה לי שאנחנו נלך

בצורה אנכרוניסטית כנגד הזרם - - -
די תיכון
אין דה-רגולציה בישראל.
פרופ' פרוקצ'יה
אולי הגיע הזמן לא ללכת בכיוון רגולטורי אלא לחשוב גם על האלטרנטיבה

ההפוכה, ונדמה לי שיהיו לכך פתרונות רבים.

אלך מן הקל אל הכבד. יש נימוק סטנדרטי שעולה לעתים קרובות. המשק הישראלי

הוא משק צעיר. מפעלים פרטיים רבים נמצאים בבעלותה של המשפחה המייסדת. הקשר בין

משפחה מייסדת לבין המפעל שהיא יסדה חורג בדרך כלל מההיבט הכלכלי הצר, יש בזה

סנטימנטים חזקים ורצון עז מבחינת בני המשפחה להמשיך ולנהל את מפעל חייהם. כלל

בורסאי שמשמעותו ניתוק ואפילו בפוטנציה בין המשפחה לבין המפעל, משמעו מבחינת

משפחות רבות ומפעלים פרטיים רבים השארת המפעל מחוץ לבורסה. התוצאה הזאת עומדת

בסתירה למגמה להרבות את מספר המפעלים המגייסים הון בבורסה והמאפשרים לבורסה

למלא את הייעוד האמיתי שלה והוא הקצאה יעילה של מקורות למכלול האפיקים

היצרניים במשק.
די תיכון
הסוגיה הזאת שאתה מעלה נבדקה פעם? אני בדקתי את הסוגיה הזאת והגעתי

למסקנות אחרות לחלוטין.
פרופ' פרוקצ'יה
אני מכיר פירמות רבות שפשוט לא יוצאות לבורסה מן הטעם הזה. אני לא יכול

לטעון שאני מכיר פירמות רבות ועשיתי מחקר מדעי.
די תיכון
התענייתי בנושא של הפירמה המשפחתית בארץ ולאן פניה מועדות, והגעתי למסקנה

שמה שמונע הרס של פירמות מהסוג הזה זה דווקא רישום והנפקה באמצעות הבורסה. בכל

מקום שלא עשו את זאת, הפירמה המשפחתית בדור השני, שלא לדבר על הדור השלישי,

נהרסה. אני אומר לך את זה על סמך בדיקה, זה לא מן האוויר. אני מוזמן מפעם לפעם

לפירמות משפחתיות כאלה ואני צריך לעתים ליטול את שרביט המנצח ולומר עכשיו

ידברו אך ורק באישורי, כי מערכת היחסים בדור השני והשלישי היא נוראית, היא

ממש הורסת את הפירמה. הפתרון היחיד זה לצאת PUBLIC ולפתור את הבעיה באמצעות

הגדרת מסכת היחסים.
אי מינטקביץ
הטיעון שפירמות נמנעות מלבוא לשוק ההון בגלל ההגבלה דומה אולי לטענה שיש

אנשים שנמנעים מלגנוב כיוון שיש חוק פלילי שאוסר את זה.
די תיכון
המבחן חוא לא ענין פלילי. בדקתי את הענין ואני לא מדבר סתם. הלכתי לעשר

פירמות כאלה.
פרופ' פרוקצ'יה
אני חושב שיש הרבה מקרים שבדור השני והשלישי הולכים על סכינים. זה יכול

רק לפתור להם בעיה. אני בטוח שיש רבים מהם שמסיבה זאת כן רוצים להנפיק ויוצאים

לבורסה. מצד שני יש גם הרבה פירמות שלא הולכים על סכינים והם לא רוצים להיפרד

מן השליטה. יש הרבה פירמות של דור ראשון ולא של דור שני ושלישי, וגם בדור השני

והשלישי לא כולם רבים.
די תיכון
אני מציע לכם לבדוק את הענין הזה באמצעות סטודנטים שעושים עבודה

סמינריונית. הנושא ראוי לבדיקה מעבר להרגשה שלי ושלך.
פרופ' פרוקצ'יה
אני מסכים אתך. אני אומר שבדבר הזה איש לדעתי לא בדק בדיקה מדעית שעומדת

במדדים מתולוגיים רציניים.
א' ויינשטיין
האם זה לא ברור שפירמות משפחתיות שלא הולכות לבורסה בשעה שיש פיתוח אין

להן פשוט אפשרות להתפתח? פירמה קטנה אין לה מקורות הון להתפתח, היא חייבת ללכת

לבורסה ולהרחיב את בסיס ההון. פירמה משפחתית שלא הולכת לבורסה בעידן של



טכנולוגיה מתפתחת נדונה לכלי יה. הבעיה היא כלכלית.
פרופ' פרוקצ'יה
יש נימוקים שונים ומשונים שמועלים בספרות שאני רוצה להזכיר אותם גם למען

הסדר הטוב לפני שאני מתמקד במה שנראה לי כנימוק העיקרי.

יש נימוקים שמראים שבתנאים מסויימים דווקא אפלייה בזכויות ההצבעה היא

מבנה ההון האופטימלי עבור פירמות מסוי ימות. הואיל ומבנה ההון הזה מאפשר לבעלי

הענין להגן על שליטתם מפני הצעות רכש שונות, הדבר מהווה להם תמריץ להשקיע במה

שנקרא הון אנוש המותאם לפירמה המסויימת הזאת, בעוד שיודעים שאילו הפירמה שלהם

היתה השופה להשתלטות מבחוץ, הם היו צריכים להתאים את עצמם גם לפירמות אחרות

שקיימות בענף, והדבר הזה היה מקטין את יעילות השקעתם בהון אנוש בפירמה שבה הם

נמצאים. השיריון מפני הצעות רכש שונות גם חוסך לפעמים לפירמה את הצורך לאותת

איתותים לציבור המשקיעים על רווחיות בטווח הקצר, אשר יכול למשל. להתבטא במדינות

דבידנד מופרזת ובדרכים אחרות אשר מוכנים כל הזמן לאותת לציבור שלהם שהם בסדר

ושהציבור לא ייענה להצעות רכש שונות מבחוץ.

דבר שלישי ואחרון במסגרת הטיעונים - קיים טיעון חזק שאם בעלי הענין

חייבים להשקיע הרבה מאוד מהונם כדי לשמור על השליטה בפירמה הם לא יכולים לגוון

את תיק ההשקעות שלהם. תיק ההשקעות שלהם יהיה בהכרח בלתי מגוון כי חלק גדול

ממנו מרוכז בפירמה אחת.

היו"ר אי שוחט;

מה רע בזה?

פרופי פרוקצייה;

מה שרע בכך הוא שדווקא כיוון שהם מרוכזים יותר מדי בפירמה אחת, מדיניות

נטילת הסיכון שלהם היא שהם לא יהיו מוכנים לקחת סיכונים בפירמה הזאת. כלומר,

יש איזשהו אופטימום של לקירות סיכון. מדובר על חברה שצריכה לקחת סיכונים ויש

אופטימיזציה של מידת הסיכון שהחברה הזאת צריכה לקחת. אם מישהו מרוכז בכל הונו

בחברה אחת הוא לא רוצה לקחת סיכונים, הוא שונא סיכונים, בעוד שדווקא משקיעים

מן הציבור הרחב שיכולים לגוון את תיק ההשקעות שלהם משקיעים כמה אלפי שקל כאן

וכמה אלפי שקל כאן ויש להם תיק מגוון, יכולים להתערב במה שנקרא הסיכונים

שכרוכים בפירמות כאלה או אחרות. לכן מבחינתם מדינייות הסיכונים היא שצריכה לקחת

יותר סיכונים. בכרור שאילו בעלי הענין היו יכולים לגוון את תיק ההשקעה שלהם על

ידי שהם מפעילים את זכויות ההצבעה, משקיעים גם בחלק מן ההון בפירמה הזאת וחלק

אחר מן ההון שלהם משקיעים בפירמות אחרות, כי אז העדפת הסיכון שלהם היתה יכולה

לתאום את הערכת הסיכון של המשקיעים הציבוריים בפירמה שלהם. נדמה לי שלא

אטעה אם אומר שהרוב של המחברים האקדמיים מחזיקים בדעה הזאת.

אבל זה מוביל אותו לנימוק החזק ביותר וזה נוגע למחיר. שאלת אותי קודם מה

פירוש איכות. מאז ומתמיד ידענו שמניות שוויוניות יקרות יותר ממניות נחותות.
די תיכון
לא הבנתי. מניות שוויוניות יקרות יותר?
פרופי פרוקצ'יה
שוות יותר.



הראשון שתיעד את זה היה פרופ' חיים לוי במאמר שפרסם בשנת 1983. המהקר הזה

גם הוכיה את שכלולו של שוק ההון הישראלי ביחס לפרמטר המסויים הזה של אפליה

בזכויות ההצבעה. הוא מראה שם למשל שברגע שהפרמיה עבור השליטה נעשית גבוהה מדי,

מיד באה פעולת ארביטראז' שמורידה את הפרמיה הזאת לשיעור הריאלי שלה.

אי מינטקביץ;

ב-1983 השוק היה מספיק משוכלל בשביל לתת את הפרמטרים האלה?
די תיכון
כן. אני מכיר את המחקר הזה.
פרופ' פרוקצ'יה
הנתונים של לוי אומתו גם על ידי בבדיקה שערכתי לפני כמה שנים, ולאחרונה

כומתו בצורה מאוד מרשימה במחקר של המשנה למנכ"ל הבורסה, מר שאול ברונפלד.

במחקר שהוא פרסם ב-5.11.89, הוא דגם 75 חברות נסחרות בברוסה שיש בהון שלהן שני
סוגים של מניות
בנות 1 שקל ובנות 5 שקלים, כשכמובן ה-1 שקל זה המניה העדיפה.

הממצאים שלו, לפי דעתי, מאירי עיניים.
די תיכון
אם הוא סוקר את השנים 1984-89 בעיני זו לא תקופה משקפת.
י' ניצני
אני חושב ש-1987 היתה שנה עם פעילות, לא יחסית ל-1982.
פרופ' פרוקצייה
מתוך ה-75 חברות ב-25 חברות שולמה עבור המניה המועדפת פרמיה של עד 25%

משוויה של המניה הנחותה. זאת אומרת הבסיס שאני מביא כאן בחשבון זה כמה שווה

המניה הנחותה ועל זה אני מחשב אחוזים. זה 25% ב-14 חברות נוספות הפרמיה היתה

עד 50%. ב-12 חברות הפרמיה הגיעה ל-75%. בעוד 12 חברות - עד 100%, ב-11 חברות

עד 200% ובחברה אחת למעלה מ-200%. למרות שלדעתי המספרים הם מדהימים נדמה לי

שהם מוטים בצורה חמורה כלפי מטה. כיוון שהבדיקה השוותה מניות מועדפות לנחותות

באותה פירמה שהנפיקה את שני סוגי המניות. מותר להניח, נדמה לי, שאם כל פירמה

היתה מנפיקה סוג אחד של מניות, מה שקראנו קודם מניות שוויוניות, מניות מועדפות

בלבד - אם אתה רוצה לקרוא לזה כך - הפרמיה היתה עוד יותר גבוהה. כיוון שהמשקיע

בפירמה שיש לה שני סוגי מניות לא צריך לצפות למלוא עקרונות השוויון, אפילו הוא

עצמו רכש את המניות המועדפות. כיוון שבעצם העובדה שיש בהונה של הפירמה הרבה

מניות נחותות שהוא אמנם לא רכש אותן, מישהו אחר רכש אותן, משתמש שבעלי הענין

משוריינים מפני הצעות רכש עוינות. אחזקתו של כל בעל מניות זעיר במניה מועדפת

איננה משנה מבחינתו לטובה את מצב הדברים הזה. הבדיקה נעשתה בין מניות מועדפות

לנחותות באותה פירמה, ונדמה לי שאילו זה היה נעשה בחברות שאין להן שני סוגים

של מניות, התוצאות היו עוד יותר דרמטיות.
י י הורביץ
אתה רוצה להגיד שהמניות הנחותות זכו לדבידנד הרבה יותר גדול?



פרופ' פרוקצ'יה;

להיפך. המניות המועדפות יש להן יותר.
י' הורביץ
מה הדבידנד?

פרופ' פרוקצ'יה;

הדבידנד שווה.

די תיכון;

בכל המקרים אין דבידנד היום. אבל מה שהוא אומר שבעלות זכויות ההצבעה

הגבוהות הן יקרות הרבה יותר מאלה שנותנות לך זכות הצבעה,

י י הורביץ;

בלי קשר לרווח שוטף?

פרופ' פרוקצ'יה;

זה הדבר המעניין. כיוון שהמניות מוגדרות מבהינה משפטית כך שהן שוות זו

לזו בכול למעט זכויות ההצבעה. זאת אומרת אם יש מניות של 5 שקל ו-1 שקל,

הזכויות הכלכליות של ה-5 שקל הן פי 5 מאשר של ה-1 שקל. רק מה, כל אחת מהן

מצביעה פעם אחת. זאת אומרת, צריך להשקיע 5 שקלים כדי להצביע פעם אחת אם אתה

קונה את ה-5 שקל, ורק שקל אחד כדי להצביע פעם אחת אם אתה קונה את ה-1 שקל.

לכן ה-1 שקל זה המניות המועדפות וה-5 שקל זה המניות הנחותות.

הי ו"ר אי שוחט;

כשאתה אומר שהיתה פרמיה של 100% זאת אומרת שאת ה-1 שקל קנית בעצם ב-2

שקל?
פרופ' פרוקצ'יה
נכון.

די תיכון;

אתה לא חושב שהיחס צריך להיות 5;1?

פרופ' פרוקצייה;

אתה פותח דיון אחר שאינני חושב שכדאי להיכנס אליו עכשיו כי התשובה צריכה

להיות ארוכה, בשאלה של חלוקת דבידנד אני חולק עליך. אני חושב שחברות לא היו

רציונליות אילו היו מחלקות דבידנד בהינתן תמריצי המס השליליים לחלוקת דבידנד,

כאשר המשקיע בעצם מקבל את תשואתו על ידי APPRICIATION CAPITAL.
די תיכון
בכל בורסה רצינית הציבור שקונה מניה שואל את עצמו גם מה הדבידנד שיקבל.

הרי זו שאלה ראשונה בעת שהוא בא להחליט אם יקנה מניה כזאת או אחרת, ואתה מתעלם

מן הענין.
פרופ' פרוקצייה
המחקר של ברונפלד חושף דבר נוסף. הוא מראה שהפרמיה יותר גדולה ככל

שהפירמה יותר קטנה באופן קונסיסטנטי לחלוטין. מה ההסבר לכך? הוא לא נותן את

ההסבר, -זה ההסבר שלי. שבפירמות גדולות אחוז אחזקה יחסית קטן בהון מבטיח שליטה

אפקטיבית בחברה. כיוון שאחרים הם יותר מדי קטנים ולא מאורגנים כדי ליצור

קואליציה נגד מי שמחזיק בכמות יחסית קטנה בהון. מכאן שיש לצפות שבעלי שליטה

בפירמות גדולות לא יזדקקו לאפליה בזכויות ההצבעה כדי לשריין את שליטתן, או

לפחות ההזדקקות שלהן למכשיר הזה תהיה יותר קטנה מאשר בפירמות קטנות. לכן המחיר

שהם מוכנים לשלם כדי לחלוק בזכויות ההצבעה הוא מחיר יותר נמוך. לעומת זאת

בפירמות קטנות אין שיריון בזכויות של בעלי הענין אלא באמצעות אפליה בזכויות

ההצבעה, ולכן הם חייבים לפצות את הציבור בסכומים נכבדים ביותר על מנת שיסכים

להשקיע במניות נחותות. הנתונים האלה מוכיחים שהשוק מעריך בצורה מושכלת את

משמעות זכויות ההצבעה במניות. משקיעים קטנים שרוכשים מניות נחותות זוכים להנחה

משמעותית במחיר. בשוק מעין זה אין שום משמעות אבסולוטית לאיכותן של זכויות

הצבעה שוויוניות, אלא אתה יכול לדבר אך ורק על סלים שהם קומבינציה של איכות

ומחיר.
י י ניצני
ציטטת מהמחקר שככל שפירמה יותר קטנה הפרמיה יותר גדולה. אחרי זה אמרת

שככל שהפירמה יותר קטנה בעלי השליטה מוצאים צורך לפצות את הציבור הרחב שמחזיק

במניות הנחותות. איך זה מסתדר? איך המניות הנחותות נהנות מזה?

די תיכון;

אם אלה יותר יקרות השניות יותר זולות. כך למעשה הרעיון של סל איכות מחיר

נכון בכל שוק משוכלל. ניקח דוגמא פשוטה. אנחנו יכולים לומר שמכונית וולבו יותר

איכותית ממכונית מסוג רנו. אין בזה הצדקה רגולטורית לאסור על שיווקן של

מכוניות רנו. רגולציה כזאת תביא לכך שצרכנים שאינם עתירי הכנסות יילכו ברגל או

לחלופין שהם יצטרכו להשקיע חלק גדול מההכנסה שלהם ברכישת מוצרים אחרים ולהקטין

את החסכון שלהם.

אם נחזור לשוק ההון, ברור שאם התועלת שהציבור יכול להפיק מרכישת מניות

שוויוניות ביוקר היא תועלת יותר גדולה מזאת של בעלי הענין שרוצים לשמור על

שליטתם בפירמה, יהיה כדאי לבעלי הענין עצמם להנפיק להם מניות שוויוניות גם בלי

. התערבות רגולטורית כלשהי. אם המציאות האמפירית היא אחרת, שקיימים בשוק דפוסי

אפליה, כלומר קיימות מניות נחותות, כלומר בעלי השליטה משווקים לציבור את הסוג

הזה של המניות הנחות, יכול להיות לזה רק הסבר אחד, וההסבר הוא שהתועלת לבעלי

הענין משיריון השליטה שלהם בתאגיד שנמדדת על ידי שיעור ההנחה שהם מוכנים

להעניק לרוכשי המניות הנחיתות עולה בשיעורה על מה שהציבור מוכן לשלם כפרמיה

בעד השבחת הסחורה. כלומר, בעד רכישת מניות שוויוניות. אם באופן רגולטורי נאלץ

את בעלי הענין למכור את הסחורה המשובחת בלבד ולגבות עבורה את הפרמיה, יימצא

הציבור ניזוק. כיוון שהוא מבחינתו היה מעדיף לרכוש את הסחורה הנחותה תמורת

ההנחה במחיר שבעלי הענין מוכנים להציע.

בשלב הזה אני רוצה לחזור לשוק הישראלי ולהראות לכם כמה עיוותים מאוד

מעניינים שנגרמים כתוצאה מהשוויון. לפני שנחזור לשוק הישראלי אני רוצה לומר

ברשותכם כמה מלים על המצב בארצות אחרות, כיוון שאפשר ללמוד מזה הרבה מאוד.

יש שתי קבוצות של מדינות שכדאי להסתכל עליהן. קבוצה אחת היא גרמניה

ושוויץ, וקבוצה שניה היא ארצות-הברית.



די תיכון;

אולי תספר על יפן?

פרופ' פרוקצ'יה;

אני פשוט לא יודע, ככלל נדמה לי שמאוד קשה ללמוד מן היפנים כיוון שאחד

המשתנים שם זה שהם יפנים.

גרמניה ושוויץ - מי שרוצה ONE SHARE ONE VOTE צריך לכתוב את זה בחוק.

בגרמניה ושווייץ זה כתוב בחוק עצמו, לא בכללי בורסה. אבל הנסיון במדינות האלה

מוכיח שהסוג הזה של רגולציה מתבטא בתופעות שוליות בלתי רצויות שעומדות בסתירה

בין היתר לרגולציה עצמה. בשתי המדינות האלה החוק אמנם אוסר על הנפקת מניות

נחותות אבל הוא לא אוסר הנפקה של מה שנקרא תעודות השתתפות ברווחים, שאלה

מוגדרים כניירות אקוויטי לכל דבר וענין, למעט זכויות ההצבעה. במלים אחרות,

הואיל ותעודות ההשתתפות לא מוגדרות באופן פורמאלי כמניות, לא חלה חובה להצמיד

להן זכויות הצבעה שוויוניות או זכויות הצבעה בכלל, והן מקולפות מכל זכות הצבעה

שהיא. השימוש בניירות הערך האלה נפוץ במיוחד בשווייץ, ולגבי זרים שמשקיעים את

הונם בפירמות שוויצריות אלה הם בעצם ניירות האקוויטי היחידים שמותר להם

להשקיע. הם לא רוצים שזרים ישתלטו להם על חברות שויצריות.

גם בגרמניה נפוץ מאוד השימוש בניירות האלה. אבל הרצון של בעלי המניות

לשמור על שליטתם - - -

היו"ר אי שוחט;

הם לא משנים את מבנה הבעלות של החברה הניירות האלה?

פרופ' פרוקצ'יה;

בעלות במובן של אקוויטי כן. זאת אומרת אם הבעלות מוגדרת כזכות ברווחים

השיוריים בחברה אז כן, אלה ניירות אקוויטי. ברגע שקנית את הנייר הזה אתה בעלים

במובן של אקוויטי. אבל מאחר שלא קוראים לזה מניה אז אתה לא מצבעי.
אי דמביץ
מה קורה בפירוק עם התעודות האלה?

פרופ' פרוקצ'יה;

בפירוק מעמדם כמו מניות רגילות. עם יד על הלב, אלה מניות רגיגות שאין להן

זכויות הצבעה.

חי שטסל;

בבורסה הישראלית קוראים להן מניות בכורה ללא זכויות הצבעה.

פרופ' פרוקצייה;

מניות בכורה מעניקות זכויות מסוג אחר. אתה מקטין את הסיכון, אתה בא לפני

האחרים. אלה לא באים לפני האחרים, הם באים בסוף. זאת אומרת, מעמדם בדיוק כמו

בעלי מניות רגילות אבל קוראים להם תעודות השתתפות והן לא מצביעות.

בגרמניה יש עוד שתי דרכים. תופעה אחת מאוד מעניינת - רוב החברות בגרמניה

מנפיקות אגרות חוב במקום להנפיק מניות. באופן חלקי לפחות די ברור שהסיבה לכך

היא להיפטר מן הצורך לחלק לציבור את השליטה במניות. התופעה הזאת, לדעתי, גורמת



לעיוותים בשוק ההון. משום שלגבי פל פירמה קיים איזשהו יחס מנוף פיננסי

אופטימלי בין ההון העצמי להון ההלוואות שלה. אם הפירמה בוחרת להנפיק אגרות חוב

במקום להנפיק מניות לא כיוון שמבחינת מבנה ההון זה אופטימלי וזו הדרך הנכונה

לגוון את הונה, אלא כיוון שזה פוטר אותה מן הצורך להלק לציבור הצבעה בחברה, זה

עיוות, ואת העיוות הזה צריך למנוע.

עוד עיוות שקורה בגרמניה, וזה דבר חדש, התחילו להיכנס בגרמניה בזמן

האחרון הצעות רכש עוינות, שבא מישהו שלא בשיתוף פעולה עם ההנהלה רוצה לרכוש את

הפירמה. זו הסיבה שאנחנו רוצים ONE SHARE ONE VOTE כדי שיהיו כאלה. מה עושות

החברות הגרמניות, יש להן ONE SHARE ONE VOTE? הן משנות את התקנון שלהן ואומרים

שלשום בעל מניות אסור יהיה להצביע ביותר נניח n-%3 מן ההון. מניה אחת קול

אחד, אבל אחד 5%, הדבר הזה עובד, קיבל את הגושפנקה של בתי המשפט הגרמניים. זה

מראה שבעצם האות הגרמנית בחוק נשארה אות מתה עם עיוותים, עם סיכונים.

היו"ר אי שוחט;

אם באופן תיאורטי מוכרים 50% מערך החברה במניות, המשמעות המעשית היא

שליטה מלאה? כלומר, זו עקיפה של כל ההנחה של ONE AHARE ONE VOTE?

פרופ' פרוקצ י יה;

בהחלט עקיפה.

הי ו"ר אי שוחט;

זה קורה?

פרופ' פרוקצ'יה;

בהחלט. בשוויץ זה בקנה מידה מאוד גדול, כיוון שיש הרבה מאוד השקעות

בשוויץ של זרים. החוק אושר על זרים לקנות מניות מצביעות. חדבר היחיד שאתה כזר

יכול לקנות זה הסוג הזה של המניות.

היו"ר אי שוחט;

איך הם מיישבים את הסתירה בין החקיקה הזאת לבין המציאות?

פרופ' פרוקצייה;

החוק כותב שמניות חייבות להיות שוויוניות.

מ' חריש;

זה לא חל על הזרים.

די תיכון;

בשוויץ ישנה חקיקה ענפה נגד זרים בכל התחומים. למשל דירה זר לא יכול

לקנות אלא באזורים מסויימים.

פרופ' פרוקצ'יה;

אני רוצה לעבור לארצות-הברית.

אגב, כל הדינים בארצות הדוברות אנגלית אינם מתערבים בזכויות ההצבעה.

באנגליה, בארצות-הברית, בקנדה, באוסטרליה. כך גם הדין האמריקאי, לא מתערב



בזכויות ההצבעה, וגם הבורסות השונות וגם הרשות לניירות ערך האמריקאית לא

מתערבות. מקובל כמעט על כולם שפירמה שהפצה להנפיק מניות צריכה להיות בת חורין

לעשות את זה.
ד' תיכון
בכל הבורסות?

פרופ' פרוקצ'יה;

בכל זאת יש רבים שסבורים בטעות שהרגולציה הזאת לפחות היתה קיימת, וזאת

בין היתר לאור כלל מפורסם, כלל 19C4 שהותקן לפי סעיף 19 לחוק הבורסה בשנת

1934. אני חושב שכדאי להבהיר מה כל הסיפור הזה עם 19C4 , למה זו בכלל לא הסוגיה

שעליה אנחנו מדברים. אני טוען שזאת לא הסוגיה שעליה אנחנו מדברים, הם לא

מתערבים, לא חשבו להתערב, ואפילו ההתערבות המוגבלת שהם עשו ב-19C4, נכון

להיום, בוטלו על ידי בית המשפט הפדרלי בארצות הברית.

די תיכון;

עדיין לא על ידי בית המשפט העליון.

פרופ' פרוקצ'יה;

נכון, אבל לא בכך אני נאחז. אני רוצה להיאחז בגוף הענין ולא בשוליים אם

שופט זה הסכים אתי או הסכים עם מישהו אחר.

מה היה בכלל הזה 19C4? הכלל הזה קבע שחברה שהנפיקה לציבור מניות

שוויוניות ONE SHARE ONE VOTE תהיה מנועה בתנאים מסויימים לפנות לציבור בהצעה

לשינוי מבנה ההון שלה. הצעה שמכונה רה-קפיטליזציה. מטרת ההצעה הזאת של הרה-

קפיטליזציה היא להפוך את המניות שבידי הציבור שהיו שוויוניות למניות נחותות.

האיסור חלק אף על פי שבכל אחת מתכניות הרה-קפטילזציה הזאת מוצעת לציבור תמורה.

זאת אומרת, לא לוקחים את זה ממנו בחינם, יש תמורה בכסף או בשווה כסף, תמורת

הסכמתו להמיר את המניות המועדפות במניות נחותות. בואו נכנה את התמורה הזאת בשם

סוכריה. באים לכל בעל מניות ואומרים לו, כך סוכריה, תסכים שהמניה שלך שעד היום

היתה מועדפת תיהפך לנחותה. 1904 אמר, הדבר הזה הוא אסור. מיד אסביר מה כאן

. הענין, אבל קודם כל שיהיה ברור שהנושא שאנחנו מדברים עליו הוא לחלוטין שונה.

אנחנו לא מדברים בחברה שהנפיקה מניות שוויוניות ומבקשת לשנות את התנאים לרעה

באמצעות הרה-קפיטליזציה, אלא אנחנו מדברים על חברה שפונה בשוק הראשוני

לבורסה. יש הבדל של יום ולילה בין שני הדברים האלה, ואת ההבדל הזה אני רוצה

להסביר.

הטעם לרה-קפטיליזציה של 1904 מוסבר בספרות ומתועד ביטה. באופן אידיאלי

היינו רוצים, ואני מסכים, אני מקווה שגם אתם מסכימים, שאילו הרה-קפיטליזציה

היתה כזאת שהיו מציעים לציבור סוכריות והציבור היה מסוגל לשאול מה יותר שווה

הסוכריה או זכויות הצבעה שוויוניות, ואילו כל הציבור יהיה בדעה שהסוכריות שוות

יותר, צריך להתיר לו לעשות את זה. הבעיה היא שהרה-קפיליזציות הן כאלה שהציבור

עלול להצביע להחליף את המניות השוויוניות במניות נחותות אף על פי שהוא עצמו

סבור שערך הסוכיה לא מפצה אותו. למה זה כך? הסיבה מאוד פשוטה ומאוד מעניינת;

הפנייה היא לציבור הרחב, לקבוצה מאוד גדולה של אנשים. כל אחד מחזיק חלק מזערי

מן ההון. כל אחד יודע שהרה-קפטיליזציה לא תלויה בו, הוא קטן מדי. מה שקובע זה

מה שרוב האנשים האחרים יעשו. אם רוב האנשים האחרים יצביעו כן תהיה רה-

קפיטליזציה. אם רוב האנשים יצביעו לא, לא תהיה רה-קפיטליזציה, כי זה כמו

בבחירות לכנסת, כל אחד יודע שזה לא תלוי ממש בקול שלו.



מה כאן הרעיון? הרעיון נקרא "דילמת האסיר". דילמת האסיר כאן הולכת בערך

כך - הוא אומר לעצמו, אם רוב בעלי המניות האחרים יגידו שהם לא רוצים סוכריות

ולא עושים רה-קפיטליזציה, החברה שלי היא חברה טובה, היא צפויה להצעות רכש, זה

עדיין ONE SHARE ONE VOTE, כדאי לי אישית לקחת את הסוכריה כי אז אני גם מקבל

את הסוכריה וגם החברה שלי שאני מושקע בה היא חברה טובה. אילו לעומת זאת רוב

בעלי המניות האחרים אומרים, כן אנחנו רוצים את הסוכריות, כי אז מבחינתו של בעי

המניות האינדיבידואלי החברה היא כבר בלאו הכי חברה רעה, כי היא כבר לא צפויה

להצעות רכש, היא כבר לא חברה של ONE SHARE ONE VOTE, הרה-קפיטליזציה הצליחה

בה. זאת אומרת שבעל המניות הבודד יצביע בעד נטילת הסוכריה בין כאשר הוא חושב

שרוב בעלי המניות האחרים יצביעו בעד ובין כאשר הוא חושב שיצביעו נגד, זאת

אפילו אם הוא חושב שערך הסוכריה לא מפצה אותו על ההמרה של המניות המועדפות שלו

במניות נחותות. אבל אם זה שיקול רציונלי מבחינתו של בעל המניות הבודד, הוא

עושה גם שיקול רציונלי מבחינתו של כל בעל מניות בודד אחר, ואז כל בעלי המניות

עלולים להצביע כן ולקחת את הסוכריה אף על פי שייתכן שכולם חושבים שהיא לא מפצה

אותם על ההפרש בשער של המניות שלהם. זאת הסיבה מדוע הוחלט לעשות רגולציה של

הדבר הזה ולפי דעתי זו בהחלט מחשבה נכונה. צריך לעשות רגולציה כזאת, לאו דווקא

הדרך הרגולטורית שהם עשו, ה-19C4 אבל זה לפחות מצדיק את קיומה של התערבות.

השוק שלנו הוא בכלל לא כך. כיוון שאם מדובר בשוק הראשוני שבאה חברה מראש,

אף אחד עוד לא השקיע במניותיה, והיא אומרת, אני רוצה לצאת לבורסה ואני רוצה

לדעת מראש שאני מפלה, אני מציע לציבור לרכוש מניות נחותות, אז אף אחד לא יקנה

את המניה הנחותה,אלא אם כן השוק חושב שהחסכון שלו בקניית המניה הנחותה עולה על

היתרון שהוא היה מביא מקניית המניה המועדפת פלוס תשלום פרמיה שהוא צריך לשלם.

לכן כל הבעיה הזאת, כל אותה "דילמת אסיר" שקיימת ברה-קפיטליזציה, לא קיימת

בשוק הראשוני. ואמנם כל המחברים האקדמים שמסבירים את הענין של רה-קפיטליזציה

ולמה 4C19 קיים ולמה יש מקום לרגולציה, אומרים שזה לא חל על שוק ראשוני כי

בשוק ראשוני אין צורך לעשות שום רגולציה.

אני רוצה מן האולימפוס התיאורטי הזה והמבט ההשוואתי של גרמניה, שוויץ

וארצות-הברית, לחזור לשוק הישראלי ולדבר על דברים מעשיים שלפי דעתי יכולים

לגרום לנזקים אמיתיים שלא רק יכולים לקרות אלא שלפי תפיסתי כבר נגרמו בשוק

הישראלי בגלל ההתערבות של רשות ניירות ערך והבורסה.

יש שתי תופעות שעליהן אני רוצה להצביע ובכך אני אסיים. תופעה אחת -

שותפויות מוגבלות. שמתם לב שבזמן האחרון הותרו הנפקתן של מספר שותפויות

מוגבלות, למשל אבגיקט מזל שהתפרסמה בכך שהחתם שם פשט את הרגל. מין המעניין כאשר

השותפויות מוגבלות - מה זו שותפות מוגבלת? שותפות מוגבלת זו שותפות בין שני

גופים לפחות - שותף מוגבל ושותף לא מוגבל. רק השותף המוגבל הוא זה שיכול

להבטיח את חלקו מראש. לא השותפות המוגבלת ולא השותף הבלתי מוגבל. כי השותפות

הבלתי מוגבלת והשותף הבלתי מוגבל לא יכולים לתת לציבור הגבלת אחריות, לכן אף

אחד לא יקנה אותם, לכן אף אחד לא ישקיע 100 שקל אם אחר-כך יש לו אחריות לא

מוגבלת. השותף המוגבל יכול לתת אחריות מוגבלת והוא זה שמגביל.

לפי סניף 63 לפקודת השותפויות שלנו, לשותף המוגבל אסור להשתתף בניהול

עסקי השותפות המוגבלת. במלים אחרות, אין לו זכויות הצבעה. יוצא שברגע שהשותף

המוגבל מנפיק את חלקו ברווחים בשותפות המוגבלת לציבור, יוצא שהוא מנפיק

ניירות ערך בלי זכויות הצבעה בכלל לציבור. זאת אומרת, הציבור מקבל זכות

להשתתפות ברווחים של השותפות המוגבלת, אבל כיוון שזה בא דרך הצינור של השותף

המוגבל זה עם אפס זכויות הצבעאה.

אי מינטקביץ;

זה אחד הנזקים שנגרמו בשוק הישראלי בגלל המעורבות שלנו?



פרופ' אי פרוקצ'יה;

כן.
אי מינטקביץ
אז אולי תסביר איפה הנזק, כי זה לא כל כך ברור.

פרופ' א' פרוקצ'יה;

מבחינת המטרות של הרגולציה, אנחנו חשבנו עד עכשיו שהשוק מווסת את עצמו.

מתוך מגמה לא לאפשר את דפוסי האפליה שהיו קיימים עד עכשיו דחקו פירמות להיות

מעוניינות בשיטות חנפקה אחרות, שהתוצאה שלהן זה לא 1:5 ולא 1:10 אלא 1 לאין

סוף. אני תמיד ניבאתי שהדבר הזה יקרה, אם כי לא חשבתי על שותפויות מוגבלות,

חשבתי על דרך אחרת. חשבתי שתהיה חברת אחזקות אשר מחזיקה אך ורק במניות נחותות

של חברה פרטית, ותבוא חברת האחזקות ותנפיק זכויות שוויוניות לחייבים בבורסה.

אבל הזכויות השוויוניות המונפקות בבורסה של חברת האחזקות תענקנה לציבור שרוכש

את הזכויות השוות האלה את הזכות לשלוט במניות הנחותות של החברה הפרטית, כאשר

כל העסקים ייעשו בחברה הפרטית. זה דבר אחד.
חי שטסל
צריך להסכים לרשום דברים כאלה.
די תיכון
בוודאי יש בעיות שמתעוררות.
פרופ' א' פרוקצ'יה
אני חושב שהבעיות בלתי ניתנות לפתרון.

הדבר השני והאחרון שבעיני הוא מאוד מאוד חמור - אנחנו רואים עכשיו בבתי

המשפט יש הרבה מאוד מקרים של חברות שיש בהונן שני סוגים של מניות, והן באות

לבית המשפט ואומרות, אדוני השופט, הנה, כולם אומרים שסוג אחד של מניות זח טוב,

ONE SHARE ONE VOTEזה טוב, אנחנו החלטנו באופן וולונטרי לעשות איחוד הון,

ואנחנו מבקשים פיצוי. למשל חברת "כלל" עושה את הדבר הזה. למה הדבר הזה פוגע?

יוסי ניצני כתב מחקר מאוד מעניין שהתפרסם ברבעון לכלכלה האחרון, שבו הוא מראה

איך בנויות האחזקות בחברות הישראליות, והוא מראה שבממוצע כל החברות הנסחרות

בבורסה 70% מהונן נמצא בידי בעלי הענין. זאת אומרך, שבעלי הענין לא זקוקים

לאפליה בזכויות ההצבעה ממש.
אי מינטקביץ
אם יחול הכלל של ONE SHARE ONE VOTE לא ניתן יהיה לעשוק בצורה כזאת.
די תיכון
הן מנצלות סיטואציה שנוצרה בגלל כל מיני עורכי דין והחלטות ופסקי דין. אם

זה לא היה, לא היו מתעוררות הבעיות האלה. אני טוען כלפיהם קשות על שהם מרשים

פיצוי כזה.



פרופ' אי פרוקצ'יה;

צריך להביא בחשבון שלא יותר מ-50% מהחברות הנסחרות בבורסה אינן חברות בת.

יש 50 חברות שנסחרות בבורסה מתוך 270 חברות, ששייכות לשלושה הקונצרנים הגדולים

- קונצרן "כלל", קונצרן דיסקונט וקונצרן החברה לישראל. ברגע שיש חברות ששייכות

למבנה קונצרני ניתן לשלוט באמצעות פירמידה, חברת האם מחזיקה חברת בת, וחברת

הבת בחברה נכדה וכוי. ככל שהחברה התפעולית היא יותר נמוך בהיררכיה, כך ניתן

לשלוט בה באמצעות אחוז יותר קטן מן ההון שלה, וזה אפילו אם יש ONE SHARE ONE

VOTE. זאת אומרת שבמבנה הריכוזי, הפירמידי, של המשק הישראלי, המצב הוא שבעצם

בעלי הענין לא צריכים את הONE SHARE ONE VOTE-, לא צריכים את האפליה בזכויות

ההצבעה כדי להגיע לכך שהם ישלטו בחברה.
י' הורביץ
אמרת 50 מתוך 250?

ח' שטסל;

מבחינת משקלם זה הרבה יותר גדול.

פרופ' א' פרוקצ'יה;

מבחינת משקלם זה עוד יותר גדול. אני מדבר על מספרים אבסולוטיים. יש לנו

כאן עשיה רגולטורית, יושבים שופטים, הם לא אנשי משק, באים אליהם, משיגים הוות

דעת של אדם זה או אחר, וחוות הדעת הזאת אומרת שזכויות ההצבעה האלה זה דבר נפלא

ולכן מגיע לבעלי העני ן פיצוי הגון על כך שהם מוותרים על השליטה שלהלם. לדעתי

זה עושק של בעלי מניות המיעוט בחברה, וזה עושק שנגרם מן הרגולציה, וזה עושק

שניתן היה לצפות שייגרם מן הרגולציה מהסוג הזה, כיוון שכל רגולציה מהסוג הזה

תמיד גורם לעושקים.
די תיכון
אולי זו כניעה ללהצים? שלא עומדים בפני לחצים ומתפשרים בשל בעיות

שהתעוררו תוך כדי החלת חקיקת המשנה? כאשר תהיה חקיקה ראשית לא תתעורר הבעיה

הזאת.

פרופ' אי פרוקצ'יה;

ברגע שהכלל הוא פשוט מותר לך לעשות מה שאתה רוצה כי לא מצאנו סיבה למה לא

תעשה את זה, לא תהיה פרנסה לעורכי הדין. הפרנסה נוצרת כיוון שיש כללים כל כך

מורכבים.

היו"ר אי שוחט;

אני רוצה למסור את רשות הדיבור לשני אורהים נוספים - פרופ' ברנר ועו"ד

אברמסון, אבל לפני כן נשמע את אריה מינטקביץ. בבקשה.

אי מינטקביץ;

הסוגיה הזאת היא בראש וראשונה סוגיה כלכלית ולא סוגיה משפטית. הרשות

קיימה רב-שיח בהשתתפות מיטב המומחים בישראל מכל הקטגוריות. מטבע הדברים, לפי

מיטב הערכתנו, מספר התומכים בהשוואת זכויות הצבעה רב בהרבה לכן לא כולם היו

באותו רב-שיח. יש עוד כאלה שתומכים באותו ענין, אבל כדי לשמור על האיזון בדיון

הם לא הוזמנו לרב-שיח, אבל דעותיהם יושמעו ולפחות שניים - פרופ' עמיהוד ופרופ'



ברונובסקי - הסמיכו אותי להביע כאן את תמיכתם ברעיון של שוויון זכויות הצבעה

במניות.

ביקשנו משני משתתפים אחרים, כי גם פרופ' פרוקצ'יה נוכח באותו דיון,

מפרופ' ברנר ומעו"ד אברמסון, להציג את העמדה ההפוכה, כאשר המייחד את עו"ד

אברמסון שהוא הוא בג"ץ אברמסון שנדון בישיבה הקודמת.
היו"ר א' שוחט
אני מצטער שלא נוכל לתת לכל אחד לדבר יותר מעשר דקות-רבע שעה.
די תיכון
אני מציע שנחזור על הדיון הזה ביתר אריכות כאשר יגיע תיקון מסי 10, אם

יגיע.
עו"ד אברמסון
אני עורך דין, אני מייצג חברות שנסחרות בבורסה. ההופעה שלי היא על פי

הזמנה שלכם.

מי שעוקב אחרי זכויות ההצבעה בבורסה בתל-אביב מ=ודאי מכיר את המשפט הבא:

יש לחתור לשוויון זכויות הצבעה. כמעט כל דו"ח, כל ועדח של הבורסה, של רשות

ניירות ערך, של ועדת הכלכלה של הכנסת, במשך 15 השנים האחרונות שאני עוקב אחרי

חענין, כולם הסתיימו בפיסקה אחת - יש לחתור לשוויון זכויות בבורסה בתל-אביב.

גם אני עקבתי אחרי החתירה הבלתי פוסקת הזאת לכיוון של שוויון בזכויות ההצבעה,

כשנגזר עליה כמו ההולנדי המעופף באופרה המפורסמת לחתור ולחתור ולהגיע לחוף

מבטחים והיא לא הגיעה. לא היה נראה לי שדווקא לי יהיה חלק בפעילות הציבורית

שקשורה בכך. עד שיום אחד אני פותח את עתון "הארץ" ואני קורא במרכז העמוד ש11

אנשים שאחר-כך נקראו "11 המופלאים" החליטו לרכוש את הבנק החמישי בגודלו

במדינה, את הבנק הבינלאומי. לי היה ברור ברגע שקראתי את העתון הטכניקה איך

הקבוצה הזאת הולכת להשתלט על הבנק, כאשר את עיקר הכסף צריך לתת הציבור. כלומר,

מול החברה המשפחתית שאוריאל דיבר עליה לפני רגע, אני רוצה להציג לא את החברה

המשפחתית אלא חברה שקמה תוך ניצול של כלל משפטי טכני פשוט, שאפשר היה בלעדיו

בכלל אבל הוא שם, תוך ניצול הכלל המשפטי הזה הופכים לסיטואציה שהיא בלתי

הגונה.

מה הם עשו? הם קשרו קשר עם שאול איזנברג שרכש את הבנק הבינלאומי לפני כן.
די תיכון
שרכש מחלק מהם.
עו"ד אברמסון
רכשו משאול איזנברג. העיסקה נעשתה מחוץ לבורסה. וזאת לדעת, אחד המאפיינים

של זכויות הצבעה ואי השוויון בהן שהפרמיה לגבי שליטה לא נסחרת בשוק, הפרמיה

הולכת בכל ההשתלטויות ורכישות החברה מחוץ לבורסה, כאשר בעלי הענין מקבלים את

הפרמיה מבעל הענין הבא שממשיך למכור את זה לבעל ענין אחר, בלי שהציבור זוכה.

עשו הסכם עם שאול איזנברג, ומיד לאחר מכן הקימו את חברת "דנות". הקצו לעצמם

מניות עדיפות ונהותות, אבל הקצו לעצמם פי 10 מניות עדיפות מהמניות הנחותות

שהיה במבנה ההון. ומיד לאחר מכן יצאו בתשקיף לציבור, כאשר לציבור הם נתנו פי 2

מניות נחותות מהמניות המועדפות. עשיתי חשבון פשוט עוד באותו יום וראיתי שבעצם

עבור שליש מזכויות ההצבעה הציבור שילם מיליון ו-100 אלף לירות ישראליות,



לעומת זאת בעלי הענין עבור למעלה משני שלישים מזכויות ההצבעה שילמו רק 770 אלף

לירות. זאת אומרת, שני גופים נכנסו ביחד לעיסקה, אחד קיבל למעלה מפי 2 בשליטה

ואחד קיבל פחות. נשאלת השאלה הפשוטה מה רע בכך, למה זה לא הגון. אם מגלים

לציבור את כל המידע והציבור בולע את הענין, אז הציבור טיפש, אבל מי אמר בעצם

שיש פה משהו לא הגון בשיטה? בסופו של דבר חוק החוזים הישראלי אומר שתוכנו של

חוזה - - -
די תיכון
ספר מה היה סופו של הסיפור.
עו"ד אברמסון
אני מניח שהציבור יודע.

חוק ההוזים שלנו אומר, תוכנו של חוזה יהיה ככל שהצדדים הסכימו. לא נאמר

שחוזה צריך להיות הגון. נאמר שחוזה צריך להיות מוסכם. אם הדבר הזה מוסכם בין

הגוף המנפיק לציבור, אז מה אנחנו שנתערב בכך. התשובה הפשוטה לכך היא שאנחנו

נמצאים בבורסה. הבורסה זה מועדון סגור שמפגיש היצע מול ביקוש. בבורסה אין דבר

אחד בולט, אין משא ומתן. בהבדל מהמקרה של הרנו והוולבו שחברי אוריאל דיבר

עליו, שאנשים מנהלים את המשא ומתן כדי. להגיע לסיכום, והסיכום מוכרע בהתאם

לעמדות המיקוח של כל אחד ואחד, בבורסה יש לנו מצב שמול מוכרים מאורגנים יש

ציבור מפוזר. בעצם הצרכן עומד בדיוק מול הסיטואציה שהוא עומד כשלפניו חוזה

אחיד, וכמו שבחוזה אחיד אנחנו יודעים שאין לו בעצם שום ברירה כי הוא נמצא מול

סוגיה שנקראת קרטל - תיכף נדבר על השוק המשוכלל - אבל למעשה יש פה קרטל כי אין

לו שום ברירה אם לרכוש את המניה או לא לרכוש את המניה, מה הוא יעשה? יחליט

שהוא מחוץ למשחק? האופי הספקולטיבי של הענין מושך את כולם. כמו שבחוק החוזים

שלנו יש את הביטוי שהחוזה צריך להיות הגון, ואם הוא מקפח בית המשפט מתערב

בענין, כך גם חוק ניירות הערך שלנו אומר בסעיף 46 שתקנון הבורסה יבטיח ניהול

תקין והוגן. כי ההגינות חייבת להיות ממין הענין,

מלבד אי השוויוניות שמאפיינת כמובן את הבורסה, רוצה להגיד שאין ספק שאם

הגוף הציבורי היה מארוגן, עיסקאות מהסוג הזה נעשות בשוק הישראלי בלי סוף.

כעורך דין אני מייצג בלי סוף בעלי ענין שמולם יש בעלי ענין אחרים. עוד לא קרתה

סיטואציה שאדם היה מוכן להשקיע שני שלישים מההון כדי לקבל שליש מזכוי.ות

ההצבעה. סיטואציה כזאת היא בלתי אפשרית. אם אני מוכן לוותר במשא ומתן חוזי על

זכויות הצבעה, אני אבקש דבידנד מוגדל. אני אומר, קח לך תנהל את העסק, אתה יותר

מוכשר, תן לי יותר רווחים, כך מתנהל משא ומתן, כך עושים חוזה. אבל אם אני

מפוזר, השיטה היא בעצם הפרד ומשול, וזה הבסיס הראשוני מדוע אני סבור שבחברות

נסחרות בבורסה להבדיל מחברות פרטיות צריך להיות שוויון זכויות.

דבר שני, מקובל עלינו בדיני החברות הנוהגים בישראל שהחברה בנויה על פי

נורמה בסיסית. הנורמה הבסיסית היא בצורה של פירמידה שבתחתיתה של הפירמידה

בעלי המניות. הם בוחרים דירקטורים והדירקטורים בוחרים אכזקוטיבה. בדיני החברות

לא מתייחסים בביטול לגוף המרכזי שהוא האסיפה הכללית, בניגוד למה שאנחנו רואים

בבורסה הישראלית, אני בטוח שלכל אחד היה נסיון עם אסיפה של בעלי מניות בבורסה

הישראלית. זה אחד הדברים הכי מגוחכים שאנחנו יכולים להעלות על הדעת, אתה בא

לאסיפה ציבורית של בעלי מניות, אם אין אירוע מיוחד, נמצאים שם שני אנשים - בעל

הענין, מזכיר החברה, עו"ד,

היו"ר אי שוחט;

ואם היה ONE SHARE ONE VOTE היתה תמונה אחרת?
עו"ד אברמסון
אם היה שוויון בזכויות הצבעה חלקו של הציבור הפונטציאלי היה גדל. באהצות

אחרות, בעיקר בארצות-הברית, החליטו לחזק את העמדה של הציבור על ידי כללי

הפרוקסי. בארצית-הברית מתייחסים מאוד ברצינות לאסיפות הכלליות, לא כמו פה.

סבורים בהחלט שלפני שאתה לוקח פרוקסי מהציבור אתה צריך לתת לו גילוי מלא על מה

הולך להיות באסיפה. לכן מטבע הדברים האסיפה הופכת להיות זירה די מרכזית.

אני אחזור לנורמה הבסיסית. כפי שאמרתי לכםל, דיני החברות מייחסים חשיבות

גדולה לאסיפה הכללית. מינוי מנהלים, פיטורי מנהלים, הגדרת הון, וכל הנושאים

שהם שינויים מבניים מרכזיים נעשים באסיפה הכללית. הכלל הזה שהיה שולט בכיפה

במשך כל השנים האחרונות בעצם עיקר לחלוטין את האסיפה הכללית. כל מה שכתוב

בדיני החברות על אסיפה כללית ראו אותו כבטל. לכן אני סבור שהכלל שפרופ'

פרוקצייה הטיף לו הוא משחו שפועל בניגוד לנורמה הבסיסית.
היו"ר א' שוחט
עו"ד אברמסון, העמדה שלך ברורה. האם דעתך שחוץ מהנפקות חדשות ששם העמדה

ברורה, גם במקרה שאנחנו מדברים בו של הנפקות של חברות שקיימות באופן חלקי

בבורסה והמניות העדיפות בחוץ, גם במקרה הזה אתה מצדיק את התקנה שמתייחסת

לחברות שהן במצב מסויים, שהן לא יוצאות בהנפקה הראשונית שלהן?

עו"ד אברמסון;

אני חושב שאף פעם חקיקה ראויה לא צריכה להיות רטרואקטיבית. אבל אדוני

מדבר על גיוסי הון חדשים. אולי מעט מהציבור יודע, אבל מתוך פרוטוקולים של

הבורסה אני יודע שב-1974 היתה כבר החלטה בבורסה בתל-אביב להנפיק מניות שוות

זכויות. זה היה באוגוסט 1974. מה שקרה לאחר מכן, אם אז היו עושים את ההחלטה

הזאת, התופעה שהיתה בהתחלה מאוד ייחודית לא היתה הופכת להיות שכיחה.

די תיכון;

זה היה בלתי אפשרי בקונסטלציה של אז.
עו"ד אברמסון
אני חושב שחבר-הכנסת תיכון נגע בדבר מאוד נכון. כשהגשתי את. הבג"ץ פניתי

לרשויות והוסבר לי שאין סיכוי שבהרכב הנוכחי של הבורסה שתעבור איזשהי החלטה

בענין הזה. כי העיוות הכי גדול של זכויות ההצבעה היה במניות של הבנקים. ספרתי

בהנחיות המפורסמות של 1:5 מתוך 13 דירקטורים שהיו שם 9 היו פקידי בנק, הי ושב-

ראש היה יושב-ראש בנק לאומי. אז ברור שבסיטואציה כזאת לא היה עולה על הדעת

בכלל לנסות להעביר החלטה כזאת.

יתר-על-כן, אולי אנחנו לא יודעים, אבל בעצם בעקבות ההחלטה הזאת היתה ועדת

דובשני, והבורסה החליטה ללכת על בסיס של 1:5 ואמרה, שלגבי הבנקים נעשה 1:10.

זו היתה הצעה של רקנטי. הגיע הדבר לוועדת הכלכלה של הכנסת, וועדת הכלכלה של

הכנסת אמרה, לא תעדיפו את הבנקים, תחזירו את הבנקים למצב של 1:5. הוציאו

הנחיות של 1:5. אבל מה קרה? בפועל לא רק שלא התנהגו לפי 1:5 אלא המשיכו להנפיק

ב-1 לאין סוף. זאת אומרת הבנקים והבורסה של אותם זמנים הלכו בניגוד להנחיות של

עצמם על ידי מניות היסוד, והמניות האחרות של הציבור היו בעצם ללא זכויות.
י י ניצני
זה היה רק בחברות חדשות לא בחברות קיימות.
עו"ד אברמסון
אני אראה לך את הנוסח של ההנחיות. בנוסח של ההנחיות נאמר במפורש שכל

הנפקה עתידית תהיה במניות נחותות כך שחלקן של המניות הנחותות י ילך ויגדל. אבל

זה בדיוק מה שלא היה במניות הבנקאיות. אמרתי לכם שלהערכתי הכלל של 1:5 פוגע

במודלים הבסיסיים של דיני החברות בישראל. אמרתי שזה פוגע במודל של אסיפה

כללית. זה גם פוגע במודל הבסיסי של מניה. מה זו מניה? מניה זו בסך הכל שלוש
זכויות
א. זכות לדבידנד, אבל מי שמכיר את הבורסה הישראלית יודע שבישראל אין

מסורת של דבידנד, ואם נותנים דבדינדים הם מגוחכים שהולכים לפי הערך הנומינלי

ההיסטורי של המנ יה.
די תיכון
זה פסק לחלוטין.
עו"ד אברמסון
אתה מסתכל ב"פט בוק" של טורונטו, של יוסטון, ויש חברות שאומרות 80 שנה

אנחנו נמצאות ולא היתה שנה שלא חילקנו דבידנד. אתה נותן תחושה לציבור שאתה

נותן דבידנד. בבורסה בישראל אין דבידנד.
עי עלי
גם חברה שמפסידה מחלקת דבידנד?
עו"ד אברמסון
לא. אבל כשהחברה מרוויחה היא מחלקת דבידנד.
ח' רמון
גם אלה שמפסידות אצלנו נותנות דמי ניהול ביד נדיבה.
י' הורביץ
מה אתה אומר על כך שעם מעט הון בתקרה אתה יכול להגיע למרתף עם השליטה?
עו"ד אברמסון
זו הערה נכונה והעיר אותה אוריאל פרוקצ'יה. אוריאל אמר, מוז אתה נותן

שוויון זכויות הצבעה, הרי אפשר בכל טכניקה של חברות בת, של פירמידה, לעקוף את

הכלל. התשובה שלי לכך נוגעת לשאלה הבסיסית האם אנחנו רוצים את השוואת זכויות

ההצבעה בחקיקה או בכללי הבורסה. לדעתי, למרות שזה מאוד מושך לעשות את זה

בחקיקה, המקום הראוי לטפל בסוגיה הזאת הוא במסגרת כללי הבורסה. מדוע? הבורסה

מטבע הדברים גמישה. הבורסה באוכספורד מ-1926 אוסרת על זכויות שאינן שוות. היא

גם אוסרת על כל כלל שעוקף את הכלל הזה. אם תתקעו את הכלל הזה בחקיקה לא תהיה

בעיה לעקוף את החוק הזה לימין ולשמאל, ואתם לא תצאו מזה.
היו"ר א' שוחט
באמצעות תקנות?
עו"ד אברמסון
אם אתה עושה את זה באמצעות תקנות של הבורסה בפיקוח של רשות ניירות ערך,



של ועדת הכספים, של שר האוצר, יש לך גם בורסה שיכולה להיות גמישה וגם היא לא

במצב שהיא ללא שלטון, משום שיש גופים שמפקהים על הדבר הזה. זאת אומרת, אם אתה

שואל אותי על חברות בנות, הדרך הנאותה לטפל בדבר הזה היא באמצעות כלים גמישים.

נחזור למודל של המניה. אולי אני אומר דברים נדושים, אבל מי שמסתכל רואה

שהיה קשר חד משמעי וחד ערכי בין ויסות המניות לעובדה שלא היו להן זכויות

הצבעה. כי מה הכלל הכי בסיסי בהנפקה? שכאשר אתה מנפיק, אתה מדלל את בעלי

השליטה. אין דבר כזה שאתה מנפיק בניו-יורק בלי שאתה מדלל, אלא אם כן אתה מוצא

איזה כלל משפטי שאומר, אני מנפיק מניות שאין להן זכות לפירוק. דבידנד אמרתי

שאין להם, הצבעה אין להם, מה יש להם? בעצם למניות האלה לא היה כלום.
ח' רמון
היתה זכות להשתתף בהגרלה היומית.

י י הורביץ;

מה היה קורה אם זכות הצבעה שווה היתה לבעלי המניות האלה? כל האמיסיות

האלה היו נמכרות ומה היה קורה לבנקים?
ד' תיכון
לא היה ויסות.
ח' רמון
הדירקטוריון היה מאבד את השליטה.

י' הורביץ;

הנהלה אחרת לא היתה עושה אותו דבר?

ח' רמון;

אני לא י ודע.

עו"ד אברמסון;

אגיד לך מה היה קורה להערכתי. היו קורים שני דברים - א. לא היה קורה דבר

כזה שהנפקות של הבנקים הגדולים בשנים הטובות היו הנפקות במאות מיליוני דולרים.

היום ההנפקה הכי גדולה שאנחנו מדברים עליה היא ההנפקה של "בזק" ב-100 מיליון

דולר. ההנפקות הבנקאיות היו ללא גבול. הגבול היחיד שנתחם להם זה ארידור

שהחליט, אני היום נותן לכם כך, מחר 100 מיליון, מחרתיים 200. לא היה כלל של

מנגנון של שוק.

ב. אם המניות היו נופלות, הן היו נופלות עד רצפה מסויימת. כאשר המניות

אין להן זכות הצבעה, אין להן זכות לדבידנד ואין להן זכות בפירוק, ברגע שקורה

משבר המניות יורדות עד הרצפה.
די תיכון
מתחת לרצפה.
עו"ד אברמסון
למה הממשלה נאלצה להתערב? נכון, הן ירדו מתחת לרצפה.
ח' רמון
איפה שהיתה סכנה שזכויות הצבעה יתנו יתרון, לא הנפיקו, ושמרו את כל

המניות בידי הבעלים. איפה שהיו מניות לא בעלות זכויות הצבעה שוות שם לא היה

איכפת להנפיק אפילו ^80-90.

עו"ד אברמסון;

אני רוצה להתייחס להערה שהושמע על ידי אוריאל, שבעצם יש לנו שוק משוכלל

והשוק המשוכלל הזה יכתיב את המחיר, ולכן אין בעיה להנפיק מניות נחותות, ישלמו

פחות. אני רואה את זה כטענה מגוהכת. אני בכלל לא יודע איפה יש שוק משוכלל,

אולי בארצות-הברית. אבל כשאנחנו מסתכלים על השוק האמריקאי, למרות שבשתי בורסות

ידועות - AMERICAN STOCK AND CHANGE ונסטא, היה מותר להנפיק מניות לא שוות

בזכויות הצבעה, להבדיל מהבורסה בניו-יורק שאוסרת על כך, רק 3% מתוך 6,500

הברות נסחרות בבורסה בחרו בדבר הזה. אתם יודעים למה? לאחרונה היתה הנפקה של

חברה ישראלית שיוצאת לבורסה בנסטא. לא עלה על דעתנו להנפיק מניות לא שוות

בזכויות הצבעה. משום שהחתמים היו עוצרים אותנו בדרך.

אנחנו מדברים במדינת ישראל שהחתמים אין מסורת של חתמים ואין להם את חובת

האמון, שעושים את העבודה כפי שעושים את העבודה. הם יעצרו אותנו? אנחנו מחפשים

משקיעים מוסדיים שייכנסו לשוק. האם המשקיעים המוסדיים בארצות-הברית היו מוכנים

שאני אנפיק מניה של חברה ישראלית לא עם זכויות הצבעה שוות? לעקר מתוך המניה את

התוכן האמיתי שלה? האינסטיטיושנל היו עוצרים את זה בדרך, עוד לפני שבכלל הייתי

מגיע לבורסה. 20 חברות ישראליות יצאו לבורסה בארצות הברית. האם אחת מהן היתה

מוכנה לעשות הנפקה של שוויון? אלרון היה לה 1:3. מה היא עשתה לפני שהלכה

לארצות-הברית, לבשה חליפה והשוותה את זה 1:1 כדבר ראשון, כי במועדון מכובד

מתנהגים בצורה מכובדת. אתם מדברים על חופש הבחירה. דבר ראשון בהנפקה, מנפיקים

בחבילה. אני יכול לבחור מניה נחותה או עדיפה? אני מקבל קוקטיל.
היו"ר אי שוחט
הכוונה להופש הבחירה לקנות או לא לקנות.
עו"ד אברמסון
חופש הבחירה לקנות או לא לקנות זה הופש של צרכן.
ג' גדות
אבל אלה שקנו בזמנו את המניות ללא זכות ההצבעה לא קנו את זה מטעמים של

זכות הצבעה. הם קיבלו את זה מעין אגרת חוב של הבנק, מעין שמירת ערך של הכסף.

במהומה הגדולה שהיתה שמרו להם על ערך הכסף. זו היתה גישה שונה לחלוטין.
עו"ד אברמסון
אתה צודק, כי לא התייחסו לזה כמניה. לפני רגע דיברתי על כך שהיום הרסו את

המודל של מניה לפי דיני חברות שיש לה ערך מסויים.
אי דיין
בפועל, נניח בארצות-הברית, איך קורית השליטה? יש שוויון, בפועל מי מנהל?

מי מחליט?
עו"ד אברמסון
יש טענה חזקה מאוד שאומרת שהציבור אדיש. גם אם יש לו הכוח הוא אדיש. אבל

התשובה לכך היא שהציבור אדיש עד שלא מגיע הרגע הטראומטי בחברה. כשמגיע רגע



טראומטי בחברה פתאום אתה רואה שיש תנועות בשוק שמארגנות את הקולקטיב והופכות

את ההנהלה. זה קורה למשל כשיש מאורעות של שחיתות. אתה לא צריך להשתמש בזכות

הצבעה, אתה צריך שיהיה לך פוטנציאל. אתה צריך להיות במצב שיש להנהלה

קונטרביליטי כלפיך, שההנהלה יודעת שאם יקרה משהו יכו אותצה. אם ההנהלה יודעת

שאין לה אף אחד שישלוט עליה ואם אין לה שום השקעה בהון, מאיפה היא תקבל את

הכסף שלה? אם אין השקעה בהון, הדבידנד הולך לפי ההון, מאיפה היא תקבל את זה?

זה פתח לקבל טובות הנאה כמו משכורות.

אני אתייחס להערה אחת של פרופ' פרוקצייה. פרופ' פרוקצ'יה אמר לנו מדוע

שלא תתנו לכוחות ארגון להסדיר את היחסים בחברה. אם המנהלים חוטאיםל, יש

תרופות. אני אומר את זה שזה נכון, אבל נוסף לכך אני רוצה שבמסגרת מתחם

החוקיות, במסגרת הכלים שיש במודל של דיני החברות, במתחם הזה שבעלי המניות

יוכלו להפעיל את זכותם באסיפה כללית.

הי ו"ר אי שוחט;

פרופ' פרוקצייה הציע שהוא יתמצת את דבריו במסמך ויעביר לוועדה. הייתי

מאוד אם גם אתה תוכל, כי הדברים מאוד מעניינים.

פרופ' ברנר;

אני לא משפטן, אני כלכלן, וככלכלן אני חושב שאני מכיר די טוב את הספרות

הכלכלית בנושא של השוואת זכויות. היו מספר דברים שאני לחלוטין לא מסכים עם

פרופ' פרוקצייה, ואולי בגדול, זה לא נכון שרוב המחברים האקדמיים אם נתפסים לזה

מצדדים באי-שוויון של זכויות ההצבעה. זה בפירוש לא נכון מכל הספרות הכלכלית

שאני מכיר. יש דעות וצריך לזכור שכשמדברים על הספרות האקדמית, להוציא פה ושם

איזה מאמר, מדובר בספרות האקדמית בארצות-הברית שמתייחסת בעיקרה לשוק האמריקאי,

ואת זח צריך לזכור טוב. גם שם יש ויכוח בין המחברים השונים לגבי התועלת או

הנזק שנגרם משוויון זכויות ההצבעה או אי-שוויון זכויות ההצבעה.

אני אצטט אולי מאמר מפורסם שקיבלתם אותו בעברית, זה מאמר של הריס ורביב,

שבו מצויין שהמסקנה היא שהערך לחברה ממוכסם במשטר של ,ONE SHARE ONE VOTE

וההפסד החברתי מלא NONE SHARE ONE VOTE הוא ניהול לא יעיל של הפירמה. אלה

דברים שגם באינטואיציה הרבה מאתנו חושבים עליהם. זה מאמר אקדמי שמבוסס על כל

מיני תנאים מסויימים שנכתבים שם. הסיבה שאני מציין את זה ה?א לומר שאפילו בין

המחברים האקדמיים בתנאים שאינם דומים לתנאי השוק הישראלי יש ויכוח והייתי אומר

המאמרים היותר מקובלים הם אלה שאומרים שמשטר של ONE SHARE ONE VOTE הוא עדיף

מבחינת המשק כולו, ואני לא נכנס לשאלה איך עושים את זה, איך מגיעים למשטר של

ONE SHARE ONE VOTE, האם בחקיקה או האם דרך תקנות. אני רק רוצה להתייחס לנקודה

האם אחד עדיף על השני או איזה נזק יכול להיגרם מזה או מזה.

אני רוצה לציין שאמפירית לפחות, דבר ראשון מה שעו"ד אברמסון אמר פה,

העובדה היא שברוב החברות בעולם המשטר הוא של ONE SHARE ONE VOTE, חלק מתוך

חקיקה וחלק מתוך בחירה. בארצות-הברית בחלק גדול זה מתוך בחירה.

די תיכון;

כי זה מובן מאליו.

פרופ' ברנר;

כי כנראה שזה יותר טוב.

לגבי כמה מחקרים שיצאו לאחרונה, שבהםל ניתן לחברות לעשות מה שקראו פה רה-



קפטיליזציה, כלומר יכלו לעבור ממשטר של SHARE ONE VOTE ONE למשטר של אחר שהוא

אי-שוויוני, במצב הזה המחקרים הוכיחו, ואני מוכן לתת אסמכתאות, שחברות שעברו

למשטר הזה מהיר מניותיהן, כל המניות, ירד בעקבות המעבר הזה. כלומר, השוק אמר

את זה אנחנו לא רוצים, זה מזיק לנו, לכולנו.

היו"ר אי שוחט;

סך כל ערך החברה?
פרופ' ברנר
כן. מעבר ממשטר אחד לשני.

גי גדות;

זה יהיה נכון אם אומר שאולי מטעמים אגואיסטיים של המדינה כבעלת הרכוש הזה

של הבעלות זה מוקדם מדי לעשות את זה לאור מה שאמרת כרגע?

היו"ר אי שוחט;

להיפך, זה יעלה את מחיר המניה ואז המדינה תרוויח יותר.

ח' רמון;

אם לא היו עושים ONE SHARE ONE VOTE ב-אי .די .בי , המחיר שהיו מקבלים היה

הרבה יותר נמוך. עשינו את זה כדי שהמדינה תקבל יותר כסף.
פרופי ברנר
יש נקודה שידועה לכולנו אבל משום מה לא הזכירו אותה ואני רוצה לחזור

ולהזכיר אותה. אם נשאל את עצמו אם ברוב החברות בעולם יש ONE SHARE ONE VOTE

למה אצלנו אין ONE SHARE ONE VOTE או לפחות היסטורית לא היה ONE SHARE ONE

VOTE, וכולנו שוכחים שחלק גדול, אולי כל הפעולות באות לבורסה בגלל סובסידיית

המס. במדינת ישראל מה שלא קיים בארצות-הברית אתה בא לבורסה ואתה מקבל פטור,

כדאי לך לבוא לבורסה. לכן כדאי לך לקנות מניות גם אם הן מניות נחותות, בגלל

הענין של המס. באופן כללי יש לנו שוק שיש בו הרבה עיוותים שאם אנחנו ניקח

בחשבון את העיוותים האלה ונגיד, ועכשיו אנחנו גם .מאפשרים כל משטר שהוא, אז

אנחנו רק מווסתים את המצב הקיים.

אני רוצה להגיד מספר הערות לגבי דברים שנאמרו כאן. משום מה לפעמים אני

שומע אומרים הצעות רכש, וקוראים לזה הצעות רכש עוינות. צריכים להוסיף תמיד,

לדעתי, כשאומרים הצעות רכש עוינות, למי הן עוינות. הן עוינות לבעלי המניות או

הן עוינות למנהלים העכשוויים. אני מתרגם את זה כעוינות למנהלים העכשוויים.
י' הורביץ
יש תופעות שלחברה יש ענין לשתק חברה אחרת.
פרופי ברנר
לא אמרתי שזה תמיד כך.
י' הורביץ
אבל אפשרות כזאת קיימת.



היו"ר אי שוחט;

הוא שואל מתי מודבק הענין של העוין.

פרופ' אי פרוקצ'יה;

עוין להנהלה הפנימית.

פרופי ברנר;

עוין להנהלה, ואם זה עוין להנהלה וההנהלה לא מנהלת טוב, אז אולי אנחנו לא

יכולים ליצור מצבים שימנעו את הענין של הצעות הרכש.

לענין של הפיצוי וגם הפרמיות. המהקרים מראים שיש פרמיה על מניות מועדפות.

אני שואל למה צריכה להיות פרמיה. מה זאת פרמיית שליטה? כשאנחנו משקיעים בפירמה

בנחותות או במועדפות, כל מה שצריך להיות לנו מה,פירמה זה להשתתף ברווחי הפירמה.

למה שלמועדפות תהיה פרמיה אלא אם כן יש משהו נסתר במועדפות. ואם יש משהו נסתר

במועדפות, מה זאת אומרת נסתר? הם מקבלים איזשהו בונוס. מאיפה הס לוקחים אותו?

מבעלי המניות האחרות שבהון הם השקיעו אותו הדבר כמו בעלי המניות המועדפות.

לכן אני לא יודע איזו הוכחה זאת שיש פרמיית שליטה ולא ברור לי מה זה

הענין של פרמיית שליטה, לכן אני חושב שההשוואה בין המכוניות, להגיד שיש כאן

שני סוגי מכוניות, זה בכלל לא אותו הדבר. זה לא שני סוגי מכוניות. ישד פה מוצר

אחד - השתתפות ברווחי החברה.

לענין ויסות המניות שהוזכר כאן. אני חושב שהנזק הגדול כבר נגרם מאי

שוויון הזכויות. מה שהיה בוויסות זה היה גיוס הון בהנפקה תוך כדי ויסות.

הוויסות לא היה יכול להגיע למימדים שלו אילולא אפשר היה לגייס הון במימדים

האלה. ואם היה שוויון בזכויות ההצבעה לא היינו מגיעים למימדי הוויסות שהיו.

לגבי זה שהזכירו פה ארצות אחרות. אני רוצה להזכיר שתעודות מוגבלות או

תעודות השתתפות אלה דברים שמוגבלים לפרוייקטים מסוג מסויים, לפחות אצלנו, בעלי

תקופת זמן מוגבלת. מזה אני לא יכול להכליל לגבי סך כל השוק.

לגבי גרמניה, יש אמנם תחיקה שם, אבל הדברים נאמרו בצורה כללית. אני לא

מכיר כל כך את השוק הגרמני ולא ברור לי מהן הפרופורציות של תעודות ההשתתפות

האלה בשוק הגרמני. אני לא השתכנעתי שזו הוכחה ש-VOTE ONE SHARE ONE הוא לא

טוב.
די תיכון
אתה בקי ביחס בין שוק המניות לשוק אגרות החוב? האם זח באמת נטה לאפיק של

אגרות חוב בלבד?

פרופ' אי פרוקצייה;

בגרמניה אומרים שבעלי המניות הם טפשים. יש 7 בורסות שונות בגרמניה.

אומרים שהם טפשים וחצופים, טפשים כיוון שהם משקיעים במניות, וחצופים כיוון שהם

מצפים לקבל דבידנד. למעשה ההשקעה הפופולרית בגרמניה היא אגרות חוב.
פרופ' ברנר
צריך לזכור מהם תנאי השוק האהרים שגרמו לכך ששוק המניות במדינה מסויימת

לא מפותח.



אולי נקודה אחרונה שאני רוצה להעלות פה היא שלפחות בתנאי השוק הישראלי

שישנם כל מיני אי-שכלולים קשים בשוק, ואחד מניתי, חמצב שבו לפירמה שמנפיקה

בשוק יש פטור ממס, במצב כזה אם אנחנו מתירים - ושוב אני לא אומר מי מתיר אם

זה הבורסה או חקיקה - אם אנחנו מתירים אי-שוויון בזכויות ההצבעה, מה שהיה,

ההיסטוריה בעצם של שוק ההון הישראלי, אנחנו הולכים למסד את מצב שוק ההון כפי

שהוא.

די תיכון;

את הנחשלות.

פרופ' ברנר;

אני מסכים. את הנחשלות. אם אנחנו רוצים לשפר את המצב, אנחנו צריכים להגיע

ללכת לכיוון של שוויון בזכויות ההצבעה.
ד' תיכון
יש בזה סיכונים מסויימים, ללא ספק.

אדוני היושב-ראש, מתי אתה מעמיד להצבעה?
היו"ר אי שוחט
אני בודק בכלל את ענין ההצבעה,כי יש מצב שהתקנה קיימת ולמעשה כדי שהתקנה

תיפול אנחנו צריכים להחליט שלילית, לדחות את חתקנה. מי שהגיש את הפנייה היה

גדעון גדות. אני לא יודע אם הוא עומד עדיין על דעתו.

אני אתן לחברים לדבר אבל אבקש לדבר במסגרת זמן מצומצמת מאוד.
די תיכון
אני כמובן בעד השוואת זכויות הצבעה. פרופ' פרוקצ'יה, אני רוצה לספר לך על

שיחות שקיימתי עם החלק היפה שבמשפחתך בהמלצות של ועדות שהיא לקחה בהן חלק,

והמסקנה תמיד היתה בכולן שכולם היו בעד שוויון, אלא הבנקים אמרו שצריך לעשות

את זה בהדרגה. נדמה לי שהדיון האחרון חיה ב-1985 אצלי בוועדת המשנה לשוק ההון,

ואז הבנקים אמרו מה צריך לרוץ עם הענין הזה. היה ברור שמנקודת ראותם של הבנקים

כל עוד הם נמצאו בעמדת שלטון כזאת הם לא יאפשרו את השוואת הזכויות. כדי לא

להגיד שהם נגד הם אמרו בתהליך הדרגתי. הא ראיה שעד 1990 לא נעשה דבר.

לגבי רקולציה ודה-רגולציה, זה נושא ששווה יותר מדיון אגב אורחא, במשק

הישראלי מה המשמעות של דה-רגולציה.

מהיכן לקחת את הקביעה שהציבור איננו רוצה להצביע? לי ברור שהציבור רוצה

למכסם את הנכסים שלו. ברור שאם יינתנו זכויות הצבעה שוות סך כל שווי הנכסים

שלו יעלה. אין מחלוקת על כך. לכן לבוא ולומר שהציבור לא רוצה להצביע, לא הייתי

אומר את זה. אם הוא רוצה הכנסות רבות ככל האפשר, ודאי שהוא רוצה גם זכויות

הצבעה מאלף ואחת סיבות נוספות.

אין במשק הישראלי דבידנד. הדבידנד נעלם בעצם בתחילת תקופת חאינפלציה, וגם

כשהאינפלציה ירדה לא ראיתי שהחברות נטו להחזיר את מכשיר הדבידנד, הן מעדיפות

באמצעות דמי ניהול בשל זכויות הצבעה לא שוות, באמצעות דמי ניהול ושכר לרוקן את

החברה מן הרווחים ולא לחלק דבידנד. ואז הן אומרות לך, מה תקבל דבידנד - 3

אגורות, 7 אגורות? לשם מה לך את זה. אנחנו מגדילים את הנכסים של החברח מצד

אחד, אבל מצד שני דמי הניהול והשכר עולים מעלה מעלה.



לגבי חברות משפחתיות אמרתי לך את דעתי. נדמה לי שהפתרון הטוב ביותר

לחברות משפחתיות זה ללכת PUBLIC אם זכויות הצבעה שוות. זה גורם הרבה ויכוחים

וזה ימנע הרס של חברות משפחתיות בדור השני והשלישי.

דיברת על ריכוז סיכון של הבעלים, שהרי אם יש זכויות הצבעה שוות הוא חייב

להתגונן ולשמור על ההון שלו וזאת הוא יבצע תוך כדי השקעות נוספות. זה חלק

מהמשחק אבל בעצם הבעיה היא העיקרית, ואני רוצה להביא את זה לאבסורד, להקיש מן

המערכת הפוליטית. אתה בעצם אומר לי, ואני רוצה להיות גס בדוגמא, אתה אומר לי,

מאחר ויגאל הורביץ ואבא שלי ואבא שלו היו בין מייסדי המדינה, הם רוצים לשמור

על דמותה של המדינה והם דורשים לעצמם זכות הצבעה כפולה בקלפי, שהרי הם יודעים

מה טוב לפירמה שנקראת מדינת ישראל.

ח' רמון;

והם רוצים שכולם ישלמו מסים שווה.
ד' תיכון
כן. אני לא רוצה לומר לך מה זה מזכיר לי, אבל טיעון כזה מושמע בדרום

אפריקה בנושא האפרטהייד. תאמר לי איך אתה יכול להשוות בין מדינה לפירמה. במקרה

הזה אסור לי להימנע מלמתוח ביקורת על הגישה שלך. זה פשוט לא דמוקרטי מה שאתה

מציע. אנחנו צועדים יותר ויותר לכיוון שבו כולם ללא יוצא מן הכלל יהיו שווים

בכל התחומים.

לגבי חקיקה ריאלית וחקיקת משנה, נדמה לי שמה שאנחנו עושים כאן ואנחנו

עדיין לא דנים בתיקון 10, ואני לא מאמין שנדון בקרוב - - -

היו"ר א' שוחט;

דרך אגב, יש תשובה משר האוצר. כתבתי לו מכתב והוא ענה לי בכתב שאין שום

מגמה לעכב .
אי מינטקביץ
התקיים אתמול דיון ראשון ונקבע דיון נוסף בלתי מוגבל בזמן ל-11 בחודש זה.

די תיכון;

אני שמה. אבל מה שאנחנו עושים כאן בישיבה שלישית בנושא זה לא פחות מחקיקה

ראשית. אני חושב שאנחנו יורדים לשורש הענין.
ח' רמון
הבעיה המרכזית שמעלים אלה שמתנגדים להשוואת זכויות הצבעה זו טענה שאומרת,

מה אתם רוצים, אנחנו צריכים להסתפק בגילוי נאות. הציבור יודע. אף אחד לא מכריח

אותו לקנות, אף אחד לא אומר לו תקנה דווקא מניה זו. זו מניה נחותה, אתה לא

רוצה אל תקנה, זה מה שאני מוכן למכור. זו טענה שיש להתמודד אתה כי כל שאר

הטענות הן טענות שלדעתי אין לשום שום יסוד ובסיס.

השאלה שאנחנו שואלים מה זאת בורסה. בבורסה אני בא ובתנאי השוק הישראלי

אני רוצה להגן באופן מכסימלי על האזרח, ואני מסרב שימכרו לו סחורה פגומה. זה

הכול. אם היו רוצים להנפיק חברה שכל רכושה זה בנין שעומד להתמוטט עוד שנה, היו

אומרים, מה אתם רוצים, כתוב הבנין יתמוטט עוד שנה. מישהו היה מעז לאשר את

הנפקת החברה בבורסה בשם זכות הציבור לדעת? היו אומרים, איזו מין בורסה היא זו

שמאפשרת להנפיק חברה כזאת.



היו"ר אי שוחט;

לפי החוק הוא חייב לאשר.
ח' רמון
בכל זאת הוא קבע הון מינימלי.
ח' שטסל
זה הבורסה, לא הרשות.

ח' רמון;

לפי ההגיון הזה אפשר להנפיק כל דבר ובלבד שיהיה כתוב שזה נורא ואיום,

ומקווים שאיזה אידיוט יקנה את זה. אותו הדבר פה. מה זאת אומרת שאתה נותן? אתה

מוכר סחורה פגומה, ושאלה אם הרשויות אשר צריכות להגן על הציבור צריכות לאפשר

מכירת סחורה פגומה. אני חושב שלא.
היו"ר אי שוחט
לא שמעת את דבריו של פרופ' פרוקצ'יה.
ח' רמון
זה אחד הטיעונים המרכזיים שמדברים בשם החופש הכלכלי לכאורה שלא קיים בשום

מקום בעניינים האלה. בשם החופש הכלכלי הזה אני צריך להגיע למסקנה למה רק מניות

נחותות? כל דבר אני יכול למכור בבורסה. למה אני צריך להגביל הון? למ הרק 2

מיליון? למה אני צריך לעשות הצעת רכש? לא צריך שום דבר, אם אומרים ובלבד דבר

אחד, שכל הדברים יהיו גלויים. זה לא נכון. מלבד הגילוי הנאות גם צריך הגנה

נאותה, ולקבוע מינימום שבקווים האלה משחקים. אדם שהוא יותר הרפתקן יקנה מניה

של חברה שעוסקת בהיי-טק עם הסיכונים, אבל הוא יודע שהיא גייסה הון כזה ויש לה

כך וכך. אבל לא מעבר לזה. בעיקר לא בשוק הישראלי, לאור הנסיון שיש לנו, שאנחנו

יודעים שכל הענין הזה הוא מחלבה של החברה. כל הענין של מניות מסוגים שונים יש

לו אך ורק מטרה אחת - לחלוב את החברה. אפשר לתת לי בתיאוריה אלף מאמרים מאלף

מקומות על הענין הזה, אני יכול לבוא ולהוכיח ולקחת בחברה אחרי חברה ולהוכיח

שהיו חברות שאת כל הרווח שלהן הן חילקו כשכר למנהלים, לפעמים גם ההפסדים שלהן

נוצרו כתוצאה משכר למנהלים. הודיעו על הפסדים לבורסה, אתה בא לבדוק והחברה

בכלל הרוויחה, רק מה? איך היא עברה להפסד? היא נתנה את הכסף למנהלים. מי קובע?

המנהלים. בשם הזה אני אגיד זכות הציבור להמשיך לממן את המנהלים שחולבים את

החברה. חובתנו להגן ובכל תוקף. אם הדבר הזה היה קיים שוק ההון היה צועד צעד

אחד קדימה מקזינו, כי במצב הזה זה קזינו, כי לא איכפת לאדם שקונה מה קורה

בחברה, הוא אומר עולה, יירד, נראה מה יהיה, אולי הממשלה נפלה אולי יעלה.

האווירה של קזינו היתה הולכת ונעלמת.

לכן חובה לקיים במהירות השוואת זכויות הצבעה לכל המניות, ואסור להנפיק

שום חברה, ואסור לאפשר הנפקה לא של חברה חדשה ולא של חברה ישנה שלא השוותה את

זכויות ההצבעה. אני מקווה שנעשה את זה ונעגן את זה לא בתקנות אלא בחקיקה. כי

אני מסכים אתך שבתקנות אפשר לעשות כל מיני עיוותים, בעוד שבחקיקה הדבר הזה

יהיה אבן יסוד. מי שהולך לבורסה, ינפיק מניות שוות.



א' ויינשטיין;

הנקודה שהעלה חיים רמון היא זו שמפריעה לי. אנחנו לא הולכים למכור כאן

סחורה פגימה אלא סחורה סוג בי אם אנחנו מעריכים שמניות נחותות הן סחורה

שאיננה דומה למניות שבעלות זכות שווה. אני נותן לאיש במשק לקנות דירה ישנה או

דירה משומשת כשהמחיר שלה נקבע לפי ערך הדירה ולפי סוג המכונית. בעצם החקיקה

וההזדקקות לחקיקה אנחנו למעשה מודים שהגילוי הנאות והאינפורמציה הניתנת לציבור

המשקיעים איננה נכונה.
ח' רמון
אם כך למה לשים הגבלות על הון?
א' ויינשטיין
במקום שהייעוץ, השוק והמחיר יגנו על הצרכן, אנחנו באים ואומרים לו, כל מה

שאומרים לך וכל הגילוי הנאות וכל מה שעשינו עד היום בחקיקה או בתקנות, כל מה

שעשינו היום כדי להגן עליך בגילוי נאות, במחיר שזה מחיר השוק הקבוע,

באינפורמציה, בייעוץ, זה לא מספיק, זה לא נכון, אנחנו באים לומר כל מה שנעשה

איננו מספיק, אנחנו מגינים עליך בעצם אי היכולת להציע לך סחורה מסויימת.

אנחנו אומרים, לא מציעים לךת. בעוד שלדעתי הכיוון צריך להיות, אנחנו צריכים

ליצור תנאים שבהם הוא יקבל את כל האינפורמציה על מה שהוא קונה, שכשהוא קונה

סחורה בי המחיר ייקבע. כי אם אנחנו אומרים שכאן אנחנו באים להגן באמצעות חקיקה

אנחנו מודים שהשוק הזה טעון בהרבה דברים הגנות.

ח' רמון;

למה אתה תובע שכל מי שרוצה להנפיק בבורסה יהיה לו 3 מיליון? למה לא חצי

מיליון? אני אבוא, יש לי מאה אלף, אני רוצה להנפיק, אתה אומר לא. למה? יהיה לי

גילוי נאות של מאה אלף.

אי ויינשטיין;

לכן זה מה שמפריע לי, ואני חושב שבהליכה לחקיקה בתחום הזה אנחנו מודים

שכל המערכת פגומה.
היו"ר א' שוחט
אנחנו כרגע לא בשלב חקיקה. זה דיון מקדמי.
א' ויינשטיין
אני חושב שמה שעשינו כאן זה מעין חקיקה. בחקיקה לא היינו יותר מעמיקים

מאשר עכשיו.

י' הורביץ;

אני מבין מה שאומרים שבארצות הברית זה לא דומה, אבל 3% מכל הבורסה הענקית

הזאת בעצם בחרה בשיטה הזאת. אבל אנחנו כיוון שאנחנו כאלה ואנחנו קזינו ואנחנו

מוגבלים אצלנו זה עלול להיות מי יודע כמה וצריך להעביר את זה לחקיקה. אני לא

מבין את זה כל כךת. מצדי, שיבוא מרידור ויגיד שיש לו תכנית להאיר את רמת-גן עם

מנורה אחת ויש לו כוונה לגייס בשביל זה 25 מיליון דולר, כל הסיפור ידוע, ואני

רוצה להשקיע 3 מיליון שקל כפי שדורשת הבורסה. הכול יהיה גלוי ונקי ויקנה מי

שיקנה, ואני רוצה זכויות אלה ואלה. יהיו מניות סוג אי, יהיו מניות סוג בי. אבל



אתה יכול להגיד, אדוני, הציבור לא רוצה את זה, הציבור לא מאמין. זה שהציבור

הוא "עוילם גוילם" ואנחנו בונים מכשיר שיגן עליו וישמור מפני השוטה הזה שיקנה,

אומרים, הנה הדוגמא של מה שקרה בבנקים. ואחת הדוגמאות שמחזקת את הגישה הזאת

אומרת, הביטו מה קרה לבנקים כשהיו מניות עדיפות.

אני רוצה להגיד, זה לא כך. מה שקרה זה היה השגעון הכללי. היה עודף גדול

של כסף, היתה אינפלציה משוגעת, קנו, היו קונים כל דבר, קנו את זה. אחד התחרה

עם השני. הוויסות אם זה טוב או רע זה נושא אחר. כל מה שקרה בחברות אחרות היה

קורה בבנקים. להיפך, אם יש עדיפות למשפחה לפעמים, זה יכול להיות גם להיפך. אם

היית אומר שהיית רוצה שתהיה עדיפות, שהציבור יידע, הייתי נותן עדיפות לרקנטי

בבנק.
ח' רמון
בזמנו היתה עדיפות לרקנטי ואלה היו התוצאות.
י' הורביץ
אני לא בטוח שבחקיקה הזאת אנחנו באמת שומרים על הענין הזה של טובת

הציבור, האיש הקטן, ההגנה על טיב הסחורה. גילוי נאות, נקיון מבחינה זו, בבקשה.

אי מינטקביץ;

אני רוצה למסור הודעה קצרה. מחמת לחץ הזמן לא אקרא את כולה ואמסור אותה

אחר-כך לפרוטוקול. רקע הדברים הוא האשמות שהאשים חבר-הכנסת ויינשטיין את רשות

ניירות ערך ואותי על הדלפות כביכול לעתונות על חקירות שהרשות מקיימות. חבר-

הכנסת ויינשטיין הודיע אז שהוא גם עלול לקרוא להתפטרותי. הוא התבקש שלוש פעמים

לפחות להוכיח את טענותיו ולהביא ראיות לביסוס דבריו, לצערי, עד היום לא קיבלתי

לא ראייה ולא חצי ראייה, והאשמה זאת נשארה תלויה ועומדת מבלי שהמאשים עושה או

עשה את המינימום הדרוש מבחינת חובתו הציבורית לבוא ולתמוך את ההאשמה החמורה

הזאת בראי יה כלשהי.

אני אבקש לצרף את ההודעה לפרוטוקול ואני מבקש לתת לה פומבי.

להלן ההודעה כפי שנמסרה לפרוטוקול -

"בישיבותיה של ועדת הכספים של הכנסת שהתקיימו בימים 4 ו-20 ביוני השנה,

האשים חבר חכנסת ויינשטיין את רשות ניירות ערך ואת היושב-ראש שלה בהדלפות

לעתונות על חקירות שהרשות מקיימת ואף הזהיר כי יקרא להתפטרותו של היושב-ראש.

יו"ר הרשות דחה האשמה זי מכל וכל וביקש מספר פעמים שחבר הכנסת ויינשטיין יבטיא

ראיות לביסוס טענתו או שיחזור בו מדבריו. עד כה לא נענתה בקשה זו.

מאחר שהאשמותיו של חבר הכנסת ויינשטיין הושמעו בפני ועדה זו, ואף נרשמו

בפרוטוקול, מצא יו"ר הרשות לנכון למסור את ההודעה הבאה ולבקש כי תירשם
בפרוטוקול. להלן נוסח ההודעה
המדיניות הנקוטה בידי הרשות, אשר הונהגה על-ידי היושב ראש הנוכחי עם

כניסתו לתפקיד, הינה שלא לתת פומבי לחקירות שהרשות מקיימת, ואפילו לא בעת

העברת ממצאי החקירה וההמלצה לגביהם לפרקליטות, וזדאת כל עוד לא החליט פרקליט

המחוז על הגשת כתב אישום לבית המשפט. ואולם, משהוגש כתב אישום, שהינו מסמך

פומבי, נוהגת הרשות לפרסם הודעה פורמאלית לעתונות.

כאמור, רשות ניירות ערך נוהגת שלא להגיב בדרך כלל על ידיעות שפורסמו



בעתונות בנוגע לחקירות שהיא מקיימת, ושלא להשיב לשאלותיהם של עתונאים בנושאים

אלה. בתקופת כהונתו של היושב ראש הנוכהי חרגה רשות ניירות ערך ממדיניותה זו

פעם אהת בלבד כשמסרה הודעה לעתונות על ממצאי חקירה מסויימת. אותו מקרה היה

לבקשתה של החברה הנוגעת בדבר, ועל דעתו של היועץ המשפטי לממשלה.

יובהר כי על אף המדיניות האמורה אין ביכולתה של הרשות למנוע מכלי התקשורת

להשיג ידיעות על חקירות שהיא מקיימת, לפני שהוגש כתב אישום. הסיבה לכך הינה

שדבר החקירה ידוע הן לחשודים והן לגורמים רבים אחרים הנקראים לתת הודעות

ולמסור מסמכים במהלך החקירה. זאת ועוד, במקרים בהם ננקטים הליכים פומביים בפני

בית המשפט לפני הגשת כתב אישום, הרי שדבר קיומם של הליכים אלו ידוע ברבים

וזוכה לא פעם לפרסום בכלי התקשורת.

כפי הנראה חבר הכנסת ויינשטיין הוטעה לחשוב כי קיימות הדלפות בענייני

חקירות שמקיימת רשות ניירות ערך. חבר הכנסת ויינשטיין התבקש מספר פעמים לבסס

את טענתו ולהמציא לוועדה וליושב ראש הרשות את הדוגמאות והראיות עליהן הסתמךת,

או לחזור בו מדבריו. כאמור, עד כה לא המציא חבר הכנסת ויינשטיין ראיות כלשהן

לביסוס טענתו ואף לא חזר בו מדבריו."

היו"ר אי שוחט;

אנחנו לא צריכים לקיים הצבעה כיוון שחבר הכנסת גדות משך את ההתנגדות שלו

לתקנה, ולכן לפני הוועדה לא עומדת היום בקשה לערער על התקנה שהוחלטה על ידי

הנהלת הבורסה ורשות ניירות ערך.
חי רמון
אבל ראוי שהציבור יידע שדעת רוב חברי ועדת הכספים היא בעד השוואת זכויות

במניות.
היו"ר אי שוחט
מכל מקום נידרש בוודאי לענין אולי עוד בחודש זה, אם אכן יגיע החוק שמונח

כעת בוועדת שרים לחקיקה, והבטיח שר האוצר שהוא יביא את זה עדיין במושב הזה.

אני רוצה להודות לאורחים הנכבדים שלנו. לי זו היתה חוויה ללמוד את הענין,

אני לא מצוי בו, והיה מאוד מעניין. אני מאוד מבקש, כפי שהבטחתם, שעיקרי הדברים

יובאו בכתב, שכן אנחנו ממילא נצטרך בזמן החקיקה להידרש לזה. אבל אין ספק שזה

היה דיון נרחב שעזר לנו לגבש את דעתנו.

כיוון שלא יצא לי להתבטא אגיד שאני בעד השוואת הזכויות. זאת עמדתי

שהתקבלה אחרי ששמעתי את הדברים. האמת שבאתי והייתי פתוח לגמרי, אין לי הנסיון

של הח"כים שיושבים כאן ודנו בענין בהזדמנויות אחרות.

תקנות ניירות ערך (אגרה שנתית)(תיקון)
היו"ר א' שוחט;
בזמן הדיון על תקציב רשות ניירות ערך מסר ראש הרשות לוועדה שהשנה לא

יעודכנו התעריפים אפילו בהצמדה, וזה נבע מהעובדה שהעלינו שנה אהת קודם והיה .

עודף הכנסות. אנחנו מתבקשים לאשר את התעריפים באותה רמה נומינלית כפי שהיתה

בשנה שעברה.

הוחלט; לאשר.

הישיבה ננעלה בשעה 10;11

קוד המקור של הנתונים